Giá dầu trở lại 90 USD, vì sao thị trường toàn cầu lại giao dịch 'lạm phát đình trệ'?

Tiêu đề gốc: Rate-Spike Hedgers Go「Bonkers」As Iran Attacks Spike Oil; Stocks, Gold, & Crypto All Tank
Tác giả gốc: Tyler Durden, ZeroHedge

Ghi chú của biên tập viên: Ngày 1 tháng 9, thị trường toàn cầu đồng thời chịu hai áp lực: xung đột Mỹ-Iran lại leo thang, giá dầu quốc tế tăng nhanh; trái phiếu chính phủ toàn cầu tiếp tục bị bán tháo, lợi suất trái phiếu chính phủ Nhật Bản kỳ hạn 10 năm lần đầu tiên chạm 3% trong 30 năm. Chứng khoán Mỹ, vàng và Bitcoin đồng loạt giảm, trong khi đồng USD và lợi suất trái phiếu Mỹ tăng.

Quan trọng hơn biến động giá tài sản là cú sốc năng lượng đang thay đổi đánh giá của thị trường về lạm phát và lộ trình lãi suất. Dữ liệu yếu về cơ hội việc làm, chi tiêu xây dựng và dữ liệu sản xuất cho thấy nền kinh tế đang hạ nhiệt, nhưng giá dầu, dầu diesel và khí đốt tăng có thể đẩy lạm phát tổng thể lên cao. Điều này khiến Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) đối mặt với tổ hợp khó khăn hơn: tăng trưởng suy yếu nhưng áp lực giá cả chưa chắc giảm đồng bộ.

Tác giả Tyler Durden nhận định đợt biến động này là sự trở lại của "giao dịch lạm phát đình trệ". Đánh giá cốt lõi là giá năng lượng, thị trường lãi suất và tài sản rủi ro khó có thể định giá tách rời; nếu giá sản phẩm dầu mỏ duy trì ở mức cao, dư địa chính sách của Fed có thể bị thu hẹp thêm, và trái phiếu Mỹ kỳ hạn dài sẽ đồng thời chịu áp lực từ lạm phát, thâm hụt tài khóa và nhu cầu tài trợ AI.

Cần lưu ý rằng liệu giá năng lượng có tiếp tục lan truyền sang lạm phát lõi hay không, và liệu Fed có tiếp tục tăng lãi suất khi thị trường lao động suy yếu hay không, vẫn còn nhiều bất định. Thị trường quyền chọn đã tăng mạnh đặt cược vào rủi ro cực đoan của lãi suất, nhưng điều này phản ánh sự phòng ngừa của nhà đầu tư đối với các kịch bản cực đoan, không có nghĩa là lãi suất đã chắc chắn bước vào giai đoạn tăng tốc.

Dưới đây là bản dịch từ bài gốc:

Sau khi Mỹ tấn công các mục tiêu Iran một lần nữa, giá dầu quốc tế tăng nhanh, và đợt bán tháo trái phiếu toàn cầu theo đó gia tăng. Chứng khoán, vàng và tài sản tiền mã hóa chịu áp lực chung, lo ngại về lạm phát đình trệ và khả năng tăng lãi suất thêm rõ rệt.

Dữ liệu kinh tế Mỹ công bố cùng ngày không mạnh: số lượng vị trí tuyển dụng, chi tiêu xây dựng, PMI sản xuất và chỉ số dịch vụ của Fed Dallas đều phát tín hiệu hạ nhiệt ở các mức độ khác nhau. Nhưng đồng thời, giá dầu, giá sản phẩm dầu mỏ và lợi suất trái phiếu chính phủ tăng đồng bộ, và thị trường hợp đồng tương lai lãi suất cũng tăng định giá khả năng Fed tăng lãi suất vào tháng 9.

Sự kết hợp này tạo nên mâu thuẫn cốt lõi mà bài viết tập trung: hoạt động kinh tế suy yếu, nhưng cú sốc nguồn cung năng lượng có thể lại đẩy lạm phát lên. Nếu áp lực giá cả kéo dài, Fed khó có thể chỉ dựa vào dữ liệu việc làm và tăng trưởng để chuyển sang nới lỏng; nhưng tiếp tục tăng lãi suất khi kinh tế suy yếu cũng có thể khuếch đại áp lực lên thị trường tài chính và nền kinh tế thực.

