Perspetiva institucional: Porque é que Pump, Hyperliquid, Venice e EtherFi continuam subvalorizados?

Podcast: Bankless

Compilação: Yuliya, PANews

Recentemente, a empresa de capital de risco cripto RockawayX, após adquirir o fundo de cobertura cripto Relayer Capital, está a angariar fundos para o seu novo fundo de oportunidades de liquidez de 150 milhões de dólares. O fundo será liderado por Austin Barack, fundador da Relayer e antigo sócio da CoinFund, e focar-se-á em identificar tokens cripto subvalorizados e ações relacionadas.

No mais recente episódio do podcast Bankless, Austin Barack detalhou a sua filosofia de investimento de "crescimento e valor". Salientou que a principal oportunidade no mercado cripto mudou da infraestrutura para as aplicações, e explicou porque concentra 95% da sua energia no mercado secundário. Através de modelos de avaliação fundamental rigorosos, Austin analisou em profundidade o verdadeiro potencial de crescimento e a lógica de avaliação de ativos como Venice, Pump, Hyperliquid e EtherFi.

Procurar oportunidades de preços incorretos no mercado cripto através da lógica de "crescimento e valor"

David: Bem-vindo, Austin. Vamos falar de tokens hoje. Primeiro, fala-nos da tua perspetiva de investimento no espaço cripto. Qual é a estratégia da Relayer Capital?

Austin: O mercado cripto muda demasiado depressa. O que funcionou em 2017, 2021 ou 2024 pode não continuar a funcionar. Mas identifiquei um tema replicável — a interseção entre crescimento e valor. Ninguém vem para o cripto à procura de empresas com crescimento anual de 10% e rácio preço/lucro de 4x; mais valia comprar ações de serviços públicos. Claro que, agora, com o aumento da procura de centros de dados de IA, as empresas de eletricidade tornaram-se um pouco interessantes, mas isso não é o ponto.

O que é realmente atrativo no mercado cripto é que, por vezes, consegues encontrar projetos assim:

• O negócio está a crescer muito rapidamente;
• Os utilizadores e as receitas estão a expandir-se;
• Mas o preço que o mercado lhes atribui ainda não é elevado.

O fluxo de capital no mercado cripto é muito cíclico. Em mercados em alta, muitas coisas são sobrevalorizadas; em mercados em baixa, são subvalorizadas. Por causa disso, surgem frequentemente projetos cujos fundamentais estão a melhorar, mas cujo preço ainda não reflete essa melhoria, o que cria oportunidades.

Fundei a Relayer há cerca de dois anos, depois de ter sido sócio da CoinFund. Fazemos liquidez e capital de risco, mas recentemente 95% da nossa energia está focada em tokens líquidos, porque há mais oportunidades. Os dois setores em que mais me concentro são cripto+IA e tokenização de negociação 24/7, o que abrange Venice, Pump, Hyperliquid, EtherFi, entre outros.

David: E quanto ao capital de risco? Como é que as apostas em fase inicial e a estratégia de liquidez se articulam?

Austin: É preciso distinguir. O que eu disse sobre "crescimento e valor" refere-se principalmente a tokens líquidos. Porque esses tokens já são negociados no mercado, podemos ver dados como preço, receitas, recompras, queimas, crescimento de utilizadores, e depois avaliar se o mercado os está a subvalorizar.

A nível de capital de risco, os melhores projetos normalmente não são baratos; para entrar é preciso pagar um prémio. Mas se conseguirmos entrar cedo (seed, pre-seed), a avaliação absoluta ainda é atrativa. Continuo a acompanhar setores como novas corretoras, DeFi on-chain, tokenização e IA, mas o foco está na equipa e na capacidade de execução.

David: Neste momento, para ti, qual das duas partes do negócio da Relayer — tokens líquidos ou capital de risco privado — atrai mais a tua atenção?

