Jackson Hole thành trận chiến then chốt của trái phiếu Mỹ, Bank of America cảnh báo: Nếu Waller không phát tín hiệu tăng lãi suất, lợi suất kỳ hạn 30 năm có thể vọt lên 5,5%

Tác giả: Zhang Yaqi

Chủ tịch Cục Dự trữ Liên bang Warsh dự kiến sẽ xuất hiện tại hội nghị thường niên Jackson Hole, sự kiện được thị trường coi là rủi ro then chốt nhất đối với xu hướng hiện tại của trái phiếu kho bạc Mỹ và đồng đô la. Trong bối cảnh Bộ Tài chính tăng cường mua lại trái phiếu chính phủ dài hạn và đồng đô la tiếp tục chịu áp lực, việc Warsh có thể phát tín hiệu rõ ràng về các biện pháp chống lạm phát hay không sẽ trực tiếp quyết định hướng đi của lợi suất trái phiếu kho bạc kỳ hạn 30 năm.

Theo tin từ Wind Trading Desk, một báo cáo nghiên cứu do Bank of America công bố ngày 24 tháng 8 chỉ ra rằng kỳ vọng của thị trường đối với bài phát biểu của Warsh đã lặng lẽ thay đổi—đà phục hồi liên tục của thị trường trái phiếu đang buộc vị chủ tịch Fed vốn có truyền thống phản đối định hướng chính sách này phải điều chỉnh chiến lược truyền thông của mình. Các chiến lược gia của Bank of America gồm Mark Cabana, Stephen Juneau và Alex Cohen cảnh báo rằng nếu Warsh không trình bày rõ ràng triển vọng lạm phát và hàm phản ứng chính sách tiền tệ, lợi suất trái phiếu kho bạc kỳ hạn 30 năm có thể nhanh chóng kiểm tra mức 5,5% hoặc thậm chí cao hơn, và đồng đô la sẽ đối mặt với một đợt áp lực giảm giá mới.

Chuyên gia kinh tế Marc Giannoni của Barclays và các cộng sự cũng chỉ ra trong một báo cáo công bố ngày 21 tháng 8 rằng mặc dù Warsh khó có khả năng đưa ra hướng dẫn cụ thể về lộ trình lãi suất, thị trường sẽ theo dõi sát sao liệu ông có tuyên bố rõ ràng rằng—nếu lạm phát không cải thiện, Cục Dự trữ Liên bang sẵn sàng tái khởi động tăng lãi suất hay không. Barclays cho rằng xác suất Warsh đưa ra tuyên bố như vậy là trên 50%, điều này sẽ giúp củng cố hàm phản ứng chính sách vốn đã được ngụ ý trong định giá thị trường hiện tại.

Bối cảnh cuộc họp: Cả thị trường trái phiếu và đồng đô la đều chịu áp lực, vì sao lần này khác biệt?

Hội nghị thường niên Jackson Hole là hội thảo chính sách kinh tế thường niên do Fed Kansas City chủ trì, quy tụ các quan chức ngân hàng trung ương, nhà hoạch định chính sách, học giả và nhà kinh tế từ khắp nơi trên thế giới. Hội nghị năm nay sẽ diễn ra từ ngày 27 đến 29 tháng 8, với chủ đề "Đổi mới tài chính: Tác động đến thanh toán và chính sách". Bài phát biểu của Warsh được lên lịch vào 10 giờ sáng theo giờ miền Đông ngày 28 tháng 8 (10 giờ tối theo giờ Bắc Kinh ngày 28), và theo thông lệ, không có phiên hỏi đáp công khai sau bài phát biểu.

Bank of America chỉ ra rằng thị trường đặc biệt chú ý đến Jackson Hole vì hai lý do: Thứ nhất, khoảng thời gian bảy tuần giữa các cuộc họp FOMC tháng 7 và tháng 9 là dài nhất trong năm, trong thời gian đó sẽ có hai lần công bố dữ liệu bảng lương phi nông nghiệp và CPI, và thị trường trong lịch sử coi đây là cửa sổ để Cục Dự trữ Liên bang phát tín hiệu ý định chính sách trước; thứ hai, thanh khoản thị trường mùa hè mỏng, và bất kỳ tuyên bố nào cũng có thể gây ra biến động giá mạnh hơn.