Dữ liệu kinh tế suy yếu, giá năng lượng tăng, thị trường bắt đầu đánh giá lại rủi ro lạm phát đình trệ.

Dầu thô vượt 90 USD, áp lực thực sự đến từ sản phẩm dầu mỏ

Sau khi Mỹ tiến hành đợt tấn công mới vào Iran, thị trường bắt đầu đánh giá lại khả năng vận chuyển năng lượng qua eo biển Hormuz bị gián đoạn kéo dài. Giá dầu thô tương lai Mỹ có lúc vượt 90 USD/thùng, mức cao nhất kể từ cuối tháng 7.

Giá dầu Brent giao ngay tăng, nhưng vẫn nằm trong biên độ dao động gần đây

Lực lượng Vệ binh Cách mạng Hồi giáo Iran sau đó cảnh báo Mỹ sẽ phải đối mặt với "sự trừng phạt nghiêm khắc". Mỹ tiếp tục gây sức ép lên Iran thông qua hành động quân sự và trừng phạt. Thời gian xung đột kéo dài, cách Iran trả đũa và liệu an ninh hàng hải có xấu thêm hay không trở thành các biến số chính định giá thị trường dầu thô ngắn hạn.

Bộ trưởng Tài chính Mỹ Bessent đã hạ thấp giá trị chiến lược dài hạn của eo biển Hormuz. Ông cho biết các nước vùng Vịnh đang đẩy nhanh xây dựng đường ống dẫn dầu trên bờ, và trong hai năm nữa việc vận chuyển dầu có thể đi vòng qua eo biển này. Tuy nhiên, phát biểu này mô tả năng lực vận chuyển thay thế trong tương lai, không thể loại bỏ rủi ro nguồn cung và vận tải hiện tại.

Nhìn từ thị trường giao ngay, giá dầu Brent giao ngay tuy tăng nhưng vẫn nằm trong biên độ dao động gần đây. Rich Privorotsky, người đứng đầu bộ phận giao dịch Delta One của Goldman Sachs, cho rằng áp lực thị trường không chỉ đến từ giá dầu thô, mà tín hiệu từ thị trường sản phẩm dầu mỏ và khí đốt còn nghiêm trọng hơn.

Giá khí đốt châu Âu tăng lên mức cao nhất khoảng ba năm rưỡi, dầu sưởi gần đạt đỉnh gần đây, và chênh lệch crack dầu diesel của Mỹ lập kỷ lục. Chênh lệch crack đo lường chênh lệch giữa giá sản phẩm dầu mỏ và chi phí dầu thô, thường phản ánh mức độ căng thẳng cung cầu ở khâu lọc dầu.

Chênh lệch crack dầu diesel của Mỹ lập kỷ lục, thị trường sản phẩm dầu mỏ phát tín hiệu căng thẳng nguồn cung mạnh hơn dầu thô

Điều này có nghĩa là ngay cả khi giá dầu thô không liên tục vượt khỏi biên độ gần đây, giá dầu diesel, dầu sưởi và các nhiên liệu khác mà người tiêu dùng thực trả vẫn có thể tăng. Giá dầu thô thấp hơn cũng chưa chắc chuyển trực tiếp thành giá cuối giảm, một phần chênh lệch có thể chuyển thành lợi nhuận lọc dầu cao hơn.

Privorotsky nhận định nếu giá sản phẩm dầu mỏ duy trì ở mức hiện tại, lạm phát tổng thể trong những tháng tới có thể chịu áp lực tăng trở lại. Liệu việc tăng giá năng lượng cuối cùng có lan sang lạm phát lõi hay không vẫn là yếu tố quyết định tác động chính sách: một cú sốc nguồn cung một lần chưa chắc thay đổi xu hướng lạm phát trung hạn, nhưng nếu chi phí vận tải, sản xuất và dịch vụ tiếp tục tăng, áp lực giá có thể dần lan sang các ngành khác.

