Strategy vendeu Bitcoin em baixa e recomprou mais caro. Porque é que a operação perdedora pode ter sido a decisão certa

Só pelo preço, a Strategy parece ter feito uma má operação nos últimos dois meses.

Do final de junho ao início de agosto, a empresa vendeu 6.916 Bitcoin por aproximadamente 429 milhões de dólares, a um preço médio de cerca de 62.000 dólares. Entre 24 e 30 de agosto, a Strategy gastou depois 369,7 milhões de dólares para comprar 4.603 Bitcoin a um preço médio de 80.318 dólares.

Numa simples comparação de preços, a Strategy pagou quase 30% mais para recomprar BTC. Grosso modo, se a empresa tivesse mantido 4.603 desses Bitcoin em vez de os vender e recomprar mais tarde, poderia ter evitado cerca de 84 milhões de dólares em custos adicionais.

Mas quando a Strategy vendeu Bitcoin, o seu principal problema não era a direção dos preços do BTC. Era o acesso limitado a financiamento. A empresa utilizou parte das suas reservas de Bitcoin para reforçar a liquidez em dólares, recomprar ações preferenciais com desconto e preservar a confiança na sua estrutura de capital. A transação esteve, portanto, mais próxima de um ajuste de balanço do que de uma tentativa convencional de antecipar o mercado.

A Strategy depende de mais do que o preço do Bitcoin

O mercado trata frequentemente a Strategy como um fundo de Bitcoin cotado em bolsa, mas a sua estrutura de capital é muito mais complexa do que a de um ETF.

O Bitcoin serve como ativo subjacente, enquanto as ações ordinárias MSTR, a dívida convertível e várias classes de ações preferenciais funcionam como instrumentos de financiamento. Ao longo dos últimos anos, a Strategy angariou dólares através da emissão de títulos e utilizou as receitas para adquirir Bitcoin. À medida que as suas participações em Bitcoin cresceram, a avaliação e a capacidade de financiamento da empresa também aumentaram, criando as condições para rondas subsequentes de angariação de capital.

Se este modelo pode continuar depende não só do desempenho do Bitcoin, mas também da capacidade da Strategy de obter dólares a um custo aceitável.

Este verão, a pressão concentrou-se nas STRC. As STRC são ações preferenciais perpétuas de taxa flutuante emitidas pela Strategy, e a administração pretende manter o seu preço próximo dos 100 dólares por ação. De acordo com a política da empresa, a Strategy não emite STRC adicionais enquanto estas estiverem a negociar abaixo dos 100 dólares. Se as ações permanecerem com um desconto sustentado, este canal de financiamento dirigido a investidores orientados para o rendimento fecha efetivamente.

No final de julho, as STRC caíram para a faixa dos 80 dólares. A Strategy comprometeu-se subsequentemente a recompras contínuas e manteve uma taxa de dividendo anualizada de 12% até o preço estabilizar. Para uma empresa que tem de pagar continuamente dividendos preferenciais e juros de dívida, um desconto nas ações preferenciais aumenta os custos de financiamento e pode minar a confiança dos investidores na estrutura de capital mais ampla.

O Bitcoin começa a funcionar como instrumento de liquidez

Em 29 de junho, a Strategy introduziu o seu "Digital Credit Capital Framework", aumentando os requisitos de reservas em dólares e autorizando 1.000 milhões de dólares em recompras de títulos de crédito digitais e outros 1.000 milhões de dólares em recompras de ações ordinárias MSTR. O novo quadro introduziu também um Programa de Monetização de BTC, permitindo à empresa vender Bitcoin em determinadas circunstâncias para repor caixa, pagar dividendos e juros, ou recomprar títulos.

O acordo rompeu com a prática de longa data da Strategy de comprar Bitcoin sem vender. O Bitcoin continua a ser o ativo de reserva central da empresa, mas quando o financiamento externo se torna demasiado caro, também pode ser utilizado como fonte de liquidez.

Essa mudança é consistente com a lógica financeira de uma empresa cotada. A Strategy tem de gerir dividendos, pagamentos de juros e preços de títulos. Não pode colocar um compromisso de "nunca vender Bitcoin" acima da solvência e da estabilidade de financiamento.

No final de julho, a primeira ronda de recompras de STRC da Strategy foi concluída a um preço médio de aproximadamente 86,52 dólares. Recomprar ações preferenciais com um desconto substancial em relação ao seu valor nominal de 100 dólares reduz o montante em circulação e diminui as obrigações futuras de dividendos. Nesse contexto, a administração teve de comparar o retorno potencial de continuar a deter Bitcoin com o valor imediato de reparar um canal de financiamento.

