No dia do IPO da SpaceX, ocorreu o primeiro teste real dos três mecanismos perpétuos.

Autor: Mario Chow, IOSG

Resumindo:

Por que o Pre-IPO Perpetual é importante? Ele abre duas portas que antes estavam fechadas para quase todos: primeiro, permite apostas direcionais em empresas privadas como SpaceX e OpenAI antes de sua abertura de capital; segundo, fornece um preço em tempo real durante o pregão estendido, fins de semana e sessões pré-mercado, quando a bolsa está fechada, mas as notícias ainda influenciam os preços. Agora, com apenas uma carteira, você pode fazer essa aposta continuamente, sem necessidade de autorização, bem no meio da maior onda de IPOs da história.

Sem um preço à vista público, como o mercado precifica algo? Este é o problema central que toda a categoria precisa resolver. Sem um preço externo para copiar (às vezes leva meses para se obter um), as plataformas de negociação só podem usar seu único ativo, que é seu próprio livro de ofertas, para criar um preço, e ele só se move quando há dinheiro real disposto a negociar a esse preço: move-se lentamente e é muito caro para ser falsificado. A trade.xyz usa um oráculo interno com uma faixa de preço, enquanto a Ventuals depende parcialmente de dados primários do mercado. Surpreendentemente, esse sistema funciona: a Ventuals previu o preço de abertura da Cerebras com uma margem de erro de 1,3% e definiu o preço do petróleo em um fim de semana em que todas as plataformas tradicionais estavam fora do ar.

O que funcionou no caso da SpaceX? A trade.xyz dominou o mercado on-chain (cerca de 96,5% do volume de negociação), não porque o oráculo fosse mais inteligente, mas porque o custo de financiamento próximo de zero tornou essa operação praticamente sem custo de manutenção, alavancou o catalisador do IPO para entrar em operação e se conectou à arbitragem entre exchanges por ação. Em 12 de junho, dia do IPO, a transição de contratos perpétuos sintéticos para o rastreamento do preço à vista foi muito tranquila: sem gaps de oráculo, sem cascatas de liquidação. No dia do IPO, o contrato perpétuo acompanhou de perto o preço em tempo real na Nasdaq, com uma diferença de menos de 1% (cerca de US$ 152 contra US$ 150 do preço de referência); seu preço marcado no pré-mercado também estava um pouco abaixo do preço indicativo de abertura da Nasdaq (cerca de US$ 175), e o preço de referência final se estabilizou em US$ 150.

Quais riscos ainda permanecem sem solução? Esta categoria é muito boa em lidar com preços, mas ainda é primitiva quando se trata de eventos. Ações corporativas, especialmente um desdobramento de ações após a conversão, não possuem um pipeline on-chain: a trade.xyz não publicou nenhum mecanismo de rebase, enquanto a Ventuals terceirizou isso para um provedor de dados separado, que já apresentou problemas (dados de desdobramento expirados causaram uma queda de 45% em seu mercado). O gargalo não está na descoberta de preços, mas naquela camada tediosa de processamento de "ações corporativas": os mercados tradicionais passaram um século padronizando-a, mas ninguém a reconstruiu on-chain. Quem conseguir fornecê-la de forma confiável preencherá a última lacuna entre esses mercados e aqueles que eles pretendem substituir.

I. Contexto: As duas portas trancadas foram arrombadas por Crypto

Os contratos perpétuos pré-IPO estão presos na interseção de duas coisas que eram praticamente inacessíveis a todos até recentemente. Agora, o universo das criptomoedas abriu ambas as portas. Primeira Porta: Exposição Pré-IPO Finalmente Aberta a Investidores de Varejo. As ações da SpaceX ou da OpenAI, antes de abrirem o capital, eram anteriormente acessíveis apenas a investidores credenciados, capitalistas de risco e alguns mercados secundários, com avaliações opacas que eram redefinidas apenas durante cada rodada de financiamento. Os contratos perpétuos pré-IPO derrubaram essa barreira. Com apenas uma carteira, você pode apostar na direção da avaliação de uma empresa privada, fazer apostas a qualquer momento, sem permissão e sem tocar em ações, alocações ou direitos de voto. O momento é extremamente oportuno, já que a maior onda de IPOs da história está apenas começando. A SpaceX abriu seu capital em 12 de junho com uma avaliação estimada em cerca de US$ 1,77 trilhão, e espera-se que a OpenAI e a Anthropic sigam o mesmo caminho. Os investidores de varejo finalmente podem estabelecer suas posições antes da abertura de capital, em vez de esperar para correr atrás do prejuízo após a listagem.

Segunda Porta: Negociação Fora do Horário Comercial, Agora Dominada pelas Criptomoedas. As corretoras tradicionais ainda seguem o "horário bancário". Ações e futuros são completamente paralisados à noite, nos fins de semana e feriados, e quando notícias surgem fora do horário comercial, não há como proteger-se da exposição real ao risco. O mercado de criptomoedas nunca fecha, e essa diferença de fuso horário deu a elas toda a janela de negociação fora do horário comercial, com a maior parte da descoberta de preços ocorrendo na Hyperliquid.

A premissa fundamental deste relatório é: a cotação após o fechamento do mercado não é um palpite; muitas vezes, ela coincide exatamente com o ponto em que o mercado real reabre. Em um sábado, quando o conflito no Oriente Médio elevou os preços do petróleo, a Hyperliquid era a única plataforma de negociação; quando os contratos futuros de petróleo bruto da CME reabriram no domingo à noite, o preço era exatamente o mesmo que os contratos perpétuos da Hyperliquid já haviam encontrado. A TD Securities estima que, antes da abertura das bolsas tradicionais, essa plataforma já havia absorvido cerca de 80% das recentes flutuações do preço do petróleo. O mesmo se aplica às ações; o contrato perpétuo Cerebras da trade.xyz estava apenas cerca de 1,3% abaixo do preço de abertura final da Nasdaq. Durante o período pós-mercado, os próprios contratos perpétuos são o mercado.

