Triển vọng vĩ mô BCA: Chứng khoán Mỹ còn tăng bao lâu? Chu kỳ đầu tư AI có thể mới đi được hai phần ba

TL;DR

·BCA cho rằng ba đợt bán tháo trái phiếu Mỹ gần đây chủ yếu do bất ổn về chính sách tài khóa, thương mại và ngoại giao của Mỹ kích hoạt, không phải do các yếu tố cơ bản kinh tế hay chính sách của Fed đột ngột xấu đi.

·Kinh tế Mỹ vẫn trong giai đoạn mở rộng mạnh, lợi nhuận doanh nghiệp chứ không phải định giá mở rộng là trụ cột chính cho đà tăng của chứng khoán Mỹ, tạm thời chưa nên chuyển sang quan điểm bi quan toàn diện quá sớm.

·Chi tiêu vốn cho AI có thể còn 3 đến 5 năm mở rộng, ngay cả khi cạnh tranh giữa các mô hình ngôn ngữ lớn tiên tiến gia tăng, chi phí suy luận giảm có thể làm tăng nhu cầu tính toán.

·Eo biển Hormuz chưa bị gián đoạn hoàn toàn, vận chuyển dầu thô đang phục hồi, nhưng tồn kho sản phẩm tinh chế thấp, chênh lệch crack cao, áp lực năng lượng chưa hoàn toàn biến mất.

·Xung đột Nga-Ukraine là rủi ro địa chính trị đáng cảnh giác hơn hiện nay, các hoạt động drone của Ukraine đang phá vỡ thế cân bằng cũ, Nga có thể tăng cường chiến tranh hỗn hợp hoặc phản công ở lĩnh vực năng lượng.

·Lợi thế tăng trưởng tương đối của Mỹ trong vài năm qua phần lớn đến từ mở rộng tài khóa; khi môi trường chính trị chuyển sang thắt chặt tài khóa, lợi thế tăng trưởng tương đối của Mỹ so với các nền kinh tế khác có thể thu hẹp.

·BCA lạc quan về giao dịch dài hạn "mua thị trường ngoài Mỹ", nhưng điều này không có nghĩa là bán tháo toàn bộ tài sản Mỹ, cũng không có nghĩa là đồng USD sẽ nhanh chóng mất vị thế tiền tệ dự trữ.

·Thập niên 2020 vẫn nằm trong chu kỳ chi tiêu vốn mà hàng hóa và tài sản thực chiếm ưu thế; khi năng lực sản xuất toàn cầu dần dư thừa vào thập niên 2030, lạm phát mới có thể quay đầu giảm.

Trái phiếu đang giao dịch theo "tâm lý", các yếu tố cơ bản kinh tế chưa xấu đi rõ rệt

Đánh giá cốt lõi của BCA về thị trường hiện tại là: chứng khoán Mỹ phản ánh tăng trưởng mạnh, còn trái phiếu Mỹ giao dịch theo tâm lý chính sách từ Nhà Trắng.

Trong hai năm qua, thị trường trái phiếu Mỹ đã trải qua ba đợt bán tháo rõ rệt. Đợt thứ nhất diễn ra quanh cuộc bầu cử tổng thống Mỹ năm 2024, khi nhà đầu tư lo ngại ông Trump tái đắc cử sẽ tiếp tục mở rộng thâm hụt tài khóa; đợt thứ hai xuất hiện sau khi công bố chính sách thuế quan "Ngày Giải phóng", thị trường lo ngại thuế quan quá cao đồng thời gây tổn hại tăng trưởng và thu ngân sách; đợt thứ ba liên quan đến bất ổn trong chính sách của Mỹ đối với Iran.

Theo BCA, chất xúc tác chung của ba đợt điều chỉnh này đều là xung đột chính trị hoặc địa chính trị, không phải suy thoái kinh tế, lạm phát tái mất kiểm soát hay Fed đột ngột chuyển hướng diều hâu. Quy mô trái phiếu chính phủ Mỹ do nhà đầu tư nước ngoài nắm giữ nhìn chung ổn định, Trung Quốc và Nhật Bản cũng không có dấu hiệu bán tháo quy mô lớn, do đó hiện không tồn tại làn sóng "tháo chạy khỏi trái phiếu chính phủ Mỹ" rõ ràng của dòng vốn toàn cầu.

