Phương pháp luận đằng sau thành công lớn khi chuyển đổi danh mục của Bankless: Từ VVV đến Hyperliquid, làm sao để tìm ra token bị định giá thấp?

Tiêu đề video: Những kẻ chiến thắng tiếp theo của crypto sẽ không phải là blockchain
Tác giả video: Bankless
Biên dịch: Peggy, BlockBeats

Lời biên tập: Trong bối cảnh thị trường tiền mã hóa trải qua thời kỳ suy giảm định giá kéo dài và dòng vốn quay trở lại, cuộc thảo luận về đầu tư token đang chuyển từ "câu chuyện nóng tiếp theo là gì" sang "dự án nào đã hình thành mô hình kinh doanh có thể kiểm chứng". Nhưng khi doanh thu, mua lại và đốt token dần trở thành hệ quy chiếu định giá mới, một câu hỏi then chốt hơn bắt đầu nổi lên: Liệu token có thể được định giá dựa trên dòng tiền như cổ phiếu hay không, và người nắm giữ token có thực sự sở hữu giá trị do sự tăng trưởng của giao thức tạo ra?

Trong tập podcast Bankless lần này, Austin Barack, nhà sáng lập kiêm đối tác quản lý của Relayer Capital, được mời tham gia để thảo luận về phương pháp định giá token ứng dụng xoay quanh các dự án như Venice, Hyperliquid, Pump.fun và ether.fi, cũng như con đường khả thi khi thị trường tiền mã hóa dịch chuyển từ chu kỳ hạ tầng sang chu kỳ ứng dụng.

Trong cuộc trò chuyện này, điều Austin làm không đơn giản là tìm token có doanh thu cao nhất hay lực mua lại mạnh nhất, mà là phân tách hoạt động đầu tư token thành một nhóm câu hỏi cấu trúc cơ bản hơn: Sản phẩm có nhu cầu thực sự hay không, doanh thu có thể tăng trưởng bền vững hay không, giá trị kinh doanh có thể truyền dẫn ổn định đến token hay không, và liệu thị trường có còn dùng cách phân loại cũ để định giá cho một doanh nghiệp đã thay đổi hay không.

Thứ nhất, logic sàng lọc tài sản tiền mã hóa đang chuyển từ việc đơn thuần theo đuổi tăng trưởng sang tìm kiếm giao điểm giữa "tăng trưởng và giá trị". Trước đây, ngành thường dựa vào các blockchain mới, giao thức mới và ưu đãi token để tạo kỳ vọng tăng trưởng, định giá phản ánh nhiều hơn câu chuyện dài hạn. Thị trường gấu kéo dài đã nén phần chênh lệch giá này lại, khiến một số ít dự án đã tìm thấy sự phù hợp giữa sản phẩm và thị trường, có doanh thu tăng trưởng nhanh dần tách biệt khỏi phần lớn token thiếu việc sử dụng thực tế. Điều này có nghĩa là chu kỳ suy thoái không chỉ mang lại mức chiết khấu về giá, mà còn cung cấp cho nhà đầu tư cơ hội nhận diện doanh nghiệp thực sự: dự án thực sự đáng quan tâm cần đồng thời có tốc độ tăng trưởng và mức định giá hợp lý, chứ không chỉ chiếm một trong hai đầu.

Thứ hai, giá trị token bắt đầu chuyển từ "tiện ích" trừu tượng sang dòng chảy giá trị có thể quan sát được. Venice dùng một phần doanh thu từ đăng ký mới và mua điểm để đốt VVV; Hyperliquid dùng phần lớn doanh thu nền tảng để mua lại HYPE; Pump.fun và ether.fi cũng thiết lập cơ chế mua lại riêng. Trước đây, giữa doanh thu giao thức và hiệu suất token thường thiếu mối liên hệ rõ ràng, tăng trưởng của dự án chưa chắc đã chuyển thành lợi nhuận cho người nắm giữ token. Hiện tại, việc mua lại và đốt token theo chương trình đang tạo ra một điểm neo định giá tương tự như chiết khấu dòng tiền cho token. Tuy nhiên, khung tương tự cổ phiếu này vẫn có ranh giới: tỷ lệ mua lại có thể được điều chỉnh, và mối quan hệ quyền lợi giữa thực thể cổ phần và token cũng chưa được thể chế hóa hoàn toàn. Điều nhà đầu tư thực sự cần đánh giá không chỉ là quy mô doanh thu, mà còn là tính bền vững và độ tin cậy của cơ chế hoàn trả giá trị.