Quão inicial é o mercado agora: Apenas cerca de 1% do volume de negociação de contratos perpétuos de TradFi. Os dados da CoinDesk mostram o quão inicial é esse mercado. Em contratos perpétuos de TradFi na Binance e plataformas similares, commodities e ações dominam. O segmento pré-IPO é apenas uma linha tênue no topo do gráfico, tendo entrado em operação por volta de 21 de maio, e representa pouco mais de 1% do volume total de negociação de contratos perpétuos de TradFi.

Na Binance, o volume de negociação pré-IPO também está altamente concentrado em alguns ativos: SpaceX responde por cerca de 79%, OpenAI por 11% e Anthropic por 9%. Essa categoria foi lançada por volta de 20 de maio e a Binance rapidamente conquistou mais de 60% da participação de mercado. O mercado pré-IPO em corretoras centralizadas (CEX) ainda está em seus estágios iniciais, com a SpaceX como principal participante. A atividade realmente interessante está acontecendo na blockchain.

II. Panorama do mercado de SPCX nas corretoras: Binance lidera, Hyperliquid domina de forma consistente o mercado on-chain.

Panorama do mercado em 10 de junho

Focando na própria SpaceX, atualmente ela representa todo o mercado pré-IPO. Neste instantâneo de 10 de junho, o volume total de negociação de contratos perpétuos da SPCX em todas as plataformas nas últimas 24 horas foi de aproximadamente US$ 323 milhões. A Binance liderou com US$ 166 milhões (51%), a Hyperliquid manteve uma sólida segunda posição com US$ 69 milhões (21%), a OKX registrou US$ 61 milhões (19%), seguida pela MEXC e diversas plataformas menores.

III. Panorama On-Chain: Um Mercado com Apenas um Construtor

A Trade.xyz possui um volume de negociação acumulado de aproximadamente US$ 658 milhões, com a SPCX em US$ 552 milhões e o segundo ativo, QNT, em US$ 106 milhões, tudo concentrado em cerca de três semanas. A Ventuals acumulou cerca de US$ 152 milhões, distribuídos de forma relativamente uniforme entre a SPACEX (US$ 53 milhões), a OPENAI (US$ 43 milhões) e a ANTHROPIC (US$ 56 milhões), ao longo de aproximadamente sete meses.

Ao comparar os dois na mesma linha do tempo, a diferença fica clara. No período de sobreposição após o lançamento da SPCX, a trade.xyz representou cerca de 96,5% do volume de negociação on-chain pré-IPO, o que corrobora com agências de rastreamento terceirizadas que afirmam que ela representa "cerca de 95% da cesta pré-IPO da Hyperliquid". A Ventuals possui mais ativos listados, incluindo os únicos contratos online atualmente disponíveis para Anthropic e OpenAI, mas captura apenas uma pequena parcela do tráfego. Listar tokens não é uma vantagem competitiva; liquidez, sim.

HIP-3: A Camada de Plataforma Subjacente para Tudo Isso. O HIP-3 é uma atualização do Hyperliquid que transforma um único mercado de contratos perpétuos em uma plataforma para desenvolvedores implantarem DEXs perpétuas. Qualquer equipe que depositar 500.000 HYPE pode implantar seu próprio mercado perpétuo na camada de correspondência do Hyperliquid, o HyperCore. Os desenvolvedores controlam as listagens de tokens, oráculos, limites de alavancagem e parâmetros de contrato; o HyperCore controla a execução, taxas de financiamento, liquidações e margens. Trade.xyz é uma implementação do HIP-3 focada em ativos tradicionais: transformando ações, índices e commodities em contratos perpétuos 24 horas por dia, 7 dias por semana, com margens e liquidações em USDC, suportando apenas margem isolada.

IV. Como a Trade.xyz define os preços do mercado sem usar valores reais externos

Vamos começar pelo problema, pois somente sentindo-o primeiro é que este projeto fará sentido. Os títulos perpétuos comuns copiam o preço à vista em tempo real das bolsas; os títulos perpétuos pré-IPO não têm preço à vista para copiar e podem não ter um por meses. Assim, as plataformas de negociação só podem usar seu único ativo, que é seu próprio livro de ofertas, para criar um preço confiável, e esse preço precisa ser alto o suficiente para não ser facilmente manipulado. Tudo o que for discutido nesta seção responde à mesma pergunta: como precificar um ativo que ainda não tem preço?

Dois mecanismos de oráculo para contratos perpétuos de ações fora do horário comercial

Para entender os contratos perpétuos pré-IPO, primeiro é preciso compreender os contratos perpétuos de ações negociados fora do horário comercial. Os contratos perpétuos de criptomoedas têm preços externos em tempo real disponíveis o tempo todo, enquanto as ações não. A AAPL só tem um preço de mercado real durante o horário de negociação dos EUA, então o oráculo que fornece as taxas de financiamento e os preços marcados precisa preparar dois mecanismos: um para quando os dados externos estão disponíveis e outro para quando não estão. Quando o mercado externo abre, o intermediário insere diretamente o preço justo institucional (as fontes de dados incluem o Python) como o oráculo. Durante o fechamento do mercado, o oráculo só pode confiar no próprio livro de ordens do contrato perpétuo para continuar a transferência, e é aí que o projeto demonstra sua sofisticação.