Austin: Nos primeiros três trimestres de 2024, quando o fundo começou a operar, era cerca de 50/50. Mas agora, passo cerca de 95% do meu tempo em tokens líquidos. A razão é que, embora muitos projetos no mercado primário sejam bons, muitos já são empresas em fase de crescimento, mais parecidas com empresas tradicionais de pagamentos ou fintech. Acho que também são interessantes como ativos cripto no mercado público, mas no mercado primário não me entusiasmam tanto. Portanto, atualmente concentro a minha energia em tokens que já estão cotados e a ser negociados.

David: Isso está relacionado com a posição no ciclo? Afinal, o Bitcoin acabou de subir de 62 mil para quase 80 mil.

Austin: Não exatamente. Nos últimos cerca de um ano, os tokens líquidos têm sido o meu foco principal. Precisamente porque passámos por um mercado em baixa profundo e prolongado, o mercado tornou-se claramente diferenciado. Antes, talvez olhássemos para 100 tokens, mas agora percebes que os que realmente merecem estudo sério são talvez 10, ou mesmo 5. Estes projetos têm pontos em comum:

• Encontraram o ajuste produto-mercado;
• O negócio está a crescer rapidamente;
• As receitas ou os dados de utilizadores melhoraram significativamente;
• Mas o preço ainda não está caro.

Claro que alguns ativos já subiram recentemente e já não estão tão baratos como antes, mas no geral continuam atrativos. Por exemplo, **Ethena e Pendle. Sempre os vi como "ativos de terceira fase".** Se o fundo do mercado é a primeira fase, e a recuperação inicial dos ativos é a segunda fase, então quando os rendimentos on-chain subirem e o mercado aquecer, protocolos de rendimento on-chain como Ethena e Pendle beneficiarão claramente. De facto, a Ethena subiu cerca de 40% em aproximadamente 30 horas recentemente, e essa lógica já começou a manifestar-se.

Porque é que a Venice pode estar subvalorizada?

David: Publicaste um tweet a dizer que o token VVV da Venice estava gravemente subvalorizado a uma avaliação totalmente diluída (FDV) de mil milhões de dólares, com um preço-alvo de 43,9 dólares. Agora o preço está mais alto, mas explica detalhadamente esse modelo.

Austin: Tenho formação em finanças tradicionais e construí o modelo de raiz. O negócio da Venice é o acesso privado e sem censura a IA, agregando vários modelos de ponta e de código aberto. As fontes de receita são principalmente duas: subscrições (três escalões mensais de 18/68/200 dólares) e compra de créditos adicionais.

Em julho, angariaram financiamento em capital e tokens com uma avaliação de mil milhões de dólares. A Venice fez um equilíbrio elegante entre capital e token. Porque o negócio principal da Venice é, na verdade, off-chain. A maioria dos utilizadores usa-a simplesmente como uma aplicação de IA normal, paga com cartão de crédito e usa-a no computador ou no telemóvel. Para obter poder computacional, estabelecer relações comerciais e operar a empresa, seria muito complexo se tudo fosse totalmente on-chain. Por isso, precisa de uma entidade empresarial de capital.

Mas, ao mesmo tempo, o token VVV também tem a sua própria forma de captura de valor:

• A Venice usa parte das receitas para recomprar e queimar VVV;
• O VVV também tem alguma utilidade, por exemplo relacionada com poder computacional tokenizado;
• A longo prazo, a empresa planeia devolver a maior parte do fluxo de caixa livre ao token.

Atualmente, a Venice tem dois mecanismos de queima programática:

• Quando novos utilizadores subscrevem, é queimada uma certa quantidade de VVV de acordo com o escalão de subscrição;
• Quando os utilizadores compram créditos, também é queimada uma certa quantidade de VVV.

Por isso, quando construo o modelo, começo pelas receitas do negócio e depois estimo a margem bruta, os custos de inferência, marketing, aquisição de clientes, recursos humanos e outros custos operacionais. Porque a Venice não é um negócio com margens de lucro próximas de 100% como a Hyperliquid.