Nguồn cung trái phiếu tăng thực sự tạo áp lực nhất định, đặc biệt khi các doanh nghiệp AI mở rộng huy động vốn và phát hành trái phiếu doanh nghiệp tăng nhanh, nhưng điều này vẫn chưa đủ để giải thích riêng cho việc lợi suất tăng. Quan trọng hơn, tốc độ tăng trưởng kinh tế danh nghĩa và thực tế của Mỹ vẫn cao hơn lợi suất trái phiếu kỳ hạn 10 năm, tỷ lệ đòn bẩy hộ gia đình ở mức thấp, hoạt động tài trợ của doanh nghiệp cũng chưa bị đóng băng rõ rệt. Lãi suất hiện tại chưa cao đến mức đủ để chấm dứt sự mở rộng kinh tế.

Do đó, BCA dự báo nếu chính sách của Mỹ đối với Iran dần do các quan chức coi trọng ổn định thị trường hơn như Bộ trưởng Tài chính Bessent chủ đạo, phần bù rủi ro từ địa chính trị có thể giảm, dư địa để lợi suất trái phiếu Mỹ tăng mạnh thêm tương đối hạn chế.

Chi tiêu vốn cho AI chưa đến hồi kết

Kinh tế Mỹ có thể tiếp tục duy trì sức chống chịu, chi tiêu vốn cho AI là một trong những trụ cột quan trọng. Quý I năm 2026, đầu tư phần mềm và phần cứng đóng góp 0,8 điểm phần trăm vào tăng trưởng GDP thực tế theo quý của Mỹ, mức cao nhất kể từ đầu thế kỷ này. Tuy nhiên, nếu so với chu kỳ đầu tư công nghệ thông tin thập niên 1990, cường độ chi tiêu vốn hiện tại mới chỉ tiệm cận mức khi đó.

Dựa trên điều này, BCA đánh giá chu kỳ chi tiêu vốn cho AI có thể còn 3 đến 5 năm, chứ không phải đã gần đến điểm cuối.

Đánh giá này không dựa trên giả định "tất cả các mô hình ngôn ngữ lớn cuối cùng đều thu được lợi nhuận cao". Báo cáo đưa ra một quan điểm có vẻ nghịch lý: ngay cả khi mô hình kinh doanh của các mô hình ngôn ngữ lớn tiên tiến chịu áp lực, đầu tư vào hạ tầng tính toán nền tảng vẫn có thể tiếp tục mở rộng.

Mô hình mã nguồn mở và cạnh tranh giá sẽ hạ chi phí sử dụng AI, gây tổn hại biên lợi nhuận của một số công ty mô hình, nhưng cũng giúp nhiều doanh nghiệp có thể triển khai AI hơn. Nói cách khác, giá mô hình giảm có thể thông qua độ co giãn của cầu mang lại nhu cầu tính toán và trung tâm dữ liệu lớn hơn. Việc các công ty mô hình ngôn ngữ lớn có lợi nhuận hay không không hoàn toàn giống với câu hỏi liệu đầu tư vào chip, điện và trung tâm dữ liệu có thể tiếp tục tăng trưởng hay không.

Hiện tỷ lệ doanh nghiệp áp dụng AI vẫn đang tăng, các trung tâm dữ liệu cũng bắt đầu chứng minh tính khả thi thương mại. Đồng thời, nhu cầu điện sau nhiều năm trì trệ đã tăng trở lại, cho thấy đầu tư AI đã tạo ra tác động có thể quan sát được lên nền kinh tế thực.

BCA thừa nhận mỗi chu kỳ đầu tư công nghệ cuối cùng đều xuất hiện tình trạng xây dựng quá mức, đường sắt, internet và hạ tầng viễn thông đều từng trải qua quá trình tương tự. Nhưng nếu so sánh chu kỳ hiện tại với thập niên 1990, chi tiêu vốn cho AI có thể mới đi được khoảng hai phần ba. Ngay cả khi thị trường đã bước vào nửa sau, rời đi quá sớm vẫn có thể bỏ lỡ phần lợi nhuận tập trung nhất ở giai đoạn cuối.