Oráculo Interno: Três Ideias Centrais # Observe onde o livro de ordens pode efetivamente transacionar. O relayer calcula o preço médio de transação inserindo uma ordem fixa de US$ 1.000 em cada lado do livro de ordens, derivando assim os preços de compra e venda executáveis. Se o preço atual do oráculo estiver dentro desse intervalo, nada acontece — o livro de ordens e o oráculo estão alinhados e o oráculo permanece estático. Somente quando o preço do oráculo cai fora do intervalo, ou seja, quando as ordens reais estão dispostas a transacionar a um preço divergente, é que o oráculo é impulsionado em direção ao livro de ordens. Compras intensas o puxam para cima, vendas intensas o empurram para baixo e o ruído dentro do intervalo é completamente ignorado. Para impulsionar este oráculo, liquidez real deve ser injetada, não apenas algumas negociações.

O oráculo nunca salta. Ele se aproxima do livro de ordens lentamente, com uma constante de tempo de trinta minutos, e um limite rígido garante que cada atualização só possa convergir para cerca de 9,5% da distância restante, independentemente de quanto tempo tenha passado desde a última atualização. Interrupções e atualizações irregulares não podem fazê-lo saltar.

O preço marcado é definido pela mediana. O preço marcado, que determina a margem e a liquidação, é a mediana de três valores candidatos: o próprio oráculo, o oráculo somado à média móvel de curto prazo da base do contrato perpétuo e o instantâneo do livro de ofertas (melhor preço de compra, melhor preço de venda, preço da última transação). A estrutura da mediana significa que as variáveis rápidas nunca podem desviar o preço marcado muito do oráculo, que é mais lento. As taxas de financiamento por hora impulsionam o mercado em direção ao oráculo, que possui multiplicadores e limites padrão para garantir que o pagamento por hora seja pequeno.

Contratos Perpétuos Pré-IPO: O Mesmo Motor, Três Mudanças. O IPOP (Contrato Perpétuo Pré-IPO) é essencialmente um contrato perpétuo de ações negociado após o fechamento do mercado, que nunca pode se basear no "preço de fechamento de sexta-feira". Não há preço externo antes do IPO, então o mercado precisa operar continuamente um mecanismo de precificação interno, às vezes por meses. A Trade.xyz fez três mudanças para solucionar isso, cada uma revelando a essência do problema.

As taxas de financiamento foram reduzidas para 1% da taxa padrão. Os contratos perpétuos de fim de semana podem oscilar por no máximo dois dias e serão corrigidos na abertura do mercado na segunda-feira, portanto, as taxas de financiamento normais são toleráveis. O IPOP pode ser negociado por mais de sessenta dias sem qualquer âncora, e o mercado frequentemente permanece com um prêmio ou desconto persistente, refletindo o sentimento do mercado. Com as taxas padrão, qualquer pessoa posicionada contra o sentimento predominante seria drenada pelas taxas de financiamento muito antes da chegada do IPO. Reduzir o multiplicador para quase zero é o que torna este contrato realmente viável. Nossa opinião: Comparado a qualquer estratégia do oráculo, é este parâmetro que torna o produto da trade.xyz negociável, e os dados sobre as taxas de financiamento apresentados posteriormente neste relatório confirmam isso.

Preço inicial da oferta pública inicial (IPOP). O mercado de fim de semana inicia com o último preço externo real. A oferta pública inicial não possui histórico, então a trade.xyz define um preço de referência inicial. Não se trata de uma previsão, apenas um ponto de partida matemático. Para a SPCX, por exemplo (que entrou em operação no final do dia 17 de maio UTC), o preço de referência foi definido em US$ 150 por ação: considerando o ponto médio da avaliação alvo divulgada publicamente pela SpaceX, de US$ 1,75 trilhão a US$ 2 trilhões, dividido pelo número estimado de 11,87 bilhões de ações totalmente diluídas.

Limite de descoberta. Uma faixa de preço (collar) em torno do preço de referência que o preço marcado não pode exceder, juntamente com uma regra: posições com preços de liquidação fora da faixa atual não serão liquidadas durante a vigência da faixa.

Para o SPCX com alavancagem de 5x, a amplitude da faixa de preço é de 20% para cima e para baixo. Uma faixa estática ou congela o preço ou se torna irrelevante, portanto, essa faixa é escalonada: quando o indicador de preço lento atinge 90% do limite superior, o preço de referência é reancorado nesse limite superior e uma nova faixa de 20% se abre em torno dele.

A SPCX possui sete níveis de preços em cada direção. Combinando esses níveis, a faixa de preço máxima ao longo da vida útil do mercado, partindo do preço inicial de US$ 150, é de aproximadamente US$ 25 a US$ 645 por ação. Quanto custa manipular este mercado: caro, óbvio e lento. Essa divisão de trabalho é crucial para quem busca manipular o mercado. O preço marcado reage rapidamente, mas possui um limite máximo; uma única alta repentina pode levá-lo quase instantaneamente ao teto, onde se estabiliza.

O oráculo é uma média lenta ao longo de trinta minutos e funciona como um filtro: somente quando o oráculo atinge a linha de gatilho de 90% é que o preço sobe de nível. Para elevar o preço para um nível superior, os atacantes precisam manipular todo o livro de ofertas contra ordens de arbitragem por quase uma hora e, em seguida, repetir o processo para o próximo nível. Caro, óbvio e lento — essa é a intenção do projeto, e até agora tem se mantido estável.