Điểm độc đáo của hội nghị năm nay nằm ở chỗ cả thị trường trái phiếu và đồng đô la đều đang ở trạng thái mong manh. Bộ Tài chính Mỹ tuần trước đã công bố sẽ tăng cường mua lại trái phiếu chính phủ dài hạn, và ngay trong ngày tin tức được công bố, đồng đô la đã giảm mạnh. Bank of America cho rằng động thái này phản ánh mối lo ngại của chính phủ về việc lợi suất dài hạn tiếp tục tăng. Kết hợp với cuộc họp FOMC tháng 7 trước đó có phần "ôn hòa" và dữ liệu kinh tế Mỹ suy yếu trong tháng 8, đồng đô la đã phải đối mặt với nhiều cơn gió ngược.

Kỳ vọng thị trường: Warsh cần "thoát khỏi" con người cũ của mình

Warsh từ lâu đã phản đối định hướng chính sách. Tại cuộc họp báo FOMC tháng 7, ông tuyên bố rằng hướng đi của bài phát biểu tại Jackson Hole vẫn chưa được xác định và liệt kê hai khả năng: một là tập trung vào các vấn đề dài hạn vĩ mô như năng suất, nhân khẩu học và kinh tế toàn cầu; hai là thảo luận trực tiếp về hướng chính sách gần đây từ tháng 9 đến tháng 12.

Bank of America cho rằng hiệu ứng "áp lực" của thị trường đang thay đổi lựa chọn này. Báo cáo trích dẫn câu nói nổi tiếng của võ sĩ Tyson—"Mọi người đều có kế hoạch cho đến khi bị đấm vào mặt"—chỉ ra rằng những "cú đấm nặng" liên tục của thị trường trái phiếu vào Warsh đã khiến ông khó có thể tiếp tục né tránh các tuyên bố chính sách.

Các chiến lược gia của Bank of America kỳ vọng rằng Warsh sẽ tham khảo phong cách tuyên bố gần đây của các quan chức Cục Dự trữ Liên bang Paulson và Cook, làm rõ các lộ trình phản ứng chính sách trong hai kịch bản: nếu quá trình giảm phát gần đây tiếp tục, ông sẽ duy trì lập trường hiện tại; nếu lạm phát vẫn ở mức cao, ông sẽ chỉ rõ sẵn sàng tái khởi động tăng lãi suất. Bank of America cho rằng tuyên bố theo khuôn khổ này có thể truyền tải hiệu quả hàm phản ứng chính sách mà không cần đưa ra cam kết lộ trình cụ thể.

Barclays có nhận định tương tự và chỉ ra rằng Warsh cũng có thể bày tỏ quan điểm về chính khuôn khổ định hướng chính sách—ông luôn chỉ trích định hướng chính sách hạn chế tính linh hoạt chính sách và dẫn đến các sai lầm chính sách trong lịch sử, và sau khi nhậm chức, ông đã thành lập một nhóm công tác đặc biệt để đánh giá vấn đề này. Ngoài ra, Warsh có thể cung cấp thêm thông tin về chính sách bảng cân đối kế toán của Cục Dự trữ Liên bang, nhưng trong bối cảnh lợi suất dài hạn hiện đã ở mức cao, bất kỳ tuyên bố nào thêm về việc rút ngắn thời hạn danh mục đầu tư đều cần phải đặc biệt thận trọng.

Hai kịch bản: Xu hướng phân hóa của lãi suất, đường cong lợi suất và đồng đô la

Dựa trên nội dung bài phát biểu của Warsh, Bank of America đã đưa ra hai dự báo kịch bản thị trường rõ ràng.

