Staking tổ chức Ethereum nóng lên, vì sao thị phần Lido không tăng mà giảm?

Tác giả: Liam Akiba-Wright, cryptoslate

Biên dịch: Luffy, Foresight News

Giao thức staking thanh khoản Lido trong nửa đầu năm 2026 chỉ chiếm 5,7% tổng lượng ETH staking ròng mới của Ethereum. Đối với người nắm giữ token LDO, bài toán kinh doanh mà giao thức này phải đối mặt là: làm thế nào để tạo ra doanh thu cho DAO trong một thị trường đang liên tục mở rộng, từ đó hỗ trợ cơ chế mua lại tự động.

Cơ chế mua lại tự động NEST của Lido phản ánh trực tiếp mâu thuẫn này (chú thích: NEST là viết tắt của Network Economic Support Tokenomics, cơ chế mua lại LDO tự động trên chuỗi của Lido DAO, thông qua các quy tắc trên chuỗi cố định, không thể can thiệp thủ công, dùng thu nhập thặng dư từ staking của giao thức để mua lại LDO). Vào ngày 9 tháng 9, hợp đồng chịu trách nhiệm giải ngân quỹ mua lại đã kích hoạt kiểm tra, nhưng lần này không thực hiện phân bổ vốn. Ngân sách NEST ở mức âm, nghĩa là hạn mức khả dụng để mua lại đã bị thiếu hụt. Dù vốn đã được chuẩn bị sẵn, nhưng theo quy tắc, phải tích lũy thêm thặng dư thì mới có thể kích hoạt hoạt động mua lại.

Dòng vốn tổ chức là một trong những nguyên nhân tạo nên tình trạng khó khăn kinh doanh này. Báo cáo nửa đầu năm của Lido cho thấy, vốn đổ mạnh vào các lĩnh vực mà Lido chưa bao phủ; các sản phẩm hiện tại hướng đến khách hàng tổ chức còn áp dụng chính sách miễn giảm phí, ưu tiên đổi lấy mức độ chấp nhận thị trường thay vì doanh thu ngắn hạn. Giá ETH tính bằng USD và phần thưởng tạo ra từ mỗi ETH được staking cũng ảnh hưởng đến doanh thu cuối cùng.

Quy mô thị trường không ngừng mở rộng, nhưng thị phần lại thu hẹp

Báo cáo nửa đầu năm của Lido cho thấy, tính đến ngày 30 tháng 6, tổng lượng ETH staking trên Ethereum đạt 43,1 triệu ETH, đầu năm là 36,3 triệu ETH. Lido trong nửa đầu năm có thêm 386.000 ETH staking mới, tổng lượng staking tăng từ khoảng 8,74 triệu ETH đầu năm lên 9,13 triệu ETH.

Tổng lượng staking toàn mạng trong nửa đầu năm tăng thêm 6,8 triệu ETH, Lido chỉ chiếm 5,7% phần tăng thêm. Thị phần thống kê của họ giảm từ 23,93% xuống 21,18%. Các số liệu trên là dữ liệu thống kê lịch sử, bao gồm ETH đang xếp hàng chờ kích hoạt, không bao gồm ETH trong hàng đợi thoát. Dữ liệu phản ánh, thời điểm chốt là ngày 30 tháng 6, ngay cả khi tăng trưởng ròng staking của Lido trong nửa đầu năm là dương, một số tháng giữa kỳ vẫn xuất hiện dòng vốn chảy ra, thị phần tổng thể vẫn bị pha loãng.

Lido cho rằng, thị phần bị pha loãng phần lớn xuất phát từ việc vốn tổ chức lựa chọn các nhà cung cấp dịch vụ staking khác. Dữ liệu phân tách thị trường của họ cho thấy, trong nửa đầu năm, tỷ trọng vốn tổ chức trong thị trường staking Ethereum đã tăng từ 25,9% lên 35,3%.

Dữ liệu trong cùng báo cáo cho thấy, tính đến ngày 30 tháng 6, Bitmine chiếm 11,5%, Coinbase chiếm 10,9%, Binance chiếm 7,9%. Các nhãn này đại diện cho các chủ thể khác nhau trong chuỗi staking. Báo cáo liệt kê riêng Grayscale chiếm 3,1%, ghi chú "hoạt động thông qua Coinbase"; nếu cộng đơn giản các chủ thể này sẽ gây sai số do thống kê trùng lặp.

Logic kinh tế phía sau còn đơn giản hơn thứ hạng. Các tổ chức có thể chọn nhà cung cấp dịch vụ khác để nhận phần thưởng staking Ethereum mà không tạo ra phí giao thức cho Lido. Tăng trưởng chung của thị trường staking có lợi cho các lĩnh vực staking khác, đồng thời pha loãng tổng thị phần của Lido.