Thứ ba, chất lượng doanh thu quan trọng hơn bản thân doanh thu. Thị trường trong thời gian dài định giá Pump.fun ở mức thấp, một phần vì nhà đầu tư nghi ngờ nhu cầu giao dịch Meme coin có thể kéo dài hay không, và cũng khó hiểu nhóm người dùng có hồ sơ khác với họ. Khi doanh thu nền tảng duy trì sức bền trong hơn hai năm liên tiếp, nhận thức này đang thay đổi. Tương tự, định giá của Venice không chỉ phụ thuộc vào doanh thu đăng ký hiện tại, mà còn phụ thuộc vào việc nó có thể mở rộng từ một cổng đa mô hình thành nền tảng ứng dụng AI kết nối nhà phát triển và người dùng phổ thông hay không. Điều này có nghĩa là định giá không thể áp dụng máy móc bội số mua lại, mà còn cần phán đoán doanh thu đến từ ưu đãi và sức nóng tạm thời, hay từ một hành vi người dùng có thể lặp lại.

Thứ tư, cách phân loại cũ của thị trường đối với dự án có thể trở thành sai lệch định giá mới. ether.fi trước đây được xem là giao thức restaking thanh khoản, nhưng hiện hơn 60% hoạt động kinh doanh đã đến từ các sản phẩm Neo Bank như thẻ tín dụng, cho vay, và tiếp tục mở rộng sang nền tảng môi giới tổng hợp trên chuỗi. Nếu thị trường vẫn định giá nó theo phân khúc restaking, thì có thể bỏ qua sự thay đổi đã diễn ra trong cơ cấu doanh thu. Quan trọng hơn, ether.fi có thể trực tiếp sử dụng cơ sở hạ tầng cho vay, stablecoin và tài sản token hóa trên Ethereum, mở rộng sản phẩm với tổ chức và vốn đầu tư nhẹ hơn. Điều này cho thấy giá trị thực sự mà chu kỳ hạ tầng để lại chưa chắc tiếp tục tập trung ở các giao thức nền tảng, mà có thể được nắm bắt bởi những ứng dụng giỏi nhất trong việc đóng gói các năng lực này và phục vụ trực tiếp người dùng.

Thứ năm, doanh thu ứng dụng có thể cung cấp đáy định giá, nhưng không thể khiến token hoàn toàn tách khỏi chu kỳ tiền mã hóa. Các dự án có cơ chế mua lại có thể dựa vào tăng trưởng kinh doanh để hình thành cơ sở định giá tương đối độc lập, nhưng chúng vẫn thuộc loại tài sản token, và cũng chịu ảnh hưởng từ dòng vốn thị trường, diễn biến giá BTC và ETH, cũng như sự thay đổi mức độ hoạt động trên chuỗi. Điểm khác biệt nằm ở chỗ, khi thị trường đi lên, các ứng dụng giao dịch như Hyperliquid, Pump.fun còn có thể đồng thời nhận được cú hích kép từ dòng vốn chảy vào và mở rộng kinh doanh; khi thị trường suy yếu, doanh thu thực sự trở thành bộ đệm quan trọng giúp phân biệt với tài sản thuần túy dựa trên câu chuyện.

Nếu nén cuộc trò chuyện này thành một phán đoán, thì đó là: cốt lõi của đợt tái định giá tài sản tiền mã hóa tiếp theo có thể không còn là ai sở hữu câu chuyện hạ tầng hoành tráng hơn, mà là ai có thể biến mức độ sử dụng thực tế thành doanh thu bền vững, và hoàn trả một phần trong đó cho token một cách đáng tin cậy. Theo nghĩa này, điều bài viết thảo luận không còn chỉ là liệu một vài token có bị định giá thấp hay không, mà là liệu thị trường tiền mã hóa có thể tiến hóa từ hệ thống huy động vốn dựa trên câu chuyện sang nền kinh tế ứng dụng dựa trên sản phẩm, dòng tiền và phân phối giá trị hay không.

Dưới đây là nội dung gốc (đã được chỉnh sửa để dễ đọc và dễ hiểu):

TL;DR

· Cơ hội cốt lõi của thị trường tiền mã hóa đang chuyển từ hạ tầng nền tảng sang lớp ứng dụng, bản chất là doanh thu và người dùng bắt đầu thay thế câu chuyện về không gian block, trở thành nguồn giá trị mới.