V. Dois Construtores: Trade.xyz vs. Ventuals

Ventuals: Confiança Parcial em Dados Externos. Os contratos perpétuos pré-IPO na Hyperliquid são de duas empresas que utilizam o protocolo HIP-3, respondendo à mesma pergunta por caminhos opostos. A Trade.xyz confia em seu próprio livro de ofertas; a Ventuals confia parcialmente em dados externos. A Ventuals precifica seus produtos com base em avaliações, e não no preço das ações: um preço de 1.989 para a SPACEX implica uma capitalização de mercado de US$ 1,989 trilhão. Seu oráculo é uma combinação ponderada: um terço vem de estimativas de avaliação externa da Notice.co e dois terços da média móvel de duas horas do preço marcado pela própria Ventuals.

O Notice agrega negociações secundárias, cotações de compra e venda, anúncios de financiamento, avaliações de fundos mútuos, avaliações 409A e dados de empresas comparáveis, com atualizações pelo menos uma vez por minuto. Esse peso deliberadamente definido de um terço é a resposta da Ventuals ao "problema da onda de IPOs": ancorar a realidade do mercado primário, ao mesmo tempo que deixa espaço matemático para o mercado precificar para cima. Mais um ponto a não ser ignorado: dois terços desse oráculo representam o próprio mercado da Ventuals, tornando esse modelo muito mais autorreferencial do que sua retórica de marketing sugere.

Seu mecanismo antimanipulação é baseado em trajetórias de preços, em vez de faixas escalonadas. As ordens não podem se desviar do oráculo em mais de 20%, conforme imposto pelo mecanismo de correspondência. O preço marcado é atualizado a cada três segundos, com uma variação máxima de 1% a cada atualização. Se choques de preço de curto prazo se desviarem da média de um minuto em mais de 2%, o coeficiente de atualização do preço marcado retorna imediatamente a zero, o que significa que a volatilidade repentina deve persistir para que o preço marcado a acompanhe. As taxas de financiamento são dinâmicas: quando o mercado está próximo do oráculo, elas são de cerca de 15% ao ano, aumentando exponencialmente à medida que os desvios aumentam, aproximando-se de quase 1% por hora perto do limite da faixa.

O modelo de negócio final também é completamente diferente. Quando uma empresa abre o capital, o mercado de opções (Ventuals) se estabiliza e para: as taxas de financiamento caem para zero, o preço marcado é reescrito à força para a avaliação implícita do preço de fechamento do primeiro dia e todas as posições são liquidadas à força. Ele se assemelha a um mercado de previsão que aposta no preço de fechamento do primeiro dia, em vez de um contrato perpétuo. O IPOP da Trade.xyz se converte diretamente em um contrato perpétuo de ações padrão, continuando a ser negociado.

Comparação lado a lado

Por que a Pioneira Perdeu: Custos de Manutenção, Falhas do Oráculo e Catalisadores Ausentes. A Ventuals foi lançada em novembro de 2025, seis meses antes do lançamento de qualquer ativo na trade.xyz, e ainda detém os únicos contratos online para OpenAI e Anthropic. Atualmente, representa apenas cerca de 3,5% do volume de negociação on-chain pré-IPO. A explicação reside principalmente no design do mecanismo, cujas duas partes podem ser diretamente quantificadas. # Custos de Manutenção Os dois modelos de taxas de financiamento significam que o custo de manter uma posição pré-IPO é muito diferente, e os dados reais das taxas de financiamento mostram que a diferença é ainda maior do que os documentos sugerem. Durante as mesmas 538 horas, de 17 de maio a 9 de junho, as posições compradas em SpaceX na Ventuals pagaram taxas de financiamento a cada hora, com uma média anualizada de cerca de 45%, com um custo cumulativo de 2,79% do valor nominal. A mesma posição comprada na trade.xyz pagou apenas 0,008%. A intensidade média das taxas de financiamento na Ventuals foi 33 vezes maior, com custos cumulativos cerca de 350 vezes superiores.

Com uma alavancagem padrão de 5x, as perdas da Ventuals equivalem a cerca de 14% da margem consumida ao longo de 23 dias, o que ocorreu precisamente na operação da qual ambas as plataformas dependem: a compra de ações da SpaceX antes do IPO. Os detentores de ações forneceram liquidez com ordens que atraíram todos os investidores, resultando em uma plataforma recebendo sua parte enquanto a outra não. Acreditamos que essa seja a principal razão para a divergência no volume de negociação.

Analisando o histórico completo, esse ponto se torna ainda mais impressionante. Posições compradas mantidas desde novembro acumularam cerca de 45% do valor nominal em taxas de financiamento, visto que o mercado permaneceu acima do preço de referência do Notice por vários meses, com o multiplicador dinâmico atuando continuamente. Esse mecanismo permite que os preços se distanciem do preço de referência, assim como as rodovias com pedágio permitem que você dirija. # Falhas do Oráculo A Ventuals depende de um único fornecedor para dados externos, e esse fornecedor apresentou problemas. O desdobramento de ações de 5 para 1 realizado pela SpaceX entre 18 e 22 de maio não foi incorporado corretamente à fonte de dados do Notice. Dados incorretos foram enviados diretamente para o oráculo, o que afetou os cálculos de margem, causando uma queda artificial de cerca de 45% no preço do par SPACEX-USDH em 28 de maio, resultando em uma perda de aproximadamente US$ 1,5 milhão antes da recuperação.

O detalhe crucial é: todos os mecanismos de proteção da Ventuals são definidos em relação ao oráculo, portanto, uma vez que o próprio oráculo se torna a fonte da falha, toda a proteção se reancora a essa falha. O limite de velocidade não impediu a queda; apenas a programou, acumulando 1% a cada três segundos, completando os 45% em cerca de três minutos. Pior ainda, a faixa de preço de 20% bloqueou o resgate: os arbitradores, sabendo que o preço estava errado, não conseguiam cotar fora dos 20% acima do oráculo defeituoso. A Trade.xyz não entraria em colapso dessa forma antes do IPO, por um motivo simples: ela não possui uma fonte de dados externa que possa ser contaminada. Sua fraqueza correspondente é a lenta deriva autorreferencial; o intervalo pode restringi-la, mas não eliminá-la, e essa fraqueza ainda não encontrou seu "acidente".