Theo dữ liệu thị trường được trích dẫn trong bài gốc, kể từ tháng 2, giá bán buôn sản phẩm dầu mỏ toàn cầu trung bình tăng khoảng 40 USD/thùng, trong đó dầu diesel đóng góp hơn 40% mức tăng. Cùng kỳ, xuất khẩu sản phẩm dầu mỏ toàn cầu giảm khoảng 6 triệu thùng/ngày so với cùng kỳ năm trước, khu vực vùng Vịnh Ba Tư và Nga chiếm khoảng ba phần tư mức giảm. Vì dữ liệu này đến từ phân tích của bộ phận giao dịch, nên được xem là thống kê của tổ chức liên quan, không phải dữ liệu chính thức thống nhất.

Xuất khẩu sản phẩm dầu mỏ toàn cầu giảm so với cùng kỳ, khu vực vùng Vịnh Ba Tư và Nga là nguyên nhân chính

Giá dầu và lãi suất tái gắn kết, giao dịch lạm phát đình trệ trở lại

Privorosky cho rằng trong ngắn hạn khó có thể tách rời thị trường năng lượng khỏi thị trường lãi suất. Giá dầu và sản phẩm dầu mỏ tăng có thể đẩy kỳ vọng lạm phát lên, nhà đầu tư theo đó yêu cầu lợi suất trái phiếu cao hơn; lợi suất tăng lại đè nén định giá tài sản rủi ro như cổ phiếu.

Mối quan hệ giao dịch này thể hiện đặc biệt rõ vào ngày 1 tháng 9. Lợi suất trái phiếu chính phủ Mỹ tăng trên toàn bộ đường cong, kỳ hạn ngắn tăng mạnh hơn, đường cong lợi suất có dạng "làm phẳng theo hướng giảm giá" (bear flattening).

Cái gọi là làm phẳng theo hướng giảm giá là khi giá trái phiếu giảm phổ biến, lợi suất tăng tổng thể, đồng thời lợi suất kỳ hạn ngắn tăng nhanh hơn kỳ hạn dài, khiến đường cong lợi suất trở nên phẳng hơn. Điều này thường có nghĩa là thị trường nâng kỳ vọng về việc tăng lãi suất trong thời gian tới hoặc chính sách tiếp tục thắt chặt.

Ngày hôm đó giá dầu tăng, cùng với khảo sát sản xuất tiếp tục cho thấy áp lực giá, khiến thị trường đặt cược vào khả năng Fed tăng lãi suất tháng 9 tăng rõ rệt. Bài gốc cho biết xác suất liên quan có lúc vượt 70% trong phiên; các nguồn thị trường công khai khác cho thấy xác suất tăng lãi suất lúc đó khoảng 65% đến 70%. Các dữ liệu khác nhau có thể đến từ các thời điểm lấy mẫu và cách tính hợp đồng khác nhau, do đó không nên gượng ép thống nhất.

Đợt định giá này còn chịu ảnh hưởng từ phát biểu diều hâu trước đó của Chủ tịch Fed Kevin Warsh. Giá dầu tăng không phải là lý do duy nhất khiến kỳ vọng tăng lãi suất tăng lên; chính xác hơn, cú sốc năng lượng đã củng cố lo ngại lạm phát mà thị trường đã hình thành.

Tác giả tổng kết môi trường hiện tại là tổ hợp lạm phát đình trệ điển hình: dữ liệu tăng trưởng và việc làm suy yếu, trong khi chi phí năng lượng tăng. "Danh mục tài sản lạm phát đình trệ" liên quan gần đây hoạt động tương đối tốt, cũng phản ánh một số nhà đầu tư đang phân bổ vị thế cho kịch bản tăng trưởng chậm lại và lạm phát dai dẳng tăng lên.

Tuy nhiên, liệu giá dầu tăng có thay đổi quyết định của Fed hay không vẫn phụ thuộc vào thời gian kéo dài và mức độ lan truyền sang giá lõi. Nếu giá năng lượng nhanh chóng giảm trở lại, tác động chính sách có thể tương đối hạn chế; nếu giá dầu diesel, khí đốt và chi phí vận tải duy trì ở mức cao trong thời gian dài, rủi ro lạm phát lan rộng trở lại mới tăng rõ rệt.