· Token ứng dụng có thể được tái định giá hay không, mấu chốt không nằm ở việc giao thức kiếm được bao nhiêu tiền, mà nằm ở việc doanh thu có thể truyền dẫn đến token thông qua cơ chế mua lại hoặc đốt ổn định, minh bạch hay không.

· Venice vừa có tăng trưởng ứng dụng AI vừa có logic đốt token, nhưng mức giá mục tiêu 43,9 USD phụ thuộc vào các giả định lạc quan như Minds ra mắt, tỷ lệ đốt tăng, không thể xem là định giá chắc chắn.

· Định giá thấp của Pump.fun chủ yếu phản ánh nghi ngờ của thị trường về tính bền vững của doanh thu Meme coin, nhưng sức bền doanh thu hơn hai năm cho thấy nhu cầu đầu cơ biến động cao có thể là một loại hành vi người dùng tồn tại lâu dài.

· Hyperliquid có tính phản xạ chu kỳ mạnh hơn ứng dụng thông thường: dòng vốn quay lại vừa có thể nâng định giá HYPE, vừa có thể đồng thời đẩy khối lượng giao dịch, phí giao dịch và quy mô mua lại lên cao.

· ether.fi vẫn bị định giá theo giao thức restaking, nhưng doanh thu chính đã chuyển sang thanh toán và cho vay, cách phân loại cũ của thị trường có thể chưa theo kịp sự thay đổi cơ cấu kinh doanh.

· Bội số mua lại không thể trực tiếp tương đương với P/E của cổ phiếu, vì token thường thiếu quyền hưởng lợi nhuận thặng dư rõ ràng, phân phối giá trị giữa cổ phần và token vẫn là rủi ro cốt lõi.

· Yếu tố cơ bản có thể giảm sự phụ thuộc của token chất lượng vào thị trường chung, nhưng không thể loại bỏ chu kỳ tiền mã hóa; định giá thực sự bền vững vẫn phụ thuộc vào chất lượng doanh thu, dòng giá trị hoàn trả và tính liên tục của cơ chế.

Điểm chính nội dung

Phương pháp đầu tư của thị trường tiền mã hóa chưa bao giờ cố định.

Chiến lược hiệu quả năm 2017 chưa chắc áp dụng được cho năm 2021; phân khúc được ưa chuộng năm 2021 hay 2024 cũng có thể mất sức hút trong chu kỳ tiếp theo. Theo Austin Barack, một trong những tư duy có thể tái sử dụng xuyên chu kỳ là tìm giao điểm giữa tăng trưởng và giá trị: dự án tăng trưởng đủ nhanh, nhưng mức định giá thị trường dành cho nó chưa phản ánh đầy đủ tốc độ tăng trưởng đó.

Đây không phải là đầu tư giá trị thấp theo nghĩa truyền thống. Nhà đầu tư bước vào thị trường tiền mã hóa không phải để tìm một doanh nghiệp trưởng thành tăng trưởng 10% mỗi năm với P/E chỉ 4 lần. Điểm thực sự hấp dẫn của tài sản tiền mã hóa nằm ở chỗ chu kỳ vốn biến động mạnh của nó có thể tạo ra một tổ hợp hiếm gặp ở thị trường truyền thống: kinh doanh tăng trưởng gấp nhiều lần, nhưng định giá lại bị kìm nén vì toàn bộ thị trường suy thoái.

Barack thành lập Relayer Capital khoảng hai năm rưỡi trước, chiến lược đồng thời bao phủ đầu tư giai đoạn đầu và thị trường lưu hành. Giai đoạn đầu thành lập quỹ, hai mảng chiếm mức độ quan tâm gần như ngang nhau, hiện tại khoảng 95% sự chú ý của ông đã chuyển sang token lưu hành, tập trung vào hai tuyến chính là Crypto×AI và giao dịch 24/7 cùng token hóa tài sản.

Lý do không chỉ là thị trường tiền mã hóa có thể tái bước vào chu kỳ đi lên. Barack cho rằng thị trường gấu kéo dài trước đó đã giúp thị trường hoàn thành một vòng sàng lọc: khi phần lớn token mất đi phần chênh lệch câu chuyện, một số ít dự án thực sự tìm thấy sự phù hợp giữa sản phẩm và thị trường, doanh thu tăng trưởng nhanh và định giá vẫn tương đối hợp lý bắt đầu lộ diện.