# Três Forças Silenciosas Adicionais para Concluir: As principais corretoras centralizadas (CEXs) precificam todas as suas ações por ação, que é a unidade de medida da trade.xyz, permitindo que seu livro de ordens realize arbitragem direta contra todas as telas das CEXs, enquanto a unidade de avaliação da Ventuals é bloqueada da rede de arbitragem. Acontece que a demanda por esses produtos é impulsionada por eventos, em vez de ser normalizada; lançar a SpaceX seis meses antes do previsto não beneficiou muito a Ventuals, enquanto a trade.xyz sincronizou seu lançamento perfeitamente com o catalisador. Além disso, a estratégia de "settle-and-halt" da Ventuals efetivamente diz aos formadores de mercado: este mercado vai morrer no dia do IPO. Os dados da Cerebras mostram que o volume de fato atingiu o pico naquele dia, com cerca de 85% do seu volume total de negociação ocorrendo no dia do IPO.

A Ventuals acertou em alguns pontos. Nada disso significa que o projeto da Ventuals estava errado. Sua unidade de precificação de avaliação antidiluição não exige nenhum reajuste quando o S-1/A é aprovado; suas taxas de financiamento podem ser consideradas mais honestas em relação à "ancoragem", já que esta permite que os preços flutuem livremente fora da faixa estabelecida. Manter ações a baixo custo e flutuar sem ancoragem são duas faces da mesma moeda. Mas a combinação de custos de manutenção elevados, uma falha pública do oráculo, uma unidade de precificação isolada e uma estrutura de mercado que acaba por ruir explica completamente por que uma vantagem inicial de seis meses resultou em apenas 3,5% de participação de mercado.

VI. Camada CEX: Binance vs. Trade.xyz

Sem Oráculo, Sem Índice: O Design da Binance. Diversas corretoras de moeda centralizadas (CEXs) importantes entraram no mercado tardiamente. A Binance lançou o SPCXUSDT em 21 de maio, três dias depois da trade.xyz, e seu anúncio de lançamento detalhou o design. Não havia oráculo ou índice antes do IPO. O preço marcado é simplesmente a média dos preços de transação dos últimos dez segundos da Binance, calculada a cada segundo, passando para uma janela maior durante períodos de baixa atividade no mercado, com um limite de variação de 1% por segundo. Como não há índice de referência, a taxa de financiamento não possui função de correção: fixa em 0,005% a cada 8 horas, cerca de 5,5% anualizado, uma taxa de manutenção pura, sem qualquer ancoragem. Posições compradas mantidas desde o lançamento até 9 de junho renderam cerca de 0,29% do valor nominal, completamente insensíveis a tudo o que aconteceu durante esse período (incluindo a reprecificação por diluição).

Assim, entre os três modelos, o da Binance é, na verdade, o mais autorreferencial. A Trade.xyz, pelo menos, construiu um oráculo usando o livro de ordens; o preço da Binance é simplesmente o preço da transação do seu próprio livro de ordens, suavizado ao longo de dez segundos. Em que se baseia para a estabilidade? Um limite de velocidade flexível, um limite máximo de preço ajustável, mas não divulgado, e uma alavancagem decrescente com base no tamanho da posição: valores nominais abaixo de US$ 50 mil recebem alavancagem máxima de 5x, enquanto acima de US$ 2 milhões o limite é de 1x, exigindo uma margem de manutenção de 50%. O controle de grandes investidores da Binance desempenha o papel da descoberta on-chain da Trade.xyz.

Ações Corporativas: Um Ponto de Virada entre Duas Filosofias

A Trade.xyz trata as alterações de capital do formulário S-1/A como informação, permitindo que o livro de ordens reajuste seus preços, de modo que as posições compradas tiveram que absorver a diluição de 10% como lucro/prejuízo. A Binance, por sua vez, trata isso como um evento administrativo: um rebase neutro em termos de valor, multiplicando o tamanho do contrato por 1,1 e dividindo o preço de abertura por 1,1, anunciado em 9 de junho e com vigência a partir de 10 de junho, mantendo o patrimônio líquido de cada conta inalterado. Ambas as abordagens têm um custo.

A Binance protegeu os detentores de ativos de arcarem com o prejuízo da diluição que nunca aceitaram, mas isso criou um período de dez dias durante o qual seu preço foi mecanicamente 1,1 vezes maior que o da trade.xyz, que é o prêmio observado no instantâneo da plataforma. A divisão de preços entre as plataformas é essencialmente um mapa da diferença no tempo de rebase.