Assumindo um negócio com margem bruta de 50% e ainda em fase de crescimento rápido, com margem EBITDA de apenas 10%, se usar 8% das receitas para queimas, então na prática pode já estar a usar a grande maioria do fluxo de caixa livre para recompras e queimas de tokens. Portanto, não se pode simplesmente ver "queima de 8% das receitas" e concluir que é uma captura de valor muito elevada.

O que realmente me interessa é: depois de investir continuamente no crescimento, quanto fluxo de caixa resta para queimas.

• De acordo com o meu modelo, por volta de agosto de 2026, a receita anualizada da Venice será de cerca de 107 milhões de dólares, com queimas anualizadas de cerca de 8,3 milhões de dólares.
• Em 2027, prevejo receitas de cerca de 336 milhões de dólares e queimas de 70 milhões de dólares.

Se compararmos o rácio de recompra de tokens em relação à capitalização de mercado com o múltiplo P/E de uma empresa tradicional, considero que uma empresa cujas receitas podem crescer 5 a 10 vezes ano após ano merece um múltiplo de avaliação de 50x, e pode até ser conservador. 70 milhões de dólares multiplicados por 50 dá uma avaliação de token de 3,5 mil milhões de dólares. Considerando depois a oferta de tokens no final de 2027, obtém-se um preço de VVV de cerca de 43,89 dólares. Quando atualizei o modelo, o preço do VVV era de cerca de 12 dólares. Agora está por volta dos 16 dólares. Acho que continua atrativo.

David: Qual é o maior pressuposto deste modelo?

Austin: Dos 70 milhões de dólares de queimas previstos para 2027, 29 milhões (cerca de 40%) provêm do produto "Minds", que ainda não foi totalmente lançado. Este é um pressuposto muito significativo. No entanto, não o fiz sem fundamento.

A Venice lançou a funcionalidade de compra de créditos no início deste ano, e agora a sua receita anualizada (run rate) atingiu 60 milhões de dólares. Considerando a forte capacidade de execução de produto da equipa, é razoável prever que o produto Minds gere 30 milhões de dólares em queimas em 2027.

David: Deixa-me discordar um pouco. A compra de créditos, embora seja uma funcionalidade nova, é essencialmente uma extensão do produto existente — estão apenas a vender mais créditos de utilização de IA, ou seja, a fazer com que os utilizadores paguem por maior utilização de um produto já existente. Já o "Minds" é uma linha de negócio totalmente nova (semelhante a uma App Store para produtos de IA). É pouco provável que a compra de créditos seja um produto falhado, porque está essencialmente a vender um produto que já existe e tem procura; mas o Minds é uma dimensão de produto totalmente nova, e nem sabemos se os utilizadores e programadores vão realmente aderir.

Austin: Essa objeção é muito razoável. Se classificarmos a compra de créditos como 2/10 no índice de inovação de produto, o Minds é um 5/10.

O núcleo do Minds é: permite que utilizadores comuns usem IA como utilizadores profissionais. Quer se trate de engenharia de prompts, fluxos de trabalho automatizados ou ferramentas de código, o Minds permite que os programadores criem aplicações de IA estruturadas e combináveis, e que os utilizadores as usem com um clique.

Isto também pode significar que posso ter sobrestimado as receitas de queima geradas diretamente pelo Minds, mas subestimado o enorme efeito de arrastamento do Minds nas subscrições do site principal e no consumo de créditos — porque o Minds torna a IA mais útil e mais fácil de usar, alimentando assim a frequência geral de utilização.

David: O mais entusiasmante no Minds é que a Venice tem capacidade de alcance direto ao utilizador final. Esta é também a maior diferença em relação a agregadores de modelos genéricos como o OpenRouter. No Minds, os superutilizadores da Venice podem criar paradigmas de combinação de IA de alta qualidade, partilhá-los com outros utilizadores e obter uma parte das receitas. Este efeito de rede bilateral, semelhante à App Store da Apple, é uma lógica otimista extremamente única da Venice.