Kịch bản một: Warsh phát tín hiệu tăng lãi suất như kỳ vọng. Nếu ông tuyên bố rõ ràng sẵn sàng tái khởi động tăng lãi suất trong trường hợp lạm phát không giảm, Bank of America dự kiến: xác suất tăng lãi suất tại cuộc họp FOMC tháng 9 sẽ tăng từ mức định giá hiện tại khoảng 9 điểm cơ bản lên 12,5 điểm cơ bản (tức là cơ hội 50-50); tổng mức định giá cho chu kỳ tăng lãi suất này sẽ tăng từ khoảng 40 điểm cơ bản lên gần 50 điểm cơ bản; đường cong lợi suất danh nghĩa và thực tế sẽ có xu hướng phẳng hơn; và đồng đô la dự kiến sẽ phục hồi một phần tổn thất.

Kịch bản hai: Warsh né tránh các tuyên bố chính sách. Nếu bài phát biểu tập trung vào các câu chuyện cấu trúc như năng suất và giảm phát do AI thúc đẩy, hoặc cố tình né tránh các chính sách gần đây với lý do "không cung cấp định hướng chính sách", Bank of America cảnh báo rằng thị trường có thể diễn giải đây là tín hiệu ôn hòa, dẫn đến đường cong lợi suất dốc hơn nữa, với lợi suất trái phiếu kho bạc kỳ hạn 30 năm có khả năng nhanh chóng vượt qua mức 5,5%, và đồng đô la cũng sẽ đối mặt với áp lực bán mới.

Bank of America nhấn mạnh rằng sự suy yếu gần đây của đồng đô la đã cho thấy một tín hiệu đáng lo ngại—sau thông báo mua lại, sự sụt giảm của đồng đô la diễn ra trong bối cảnh chênh lệch lãi suất giữa Mỹ và các nước khác đang mở rộng, đây là đặc điểm điển hình của việc mở rộng phần bù rủi ro, phản ánh mối lo ngại tiềm ẩn của thị trường về rủi ro "thống trị tài khóa". Nếu các tuyên bố của Warsh tiếp tục củng cố nghi ngờ về tính độc lập chính sách tiền tệ của Cục Dự trữ Liên bang, phe "đồng đô la mất giá" sẽ có thêm đạn dược.

Tham khảo lịch sử: Jackson Hole thường không phải là bước ngoặt của thị trường, nhưng năm nay có thể là ngoại lệ

Trong lịch sử, tác động của Jackson Hole đến thị trường trái phiếu kho bạc Mỹ nhìn chung là hạn chế. Theo thống kê của Bank of America, kể từ năm 2010, lợi suất trái phiếu kho bạc kỳ hạn 10 năm thường giảm nhẹ sau hội nghị thường niên, nhưng xu hướng này thường đảo ngược trong vòng 10 ngày giao dịch sau hội nghị. Năm 2025 là một ngoại lệ—khi Cục Dự trữ Liên bang nhấn mạnh rủi ro suy giảm của thị trường lao động, điều này đã gây ra sự sụt giảm kéo dài của lợi suất và sự suy yếu rõ rệt của đồng đô la.

Mô hình lịch sử trên thị trường ngoại hối cũng tương tự: đồng đô la thường suy yếu nhẹ trước và sau hội nghị thường niên nhưng thường phục hồi trong những tuần tiếp theo; trong nhiệm kỳ của Powell, phản ứng trung bình của đồng đô la đối với Jackson Hole tương đối lớn hơn. Năm 2022 là ví dụ gần đây nổi bật nhất—khi đó, Powell đã có bài phát biểu chống lạm phát với ngôn từ mạnh mẽ, trực tiếp gây ra sự gia tăng đáng kể của lãi suất và sự mạnh lên của đồng đô la.

Bank of America chỉ ra rằng bối cảnh năm nay khác với các kỳ Jackson Hole trước đây: Bộ Tài chính đã chủ động can thiệp vào lợi suất dài hạn, và quả bóng giờ nằm trong sân của Warsh ("Bessent đã hành động, Warsh giờ giữ bóng"). Vào thời điểm quan trọng này, nếu Warsh không đáp ứng được kỳ vọng tối thiểu của thị trường về uy tín chính sách, hội nghị năm nay có thể trở thành một trong những sự kiện có tác động lớn nhất đến thị trường trong những năm gần đây.