De Aave a Ether.fi: quem captou mais valor no sistema de crédito on-chain?

Título original: Por que razão a vantagem competitiva do setor de empréstimos DeFi é maior do que imagina

Autor original: Silvio, investigador de criptomoedas

Dangdang, Odaily Planet Daily

Com a crescente quota de mercado de Vaults e Curators no mundo DeFi, o mercado começa a questionar: o espaço de lucro do protocolo de empréstimo está a ser cada vez mais comprimido? Os empréstimos deixaram de ser um bom negócio?

No entanto, se voltarmos a nossa atenção para toda a cadeia de valor do crédito on-chain, a conclusão é precisamente a oposta. Os protocolos de empréstimo detêm ainda a vantagem competitiva mais forte nesta cadeia de valor. Podemos quantificar isso com dados.

Na Aave e na SparkLend, as taxas de juro pagas pelos Vaults ao protocolo de empréstimo excedem a receita gerada pelos próprios Vaults. Este facto desafia directamente a narrativa dominante de que "a distribuição é primordial".

Pelo menos no sector dos empréstimos, a distribuição não é o factor mais importante.

Em termos simples: a Aave não só gera mais lucro do que vários Vaults construídos sobre ela, como também supera os emissores de ativos usados para empréstimos, como a Lido e a Ether.fi.

Para compreender as razões por detrás disto, precisamos de analisar toda a cadeia de valor dos empréstimos DeFi e, seguindo o fluxo de fundos e taxas, reavaliar a capacidade de captura de valor de cada função.

Análise da cadeia de valor dos empréstimos DeFi

A receita anual total de todo o mercado de empréstimos ultrapassou os 100 milhões de dólares americanos. Esta parcela do valor não é gerada por um único elo, mas é composta por uma complexa infraestrutura: a blockchain de liquidação subjacente, os emitentes de ativos, os financiadores, o próprio protocolo de empréstimo e os Vaults responsáveis pela distribuição e execução da estratégia.

Em artigos anteriores, mencionámos que os casos de utilização generalizados no atual mercado de empréstimos decorrem das oportunidades de negociação de base e de mineração de liquidez, e analisámos a principal lógica estratégica por detrás dos mesmos.

Então, quem está realmente a fornecer capital no mercado de empréstimos DeFi "real"?

Analisei os 50 principais endereços de carteira no Aave e no SparkLend e identifiquei os principais mutuários.

1. Os maiores mutuários são diversos tipos de tesourarias e plataformas de estratégia, como a Fluid, Treehouse, Mellow, Ether.fi e Lido (que são também emitentes de ativos). Têm capacidade de distribuição aos utilizadores finais, ajudando-os a obter rendimentos mais elevados sem terem de gerir estratégias e riscos complexos por conta própria.

2.º Existem também grandes financiadores institucionais, como a Abraxas Capital, que aplicam capital externo em estratégias semelhantes, com um modelo económico fundamentalmente semelhante ao dos títulos do tesouro.

Mas os tesouros não representam o quadro completo. Nesta cadeia, existem pelo menos os seguintes tipos de participantes:

• Utilizadores: Depositam ativos, procurando rendimento adicional através de tesourarias ou gestores de estratégia.

• Protocolo de Empréstimo: Fornece infraestrutura e correspondência de liquidez, ganha juros do lado do empréstimo e retém uma certa percentagem como receita do protocolo.

• Credores: Fornecedores de capital, que podem ser utilizadores comuns ou outras instituições financeiras.

• Emissores de ativos: A maioria dos ativos de empréstimo on-chain são garantidos por ativos subjacentes que geram receitas, parte das quais são capturadas pelo emitente.

• Blockchain Network: Os "trilhos" subjacentes onde todas as atividades ocorrem

Os protocolos de empréstimo rendem mais do que os títulos do Tesouro tradicionais.

Tomemos como exemplo o tesouro de garantia de liquidez em ETH da Ether.fi. É o segundo maior tomador de empréstimos na Aave, com um saldo em dívida de cerca de 15 mil milhões de dólares. A estratégia em si é bastante típica:

• Deposite weETH (aprox. +2,9%)

• Empréstimo em wETH (aprox. -2%)

• O Tesouro cobra uma comissão de gestão da plataforma de 0,5% sobre o TVL (Valor Total Percentual).

Do total de TVL (Valor Total Bloqueado) da Ether.fi, aproximadamente 215 milhões de dólares correspondem à liquidez líquida efetivamente aplicada na Aave. Esta parcela do TVL gera anualmente cerca de 1,07 milhões de dólares em receitas de taxas de plataforma para o tesouro.