Trái phiếu toàn cầu chịu áp lực, việc mua lại của Bộ Tài chính khó bù đắp áp lực nguồn cung

Trước khi cú sốc năng lượng xảy ra, thị trường trái phiếu toàn cầu đã trong trạng thái bán tháo. Ngày 1 tháng 9, lợi suất tổng hợp trái phiếu chính phủ toàn cầu tăng lên gần mức cao nhất kể từ năm 2008, còn lợi suất trái phiếu chính phủ Nhật Bản kỳ hạn 10 năm chạm 3%, lần đầu tiên kể từ năm 1996.

Trái phiếu chính phủ Nhật Bản đặc biệt chịu ảnh hưởng tổng hợp từ lạm phát, mở rộng tài khóa và kỳ vọng Ngân hàng Trung ương Nhật Bản tăng lãi suất thêm. Lợi suất trái phiếu chính phủ Mỹ, Đức và Anh cũng tăng phổ biến, cho thấy đây không phải là biến động cục bộ của một thị trường đơn lẻ.

Trái phiếu Mỹ kỳ hạn dài còn chịu áp lực thêm. Bài gốc chỉ ra rằng lợi suất trái phiếu Mỹ kỳ hạn 30 năm tăng trong phiên sáng, có lúc xóa sạch mức giảm xuất hiện sau khi Bộ Tài chính công bố mở rộng mua lại hỗ trợ thanh khoản trái phiếu dài hạn.

Bộ Tài chính Mỹ trước đó đã công bố nâng quy mô mua lại hỗ trợ thanh khoản một lần đối với trái phiếu kỳ hạn 10 đến 30 năm từ tối đa 2 tỷ USD lên ít nhất 4 tỷ USD, và thỏa thuận mới sẽ bắt đầu thực hiện từ ngày 9 tháng 9. Việc mua lại có thể cải thiện thanh khoản của trái phiếu cũ và điều kiện giao dịch thị trường, nhưng không trực tiếp giảm nhu cầu tài trợ ròng của Bộ Tài chính Mỹ, cũng không tương đương với nới lỏng định lượng của Fed.

Lợi suất trái phiếu Mỹ kỳ hạn 30 năm tăng trở lại, có lúc xóa sạch mức giảm sau khi có tin Bộ Tài chính mở rộng mua lại trái phiếu dài hạn

Priya Misra, nhà quản lý danh mục tại J.P. Morgan Asset Management, cho rằng việc mua lại của Bộ Tài chính có thể tạo ra một phần nhu cầu cho trái phiếu dài hạn, nhưng có thể bị nhấn chìm bởi nguồn cung tài trợ từ việc xây dựng hạ tầng AI. "Áp lực nguồn cung AI" ở đây chủ yếu chỉ việc các công ty công nghệ lớn, công ty tiện ích và nhà vận hành trung tâm dữ liệu tăng phát hành trái phiếu để xây dựng năng lực tính toán, điện và các cơ sở phụ trợ.

Đồng thời, thâm hụt tài khóa Mỹ, việc chính phủ liên tục phát hành trái phiếu và đợt phát hành trái phiếu doanh nghiệp mới đều làm tăng nguồn cung tài sản có thời hạn dài. John Briggs, người đứng đầu chiến lược lãi suất Mỹ tại Natixis Bắc Mỹ, nhận định trước khi cải cách chi tiêu phúc lợi thực sự thay đổi triển vọng thâm hụt tài khóa, lợi suất kỳ hạn dài có thể tiếp tục duy trì ở mức cao; theo ông, việc mua lại của Bộ Tài chính so với tổng nguồn cung trái phiếu vẫn chỉ là "muối bỏ bể".

