Von Zins- zu Dollar-Abwertungstrades: Die Logik des Goldanstiegs hat sich geändert

In einem Edelmetall-Researchbericht vom 27. August zerlegt UBS die jüngste Spätsommer-Rally bei Gold in einen „Zweiakter“: Der erste Akt war eine technische Erholung, getrieben von einer fundamentalen Stabilisierung – begünstigt durch extrem leichte Positionierung, robuste physische Nachfrage, Zentralbankkäufe und schwächere US-Konjunkturdaten. Der zweite Akt ist ein grundlegend anderer „Währungsabwertungstrade“: Die Ankündigung des US-Finanzministeriums, das Volumen der Rückkäufe langlaufender Staatsanleihen zu verdoppeln, löste tiefe Sorgen über die fiskalische Tragfähigkeit aus und lockerte die traditionell negative Korrelation zwischen Gold und Zinsen.

Die Bank ist der Ansicht, dass sich die Preislogik für Gold von einem „Opportunitätskostenrahmen“ (je höher die Realzinsen, desto stärker der Druck auf Gold) zu einem „Fiskalkreditrahmen“ verschoben hat. Selbst wenn die langfristigen Realzinsen hoch bleiben, kann Gold weiter steigen, solange der Markt die hohen Zinsen auf fiskalische Risiken und nicht auf eine starke Wirtschaft zurückführt.

UBS hält an ihrer bullischen Einschätzung für Gold fest und weist ausdrücklich darauf hin, dass die Aufwärtsrisiken für die mittel- bis langfristigen Prognosen zunehmen. UBS senkt ihr Goldpreisziel für Ende 2026 von 5.000 USD/Unze auf 4.675 USD/Unze (ein Rückgang von 6 %), belässt aber die Prognosen für 2027 und darüber hinaus unverändert, wobei das Aufwärtsszenario bis zu 6.500 USD/Unze erreicht. Bemerkenswert ist, dass die Bank die hawkishe Haltung der Federal Reserve als wichtigstes kurzfristiges Abwärtsrisiko nennt, aber ausdrücklich erklärt, dass eine durch Zinserhöhungserwartungen ausgelöste Korrektur als Gelegenheit zum Aufstocken und nicht als Trendumkehr betrachtet werden sollte.

Erster Akt: Fundamentale Stabilisierung bildet den Boden – Positionierung, Nachfrage und Zentralbanken als dreifache Stütze

Dem Bericht zufolge war die Nettopositionierung am Goldmarkt vor Beginn der August-Rally extrem leicht. Anhaltender Inflationsdruck ließ den Markt befürchten, dass die Federal Reserve die Zinsen wieder anheben könnte; die Anleger wagten weder große Käufe noch hatten sie die Überzeugung für Leerverkäufe und verharrten insgesamt in einer abwartenden Haltung. Obwohl der Goldpreis von seinem Jahreshoch um etwa 30 % zurückgefallen war, blieb die Stimmung mittel- bis langfristiger Anleger überwiegend bullisch, und die meisten warteten auf einen besseren Einstiegszeitpunkt.

UBS ist der Ansicht, dass mehrere gescheiterte Versuche, unter 4.000 USD/Unze zu fallen, das Marktvertrauen schrittweise wiederhergestellt und einen soliden Boden etabliert haben. Die Bodenbildung wurde durch eine über den Erwartungen liegende Nachfrageelastizität begünstigt:

Offizieller Sektor kauft bei Kursrückgängen: Noch wichtiger ist, dass der offizielle Sektor (d. h. die Zentralbanken) bei fallenden Preisen seine Käufe beschleunigte und damit diesen Boden substanziell stützte – die Goldkäufe der chinesischen Zentralbank stiegen mit fallenden Preisen und zeigten eine klare „Buy-the-Dip“-Strategie.

Robuste physische Nachfrage: Die chinesischen Goldimporte lagen weiterhin über dem Vorjahresniveau und dem historischen Durchschnitt, was auf eine gemeinsame Stützung durch offizielle, institutionelle und private Anlagenachfrage hindeutet. In Indien wurden die Importe durch regulatorische Hürden gedämpft, aber saisonale Nachfragemuster zeichnen sich ab, und für das zweite Halbjahr und die Festsaison wird eine stärkere fundamentale Unterstützung erwartet.

Schwächere US-Konjunkturdaten als Katalysator: Die Anfang August veröffentlichten schwachen US-Konjunkturdaten veranlassten den Markt, seine Erwartungen an Zinserhöhungen der Federal Reserve zu senken, und wurden zum unmittelbaren Auslöser für den Ausbruch des Goldpreises. Anfangs von Eindeckungen von Leerverkäufen getrieben, zog die Bewegung später neue Long-Positionen an. Aufgrund der geringen Sommerliquidität blieben die Marktteilnehmer jedoch insgesamt vorsichtig, und Gewinnmitnahmen erfolgten relativ schnell.

Zweiter Akt: Narrativwechsel – der „Währungsabwertungstrade“ kehrt auf die Bühne zurück

Der Bericht stellt fest, dass sich in dem Moment, als sich der Goldpreis um 4.400 USD/Unze stabilisierte und konsolidierte, der Auslöser für die zweite Aufwärtswelle zeigte: Das US-Finanzministerium kündigte an, das Volumen der Rückkäufe langlaufender Staatsanleihen zu verdoppeln.