Manter todo o seu Bitcoin poderia ter produzido ganhos contabilísticos mais elevados. Mas se as STRC tivessem permanecido com um desconto profundo, a Strategy teria enfrentado custos de dividendos elevados e uma capacidade de financiamento mais fraca. A pressão poderia também ter-se alastrado à avaliação das MSTR, reduzindo a capacidade da empresa de angariar capital através do mercado de ações ordinárias.

Assim que o financiamento recuperou, a Strategy voltou a comprar Bitcoin

Em 30 de agosto, a Reserva em USD da Strategy tinha aumentado de 2,55 mil milhões de dólares no final de junho para 5,1 mil milhões de dólares. A empresa detinha também 1,61 mil milhões de dólares em caixa em USD, elevando o total combinado para 6,71 mil milhões de dólares.

Estes ativos adicionais em dólares não vieram principalmente de vendas de Bitcoin. As alienações anteriores de BTC geraram cerca de 429 milhões de dólares, enquanto a maior parte do novo financiamento veio de emissões no mercado (ATM) de ações ordinárias MSTR. O Bitcoin serviu principalmente como liquidez suplementar durante períodos de pressão de financiamento elevada.

A Strategy utilizou aproximadamente 635 milhões de dólares da sua capacidade autorizada para recomprar ações preferenciais. Só entre 24 e 30 de agosto, a empresa gastou 151,8 milhões de dólares para recomprar 1,557 milhões de ações STRC. Do programa de recompra de títulos de crédito digitais anteriormente autorizado de 1.000 milhões de dólares, permanecem disponíveis aproximadamente 364,8 milhões de dólares.

O preço das STRC também recuperou. Em 31 de agosto, as ações preferenciais fecharam a 97,10 dólares, uma subida de cerca de 12% face ao preço médio de 86,52 dólares da primeira ronda de recompras no final de julho e a menos de 3% do nível-alvo de 100 dólares. A recuperação não pode ser atribuída inteiramente às recompras da Strategy, mas sugere pelo menos que a pressão sobre o preço do título diminuiu.

Durante a mesma semana, a Strategy vendeu aproximadamente 4,531 milhões de ações MSTR, gerando 602,8 milhões de dólares em receitas líquidas. Desse montante, 369,7 milhões de dólares foram utilizados para comprar 4.603 Bitcoin, 151,8 milhões de dólares destinaram-se a recompras de STRC, 50,7 milhões de dólares financiaram dividendos de STRC e outros 30 milhões de dólares foram adicionados ao caixa em USD.

A alocação mostra que a Strategy é novamente capaz de depender do mercado de ações ordinárias para comprar Bitcoin, recomprar ações preferenciais, pagar dividendos e aumentar as reservas de caixa ao mesmo tempo. Dois meses antes, a Strategy tinha precisado de vender Bitcoin para aliviar a pressão de financiamento. No final de agosto, os mercados de capitais externos tinham voltado a ser a sua principal fonte de financiamento.

Pode não ter sido uma má operação

Com o Bitcoin a subir de cerca de 62.000 para 80.000 dólares, a Strategy abdicou de cerca de 84 milhões de dólares em ganhos potenciais. A emissão contínua de ações ordinárias MSTR também dilui os acionistas existentes. Entretanto, as STRC ainda não regressaram totalmente aos 100 dólares, e a sua taxa de dividendo anualizada de 12% indica que este canal de financiamento não é barato.

O modelo depende também de os mercados de capitais permanecerem abertos. Se a avaliação das MSTR cair acentuadamente, as ações preferenciais voltarem a negociar com um desconto profundo e o Bitcoin entrar simultaneamente num mercado em forte baixa, os custos de financiamento da Strategy poderão aumentar rapidamente. Nessas condições, a empresa poderá deixar de conseguir emitir ações ordinárias e, simultaneamente, financiar compras de Bitcoin, recompras de títulos e reservas de caixa como faz hoje.

Em 30 de agosto, a Strategy detinha 845.050 Bitcoin adquiridos por aproximadamente 63,73 mil milhões de dólares, a um custo médio de 75.412 dólares por BTC. No futuro, a empresa terá de demonstrar que a valorização a longo prazo das suas participações em Bitcoin é suficiente para compensar a diluição das ações ordinárias, os dividendos das ações preferenciais e os juros da dívida.

É por isso que reduzir todo o episódio a "vender em baixa e comprar em alta" ignora as restrições de financiamento que a Strategy enfrentou na altura. A empresa sacrificou de facto parte do potencial de valorização gerado pela subida do Bitcoin. Em troca, porém, recuperou o controlo sobre a sua alocação de capital.

É por isso que a operação pode ter sido uma perda de uma perspetiva puramente de negociação, mas ainda assim não ter sido a decisão errada do ponto de vista da gestão de capital global da Strategy.