Austin: Concordo totalmente! A Venice tem mais de 4 milhões de utilizadores registados historicamente, e estimo que os utilizadores ativos mensais estejam acima de um milhão. Este grupo de utilizadores extremamente ativos vai espalhar espontaneamente as aplicações Minds nas redes sociais e comunidades, porque podem ganhar uma parte das receitas. Além disso, a Venice está a patrocinar eventos offline como festivais de cinema. Em áreas de modelos de difusão como geração de imagens e vídeos, os utilizadores comuns precisam muito de conjuntos de ferramentas criativas prontas a usar como o Minds.

David: A Venice é uma startup de IA jovem, mas está a usar receitas para recompras e queimas de tokens, em vez de reinvestir todas as receitas no crescimento. Isto contraria o senso comum das startups. Isso preocupa-te?

Austin: Ter um token é uma faca de dois gumes. A vantagem é obter muita atenção, arranque rápido e criar nova utilidade (por exemplo, os utilizadores podem bloquear VVV para cunhar DEM, que é essencialmente poder computacional tokenizado; cada DEM corresponde a 1 dólar de crédito de inferência por dia). A desvantagem é que, até haver um quadro regulamentar claro, não podes garantir que o token capture todo o valor. A Venice é muito prudente: primeiro fez pequenas queimas discricionárias, depois para novas subscrições, e agora adicionou uma queima de 5% nas compras de créditos. Angariaram 65 milhões de dólares, o que é 10 a 20 vezes o montante já queimado, por isso têm munições suficientes para apoiar simultaneamente o crescimento e as recompras. Este equilíbrio é muito sustentável.

David: O mecanismo de queima do VVV é principalmente novos registos e compras de créditos. A equipa já deu a entender uma terceira possibilidade: queima em renovações. O teu modelo inclui isso?

Austin: Inclui. O meu modelo é simultaneamente razoável e otimista (cerca de 6/10 em otimismo). Prevejo que comecem a implementar a queima em renovações no final deste ano ou no primeiro trimestre do próximo. Podem começar com uma percentagem baixa, observar o impacto e depois aumentar ao longo do tempo. Também assumo que a percentagem de queima nas compras de créditos aumentará dos atuais 5% para 10% em 2027.

David: O crescimento da Venice até agora excedeu as tuas expectativas?

Austin: Excedeu absolutamente. Quando comecei a acompanhar no início deste ano, o token estava a 2 dólares. Na altura, estimava receitas de 10 a 20 milhões de dólares e cerca de 1 milhão de utilizadores. Não esperava que as receitas crescessem 5 a 10 vezes em 8 meses, que os utilizadores chegassem a 4 milhões e que os créditos crescessem tão depressa. A Venice é um dos pouquíssimos produtos no espaço cripto que realmente conseguiu cruzar para o consumidor mainstream e encontrar o ajuste produto-mercado (PMF).

David: O OpenRouter foi adquirido com uma avaliação de 7 mil milhões de dólares. Qual é a tua reação?

Austin: Isto mostra que estamos a caminhar para um mundo de encaminhamento multi-modelo. O OpenRouter está mais inclinado para a camada de ferramentas para programadores, enquanto a Venice está na camada do consumidor. As pessoas vão para a Venice pela privacidade e também para poder escolher o melhor modelo para casos de uso específicos. O OpenRouter estava avaliado em 1,3 mil milhões há dois meses e agora em 10 mil milhões, o que valida o múltiplo razoável da Venice. Se continuarem com este crescimento, talvez um múltiplo de 70x seja o correto, o que me dá mais confiança na minha avaliação.