Đây cũng là điểm khác biệt giữa áp lực lãi suất kỳ hạn dài đợt này và kỳ vọng tăng lãi suất đơn thuần. Kỳ hạn ngắn chủ yếu phản ánh lộ trình chính sách của Fed, còn kỳ hạn dài còn phải tiêu hóa rủi ro lạm phát, thâm hụt tài khóa, phần bù kỳ hạn và nguồn cung trái phiếu. Ngay cả khi Fed không liên tục tăng lãi suất, lợi suất kỳ hạn dài cũng chưa chắc nhanh chóng giảm trở lại.

Rủi ro đuôi lãi suất tăng, thị trường quyền chọn cảnh giác "độ lồi âm"

Trong khi thị trường trái phiếu giao ngay giảm chậm, một số nhà đầu tư đang mua lượng lớn quyền chọn trả lãi suất với giá thực hiện cao, tức là công cụ quyền chọn đặt cược vào việc lãi suất tương lai tăng mạnh.

Charlie McElligott, chiến lược gia tại Nomura Securities, chỉ ra rằng nhu cầu quyền chọn trả lãi suất kỳ hạn trung hạn với giá thực hiện cao tăng đáng kể, trong đó một phần nhu cầu đến từ một người mua lớn không phải là người tham gia thường xuyên. Các giao dịch liên quan đẩy độ lệch bên trả lãi suất lên, tức là quyền chọn mua để phòng ngừa lãi suất tăng trở nên đắt hơn so với quyền chọn lãi suất giảm.

Nhưng biến động tổng thể của quyền chọn hoán đổi lãi suất hiện tại không tăng mạnh đồng bộ với lợi suất. Nguyên nhân là thị trường trái phiếu hiện giống như một đợt bán tháo liên tục, chậm rãi hơn là mất kiểm soát dữ dội trong ngắn hạn. Biến động thực tế thấp, nhưng có nhà đầu tư liên tục mua bảo hiểm tăng cực đoan, từ đó tạo ra sự lệch pha giữa diễn biến giao ngay và định giá rủi ro đuôi.

"Biến động của biến động" lãi suất tăng nhanh, cho thấy thị trường phòng ngừa rủi ro đuôi lãi suất tăng đáng kể

Rủi ro nằm ở chỗ, nếu lãi suất chuyển từ tăng chậm sang tăng tốc, các nhà tạo lập thị trường có thể phải tập trung phòng ngừa các quyền chọn giá thực hiện cao đã bán trước đó. Vì thị trường chưa chắc có đủ đối tác giao dịch cung cấp vị thế ngược lại, việc phòng ngừa như vậy có thể khuếch đại thêm biến động lãi suất, tạo thành thời điểm gọi là "độ lồi âm".

Độ lồi âm là khi lãi suất thay đổi, một số người tham gia thị trường buộc phải phòng ngừa bổ sung theo hướng diễn biến: lãi suất càng tăng, càng cần tăng vị thế theo hướng lãi suất lên, từ đó có thể đẩy lãi suất tiếp tục tăng. Nhu cầu quyền chọn hiện tại cho thấy nhà đầu tư đang phòng ngừa rủi ro này, nhưng không có nghĩa là kịch bản đó chắc chắn xảy ra.

Tiếp theo, thị trường cần theo dõi ba nhóm biến số: thứ nhất, xung đột Mỹ-Iran và vận tải qua eo biển Hormuz có tiếp tục ảnh hưởng nguồn cung năng lượng hay không; thứ hai, giá năng lượng cuối như dầu diesel, khí đốt có duy trì được và lan truyền sang lạm phát lõi hay không; thứ ba, mức độ suy yếu của dữ liệu việc làm có đủ để ngăn Fed tiếp tục thắt chặt chính sách hay không.

Nếu giá năng lượng duy trì ở mức cao, kỳ vọng lạm phát tiếp tục tăng, đồng thời áp lực nguồn cung trái phiếu không giảm bớt, logic về lạm phát đình trệ và rủi ro đuôi lãi suất mà tác giả đưa ra sẽ được củng cố. Ngược lại, nếu nguồn cung năng lượng phục hồi, chênh lệch giá sản phẩm dầu mỏ giảm, hoặc việc làm xấu đi rõ rệt buộc Fed ưu tiên rủi ro tăng trưởng, nền tảng của giao dịch lãi suất tăng đợt này có thể suy yếu.