Warsh sắp xuất hiện tại Jackson Hole, điểm nhấn chính là gì?

Tiêu đề gốc: Warsh tới Jackson Hole
Tác giả gốc: Financial Times

Ghi chú biên tập: Chủ tịch Cục Dự trữ Liên bang (Fed) Kevin Warsh sẽ phát biểu vào thứ Sáu tại Hội nghị Jackson Hole. Hiện tại, lạm phát Mỹ vẫn cao hơn mục tiêu 2% của Fed, xung đột Iran và giá dầu cao làm tăng bất ổn cho triển vọng lạm phát, trong khi lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ dài hạn đang ở gần mức cao nhất kể từ năm 2007. Thị trường hy vọng từ bài phát biểu này có thể xác nhận Fed chuẩn bị xử lý thế nào trước mâu thuẫn ngày càng nổi bật giữa lạm phát, tăng trưởng và điều kiện tài chính.

Câu hỏi thực sự không chỉ nằm ở việc Warsh có phát tín hiệu lãi suất hay không. Thời gian qua, một mặt ông nhấn mạnh không nên phụ thuộc quá mức vào hướng dẫn kỳ vọng, mặt khác lại ít giải thích về khung chính sách của mình. Cùng lúc, Bộ Tài chính Mỹ bắt đầu tăng cường hỗ trợ thanh khoản cho thị trường trái phiếu dài hạn. Chính sách tiền tệ, quản lý nợ và mong muốn hạ chi phí vay của chính phủ đan xen lẫn nhau, khiến nhà đầu tư càng khó phán đoán ranh giới chính sách của Mỹ.

Ban biên tập Financial Times (FT) cho rằng Warsh cần nhân bài phát biểu này để giải thích ông chuẩn bị đạt mục tiêu lạm phát 2% như thế nào, nhìn nhận ra sao về vai trò thắt chặt điều kiện tài chính của lãi suất dài hạn, và làm thế nào để bảo vệ tính độc lập của Fed. Nếu những vấn đề này tiếp tục thiếu giải thích rõ ràng, "phần bù bất ổn" mà thị trường yêu cầu có thể tiếp tục phản ánh vào trái phiếu kho bạc Mỹ dài hạn, đồng đô la và thậm chí chi phí vay toàn cầu.

Bài phát biểu tại Jackson Hole vì vậy không chỉ là một lần định hướng chính sách, mà còn là cơ hội để Warsh sửa chữa giao tiếp với thị trường. Điều đáng quan sát tiếp theo không phải là liệu ông có đưa ra lộ trình cắt giảm lãi suất chính xác hay không, mà là liệu ông có thể đề xuất một khung chính sách mạch lạc, có thể kiểm chứng và không bị chi phối bởi mục tiêu chính trị hay không.

Dưới đây là bản dịch từ nguyên bản:

Mỗi năm vào cuối tháng 8, nhiệt độ ban đêm ở phía tây Wyoming bắt đầu giảm, cá hồi trên sông Snake sẽ tập trung kiếm ăn trước khi mùa đông đến. Điều kiện câu cá tốt ban đầu đã thu hút cựu Chủ tịch Fed Paul Volcker, người đam mê câu cá ruồi, và cũng góp phần khiến hội nghị thường niên của Fed được tổ chức lâu dài tại đây.

Ngày nay, Hội nghị Jackson Hole đã trở thành diễn đàn quan trọng để các quan chức ngân hàng trung ương, bộ trưởng tài chính và nhà kinh tế thảo luận về chính sách tiền tệ. Năm nay, sự chú ý của thị trường sẽ tập trung vào bài phát biểu hôm thứ Sáu của Chủ tịch Fed Kevin Warsh.

Nhà đầu tư hy vọng tìm được câu trả lời cho một câu hỏi cốt lõi: trước áp lực lạm phát, lãi suất dài hạn tăng và chính sách tài khóa can thiệp vào thị trường trái phiếu, Warsh rốt cuộc định hoạch định chính sách tiền tệ như thế nào?

Lạm phát chưa về mục tiêu, lãi suất dài hạn đã lên cao

Môi trường chính sách mà Warsh phải đối mặt trong vài tháng tới không hề dễ dàng.

Xung đột Iran tiếp tục gây sức ép lên thị trường toàn cầu, giá dầu vẫn cao hơn mức trước xung đột; lạm phát Mỹ thì liên tục cao hơn mục tiêu 2% của Fed. Cùng lúc, nợ chính phủ Mỹ tiếp tục tăng, lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ cao hơn càng làm nặng thêm gánh nặng lãi vay tài khóa.