Resultados ajustados:

A Lacuna Onde Não Existe Precificação: Trade.xyz Não Tem Resposta para Desdobramentos de Ações. A disputa acima sobre a rebase obscurece um problema mais complexo, que recai sobre a trade.xyz. Reavaliações de capital pré-IPO podem ocorrer sem rebase: o S-1/A fez com que o preço das ações da SPCX caísse cerca de 10% em poucos dias, e o mercado fez o trabalho, com as perdas absorvidas pelas posições compradas, ainda refletindo informações de valor. Um desdobramento de ações após a conversão, no entanto, é algo completamente diferente: um desdobramento altera a unidade, não o valor. Um desdobramento de 5 para 1 dividiria o preço externo da ação por cinco da noite para o dia, enquanto o título perpétuo convertido da xyz é projetado como um rastreador de preços com um oráculo externo em tempo real. Utilizando os mecanismos publicados, nenhum elo consegue impedi-lo: contanto que a fonte de dados externa esteja online, os mecanismos internos de IPD e EWMA podem ser contornados, pois o oráculo simplesmente repassa os preços externos; o limite de descoberta só entra em vigor durante os períodos de precificação interna e não é ativado no momento da abertura; O preço marcado é a mediana ancorada no oráculo, então ele vai saltar. O resultado é mecânico: uma diferença de 80% no oráculo liquidaria todas as posições compradas no mercado (independentemente do preço de abertura), dando um lucro inesperado às posições vendidas, com exposição residual para a ADL. As taxas de financiamento não podem salvar isso; elas corrigem a base ao longo de horas, enquanto esta é uma mudança unitária em um tick.

Este não é um retrato hipotético de risco. A SpaceX realizou um desdobramento de ações na proporção de 5 para 1 na semana de 18 de maio, que foi precisamente o evento que afetou o fornecedor de dados da Ventuals; e empresas de capital aberto com ações de alto valor adoram desdobrar suas ações: Nvidia, Amazon, Tesla e Apple fizeram isso nos últimos anos. Todas as outras plataformas mencionadas neste relatório têm respostas: o mercado de opções ajusta os termos dos contratos para manter os detentores em posições econômicas equivalentes após um desdobramento; a Binance e a OKX publicaram mecanismos de rebase e os executaram de forma neutra em relação ao valor deste ativo; a Ventuals não enfrenta esse problema, pois seus contratos de precificação de avaliação são inerentemente anti-desdobramento, e seu mercado se estabiliza antes da abertura de capital da empresa. A documentação da Trade.xyz é precisa até a casa decimal para o oráculo, mas não menciona nada sobre eventos corporativos para ações individuais. Somente seus produtos de índice podem absorver eventos corporativos, e isso apenas porque os futuros de índice já fazem isso anteriormente.

Em um nível mais profundo, isso impacta o argumento de venda de "conversão e continuidade". A continuidade é a principal vantagem da trade.xyz sobre a Ventuals: seu mercado pode sobreviver ao IPO. Mas um mercado perpétuo que continua a existir após a abertura de capital precisa lidar com todo o calendário de eventos corporativos da empresa listada, incluindo desdobramentos, dividendos especiais, cisões e alterações de código, enquanto a trade.xyz é a única nesta comparação que não publicou mecanismos para nenhum desses itens. Se algo der errado, a plataforma provavelmente terá que interromper as negociações e ajustar as posições manualmente; as permissões do responsável pela implantação já permitem alterações de parâmetros, e os mercados HIP-3 também podem ser pausados. Mas esse é exatamente o tipo de intervenção operacional que a filosofia da trade.xyz de "código acima da discrição" mais se opõe, e acontece no pior momento possível: as margens dos usuários estão online e eles não têm práticas previamente publicadas para consultar. Nossa opinião: este é o risco não resolvido mais sério em todo o projeto. Corrigi-lo é, na verdade, muito barato; Antes do primeiro desdobramento após a primeira conversão, bastaria publicar um conjunto de práticas de rebase. A documentação e o mercado ainda não precificaram isso, o que demonstra o quão jovem é essa categoria. Antes disso, a conclusão honesta é: o contrato perpétuo da trade.xyz pode ser mantido com tranquilidade até o IPO, mas não até um desdobramento, e quase ninguém que o negocia sabe disso.

Comparação lado a lado

VII. Dia do IPO: O primeiro teste real dos mecanismos (12 de junho)

A SpaceX abriu seu capital em 12 de junho sob o código SPCX, com preço inicial de US$ 135, emitindo 555,6 milhões de ações para arrecadar US$ 75 bilhões, o maior IPO da história, tornando Musk o primeiro trilionário do mundo. As ações abriram a US$ 150, atingiram o pico de US$ 176,52 durante o dia e fecharam a US$ 161,11, com alta de 19,3% ao longo do dia. Ao final do pregão, a empresa já era a sexta maior empresa de capital aberto dos EUA. Para os mercados analisados neste relatório, esse momento da abertura de capital foi precisamente quando todos os mecanismos estavam preparados. Eis o que realmente aconteceu. Escada de Preços: Oito Preços, Distância Total de 37%

O ponto mais crucial desta tabela: todos os oito pontos de referência abrangem uma distância de 37%, desde o preço do IPO de US$ 135 até o pico do contrato perpétuo de US$ 185; apenas o grupo após a listagem (entre US$ 150 e US$ 176,52) ficou dentro de 20%. Qual deles você considera a "resposta" determina se o contrato perpétuo passou neste teste. A mudança de oráculo foi bem-sucedida e a janela que marcamos realmente existiu. A transição em si foi tranquila. O contrato perpétuo SPCX da trade.xyz mudou da precificação interna do livro de ordens para a fonte de dados em tempo real da Nasdaq na abertura, convertendo o contrato pré-IPO em um contrato perpétuo de ações padrão, sem fechamento ou reabertura, e as posições continuaram sem problemas; o contrato perpétuo SPCX da Coinbase International com liquidação em USDC também concluiu a mudança da mesma maneira. Não houve repetição do incidente da Ventuals em 28 de maio; durante a transição, não houve lacunas de oráculo, nem foi relatada uma cascata de liquidação em larga escala. Este momento, o mais sensível à alavancagem na vida útil do produto, transcorreu sem problemas estruturais, o que é o resultado mais importante do dia para toda a categoria: conversão e fidelização funcionam.