Fundamentais estão a fazer com que alguns tokens se "desacoplem" da macro, explorando três lógicas de crescimento de aplicações

David: Tokens como VVV e Hype sobem sozinhos quando o Bitcoin e o ETH caem. Estão realmente desacoplados da macro?

Austin: Parcialmente desacoplados, parcialmente acoplados, mas o desacoplamento é positivo. O desacoplamento reside no facto de serem negócios de crescimento rápido, com valor fundamental como suporte de preço mínimo. O acoplamento reside no facto de serem, na sua essência, tokens. Nos últimos 18 meses, os tokens enfrentaram saídas de capital negativas (para ações dos EUA, IA, etc.). Mas acho que esta fuga de capitais é cíclica e pode já ter invertido. Como tokens, beneficiarão de mais fluxos de capital para a classe de ativos cripto.

Para Pump e Hyperliquid, o acoplamento é mais profundo:

• A Pump está fortemente correlacionada com a atividade on-chain e a negociação de memecoins. A receita média de 90 dias já cresceu 80% e pode duplicar ou triplicar novamente.
• O mercado de RWA da Hyperliquid (commodities, ações, índices) tem volume de negociação elevado, mas atualmente pouca receita; a sua vaca leiteira continua a ser o negócio de tokens cripto.

Se o capital regressar ao mercado cripto, beneficiarão nas partes do negócio com taxas mais elevadas. Por exemplo, a Hyperliquid há uma semana gerava quase 1 milhão de dólares em taxas por dia, e há poucos dias gerou 5 milhões num único dia.

A Venice, por sua vez, beneficia da grande onda de adoção de IA, que é maior do que a onda do mercado cripto.

David: Além do VVV, que outros tokens te entusiasmam mais?

Austin: Do ponto de vista financeiro e de avaliação, a Pump continua muito barata. Negoceia a 5x o montante de recompras, enquanto a Hyperliquid e a Lighter estão por volta de 30-40x. O mercado questiona a sustentabilidade das receitas da Pump, por causa do precedente da OpenSea — receitas que dispararam e depois caíram 95%. Mas as receitas da Pump já duram há mais de dois anos e continuam a crescer; não é um fogo de vista. Talvez memecoins individuais flutuem, mas a Pump é "o casino de todas as memecoins", e isso é um negócio duradouro.

Além disso, muitas pessoas (incluindo ativos no cripto Twitter) não negoceiam memecoins, por isso é difícil entender quem são os utilizadores. Mas casinos, lotarias e opções de curto prazo são indústrias enormes com valor esperado negativo; as pessoas participam por causa da variância, e não há nada de irracional nisso. A Pump é a versão cripto da DraftKings ou da Las Vegas Sands.

Claro que a separação entre capital e token ainda tem incertezas — comprometeram-se a recomprar 50% das receitas durante 12 meses, mas podem não renovar depois. No entanto, para uma equipa que quer construir uma empresa geracional, abandonar o token não é do seu interesse. Portanto, um múltiplo de recompra razoável deveria ser de 10-14x, o que significa que a Pump ainda tem espaço para duplicar.

Além disso, a Hyperliquid também é muito interessante. Pode ser um dos melhores exemplos no mercado cripto de "mover todo o sistema financeiro para a cadeia". Liquidação instantânea, negociação 24/7 e mover todos os ativos para a cadeia. Agora até surgem novos casos de uso: por exemplo, SpaceX, Cerebras, Unitree e outras empresas em IPO já estão a ter descoberta de preços na Hyperliquid. Acho que, no futuro, os banqueiros, ao decidir o preço de IPO de uma empresa, podem olhar diretamente para a interface de negociação da Hyperliquid: "Quanto é que o mercado está disposto a pagar por isto?" Isto pode tornar-se um novo mecanismo de descoberta de preços.