Điểm ngoặt thực sự đáng chú ý có thể là làn sóng IPO dày đặc của các công ty công nghệ lớn. Trong lịch sử, các đợt IPO quy mô khổng lồ thường đồng nghĩa với việc nguồn cung cổ phiếu trên thị trường tăng nhanh và nhiều lần tiến gần đỉnh theo giai đoạn. Nếu khi đó các ngân hàng trung ương toàn cầu đồng thời thắt chặt thanh khoản, làn sóng IPO lớn có thể trở thành tín hiệu rủi ro rõ ràng hơn.

Chứng khoán Mỹ vẫn có hỗ trợ cơ bản, nhưng rủi ro đến từ bên ngoài

BCA tiếp tục duy trì quan điểm lạc quan chiến thuật đối với cổ phiếu. Hiện tăng trưởng kinh tế Mỹ mạnh mẽ, thanh khoản toàn cầu vẫn tương đối dồi dào, đòn bẩy khu vực tư nhân cũng không cao. Đà tăng của chứng khoán Mỹ trong chu kỳ này chủ yếu do tăng trưởng lợi nhuận doanh nghiệp thúc đẩy, không hoàn toàn phụ thuộc vào mở rộng bội số định giá, do đó không hoàn toàn giống giai đoạn bong bóng cuối thập niên 1990.

Lạm phát tạm thời cũng chưa phải là mối đe dọa chính. Chỉ cần giá năng lượng không liên tục vượt khỏi biên độ hiện tại, áp lực lạm phát nhiều khả năng đã đạt đỉnh. Mô hình thị trường lao động Mỹ đang mạnh lên, có thể đẩy tiền lương tăng trong tương lai, nhưng BCA cho rằng đây giống rủi ro của năm 2027 hơn là biến số cần giao dịch ngay lập tức.

Đồng thời, ý chí tiêu dùng của người dân Mỹ vẫn tương đối mạnh. Thị trường từ lâu dự báo tỷ lệ tiết kiệm sẽ tăng trở lại, nhưng quan niệm tiêu dùng của hộ gia đình có thể đã thay đổi về mặt cấu trúc, tỷ lệ tiết kiệm chưa chắc phục hồi theo mô hình truyền thống. Điều này có nghĩa tiêu dùng vẫn có thể hỗ trợ tăng trưởng, nhưng cũng có nghĩa không gian đệm của hộ gia đình đang thu hẹp.

Báo cáo còn coi mở rộng tài khóa của Trung Quốc là "thiên nga đen tích cực" tiềm năng. Tiến độ phát hành trái phiếu chính quyền địa phương chưa đạt yêu cầu, trong khi tăng trưởng đầu tư chậm lại rõ rệt, có thể buộc chính quyền trung ương tăng cường hỗ trợ quanh thời điểm họp Bộ Chính trị tháng 10. Nếu mức độ chính sách vượt kỳ vọng thị trường, sẽ đồng thời có lợi cho tài sản Trung Quốc, ngành sản xuất toàn cầu và nhu cầu hàng hóa.

Rủi ro Hormuz giảm, áp lực sản phẩm tinh chế vẫn còn

BCA cho rằng thị trường dễ tập trung vào mức độ tuyệt đối của rủi ro địa chính trị mà bỏ qua hướng thay đổi của rủi ro. Khi xung đột vẫn nghiêm trọng nhưng tốc độ xấu đi bắt đầu giảm, tài sản rủi ro thường đã chạm đáy và phục hồi.

Eo biển Hormuz đang thể hiện sự thay đổi này. Theo thông tin hàng hải mà BCA có được, tàu thuyền vẫn có thể đi qua eo biển, chỉ là chi phí vận chuyển đã tăng từ khoảng 1 USD trong điều kiện bình thường lên 12 đến 15 USD. Dòng chảy thương mại, tồn kho dầu thô thương mại của Mỹ và dữ liệu nhập khẩu của Trung Quốc cũng cho thấy dầu thô vẫn đang đi qua eo biển, mức độ gián đoạn nguồn cung đã giảm bớt.

Điều này khiến vùng Vịnh dần hình thành một "trạng thái cân bằng động" mới: các hành động quân sự cục bộ vẫn tái diễn, nhưng các bên đều chịu sự ràng buộc của giá dầu, chính trị trong nước và nhu cầu năng lượng toàn cầu, không muốn thực sự cắt đứt vận chuyển qua eo biển.

