Warsh prestes a discursar em Jackson Hole: o que observar?

Título original: Warsh vai a Jackson Hole
Autor original: Financial Times

Nota do editor: O presidente da Reserva Federal, Kevin Warsh, discursará esta sexta-feira na conferência anual de Jackson Hole. A inflação nos EUA continua acima da meta de 2% da Fed, o conflito no Irão e os preços elevados do petróleo aumentam a incerteza sobre as perspetivas de inflação, e os rendimentos das obrigações do Tesouro a longo prazo estão perto dos níveis mais altos desde 2007. O mercado espera que este discurso confirme como a Fed pretende lidar com a crescente tensão entre inflação, crescimento e condições financeiras.

A verdadeira questão não é apenas se Warsh irá sinalizar a trajetória das taxas de juro. Nos últimos tempos, tem enfatizado que não se deve depender excessivamente da orientação futura, mas tem explicado pouco o seu quadro de política. Ao mesmo tempo, o Tesouro dos EUA começou a aumentar o apoio à liquidez no mercado de obrigações de longo prazo. A política monetária, a gestão da dívida e o desejo do governo de reduzir os custos de financiamento estão interligados, tornando mais difícil para os investidores discernir os limites da política dos EUA.

O conselho editorial do Financial Times considera que Warsh precisa de usar este discurso para explicar como pretende atingir a meta de inflação de 2%, como vê o papel das taxas de juro de longo prazo no aperto das condições financeiras e como irá preservar a independência da Fed. Se estas questões continuarem sem explicação clara, o "prémio de incerteza" exigido pelo mercado poderá continuar a refletir-se nas obrigações de longo prazo, no dólar e até nos custos de financiamento globais.

O discurso de Jackson Hole é, portanto, não apenas uma antevisão de política, mas também uma oportunidade para Warsh reparar a comunicação com o mercado. O que vale a pena observar a seguir não é se ele dará uma trajetória precisa de cortes de taxas, mas se conseguirá apresentar um quadro de política coerente, verificável e não dominado por objetivos políticos.

Segue-se a tradução do artigo original:

Todos os anos, no final de agosto, as temperaturas noturnas no oeste do Wyoming começam a cair, e as trutas do rio Snake concentram-se na alimentação antes da chegada do inverno. As boas condições de pesca atraíram inicialmente o antigo presidente da Fed, Paul Volcker, um entusiasta da pesca com mosca, e contribuíram para que a reunião anual da Fed se realizasse ali durante muito tempo.

Hoje, a conferência anual de Jackson Hole tornou-se um palco importante para banqueiros centrais, ministros das finanças e economistas discutirem política monetária. Este ano, a atenção do mercado estará centrada no discurso de sexta-feira do presidente da Fed, Kevin Warsh.

Os investidores esperam encontrar nele a resposta a uma questão central: perante as pressões inflacionistas, a subida das taxas de juro de longo prazo e a intervenção da política orçamental no mercado obrigacionista, como pretende Warsh conduzir a política monetária?

Inflação ainda não regressou à meta, mas as taxas de longo prazo já subiram para níveis elevados

O ambiente político que Warsh enfrentará nos próximos meses não é fácil.

O conflito no Irão continua a perturbar os mercados globais e os preços do petróleo permanecem acima dos níveis anteriores ao conflito; a inflação nos EUA continua acima da meta de 2% da Fed. Ao mesmo tempo, a dívida pública dos EUA continua a crescer e os rendimentos mais elevados das obrigações do Tesouro agravam ainda mais os encargos com juros.

As despesas de capital em grande escala associadas à construção de infraestruturas de IA também começaram a entrar na discussão sobre taxas de juro. O conselho editorial do FT considera que o investimento em IA pode aumentar a procura de financiamento, elevar os custos de financiamento e exercer um certo efeito de exclusão sobre outros setores da economia. Este juízo é, por enquanto, mais uma explicação estrutural; o impacto específico das despesas de capital em IA nas taxas de longo prazo continua difícil de separar totalmente de fatores como o défice orçamental, as expectativas de inflação e o prémio de prazo.

O programa de recompra de obrigações do Tesouro aumenta ainda mais a complexidade da leitura da política. A 19 de agosto, o Tesouro dos EUA anunciou que o montante máximo de cada operação de recompra de apoio à liquidez para obrigações nominais de cupão fixo com maturidades de 10 a 20 anos e de 20 a 30 anos passaria de 2 mil milhões de dólares para pelo menos 4 mil milhões de dólares, com efeitos a partir de 9 de setembro e até 4 de novembro.

Esta operação destina-se principalmente a melhorar a liquidez das obrigações mais antigas e não equivale à flexibilização quantitativa levada a cabo pela Fed através da expansão do balanço. No entanto, quando os rendimentos de longo prazo sobem rapidamente, o aumento das recompras de obrigações de longo prazo pelo Tesouro ainda afeta a avaliação do mercado sobre se o governo está mais atento aos custos de financiamento de longo prazo.

O estilo de comunicação de Warsh está a gerar um "prémio de incerteza"

O Financial Times considera que parte das dificuldades de Warsh decorre do seu próprio estilo de comunicação.

Warsh opõe-se há muito ao uso excessivo da orientação futura pelos bancos centrais, ou seja, sinalizar antecipadamente ao mercado a trajetória futura das taxas de juro. Na sua opinião, compromissos políticos demasiado explícitos podem reduzir a capacidade do banco central de ajustar a política com flexibilidade em função dos dados económicos.