Từ chạy theo câu chuyện đến tính toán mua lại, token bắt đầu có ngôn ngữ định giá mới

Trong một thời gian dài trước đây, định giá của các dự án tiền mã hóa chủ yếu dựa vào các giả định dài hạn như quy mô thị trường, hiệu ứng mạng và tiện ích token. Ngay cả khi giao thức tạo ra doanh thu, giữa doanh thu đó và token thường thiếu mối liên hệ rõ ràng.

Hiện tại, một số ứng dụng bắt đầu thông qua việc mua lại hoặc đốt theo chương trình để chuyển trực tiếp doanh thu kinh doanh thành áp lực mua token hoặc thu hẹp nguồn cung. Điều này cho phép nhà đầu tư mượn một phần phương pháp định giá cổ phiếu, dùng tỷ lệ giữa số tiền mua lại so với vốn hóa thị trường của token để quan sát gần đúng "tỷ suất lợi nhuận" của token.

Nhưng phương pháp này không thể trực tiếp tương đương với P/E.

Cổ phiếu thường đại diện cho quyền pháp lý đối với lợi nhuận còn lại và tài sản của công ty, còn người nắm giữ token chưa chắc có quyền tương đương. Đội ngũ dự án có thể thay đổi tỷ lệ mua lại, cũng có thể đặt hoạt động kinh doanh mới dưới thực thể cổ phần. Do đó, bội số mua lại chỉ có sức giải thích mạnh khi quy tắc hoàn trả giá trị tương đối minh bạch và doanh thu kinh doanh có tính bền vững.

Venice là nghiên cứu điển hình được Barack thảo luận trọng tâm. Đây là một ứng dụng AI nhấn mạnh thuộc tính riêng tư và chống kiểm duyệt, người dùng có thể gọi các mô hình tiên tiến và mô hình mã nguồn mở khác nhau trên cùng một nền tảng. Doanh thu chính hiện đến từ đăng ký trả phí và mua thêm tín dụng tính toán.

Venice cũng thiết lập hai cơ chế đốt theo chương trình cho VVV: khi người dùng lần đầu mua các gói đăng ký ở các cấp độ khác nhau, nền tảng sẽ đốt lượng VVV tương ứng; khi người dùng mua thêm điểm, khoảng 5% số tiền mua được dùng để đốt token.

Theo ước tính của Barack, tính đến tháng 8 năm 2026, doanh thu hàng năm theo tỷ lệ hiện tại của Venice vào khoảng 107 triệu USD, tương ứng với lượng token bị đốt hàng năm khoảng 8,3 triệu USD. Ông dự kiến đến năm 2027, doanh thu có thể tăng lên 336 triệu USD, lượng đốt có thể tăng lên 70 triệu USD. Nếu áp bội số mua lại 50 lần, mô hình của ông cho mức định giá token khoảng 3,5 tỷ USD; kết hợp với nguồn cung lưu hành dự kiến tại thời điểm đó, giá mục tiêu của VVV vào khoảng 43,9 USD, trong khi giá tại thời điểm phát sóng chương trình vào khoảng 16 USD.

Mô hình này mang các giả định lạc quan rõ ràng, không phải là dự báo chắc chắn về doanh thu tương lai.

Trong mức đốt dự kiến 70 triệu USD, khoảng 29 triệu USD đến từ sản phẩm Minds chưa chính thức ra mắt, chiếm hơn 40%. Minds dự kiến cho phép người dùng cao cấp và nhà phát triển kết hợp các mô hình, lời nhắc và công cụ khác nhau để tạo ra các ứng dụng AI có cấu trúc dành cho người dùng phổ thông, và nhận chia sẻ doanh thu theo mức độ sử dụng, hình thái gần giống cửa hàng ứng dụng AI.

Barack cho rằng Minds không phải là sản phẩm mới hoàn toàn tách rời khỏi hoạt động kinh doanh hiện tại của Venice, vì nó vẫn xoay quanh các mô hình, người dùng và tình huống sử dụng hiện có. Nhưng người dẫn chương trình David Hoffman chỉ ra rằng việc mua điểm chỉ là phần mở rộng của dịch vụ hiện có, còn Minds là một tuyến kinh doanh mới chưa được thị trường kiểm chứng, rủi ro của hai thứ không thể đánh đồng.