A EtherFi é outro exemplo. Foi o primeiro investimento de capital de risco do meu fundo. Passaram do staking para produtos de rendimento, cartões de crédito, e agora são uma corretora de novo tipo madura. A equipa tem uma capacidade de execução extremamente forte. Podes negociar qualquer ativo on-chain e pedir empréstimos. Antes, o mercado avaliava-a como um negócio de restaking líquido tipo Lido, com um pico de FDV de 8 mil milhões, e depois caiu com o arrefecimento do entusiasmo pelo restaking. Mas hoje o negócio da EtherFi é fundamentalmente diferente — mais de 65% das receitas vêm do novo negócio bancário/de corretagem (taxas de cartão de crédito, juros de empréstimos), e apenas 35% vêm de rendimentos de staking. E esta proporção está a mudar, com a parte de corretagem a crescer mais rapidamente.

Em termos de avaliação, está atualmente a cerca de 10-15x receitas. Para um negócio que cresceu 10 vezes (volume diário de cartões de 300 mil para 3-4 milhões) e que acabou de iniciar recompras programáticas, com o token quase totalmente em circulação e sem pressão de emissão, considero que está subvalorizado. A Blockworks fez um modelo assumindo metade do crescimento e obteve 21 milhões de dólares em recompras em 12 meses; eu assumo 30 milhões, aplico um múltiplo de 30x, e isso corresponde a um preço de token acima de 1 dólar (o dobro do preço atual), sem contar com a expansão de múltiplos por ser líder do setor.

David: A EtherFi encaixa no modelo de startup moderna: equipa pequena, usando tecnologia de grande escala. Graças aos ativos tokenizados, evoluíram de Neo Bank para Neo Brokerage quase sem custos; a Ethereum faz muito do trabalho pesado por eles.

Austin: Exato. Atualmente têm apenas 20 milhões de dólares em empréstimos, e as receitas de juros representam apenas 4%. Eles aproveitam a infraestrutura DeFi existente, por exemplo, em parceria com a Aave para executar a sua própria instância Aave v4, com partilha de receitas 80/20 (80% para a EtherFi). Enquanto os neobancos tradicionais (como o NuBank) têm receitas de juros de 60-70%. Desta perspetiva, ainda há um enorme espaço de crescimento.

A próxima ronda de oportunidades no mercado cripto pertence às aplicações

David: Olhando para 2026-2027, como será definido este ciclo?

Austin: Já nos despedimos completamente da "era da superinfraestrutura". O entusiasmo por novas blockchains públicas ficou no passado. Um dado interessante: no passado, a infraestrutura da camada de execução representava mais de 95% das receitas cripto; agora as aplicações representam 2/3 e a camada de execução 1/3. Acredito que, no futuro, mais de 90% das receitas serão geradas por aplicações, e os tokens mais duradouros serão "aplicações" e "moedas".

O Bitcoin não vai desaparecer, mas a Zcash, uma moeda de privacidade OG, está a atrair detentores veteranos de Bitcoin. Está a regressar à ideia original das criptomoedas e a atrair fluxos de capital.

O potencial da Ethereum como "moeda" também voltou a despertar o meu interesse (considerando o risco quântico do Bitcoin e o risco de concentração de propriedade).

Ao nível das aplicações, a Solana é a blockchain com atividade mais intensa e foi o que possibilitou a Pump. Embora atualmente não tenha as receitas de MEV de antes, é uma das apostas mais fortes na adoção generalizada de criptomoedas.

Em última análise, os bons pontos de entrada em 2026 concentrar-se-ão nas aplicações que vão de 0 a 1 — aquelas que encontraram a interseção entre o cripto e o mundo real, e nos ativos verdadeiramente reconhecidos como "moeda". Venice, Hyperliquid, Pump, EtherFi, Bitcoin, Zcash, entre outros, serão oportunidades que, em retrospetiva, nos farão espantar.

Autor: Yuliya

Este artigo representa a opinião de um colunista convidado da PANews e não reflete a posição da PANews, nem assume responsabilidade legal.

O artigo e as opiniões não constituem aconselhamento de investimento.

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