No entanto, ao mesmo tempo, a estratégia acarreta um custo de juros de aproximadamente 4,5 milhões de dólares para a Aave anualmente (cálculo: empréstimos de 1,5 mil milhões de dólares × taxa de juro anual de 2% × fator de reserva de 15%).

Mesmo numa das maiores e mais bem-sucedidas estratégias de loop em DeFi, o valor captado pelo protocolo de empréstimo é ainda várias vezes superior ao do tesouro.

Claro que a Ether.fi é também a emissora de weETH, e o próprio tesouro cria procura direta por weETH.

Mas mesmo considerando a receita da estratégia de tesouraria e a receita do emitente de ativos em conjunto, o valor económico criado pela camada de empréstimo (Aave) é ainda maior.

Por outras palavras, o protocolo de empréstimo é a parte que mais valor acrescenta a toda a estrutura.

Podemos realizar uma análise semelhante noutros títulos do tesouro habitualmente utilizados:

Fluid Lite ETH: taxa de desempenho de 20% + taxa de saída de 0,05%, sem taxa de gestão da plataforma. Pediu emprestados 1,7 mil milhões de dólares em wETH à Aave, pagou aproximadamente 33 milhões de dólares em juros, dos quais cerca de 5 milhões de dólares foram para a Aave, e a receita própria da Fluid é de cerca de 4 milhões de dólares.

O protocolo Mellow cobra uma taxa de desempenho de 10% sobre o strETH, com um volume de empréstimos de 165 milhões de dólares e um TVL (Total Percentage Value) de apenas cerca de 37 milhões de dólares. Mais uma vez, verificamos que, em termos de TVL, o valor captado pela Aave supera o do próprio tesouro.

Vejamos outro exemplo: na SparkLend, o segundo protocolo de empréstimo mais bem classificado no Ethereum, a Treehouse é um participante fundamental, operando uma estratégia de ETH loop:

• TVL cerca de 34 milhões de dólares

• Empréstimo de 133 milhões de dólares

• A taxa de desempenho é cobrada apenas sobre a margem de lucro acima de 2,6%.

O SparkLend, como protocolo de empréstimo, tem um potencial de captura de valor mais elevado em termos de TVL (Total Percentage Value) em comparação com o tesouro.

A estrutura de preços do tesouro tem um impacto significativo no seu próprio valor capturado; no entanto, para um protocolo de empréstimo, a sua receita depende mais do montante nominal dos empréstimos, que é relativamente estável.

Mesmo com a mudança para uma estratégia denominada em dólares, embora a alavancagem seja menor, as taxas de juro mais elevadas compensam frequentemente este impacto. Não acredito que a conclusão mude fundamentalmente.

Num mercado relativamente fechado, mais valor pode fluir para o curador, como no caso do Stakehouse Prime Vault (taxa de desempenho de 26% com incentivos fornecidos pela Morpho). No entanto, este não é o estado final do mecanismo de preços da Morpho, uma vez que o próprio curador também colabora com outras plataformas de distribuição.

Protocolo de empréstimo versus emitente de ativos

Então, a questão é: é melhor ficar com Aave ou com Lido?

Esta questão é mais complexa do que comparar modelos de tesouraria, porque os activos em staking não só geram o seu próprio rendimento, como também criam indirectamente rendimentos de juros de stablecoin para o protocolo através do mercado de empréstimos. Só podemos fazer estimativas aproximadas.

A Lido possui cerca de 44,2 mil milhões de dólares em ativos no mercado principal do Ethereum, utilizados para suportar posições de empréstimo, com uma receita anualizada de taxas de desempenho de cerca de 11 milhões de dólares.

Estas posições suportam, de forma praticamente igual, empréstimos em ETH e stablecoins. Calculada com a margem de juros líquida (NIM) actual de cerca de 0,4%, a receita de empréstimos correspondente é de aproximadamente 17 milhões de dólares, o que é já significativamente superior à receita directa da Lido (e isto considerando um nível de NIM historicamente baixo).

A verdadeira vantagem competitiva de um protocolo de empréstimo

Se compararmos utilizando apenas o modelo tradicional de lucro com os depósitos financeiros, o protocolo de empréstimos DeFi pareceria ser um setor de baixa rentabilidade. No entanto, esta comparação ignora onde reside a verdadeira vantagem competitiva.

Num sistema de crédito on-chain, o montante captado pelos protocolos de empréstimo supera a camada de distribuição a jusante e, no agregado, excede o emitente do ativo a montante.

Vista isoladamente, a atividade de empréstimo pode parecer um negócio de margens baixas; no entanto, inserida na estrutura completa do crédito, é, na verdade, a camada com maior capacidade de captura de valor em relação a todos os outros participantes — o custodiante, o emissor e os canais de distribuição.