Barack thừa nhận nghi vấn này, và mô tả mô hình của mình là "cao hơn một chút so với kịch bản cơ sở": nếu dùng 0 đại diện cho cực kỳ bi quan, 5 đại diện cho cơ sở, 10 đại diện cho lạc quan toàn diện, ông cho rằng dự báo này nằm ở mức khoảng 6.

Mô hình còn giả định Venice trong tương lai có thể đưa việc gia hạn vào phạm vi đốt, và đến năm 2027 nâng tỷ lệ đốt trên doanh thu điểm từ 5% lên 10%. Các biện pháp này hiện đều chưa có cam kết chắc chắn, vì vậy mức 43,9 USD phù hợp hơn khi được hiểu là định giá dựa trên kịch bản được xây dựng trên nhiều giả định về kinh doanh và cơ chế, chứ không phải mục tiêu giá vô điều kiện.

Bài toán thực sự của Venice: Vì sao startup lại mua lại token quá sớm?

Nghiên cứu điển hình Venice cũng phơi bày mâu thuẫn cốt lõi mà token ứng dụng đối mặt: một startup tăng trưởng tốc độ cao rốt cuộc nên đầu tư tiền mặt vào mở rộng sản phẩm, hay hoàn trả cho người nắm giữ token?

Ở thị trường truyền thống, các công ty trong giai đoạn tăng trưởng cao thường dùng phần lớn vốn cho R&D, tuyển dụng và thu hút khách hàng, hiếm khi mua lại cổ phiếu quy mô lớn ở giai đoạn đầu. Venice lại ngay từ giai đoạn đầu phát triển kinh doanh đã dùng một phần doanh thu để mua lại và đốt VVV, điều này ở mức độ nhất định hy sinh nguồn vốn có thể dùng để tái đầu tư.

Barack cho rằng cách làm này liên quan đến cấu trúc kép cổ phần-token của thị trường tiền mã hóa. Token có thể giúp dự án nhanh chóng tập hợp sự chú ý, khởi động mạng lưới và thiết kế các tính năng sản phẩm mới, nhưng trong điều kiện thiếu ràng buộc pháp lý rõ ràng, thị trường không thể tự nhiên tin rằng toàn bộ giá trị công ty tạo ra cuối cùng đều thuộc về token.

Do đó, đốt theo chương trình không chỉ là một cách phân phối giá trị, mà còn là một cơ chế xây dựng niềm tin. Đội ngũ cần chứng minh bằng hành động thực tế rằng tăng trưởng kinh doanh có thể truyền dẫn đến VVV, chứ không chỉ dừng lại ở thực thể cổ phần.

Venice hiện áp dụng phương án từng bước: giai đoạn đầu việc đốt có tính tự chủ nhất định, sau đó bổ sung đốt cho lần đăng ký đầu tiên, rồi đưa 5% doanh thu mua điểm vào phạm vi đốt. Barack cho rằng cách sắp xếp này mang lại dòng giá trị hoàn trả cho token, đồng thời giữ lại phần lớn vốn cho tăng trưởng.

Venice trước đó đã gọi vốn 65 triệu USD, điều này ở mức độ nhất định cũng giảm bớt xung đột giữa mua lại và tái đầu tư. Cách hiểu của Barack là nguồn vốn bên ngoài cung cấp cho công ty vốn mở rộng, giúp công ty có thể dùng nhiều dòng tiền hoạt động hơn cho token; các nhà đầu tư liên quan đồng thời nắm quyền mua token, cũng giúp giảm sự lệch lợi ích giữa nhà đầu tư cổ phần và người nắm giữ token.

Tuy nhiên, sự cân bằng này vẫn mong manh. Nếu tốc độ tăng trưởng kinh doanh chậm lại, chi phí tính toán tăng hoặc cạnh tranh thị trường gay gắt hơn, công ty có thể cần giữ lại nhiều tiền mặt hơn. Ngược lại, nếu tỷ lệ đốt quá thấp trong thời gian dài, token lại khó chia sẻ đầy đủ tăng trưởng kinh doanh. Vì vậy, đánh giá giá trị VVV không thể chỉ nhìn tổng lượng đốt, mà còn cần đồng thời theo dõi tốc độ tăng trưởng doanh thu, biên lợi nhuận gộp, chi phí hoạt động, và liệu công ty có liên tục thực thi cam kết hoàn trả giá trị hay không.