BCA thậm chí cho rằng ở giai đoạn này, giá dầu không chỉ là kết quả của xung đột mà còn ràng buộc ngược lại xung đột. Khi giá dầu giảm, Mỹ và Iran có không gian hành động quân sự lớn hơn; khi giá dầu tăng đến mức có thể tác động đến kinh tế toàn cầu, các bên lại thu hẹp hành động. Dầu Brent có thể hình thành biên độ dao động mới quanh mức 85 đến 100 USD/thùng.

Tuy nhiên, vận chuyển dầu thô phục hồi không có nghĩa là cú sốc năng lượng đã kết thúc. Chịu ảnh hưởng chung của khủng hoảng Hormuz và xung đột Nga-Ukraine, tồn kho sản phẩm tinh chế của Mỹ vẫn ở mức thấp, chênh lệch crack lọc dầu duy trì ở mức cao. Giá xăng và dầu diesel có thể tiếp tục gây sức ép giống như thuế lên sức mua của người dân và ảnh hưởng thêm đến cuộc bầu cử giữa kỳ của Mỹ.

Rủi ro địa chính trị lớn hơn có thể đến từ Nga

So với Iran, BCA lo ngại hơn về việc xung đột Nga-Ukraine leo thang trở lại. Ukraine mở rộng các hoạt động drone, đang phá vỡ thế cân bằng chiến trường hình thành trong ba đến bốn năm qua và trực tiếp chạm đến xuất khẩu năng lượng cũng như ổn định chính trị trong nước của Nga.

Báo cáo cho rằng áp lực mà xung đột Nga-Ukraine gây ra cho kinh tế và xã hội Nga đã cao hơn rõ rệt so với gánh nặng tương đối của chiến tranh Việt Nam đối với Mỹ. Nếu giá dầu duy trì ở mức cao, một mặt Nga có nhiều nguồn lực tài chính chiến tranh hơn, mặt khác cũng sẽ đánh giá phương Tây khó áp đặt trừng phạt nghiêm khắc lên xuất khẩu năng lượng của mình, điều này có thể làm tăng ý chí leo thang thêm.

Trong ngắn hạn, Nga có thể ưu tiên áp dụng các phương thức có tính "có thể phủ nhận", bao gồm drone, tấn công mạng, phá hoại cơ sở năng lượng và các biện pháp chiến tranh hỗn hợp khác; nhưng nếu áp lực trong nước tiếp tục gia tăng, hành động cũng có thể chuyển từ ngầm sang công khai. Chi phí năng lượng của châu Âu và các cơ sở xuất khẩu của Nga vì thế trở thành các chỉ số cần theo dõi trọng điểm trong vài tháng tới.

Lợi thế của Mỹ đang suy yếu, dòng vốn sẽ chảy trở lại toàn cầu

Đánh giá dài hạn quan trọng nhất của báo cáo là tiếp tục lạc quan về thị trường ngoài Mỹ.

BCA nhấn mạnh đây không phải là giao dịch "bán Mỹ" đơn giản. Mỹ vẫn sẽ là cường quốc kinh tế và tài chính chủ yếu của toàn cầu, đồng USD cũng sẽ không đột ngột mất vị thế tiền tệ dự trữ. Nhưng tỷ trọng tài sản Mỹ trong danh mục đầu tư toàn cầu đã quá cao, khi chênh lệch tăng trưởng và chính sách tài khóa thay đổi, dòng vốn cần được tái cân bằng.

Năm 2025 là một tín hiệu quan trọng: dù Mỹ vẫn là trung tâm đầu tư AI, hiệu suất tài sản Mỹ lại tụt hậu so với các thị trường khác, đồng USD giảm khoảng 10% cả năm. BCA cho rằng đây không phải ngẫu nhiên mà là khởi đầu của xu hướng dài hạn.

Lợi thế tăng trưởng của Mỹ sau đại dịch thường được giải thích là do năng suất tăng, nhưng báo cáo cho rằng mở rộng tài khóa mới là biến số then chốt hơn. Trong đại dịch, Mỹ đã rót nguồn lực tài khóa cao hơn nhiều so với các nền kinh tế lớn khác, các khoản chi này đẩy sản lượng kinh tế, lợi nhuận doanh nghiệp và sản lượng lao động theo giờ lên cao, đồng thời hỗ trợ hiệu suất của cổ phiếu Mỹ so với thị trường toàn cầu.