No entanto, a lacuna que identificamos antes do IPO, ou seja, o período em que as ações estavam "listadas, mas ainda não precificadas", de fato existiu e foi bastante longa. O toque do sino de abertura às 9h30 (horário do leste dos EUA) foi meramente cerimonial; as ações da SpaceX não foram negociadas. O leilão de abertura da Nasdaq foi ajustado manualmente pelos bancos coordenadores devido ao grande número de ações (555,6 milhões), o maior da história dos IPOs, o que causou um atraso de várias horas: o presidente da Nasdaq, Tal Cohen, afirmou que precisavam de "mais algumas horas" para uma abertura organizada e, às 10h38 (horário do leste dos EUA), ainda não havia ocorrido nenhuma transação. O primeiro preço de transação só foi atingido por volta das 11h30 (horário do leste dos EUA), com um atraso de quase duas horas (a mesma tática usada durante o IPO da Meta em 2012). Durante todo esse período, a Nasdaq transmitiu continuamente um preço indicativo de correspondência a cada segundo, mas nenhuma ação pôde ser negociada. Por cerca de duas horas, a SpaceX foi uma empresa de capital aberto sem um preço de negociação definido, e a própria documentação da trade.xyz (de acordo com seu esclarecimento em 10 de junho) nunca especificou como o preço da ação seria definido durante esse período de transição. Desta vez, não houve incidentes, e o motivo é específico: o leilão de abertura não era uma caixa-preta. A Nasdaq transmitiu um preço indicativo continuamente atualizado a cada segundo durante o leilão, e esse preço indicativo (em torno de US$ 175) ficou consistentemente um pouco abaixo do preço marcado da ação (em torno de US$ 176) durante todo o período. Mas havia uma sutileza: o sistema interno da SpaceX não estava lendo esse preço indicativo. Sua fonte de dados externa (Pyth) reconhece apenas preços executados e, naquele momento, não havia nenhum, então a ação permaneceu no livro de ordens interno até que a primeira transação (US$ 150) fosse executada. O alinhamento dos dois foi mera coincidência, não relacionado, e foi precisamente por isso que não houve incidentes durante esse período indefinido. No entanto, caso ocorra uma abertura desordenada, como uma paralisação, um desvio significativo do preço indicativo ou atrasos no leilão, o prejuízo se enquadraria nesse mesmo período não registrado, e essa lacuna na documentação ainda precisa ser preenchida.

É possível rastrear o leilão? Qual a distância até o criminoso?

Sim. O leilão pode ser acompanhado em tempo real porque a Nasdaq publica continuamente o preço indicativo de abertura durante o processo de correspondência. A questão mais complexa, e a chave para todo o relatório, é: quão próxima a descoberta de preço on-chain ao longo das semanas está do resultado real? A resposta honesta depende inteiramente de qual valor spot você usa como comparação, e essa diferença em si é a conclusão.

Comparado ao preço realmente importante, que é o preço de listagem da SpaceX, o preço da ação perpétua está sobrevalorizado. Está cerca de 30% acima do preço do IPO de US$ 135 e cerca de 17% acima do preço de abertura correspondente de US$ 150, e permaneceu nesse patamar por várias semanas, não apenas por alguns minutos. A ação atingiu a máxima intradiária de US$ 176,52, quase exatamente o seu próprio preço de marcação pré-mercado. Portanto, uma afirmação justa seria o oposto do caso Cerebras: a ação perpétua atingiu o preço mais alto, mas não o preço de abertura, prevendo a trajetória desejada pela SpaceX, mas falhando em prever onde a oferta recorde de novas ações se estabilizaria. Dois pontos precisam ser esclarecidos para evitar atribuição errônea de crédito: o chamado "desconto de até 1%" só se aplica após a abertura, e metade dele é mecânico: a margem de ±10% manteve a queda durante a conversão em torno de US$ 152, o que visualmente parece ser uma previsão precisa, mas, na realidade, foi a margem que exerceu influência. Além disso, uma vez que o preço em tempo real esteja disponível, conseguir acompanhar de perto o preço atual não é uma habilidade; qualquer opção perpétua consegue fazer isso, e nunca foi isso que este mercado precisou provar. O que precisa ser provado é a previsão, e essa previsão estava cerca de 17 a 30% acima do valor real.

Duas coisas aconteceram hoje: o contrato da SpaceX para a Ventuals testou pela primeira vez seu mecanismo de "liquidação e parada". Com a abertura de capital da SpaceX, o contrato foi liquidado na avaliação implícita de fechamento do primeiro dia, de US$ 161,11, as taxas de financiamento foram zeradas e todas as posições foram liquidadas compulsoriamente, marcando o primeiro teste real do modelo de fim de jogo descrito na Seção 5.1: um mercado que morre no dia da abertura de capital, em vez de sobreviver a ele.

E o risco de desdobramento de ações mencionado na Seção 6.3 passou de hipotético para concreto. O SPCX da trade.xyz agora é um ativo perpétuo com um oráculo externo em tempo real, sem nenhum mecanismo de reajuste público para eventos corporativos. O IPO é o evento seguro; o primeiro desdobramento de ações, dividendo especial ou cisão após a primeira conversão é aquele sem nenhum mecanismo subjacente. A própria SpaceX realizou um desdobramento de 5 para 1 em maio, evento que derrubou o oráculo da Ventuals, portanto, a probabilidade de ações de alto valor se desdobrarem novamente é exemplificada por seu próprio precedente.