Pump.fun và Hyperliquid: Cùng là doanh thu, vì sao thị trường trao bội số khác nhau?

So với Venice, doanh thu của Pump.fun và Hyperliquid gắn kết trực tiếp hơn với chu kỳ giao dịch tiền mã hóa.

Barack cho biết, tính theo dữ liệu thị trường tại thời điểm phát sóng chương trình, Pump.fun được định giá khoảng 5 lần số tiền mua lại, trong khi bội số tương ứng của Hyperliquid và Lighter vào khoảng 30 đến 40 lần. Theo ông, khoảng cách này phản ánh thiên kiến của thị trường đối với các loại doanh thu khác nhau.

Hoạt động kinh doanh cốt lõi của Pump.fun đến từ phát hành và giao dịch Meme coin. Nhiều nhà đầu tư cho rằng loại hoạt động này phụ thuộc vào sức nóng đầu cơ ngắn hạn, tính bền vững của doanh thu không bằng các nền tảng giao dịch hợp đồng tương lai vĩnh cửu. Lo ngại tương tự không phải không có cơ sở: ngành tiền mã hóa từng xuất hiện sản phẩm có doanh thu tăng nhanh trong một chu kỳ, sau đó giảm hơn 90%.

Nhưng Barack cho rằng biểu hiện của Pump.fun trong hơn hai năm qua cho thấy doanh thu của nó bền bỉ hơn kỳ vọng ban đầu của thị trường. Sức nóng của từng Meme coin có thể nhanh chóng phai nhạt, nhưng nhu cầu của người dùng đối với sản phẩm đầu cơ biến động cao, biến động lớn có thể tồn tại lâu dài.

Ông so sánh Pump.fun với sòng bạc, xổ số, thị trường dự đoán và quyền chọn siêu ngắn hạn. Trọng tâm ở đây không phải là đánh đồng hoàn toàn giao dịch Meme coin với các sản phẩm trên, mà là giải thích một cơ chế nhu cầu: ngay cả khi người tham gia tổng thể đối mặt với kỳ vọng lợi nhuận âm, một bộ phận người dùng vẫn tiếp tục tham gia vì biến động cao và xác suất nhỏ đạt lợi nhuận lớn.

Dựa trên phán đoán này, Barack cho rằng bội số mua lại của Pump.fun có thể tái định giá từ khoảng 5 lần lên 10 lần. Nếu quy mô kinh doanh giữ nguyên, chỉ riêng việc mở rộng bội số đã có thể tương ứng với mức tăng gấp đôi; nếu giao dịch trên chuỗi và hoạt động Meme coin đồng thời phục hồi, doanh thu còn có thể tăng thêm.

Tuy nhiên, rủi ro của Pump.fun cũng đến từ mối quan hệ giữa cổ phần và token. Dự án trước đó từng dùng toàn bộ doanh thu để mua lại, sau đó điều chỉnh thành dùng 50% doanh thu trong 12 tháng tới để mua lại, phần còn lại đầu tư cho phát triển kinh doanh. Sau 12 tháng có tiếp tục duy trì tỷ lệ này hay không vẫn cần quyết định lại.

Điều này có nghĩa là tính xác thực của doanh thu Pump.fun có thể quan sát qua dữ liệu trên chuỗi, nhưng token có thể liên tục nhận được bao nhiêu doanh thu thì không có đảm bảo vĩnh viễn. Khi định giá PUMP, nhà đầu tư cần đặt mức chiết khấu cho sự không chắc chắn về cơ chế này, chứ không thể trực tiếp xem toàn bộ lợi nhuận nền tảng là lợi ích của người nắm giữ token.

Hyperliquid thì nhận được bội số định giá cao hơn. Một mặt, hoạt động kinh doanh hợp đồng tương lai vĩnh cửu tiền mã hóa của nó đã hình thành doanh thu khá cao; mặt khác, thị trường HIP-3 đang mở rộng phạm vi giao dịch sang cổ phiếu, hàng hóa, chỉ số và hợp đồng liên quan đến công ty chưa niêm yết.

Barack cho rằng Hyperliquid thể hiện tiềm năng giao dịch 24/7, thanh toán tức thời và phát hiện giá toàn cầu của blockchain. Trong tương lai, một số tài sản chưa niêm yết thậm chí có thể hình thành tín hiệu giá trên chuỗi trước, rồi được các tổ chức tài chính truyền thống dùng làm tham chiếu cho định giá phát hành.