Tất nhiên cũng có tổ chức chọn Lido. Ngày 13 tháng 8, Sharplink đã chọn Lido để tiếp nhận phân bổ staking 200 triệu USD ETH, wstETH tương ứng sẽ do Anchorage Digital lưu ký. Trường hợp phân bổ vốn này cho thấy mô hình hợp tác giữa lưu ký tổ chức và hoạt động staking của Lido.

Lựa chọn sản phẩm khác nhau quyết định trực tiếp loại phí mà DAO có thể nhận được. Lido đồng thời ra mắt kho staking stVault, có quy tắc phí độc lập. Thông báo của Lido nêu rõ: các nhà vận hành nút vận hành stVault, có tổng giá trị khóa vượt quá 250 ETH, các stVault đủ điều kiện tương ứng sẽ được miễn phí cơ sở hạ tầng Lido trước ngày 31 tháng 10.

Chính sách miễn giảm này chỉ áp dụng cho phí cơ sở hạ tầng của các kho đủ điều kiện; các loại phí khác và các sản phẩm còn lại của Lido vẫn áp dụng điều khoản ban đầu. Tăng trưởng số dư của các kho đủ điều kiện này có thể thúc đẩy mức độ chấp nhận sản phẩm, nhưng phần được miễn giảm sẽ không mang lại doanh thu cho giao thức.

Báo cáo nửa đầu năm của Lido cho thấy, tỷ lệ phân chia thực tế của DAO trong phần thưởng staking tăng lên 6,15%, tháng 12 năm ngoái là 4,96%, tổng phí giao thức duy trì 10% không đổi. Tỷ lệ phân phối lợi nhuận giữa DAO và nhà vận hành nút cũng quan trọng không kém tổng phí bề mặt. Tỷ lệ phân chia thực tế trong báo cáo thống kê là mức lợi nhuận cuối nửa đầu năm, hiện tại các loại sản phẩm vẫn có mức phí độc lập riêng.

Thực hiện phép tính độ nhạy đơn giản: giả sử có thêm 100.000 ETH tham gia staking, phần thưởng năm 2,59%, DAO nhận 6,15% phần thưởng. Ước tính theo giá ETH 2.500 USD, khoản staking này mỗi năm có thể mang lại cho DAO khoảng 159 ETH, tương đương 398.000 USD doanh thu staking.

Phép tính này giả định các điều kiện cố định. Doanh thu thực tế phụ thuộc vào lượng staking hoạt động, tỷ lệ phần thưởng, giá ETH tính bằng USD, và các điều khoản phí quyết định lợi nhuận giữ lại của DAO. Thu hút tiền gửi và kiếm doanh thu từ tiền gửi là hai khâu kinh doanh độc lập.

Chi phí xếp hàng chờ kích hoạt staking cũng ảnh hưởng đến lựa chọn sản phẩm. Dữ liệu hàng đợi nút ngày 9 tháng 9 cho thấy, có tổng cộng 1.931.206 ETH đang chờ kích hoạt, thời gian chờ ước tính 33 ngày 13 giờ; tổng lượng ETH đã hoàn tất staking là 43 triệu ETH, tỷ lệ phần thưởng staking năm là 2,59%.

Một khoản tiền gửi mới xếp cuối hàng đợi, với giả định lãi suất năm cố định 2,59% và chu kỳ chờ đợi, trước khi trừ phí và lãi kép, sẽ mất khoảng 0,24% phần thưởng tiềm năng tương ứng với vốn gốc. Giá trị này chỉ là ước tính tổn thất phần thưởng do trì hoãn trong điều kiện giả định, phần thưởng thực tế và thời gian chờ sẽ thay đổi.

Các vị thế staking thanh khoản đã nắm giữ thì có thể nhận phần thưởng staking ngay lập tức (chịu ràng buộc về lưu ký, điều khoản nền tảng, giá cả và thanh khoản). Điều này thay đổi trải nghiệm nhà đầu tư, nhưng các nút xác thực bên dưới vẫn phải trải qua hàng đợi kích hoạt của Ethereum.

Các nút xác thực hiện có còn một phương án khác. Blog của Lido giới thiệu phương án di chuyển nút xác thực: phần lớn vốn staking ban đầu có thể tiếp tục tạo ra lợi nhuận, nút mục tiêu chuyển vào stVault rồi mới chờ kích hoạt. Khoản tiền gửi ban đầu và các lần chuyển vốn sau đó vẫn tồn tại độ trễ thời gian.

Do đó, tiền gửi mới, vị thế staking thanh khoản hiện có, và nút xác thực di chuyển đều phải đối mặt với các chi phí khác nhau do xếp hàng. Đối với Lido, câu hỏi kinh doanh cốt lõi là: liệu các phương án thanh khoản và di chuyển nút có thể thu hút vốn, và cuối cùng tạo ra doanh thu cho DAO hay không.