Khoản chi tiêu vốn quy mô lớn từ xây dựng hạ tầng AI cũng bắt đầu được đưa vào thảo luận về lãi suất. Ban biên tập FT cho rằng đầu tư AI có thể làm tăng nhu cầu vốn, đẩy chi phí đi vay lên cao và tạo ra hiệu ứng lấn át vốn nhất định đối với các khu vực kinh tế khác. Nhận định này hiện chủ yếu mang tính giải thích cơ cấu, còn tác động cụ thể của chi tiêu vốn AI lên lãi suất dài hạn vẫn khó tách bạch hoàn toàn khỏi các yếu tố như thâm hụt tài khóa, kỳ vọng lạm phát và phần bù kỳ hạn.

Thỏa thuận mua lại trái phiếu của Bộ Tài chính Mỹ càng làm tăng thêm tính phức tạp trong diễn giải chính sách. Ngày 19 tháng 8, Bộ Tài chính Mỹ tuyên bố nâng quy mô mua lại hỗ trợ thanh khoản một lần đối với trái phiếu kho bạc danh nghĩa có lãi suất cố định kỳ hạn 10-20 năm và 20-30 năm từ tối đa 2 tỷ đô la lên ít nhất 4 tỷ đô la, thỏa thuận mới sẽ có hiệu lực từ ngày 9 tháng 9 và kéo dài đến ngày 4 tháng 11.

Biện pháp này chủ yếu nhằm cải thiện thanh khoản của trái phiếu cũ, không đồng nghĩa với nới lỏng định lượng (QE) mà Fed thực hiện thông qua mở rộng bảng cân đối tài sản. Nhưng khi lợi suất dài hạn tăng nhanh, việc Bộ Tài chính Mỹ tăng quy mô mua lại trái phiếu dài hạn vẫn sẽ ảnh hưởng đến đánh giá của thị trường về việc liệu chính phủ có quan tâm nhiều hơn đến chi phí vay dài hạn hay không.

Cách giao tiếp của Warsh đang tạo ra "phần bù bất ổn"

FT cho rằng một phần khó khăn của Warsh đến từ chính cách giao tiếp của ông.

Warsh từ lâu phản đối việc ngân hàng trung ương lạm dụng hướng dẫn kỳ vọng, tức là báo trước cho thị trường về lộ trình lãi suất tương lai. Theo ông, cam kết chính sách quá rõ ràng có thể làm suy yếu khả năng điều chỉnh chính sách linh hoạt theo dữ liệu kinh tế của ngân hàng trung ương.

Tuy nhiên, giảm hướng dẫn kỳ vọng không có nghĩa là thị trường không còn cần hiểu khung chính sách của Fed. Khi nhà đầu tư không thể phán đoán ngân hàng trung ương cân nhắc lạm phát, việc làm và ổn định tài chính như thế nào, thị trường thường yêu cầu mức bù rủi ro cao hơn.

Khoản bù thêm này có thể hiểu là "phần bù bất ổn": nhà đầu tư vì không thể phán đoán hướng chính sách tương lai nên yêu cầu lợi suất cao hơn mới sẵn sàng nắm giữ trái phiếu dài hạn. Tác động của nó cũng không chỉ giới hạn ở trái phiếu kho bạc Mỹ, mà có thể lan sang lãi suất vay thế chấp nhà ở, tài trợ doanh nghiệp và nợ chính phủ thị trường mới nổi.

Theo giải thích của FT, giao tiếp công khai hạn chế của Warsh chưa giúp nhà đầu tư hiểu đầy đủ đánh giá của ông về tình hình kinh tế và lộ trình chính sách. Dưới tác động tổng hợp của nhiều yếu tố, lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ dài hạn đã tăng lên gần mức cao nhất kể từ năm 2007. Không thể đơn giản quy việc lợi suất tăng là do giao tiếp không đầy đủ, nhưng thiếu khung rõ ràng có thể khuếch đại lo ngại của thị trường về lạm phát, tài khóa và tính độc lập chính sách.

Để lãi suất dài hạn "thay thế tăng lãi suất", rủi ro nằm ở ranh giới chính sách trở nên mờ nhạt

Warsh dường như sẵn sàng để lãi suất dài hạn cao hơn đảm nhận một phần công việc thắt chặt điều kiện tài chính.

Lợi suất dài hạn tăng sẽ đẩy chi phí vay thế chấp nhà ở, nợ doanh nghiệp và các khoản vay dài hạn khác lên cao, từ đó kìm hãm vay mượn và nhu cầu, về lý thuyết giúp giảm áp lực lạm phát. Trong khuôn khổ này, Fed không nhất thiết phải đồng thời tăng mạnh lãi suất chính sách ngắn hạn mà vẫn đạt được mức thắt chặt tiền tệ nhất định.