Nhưng phán đoán này vẫn cần thị trường kiểm chứng. Theo lời Barack, thị trường tài sản thực mà Hyperliquid mới bổ sung gần đây đóng góp lượng giao dịch lớn, nhưng vì vẫn đang trong giai đoạn mở rộng nên chưa mang lại mức tăng doanh thu tương ứng. Hoạt động kinh doanh có lợi nhuận cao hiện tại vẫn chủ yếu là giao dịch tài sản tiền mã hóa.

Do đó, Hyperliquid có tính phản chiếu chu kỳ mạnh hơn ứng dụng thông thường: khi dòng vốn tiền mã hóa quay lại, HYPE không chỉ có thể hưởng lợi từ sự phục hồi định giá chung của token, mà khối lượng giao dịch, phí giao dịch và quy mô mua lại của nền tảng cũng có thể đồng thời tăng; nếu mức độ hoạt động của thị trường giảm, cơ chế này cũng có thể vận hành theo chiều ngược lại.

ether.fi đã thay đổi, nhưng cách phân loại của thị trường chưa theo kịp

ether.fi là một dạng lệch định giá khác: hoạt động kinh doanh chính của dự án đã thay đổi, nhưng thị trường vẫn định giá nó theo nhãn cũ.

ether.fi ban đầu gia nhập thị trường với hoạt động restaking thanh khoản. Vào thời điểm câu chuyện restaking nóng nhất năm 2024, định giá pha loãng hoàn toàn của nó từng đạt khoảng 8 tỷ USD. Khi kỳ vọng của thị trường đối với phân khúc restaking giảm xuống, định giá của ether.fi cũng hạ theo, và tiếp tục bị xem là tài sản tương tự các giao thức staking như Lido.

Barack cho rằng cách phân loại này không còn phản ánh chính xác cơ cấu doanh thu hiện tại của ether.fi. Theo dữ liệu ông cung cấp trong chương trình, hiện hơn 65% hoạt động kinh doanh đến

từ các sản phẩm Neo Bank (ngân hàng kỹ thuật số mới), bao gồm doanh thu giao dịch thẻ tín dụng và doanh thu cho vay phát sinh khi người dùng dùng tài sản trong tài khoản làm tài sản thế chấp; mảng lợi nhuận và staking đã giảm xuống còn khoảng 35%.

Khi nền tảng bổ sung cổ phiếu token hóa và nhiều tài sản trên chuỗi hơn, ether.fi đang chuyển tiếp từ ngân hàng kỹ thuật số mới sang nền tảng môi giới tổng hợp on-chain. Người dùng có thể nắm giữ và giao dịch các tài sản khác nhau, dùng tài sản làm tài sản thế chấp để vay, và hoàn thành chi tiêu hàng ngày qua thẻ tín dụng.

Ưu thế của mô hình này nằm ở chỗ ether.fi không cần xây dựng toàn bộ hạ tầng tài chính từ đầu. Lấy hoạt động cho vay làm ví dụ, nền tảng có thể sử dụng các giao thức DeFi hiện có như Aave, và thu lợi nhuận qua chia sẻ doanh thu. Stablecoin, thị trường cho vay và tài sản token hóa trên Ethereum càng phong phú, phạm vi dịch vụ mà ether.fi có thể cung cấp cho người dùng càng rộng.

Theo dữ liệu Barack cung cấp, giá trị giao dịch thẻ tín dụng hàng ngày của ether.fi đã tăng từ khoảng 300.000 USD một năm trước lên 3 đến 4 triệu USD, tăng hơn 10 lần; hiện chỉ khoảng 4% doanh thu đến từ lãi cho vay, trong khi ngân hàng kỹ thuật số truyền thống Nubank có khoảng 60% đến 70% doanh thu đến từ phần này. Theo ông, điều này cho thấy ether.fi vẫn còn không gian mở rộng cơ cấu doanh thu khá lớn.

Dựa trên khoảng 30 triệu USD tiềm năng mua lại trong 12 tháng tới và bội số định giá 30 lần, Barack suy ra giá ETHFI có thể vượt 1 USD, gấp khoảng hai lần tại thời điểm phát sóng chương trình. Tuy nhiên, 30 triệu USD cao hơn mức 21 triệu USD mà một mô hình khác ông trích dẫn dự báo, và ông giả định tốc độ tăng trưởng tương lai của ether.fi có thể tăng tốc, nên kết quả này cũng thuộc kịch bản lạc quan.