O que observar agora: A partir de hoje, três coisas se tornam mensuráveis. Primeiro, as taxas de financiamento finalmente têm valor informativo. O empréstimo de novas ações é escasso e caro, tornando os títulos perpétuos a única ferramenta barata para venda a descoberto; enquanto os investidores de varejo que não conseguem alocações e só podem entrar em posições compradas por medo de perder a oportunidade (FOMO) só podem entrar em títulos perpétuos. A direção líquida dessas duas forças será refletida nas taxas de financiamento nos primeiros 30 dias após a conversão. Os dados dos primeiros três dias já estão disponíveis: os títulos perpétuos convergiram de volta para o preço à vista, mas no fechamento do primeiro dia de listagem, pararam em cerca de US$ 172, um prêmio de aproximadamente 7% sobre o preço de fechamento do Nasdaq de US$ 161; a taxa de financiamento após a conversão permaneceu ligeiramente positiva, cerca de +0,005% a cada 8 horas (anualizada em torno de 5-6%), com as posições compradas ainda pagando uma pequena taxa de manutenção. Esse cenário previsto de "desconto estrutural" ainda não apareceu nos primeiros três dias. Vale a pena estabelecer um indicador interno permanente de acompanhamento. Segundo, a camada de eventos corporativos é a questão de investimento não resolvida para esta categoria. Quem conseguir apresentar uma prática confiável de rebase on-chain, combinada com um oráculo redundante que aborde os fatos administrativos, preencherá a última lacuna, que é uma direção específica na qual vale a pena apostar (à medida que mais dessas ferramentas surgirem, a margem conjunta perp-spot também será considerada). Em terceiro lugar, a história do after-hours começa agora. Notícias importantes sobre a SpaceX, sejam lançamentos ou incidentes, costumam surgir nos fins de semana, e o primeiro fim de semana em que o evento da Starship acionar o único preço em tempo real no Hyperliquid será tanto o melhor estudo de evento para esta categoria quanto o melhor momento para sua divulgação.

VIII. Conclusão: Os preços foram descobertos, mas o mercado ainda não está completo.

Primeiro, vamos analisar o que este episódio comprova. Sem um mercado à vista, a descoberta de preços ainda se mantém. Um contrato perpétuo que opera com precisão, dependendo exclusivamente de seu próprio livro de ordens e de uma faixa de preços, manteve a Cerebras dentro de 1,3% do preço de abertura da Nasdaq, permitindo que a SPCX caísse de um limite superior especulativo de US$ 216 para o preço do IPO de US$ 135, além de precificar o petróleo durante um fim de semana em que todos os mercados tradicionais estavam fechados. O fluxo de informações mudou discretamente.

Agora, analisando a metade mais desafiadora do scorecard. Essas plataformas são muito hábeis em lidar com preços, mas ainda primitivas quando se trata de lidar com eventos. Os preços de mercado conseguem processar informações contínuas com facilidade, mas as ações corporativas não são informações contínuas; são uma alteração administrativa pontual de unidades, e essa infraestrutura técnica on-chain não possui um mecanismo para lidar com isso. A Trade.xyz não possui um mecanismo de rebase, então, se ocorrer um desdobramento de ações após a conversão, seu preço cairá drasticamente com uma lacuna completa no oráculo, e as taxas de financiamento não poderão corrigir isso; durante o período de descoberta, a plataforma pode nem estar ativa para impedir a queda.

A Ventuals, por outro lado, construiu esse mecanismo, mas terceirizou-o para um provedor de dados separado. Em 28 de maio, um ajuste de desdobramento expirado causou uma queda de 45% em seu principal mercado, liquidando posições de investidores que haviam avaliado tudo corretamente, exceto o pipeline. Até mesmo a Binance, que possui um mecanismo de rebase, levou dez dias para executá-lo, permitindo que a mesma empresa exibisse dois preços em duas telas diferentes. Todas as falhas operacionais relatadas apontam para a mesma causa raiz: não se trata de falta de descoberta de preços, mas sim da ausência da camada de processamento de eventos corporativos, que é tediosa. Os mercados tradicionais passaram um século padronizando-a, mas ninguém a considera interessante o suficiente para reconstruí-la.

Esta também é uma forma justa de avaliar a concorrência entre as plataformas. A Trade.xyz vence, não porque seu oráculo seja mais inteligente. Ela vence porque seu modelo de taxas de financiamento permite que essa negociação seja mantida a um custo quase zero, porque aproveitou o catalisador em vez de se apressar para lançá-la e porque sua unidade de precificação se conecta a uma rede de arbitragem entre bolsas. No entanto, o mesmo conjunto de escolhas de design que lhe permitiu vencer também a expôs: a manutenção gratuita significa preços sem ancoragem, a ausência de rebase significa nenhuma solução para desdobramentos de ações e a "conversão e continuação" significa herdar todo o calendário de eventos corporativos da empresa listada sem qualquer mecanismo de processamento. A Ventuals fez escolhas completamente opostas, com âncoras, impostos e um mercado que morre no final, perdendo a guerra de volume, mas estruturalmente imune aos tipos de falhas que ainda não foram precificadas e que estão presentes nos projetos de seus concorrentes.

O último alerta é estrutural: esses mecanismos são essencialmente rastreadores de preços que carecem de uma "camada de processamento de eventos", e é justamente essa camada que torna um rastreador algo que valha a pena manter com confiança. O verdadeiro teste de estresse para essa categoria não é o IPO em si, mas o primeiro desdobramento de ações, dividendo especial ou cisão após a primeira conversão. Portanto, a oportunidade é muito específica: quem puder apresentar um mecanismo de ação corporativa crível e publicamente divulgado na blockchain, um conjunto de práticas de rebase publicamente disponíveis, juntamente com um oráculo redundante que trate de fatos administrativos, preencherá a última lacuna entre esses mercados e aqueles que eles pretendem substituir. Os preços foram descobertos, mas o mercado em torno dos preços ainda está sendo construído.