FT thừa nhận cách nghĩ này có tính hợp lý nhất định. Nhưng vấn đề là nếu Warsh tránh tăng lãi suất ngắn hạn khi lạm phát vẫn cao hơn mục tiêu, đồng thời chiều theo sở thích hạ chi phí vay ngắn hạn của chính quyền Trump, thị trường có thể bắt đầu nghi ngờ liệu quyết định chính sách của Fed có bị ảnh hưởng chính trị hay không.

Tính độc lập của ngân hàng trung ương phụ thuộc cả vào sắp xếp thể chế lẫn nhận thức thị trường. Ngay cả khi chính sách có logic kinh tế, chỉ cần nhà đầu tư cho rằng Fed đang phối hợp với chính phủ để hạ chi phí vay, trái phiếu kho bạc Mỹ dài hạn và đồng đô la cũng có thể chịu áp lực do uy tín giảm sút.

Động thái gần đây của Bộ Tài chính Mỹ càng khuếch đại nghi ngờ này. Ngoài tăng cường mua lại hỗ trợ thanh khoản trái phiếu dài hạn, các quan chức chính phủ Mỹ còn nhiều lần bày tỏ mong muốn giảm chi phí đi vay. Nhà đầu tư Stanley Druckenmiller, người từng có quan hệ thân thiết với Warsh và Bộ trưởng Tài chính Bessent, cũng cảnh báo không nên để Bộ Tài chính Mỹ đảm nhận vai trò quá lớn trong định giá thị trường. Đánh giá cốt lõi của ông là khi chính phủ cố làm giá tài sản lệch khỏi các yếu tố cơ bản trong thời gian dài, can thiệp chính sách cuối cùng thường khó duy trì.

Điều này không chứng minh Fed và Bộ Tài chính Mỹ đã hình thành thỏa thuận chính thức nhằm hạ lãi suất dài hạn, nhưng hướng chính sách của hai bên bắt đầu bị thị trường đặt trong cùng một khuôn khổ để xem xét. Chính sách tiền tệ phụ trách lãi suất ngắn hạn, Bộ Tài chính Mỹ thông qua cơ cấu phát hành và thỏa thuận mua lại ảnh hưởng đến nguồn cung và thanh khoản trái phiếu kho bạc, ranh giới giữa hai bộ chính sách vì vậy càng trở nên quan trọng.

Điều Warsh cần trả lời không chỉ là quyết định lãi suất tiếp theo

Bài phát biểu tại Jackson Hole từ trước đến nay có thể trở thành thời điểm quan trọng để Fed điều chỉnh câu chuyện chính sách. Năm 2010, Chủ tịch Fed khi đó là Bernanke đã phát tín hiệu mua thêm tài sản tại hội nghị, mở đường cho việc triển khai vòng nới lỏng định lượng thứ hai sau đó.

Warsh đã nhiều lần cam kết bằng lời về việc bảo vệ tính độc lập của Fed và mục tiêu lạm phát 2%, nhưng FT cho rằng chỉ tuyên bố mang tính nguyên tắc là chưa đủ. Thị trường cần biết ông chuẩn bị đạt mục tiêu thông qua cơ chế nào, và khi lạm phát, tăng trưởng và chi phí vay dài hạn xung đột, ông sẽ xác định ưu tiên chính sách ra sao.

Vì vậy, điểm quan sát quan trọng nhất của bài phát biểu hôm thứ Sáu không phải là một gợi ý tăng hay giảm lãi suất đơn lẻ, mà là liệu Warsh có thể trả lời một số câu hỏi cơ bản hơn: Fed đánh giá lãi suất dài hạn đã thắt chặt đến mức nào? Lợi suất dài hạn cao hơn có thể thay thế việc tăng lãi suất ngắn hạn hay không? Hoạt động quản lý nợ của Bộ Tài chính Mỹ có ảnh hưởng đến đánh giá chính sách tiền tệ hay không? Trước yêu cầu hạ chi phí vay từ Nhà Trắng, Fed sẽ chứng minh quyết định vẫn độc lập như thế nào?

Nếu Warsh có thể đưa ra một khung chính sách mạch lạc, bài phát biểu có thể giúp giảm phần bù bất ổn của thị trường. Nếu ông tiếp tục né tránh các cơ chế cụ thể, nhà đầu tư vẫn phải tự suy đoán hàm phản ứng chính sách của Fed thông qua dữ liệu kinh tế, hoạt động của Bộ Tài chính Mỹ và tín hiệu chính trị.

Cái gọi là hàm phản ứng chính sách là việc thị trường dựa trên hành vi quá khứ và phát biểu công khai của ngân hàng trung ương để phán đoán khi lạm phát, việc làm hoặc điều kiện tài chính có thay đổi nào đó, ngân hàng trung ương có thể hành động ra sao. Hiện tại, điều thị trường thiếu chưa chắc là một lộ trình lãi suất chính xác, mà là một khuôn khổ đủ để giải thích cách Warsh ra quyết định.