Contudo, reduzir a orientação futura não significa que o mercado deixe de precisar de compreender o quadro de política da Fed. Quando os investidores não conseguem avaliar como o banco central pondera inflação, emprego e estabilidade financeira, o mercado tende a exigir uma compensação de risco mais elevada.

Esta compensação adicional pode ser entendida como um "prémio de incerteza": os investidores, por não conseguirem antecipar a direção futura da política, exigem rendimentos mais elevados para deter obrigações de longo prazo. O seu impacto não se limita às obrigações do Tesouro dos EUA, podendo transmitir-se aos empréstimos à habitação, ao financiamento empresarial e à dívida soberana dos mercados emergentes.

Segundo a interpretação do Financial Times, a comunicação pública limitada de Warsh ainda não permitiu que os investidores compreendam plenamente a sua avaliação da situação económica e da trajetória da política. Sob a ação combinada de vários fatores, os rendimentos das obrigações do Tesouro a longo prazo subiram para perto dos níveis mais altos desde 2007. Não se pode atribuir simplesmente a subida dos rendimentos à falta de comunicação, mas a ausência de um quadro claro pode ampliar as preocupações do mercado quanto à inflação, à política orçamental e à independência da política.

Deixar as taxas de longo prazo "substituir subidas de juros": o risco é a fronteira da política tornar-se difusa

Warsh parece disposto a deixar que as taxas de juro de longo prazo mais elevadas assumam parte do trabalho de aperto das condições financeiras.

A subida dos rendimentos de longo prazo aumenta o custo dos empréstimos à habitação, da dívida empresarial e de outros financiamentos de longo prazo, travando assim o crédito e a procura, o que em teoria ajuda a reduzir as pressões inflacionistas. Neste quadro, a Fed não precisa necessariamente de aumentar de forma síncrona e acentuada a taxa de juro de curto prazo para alcançar um certo grau de aperto monetário.

O Financial Times reconhece que esta lógica tem alguma razoabilidade. O problema é que, se Warsh evitar subir as taxas de curto prazo quando a inflação ainda está acima da meta, ao mesmo tempo que cede à preferência da administração Trump por custos de financiamento de curto prazo mais baixos, o mercado pode começar a questionar se as decisões da Fed estão a ser influenciadas politicamente.

A independência do banco central depende tanto do enquadramento institucional como da perceção do mercado. Mesmo que a política tenha lógica económica, se os investidores acreditarem que a Fed está a colaborar com o governo para reduzir os custos de financiamento, as obrigações de longo prazo e o dólar podem sofrer pressão devido à perda de credibilidade.

As ações recentes do Tesouro amplificam ainda mais estas dúvidas. Além de aumentar as recompras de apoio à liquidez das obrigações de longo prazo, os responsáveis do governo dos EUA manifestaram repetidamente o desejo de reduzir os custos de financiamento. O investidor Stanley Druckenmiller, que teve relações próximas com Warsh e com o secretário do Tesouro Bessent, também alertou que não se deve deixar o Tesouro assumir um papel excessivo na formação de preços de mercado. O seu juízo central é que, quando o governo tenta fazer com que os preços dos ativos se afastem dos fundamentais durante muito tempo, a intervenção política acaba geralmente por ser insustentável.

Isto não prova que a Fed e o Tesouro tenham formado um acordo formal para baixar as taxas de juro de longo prazo, mas as orientações políticas de ambos começam a ser analisadas pelo mercado no mesmo quadro. A política monetária é responsável pelas taxas de curto prazo, enquanto o Tesouro influencia a oferta e a liquidez das obrigações através da estrutura de emissão e dos programas de recompra; a fronteira entre as duas políticas torna-se, por isso, ainda mais importante.

O que Warsh precisa de responder não é apenas a próxima decisão sobre taxas de juro

Os discursos de Jackson Hole têm historicamente servido como momentos importantes para a Fed ajustar a narrativa da política. Em 2010, o então presidente da Fed, Ben Bernanke, sinalizou nessa conferência a compra adicional de ativos, preparando o terreno para a segunda ronda de flexibilização quantitativa.

Warsh já prometeu verbalmente, por várias vezes, defender a independência da Fed e a meta de inflação de 2%, mas o Financial Times considera que as declarações de princípio não são suficientes. O mercado precisa de saber através de que mecanismos ele pretende atingir a meta e como definirá as prioridades políticas quando houver conflitos entre inflação, crescimento e custos de financiamento de longo prazo.

Assim, o ponto mais importante a observar no discurso de sexta-feira não é uma sugestão isolada de subida ou descida de juros, mas sim se Warsh conseguirá responder a algumas questões mais fundamentais: como avalia a Fed até que ponto as taxas de longo prazo já apertaram as condições? Podem os rendimentos mais elevados de longo prazo substituir subidas das taxas de curto prazo? As operações de gestão da dívida do Tesouro afetarão o juízo da política monetária? Perante a pressão da Casa Branca para reduzir os custos de financiamento, como provará a Fed que as suas decisões continuam independentes?

Se Warsh conseguir apresentar um quadro de política coerente, o discurso poderá ajudar a reduzir o prémio de incerteza do mercado. Se continuar a evitar mecanismos concretos, os investidores terão de continuar a inferir a função de reação da Fed a partir dos dados económicos, das operações do Tesouro e dos sinais políticos.

A chamada função de reação da política refere-se ao julgamento do mercado, com base no comportamento passado e nas declarações públicas do banco central, sobre que ações este poderá tomar quando ocorrerem determinadas alterações na inflação, no emprego ou nas condições financeiras. Neste momento, o que falta ao mercado não é necessariamente um roteiro preciso das taxas de juro, mas sim um quadro que explique suficientemente como Warsh toma decisões.