Hiện logic này đang đảo ngược. Thị trường trái phiếu đã phát cảnh báo về mở rộng tài khóa, lo ngại của cử tri Mỹ về thâm hụt và nợ công cũng tiến gần thời kỳ "phong trào Tea Party". Mức độ mở rộng tài khóa trong nhiệm kỳ thứ hai của ông Trump thực tế chịu sự ràng buộc rõ rệt, chi tiêu chính phủ liên tục yếu hơn kỳ vọng, xung lực tài khóa có xu hướng phẳng.

Nếu Mỹ không còn dựa vào chi tiêu tài khóa quy mô lớn để duy trì vị thế dẫn đầu tăng trưởng, lợi thế tăng trưởng tương đối so với châu Âu, Trung Quốc và các nền kinh tế khác có thể thu hẹp. Tỷ giá và dòng vốn xuyên biên giới thường đi theo thay đổi tăng trưởng tương đối, điều này sẽ làm suy yếu nền tảng để đồng USD và tài sản Mỹ vượt trội thị trường toàn cầu trong dài hạn.

Thập niên 2020 vẫn thuộc về hàng hóa và tài sản thực

BCA cho rằng thế giới đã bước vào chu kỳ chi tiêu vốn dài hạn do đa cực hóa, tái cấu trúc chuỗi cung ứng và chi tiêu an ninh quốc gia thúc đẩy.

Các quốc gia đang phân tán lại chuỗi cung ứng khỏi một trung tâm duy nhất, giảm phụ thuộc vào Trung Quốc và mở rộng đầu tư quốc phòng, năng lượng, sản xuất và hạ tầng. Trung Quốc khó có thể bị loại bỏ hoàn toàn khỏi chuỗi cung ứng toàn cầu, nhưng vị thế trung tâm có thể giảm. Xây dựng mạng lưới sản xuất mới cần nhiều nhà máy, thiết bị, điện, vận tải và nguyên liệu thô, do đó quá trình này tự nhiên mang đặc điểm thâm dụng hàng hóa.

Tái công nghiệp hóa cũng không chỉ diễn ra ở Mỹ. Châu Âu có dư địa mở rộng chi tiêu tài khóa hơn nữa, chi phí tài trợ của Trung Quốc thấp hơn, quỹ hưu trí và vốn tư nhân của các nước cũng có thể được dẫn dắt vào đầu tư trong nước. Các nền kinh tế ngoài Mỹ hoàn toàn có năng lực mở rộng đầu tư và tiêu dùng.

Do đó, BCA khuyến nghị trong phần còn lại của thập niên này, tăng tỷ trọng dài hạn đối với hàng hóa và các tài sản thực khác, đồng thời giảm sự tập trung quá mức vào các tài sản tài chính đắt đỏ của Mỹ. Báo cáo khái quát thập niên 2020 là một thập niên "xây dựng nguyên tử, chứ không chỉ sản xuất byte": AI cố nhiên quan trọng, nhưng trung tâm dữ liệu, lưới điện, năng lượng, nhà máy và tái cấu trúc chuỗi cung ứng mới là tuyến đầu tư rộng lớn hơn.

Tuy nhiên, chu kỳ chi tiêu vốn cuối cùng cũng sẽ tiến tới dư thừa. Khi thế giới hình thành đủ năng lực sản xuất mới vào thập niên 2030, lạm phát có thể chuyển sang xu hướng giảm trở lại. Khi đó, lợi suất trái phiếu hiện ở mức tương đối cao có thể mang lại cơ hội phân bổ hấp dẫn cho nhà đầu tư dài hạn.

Nhìn chung, ý tưởng danh mục mà BCA đưa ra có thể tóm tắt là: trong ngắn hạn tiếp tục nắm giữ tài sản rủi ro và thu lợi suất trái phiếu, trong trung và dài hạn tăng tỷ trọng thị trường ngoài Mỹ, hàng hóa và tài sản thực, đồng thời cảnh giác với các điểm ngoặt chu kỳ do IPO công nghệ lớn, thắt chặt thanh khoản toàn cầu và leo thang xung đột Nga-Ukraine mang lại.