Điều thực sự đáng chú ý ở nghiên cứu điển hình này không phải là mức giá mục tiêu cụ thể, mà là liệu cách phân loại của thị trường có bị tụt hậu hay không. Nếu phần lớn doanh thu của ether.fi đã đến từ thanh toán, cho vay và môi giới, thì việc tiếp tục dùng khung định giá của giao thức restaking thanh khoản có thể không phản ánh được hoạt động kinh doanh hiện tại; nhưng nếu tăng trưởng của mảng kinh doanh mới không duy trì được, thì cái gọi là "tái phân loại" cũng có thể không thành lập.

Yếu tố cơ bản có thể giảm tương quan, nhưng không thể loại bỏ chu kỳ tiền mã hóa

Sở hữu doanh thu thực sự không có nghĩa là token ứng dụng có thể hoàn toàn tách khỏi chu kỳ Bitcoin và thị trường tiền mã hóa.

Barack khái quát mối quan hệ này là "kết hợp một phần, tách rời một phần". Một mặt, Venice, Pump.fun, Hyperliquid và ether.fi có thể dựa vào tăng trưởng người dùng, doanh thu và mua lại của chính mình để xây dựng cơ sở định giá tương đối độc lập. Ngay cả khi Bitcoin đi ngang, chỉ cần kinh doanh tiếp tục mở rộng, token vẫn có thể được tái định giá.

Mặt khác, chúng vẫn thuộc tài sản tiền mã hóa. Khi dòng vốn từ cổ phiếu, AI và các thị trường khác chảy lại vào token, những dự án có nền tảng cơ bản hỗ trợ này có thể lọt vào danh mục đầu tư của nhà đầu tư chuyên nghiệp trước tiên. Pump.fun và Hyperliquid còn nhận thêm doanh thu nhờ hoạt động giao dịch tăng, hình thành phản hồi tích cực giữa giá tài sản và nền tảng cơ bản của kinh doanh.

Mối liên hệ trực tiếp của Venice với chu kỳ giao dịch tiền mã hóa tương đối yếu hơn, biến số bên ngoài chính của nó là mức độ sử dụng AI. Nếu việc gọi đa mô hình, AI riêng tư và ứng dụng tạo sinh tiếp tục tăng trưởng, Venice có thể có nguồn nhu cầu khác với ứng dụng tiền mã hóa thuần túy; nếu tăng trưởng người dùng hoặc tỷ lệ chuyển đổi trả phí thấp hơn kỳ vọng, token của nó cũng sẽ không tự động đạt được mức định giá trong mô hình chỉ nhờ thị trường tiền mã hóa tăng.

Barack cuối cùng đặt sự thay đổi này vào chu kỳ ngành dài hơn để hiểu. Theo dữ liệu ông trích dẫn, trong phần lớn lịch sử ngành tiền mã hóa, hạ tầng lớp thực thi từng đóng góp hơn 95% doanh thu toàn ngành; hiện tại, tỷ trọng doanh thu ứng dụng đã tăng lên khoảng hai phần ba. Ông dự kiến tỷ lệ này sẽ tiếp tục nghiêng về phía ứng dụng, cuối cùng vượt 90%.

Dự báo này chưa trở thành hiện thực, nhưng nó chỉ ra biến số cốt lõi cần kiểm chứng ở giai đoạn tiếp theo: liệu doanh thu có tiếp tục dịch chuyển từ blockchain công khai và lớp thực thi sang các ứng dụng hướng tới người dùng hay không, dòng tiền do ứng dụng tạo ra có thể truyền dẫn ổn định đến token hay không, và cơ chế mua lại có thể duy trì tính liên tục trong bối cảnh tăng trưởng kinh doanh, thị trường suy giảm và thay đổi quy định hay không.

Nếu các điều kiện này thành lập, đối tượng định giá chính của thị trường tiền mã hóa có thể chuyển tiếp từ "hạ tầng cung cấp không gian block" sang "ứng dụng dùng blockchain để bán dịch vụ tài chính và kỹ thuật số". Khi đó, thứ thị trường tìm kiếm sẽ không còn chỉ là blockchain hiệu năng cao tiếp theo, mà là sản phẩm nào thực sự kết nối thế giới tiền mã hóa với nhu cầu bên ngoài, và token nào có thể liên tục chia sẻ sự tăng trưởng đó.