Doanh thu DAO chuyển hóa thành hạn mức mua lại như thế nào

Chuỗi hoàn chỉnh của việc mua lại token LDO là: tài sản staking tạo ra phí → hình thành doanh thu DAO → tính toán thặng dư theo công thức dự trữ NEST. Vốn đã sẵn sàng, đồng thời đáp ứng điều kiện thực thi, thì mới thực hiện mua vào trên thị trường. Báo cáo tài chính nửa đầu năm chưa kiểm toán cho thấy, sau khi trả phần thưởng cho người nắm giữ stETH, doanh thu gộp từ hoạt động staking của Lido là 27,51 triệu USD; sau khi trừ các khoản chi phí, thu nhập ròng từ staking là 15,71 triệu USD. Cộng thêm mảng kinh doanh Earn, tổng thu nhập ròng của DAO là 15,94 triệu USD.

Báo cáo cho rằng, doanh thu tính bằng USD sụt giảm chủ yếu do giá ETH đi xuống. Bản thân hoạt động staking vẫn tạo ra 6,73 triệu USD lợi nhuận ở cấp sản phẩm. Ở cấp DAO và quỹ, quỹ chi 14,33 triệu USD, thặng dư hoạt động là 1,61 triệu USD; cộng thêm một khoản lỗ một lần 6,06 triệu USD liên quan đến dự án Kelp, cuối cùng lỗ ròng tổng thể 4,45 triệu USD.

Làm rõ các khoản thu chi này, thì không thể đơn giản quy toàn bộ sự sụt giảm thị phần là nguyên nhân gây áp lực tài chính.

Dữ liệu bảng phí giao thức DeFiLlama gần đây cho thấy: doanh thu 24 giờ của Lido là 101.935 USD, 7 ngày là 696.955 USD, 30 ngày là 2,71 triệu USD. Dữ liệu bảng có thể dùng làm tham chiếu doanh thu, nhưng NEST dựa vào hệ thống ghi sổ doanh thu tự phát triển trên chuỗi để xác định có đáp ứng điều kiện mua lại hay không.

Theo quy tắc đề xuất LIP-36, NEST sẽ khấu trừ 109.589 USD dự trữ mỗi ngày từ doanh thu thống kê (tương đương khoảng 40 triệu USD mỗi năm), 50% phần thặng dư được ghi vào ngân sách tích lũy. Một khi ngân sách âm, phải tích lũy lại thặng dư thì mới có thể khôi phục chi tiêu.

Giá sàn ban đầu của ETH được đặt là 0. Điểm hòa vốn khoảng 2.730 USD ETH mà báo cáo nửa đầu năm tính toán được quyết định chung bởi quy mô staking, tỷ lệ phần thưởng và tỷ lệ phân chia của DAO, mô tả trạng thái cân bằng doanh thu hàng ngày, hợp đồng còn liên tục kết chuyển thâm hụt lịch sử. Chỉ riêng việc giá ETH tăng không đủ để xóa bỏ thâm hụt ghi sổ tích lũy.

NEST đồng thời yêu cầu vốn phải sẵn sàng và đáp ứng tư cách vận hành. Hạn mức mua lại tối đa mỗi ngày là 50.000 USD, tổng hạn mức trong chu kỳ 365 ngày liên tục là 10 triệu USD. Đây chỉ là hạn mức tối đa được phép, chi tiêu thực tế vẫn chịu ràng buộc bởi ngân sách và các điều kiện tư cách.

Dữ liệu trên chuỗi ngày 9 tháng 9 cho thấy địa chỉ hợp đồng phân bổ vốn ghi nhận: ngày 28 tháng 8 chỉ có một giao dịch chuyển vào 41 stETH làm quỹ dự trữ, không có bất kỳ bản ghi phân bổ chuyển ra nào. Vốn nằm lại trong hợp đồng phân bổ, khớp với tình huống điểm kiểm tra ngày 9 tháng 9 bỏ qua hoạt động mua lại.

Lido trước đây thông qua một kế hoạch mua lại chủ động khác, đã tích lũy mua vào 10.025.866 LDO, chi 1.591 stETH, đợt mua lại thứ hai đã hoàn thành vào tháng 7. Dự án mua lại chủ động này độc lập với cơ chế mua lại tự động NEST.

LDO mua lại được từ cơ chế NEST sẽ được gửi vào kho bạc DAO, token thuộc sở hữu của DAO. NEST không đốt token, cũng không tự động phân phối token cho người nắm giữ.

Đối với người nắm giữ LDO, các chỉ số quan sát cốt lõi là: quy mô staking tạo ra phí, tỷ lệ phần thưởng mà DAO có thể giữ lại, ngân sách tích lũy khả dụng để mua lại. Chỉ khi vốn tổ chức chảy vào Lido theo mô hình trả phí, tăng trưởng staking tổ chức mới có thể cải thiện mô hình lợi nhuận này. Điểm kiểm tra hợp đồng ngày 9 tháng 9 cho thấy, ngay cả khi thị trường staking Ethereum tiếp tục mở rộng, cơ chế mua lại tự động có quỹ dự trữ vẫn có thể thiếu thặng dư khả dụng.