Der Umfang dieser Maßnahme ist im Verhältnis zum gesamten Markt für US-Staatsanleihen nicht groß, und der ursprüngliche Zweck war lediglich Liquiditätsmanagement, aber ihre Signalwirkung geht weit über die Operation selbst hinaus – der Markt interpretierte sie als Absicht des Finanzministeriums, bei Druck auf die langfristigen Zinsen aktiv einzugreifen, wodurch die Diskussion über fiskalische Tragfähigkeit und Schuldenglaubwürdigkeit wieder in den Mittelpunkt rückte.

Im traditionellen Rahmen bedeuten steigende Realzinsen steigende Opportunitätskosten für das Halten von Gold, was den Goldpreis belastet. Diesmal ist es jedoch anders: Der Grund für den Zinsanstieg hat sich geändert. Wenn der Anstieg der langfristigen Renditen fiskalische Risiken und schwindendes Vertrauen in die Staatsschulden widerspiegelt und nicht eine starke Wirtschaft, sind Anleger eher bereit, diese Opportunitätskosten zu überwinden und Gold weiter zu halten.

Gleichzeitig sorgt ein schwächerer Dollar für zusätzlichen Rückenwind und stärkt die Rolle von Gold als Alternative zu Fiatgeld weiter. Ob man diese Logik nun „Entdollarisierung“, „Abkehr vom Fiatgeld“ oder „Absicherung gegen Währungsabwertung“ nennt – die Implikationen für das Portfolio sind dieselben: Gold kann in einem breiteren Spektrum makroökonomischer Szenarien als Diversifikationsinstrument, harter Vermögenswert und Resilienzquelle dienen.

Aufwärtsrisiken nehmen zu: Welches Szenario würde UBS noch bullischer machen?

UBS bekräftigt ausdrücklich ihre grundsätzlich bullische Einschätzung für Gold und räumt ein, dass die Aufwärtsrisiken für die mittel- bis langfristigen Prognosen zugenommen haben.

Das klarste Aufwärtsszenario ist, dass Fiskal- und Schuldenfragen in strategische Asset-Allocation-Entscheidungen eingebettet werden und so zu einem breiteren und nachhaltigeren Anstieg der Goldbestände führen, wodurch die Rally sowohl im Ausmaß als auch in der Dauer die Basisprognose übertrifft. Folgende Faktoren würden dieses Ergebnis verstärken:

Belege für anhaltende Zentralbankkäufe;

anhaltende Robustheit der physischen Nachfrage in Asien;

eine weitere Dollarabschwächung.

Weitere bullische Szenarien sind: anhaltend schwache Konjunkturdaten, eine unerwartete Wende der Federal Reserve zu einer lockeren Haltung oder wiederauflebende Sorgen um die Unabhängigkeit der Federal Reserve.

Bemerkenswert ist, dass die Signale der Geld- und Fiskalpolitik derzeit in entgegengesetzte Richtungen weisen: Die Federal Reserve konzentriert sich weiterhin auf die Inflationskontrolle, während das Finanzministerium bereits Maßnahmen zur Entlastung des langen Endes ergriffen hat.

Der Markt wird die Rede des Fed-Vorsitzenden Kevin Warsh auf der Jackson-Hole-Konferenz sowie die anschließenden Äußerungen des Finanzministeriums genau interpretieren. Da es keine Forward Guidance gibt, wird jede Veröffentlichung von Konjunkturdaten einen größeren Einfluss auf die Erwartungen an die Fed-Politik und die Entwicklung des Goldpreises haben.

Größtes kurzfristiges Risiko: eine hawkishe Federal Reserve, aber Korrekturen sind Chancen

UBS stellt ausdrücklich fest, dass Gold nicht immun gegen eine hawkishe Federal Reserve ist. Sollte es in diesem Jahr zu Zinserhöhungen kommen oder die Federal Reserve Signale aussenden, die die Wahrscheinlichkeit von Zinserhöhungen deutlich erhöhen, könnte dies über steigende Realzinsen und einen stärkeren Dollar einen starken Rückgang des Goldpreises auslösen. Die geringe Sommerliquidität und der schnelle Anstieg im August könnten das Ausmaß einer solchen Korrektur verstärken.

Die Einschätzung von UBS lautet jedoch: Solche Korrekturen sollten als Kaufgelegenheit und nicht als Beginn eines anhaltenden Bärenmarktes betrachtet werden.

Das wichtigere Abwärtsrisiko besteht darin: Wenn Investitionen in künstliche Intelligenz zu einem weit über den Erwartungen liegenden Wirtschaftswachstum führen, hätte die Federal Reserve ausreichend Spielraum für deutliche Zinserhöhungen zur Inflationsbekämpfung – ein Szenario, dessen Auswirkungen auf Gold tiefgreifender und nachhaltiger wären.

Zusammenfassend stellt der Bericht fest: Wenn der Markt beginnt, Gold als Instrument zur Absicherung gegen fiskalische Kreditrisiken und Währungsabwertung zu betrachten und nicht nur als Inflationsschutz oder Zinstrade, ändert sich seine strategische Rolle im Portfolio grundlegend.

Die Untersuchungen von UBS zeigen, dass die Gesamtallokation des Marktes in Gold weiterhin niedrig ist und das Wachstum des verwalteten Vermögens Spielraum für eine weitere Diversifizierung schafft. Sollten Fragen der fiskalischen und schuldenbezogenen Tragfähigkeit zu einem dauerhafteren strategischen Allokationstreiber werden, wäre das Aufwärtspotenzial von Gold weitaus größer als in der aktuellen Basisprognose.