Da negociação de taxas de juro para a negociação da desvalorização do dólar: a lógica da subida do ouro mudou

Num relatório de investigação sobre metais preciosos de 27 de agosto, decompôs-se a recuperação do ouro no final do verão em "dois atos": o primeiro foi uma recuperação técnica impulsionada pela melhoria dos fundamentais, catalisada por posições extremamente leves, resiliência da procura física, compras dos bancos centrais e dados económicos dos EUA mais fracos; o segundo foi uma "negociação de desvalorização da moeda" de natureza completamente diferente — o anúncio do Tesouro dos EUA de duplicar as recompras de obrigações de longo prazo desencadeou preocupações profundas sobre a sustentabilidade fiscal, afrouxando a tradicional correlação negativa entre o ouro e as taxas de juro.

O banco considera que a lógica de fixação de preços do ouro mudou de um "quadro de custo de oportunidade" (ou seja, quanto mais altas as taxas de juro reais, maior a pressão sobre o ouro) para um "quadro de crédito fiscal". Mesmo que as taxas de juro reais de longo prazo permaneçam elevadas, desde que o mercado acredite que as taxas altas resultam de riscos fiscais e não de uma economia forte, o ouro poderá continuar a subir.

O UBS mantém uma visão otimista sobre o preço do ouro e salienta que os riscos ascendentes para as previsões de médio e longo prazo estão a aumentar. O UBS reduziu o preço-alvo do ouro para o final de 2026 de 5.000 dólares por onça para 4.675 dólares por onça (uma redução de 6%), mas manteve as previsões para 2027 e anos seguintes, com um cenário otimista de até 6.500 dólares por onça. É de notar que o banco aponta a posição hawkish da Reserva Federal como o principal risco descendente de curto prazo, mas o UBS afirma claramente que, se ocorrer uma correção devido a expectativas de subida das taxas, esta deve ser vista como uma oportunidade de acumular posições e não como uma inversão de tendência.

Primeiro ato: recuperação dos fundamentais estabelece um fundo — posições, procura e bancos centrais fornecem triplo suporte

O relatório refere que, antes do início da recuperação em agosto, as posições líquidas no mercado do ouro estavam extremamente leves. As pressões inflacionistas persistentes fizeram temer que a Reserva Federal pudesse retomar as subidas das taxas, deixando os investidores sem vontade de comprar em grande escala nem confiança para vender a descoberto, mantendo-se numa atitude de espera. Embora o preço do ouro tenha recuado cerca de 30% em relação ao máximo do ano, o sentimento dos investidores de médio e longo prazo permaneceu otimista, aguardando melhores oportunidades de entrada.

O UBS considera que as múltiplas tentativas de quebrar abaixo dos 4.000 dólares por onça falharam, e este processo de validação repetida reconstruiu gradualmente a confiança do mercado e estabeleceu um fundo sólido. A formação do fundo beneficiou de uma resiliência da procura acima do esperado:

Setor oficial compra nas quedas: Mais importante, o setor oficial (ou seja, os bancos centrais) acelerou as compras quando os preços caíram, fornecendo um suporte substancial a este fundo — as compras de ouro do banco central chinês aumentaram à medida que os preços caíam, evidenciando uma clara estratégia de "comprar nas quedas".

Procura física forte: As importações de ouro da China continuaram acima dos níveis do ano anterior e da média histórica, refletindo o suporte conjunto da procura de investimento oficial, institucional e de retalho. Na Índia, as importações foram limitadas por obstáculos regulamentares, mas os padrões sazonais de procura estão a emergir, prevendo-se um suporte fundamental mais forte no segundo semestre e na época festiva.

Dados económicos dos EUA mais fracos como catalisador: Os dados económicos fracos dos EUA divulgados no início de agosto levaram o mercado a reduzir as expectativas de subida das taxas pela Reserva Federal, servindo de rastilho direto para a rutura do preço do ouro. Inicialmente impulsionada pela cobertura de posições curtas, atraiu depois novos compradores. No entanto, devido à liquidez reduzida no verão, os participantes no mercado mostraram-se globalmente cautelosos, com rápidas tomadas de lucro.

Segundo ato: mudança de narrativa — a "negociação de desvalorização da moeda" regressa ao palco

O relatório indica que, quando o preço do ouro estabilizou e consolidou perto dos 4.400 dólares por onça, surgiu o gatilho para a segunda vaga de subidas: o Tesouro dos EUA anunciou a duplicação das recompras de obrigações de longo prazo.

Embora a dimensão desta medida não seja grande em relação ao mercado total de obrigações dos EUA e o seu objetivo inicial fosse apenas a gestão de liquidez, o sinal que emite vai muito além da operação em si — o mercado interpretou-a como uma intenção do Tesouro de intervir ativamente quando as taxas de longo prazo estão sob pressão, trazendo de volta para o centro do debate a sustentabilidade fiscal e a credibilidade da dívida.

No quadro tradicional, o aumento das taxas de juro reais significa um custo de oportunidade mais elevado de deter ouro, pressionando o seu preço. Mas desta vez é diferente: a razão do aumento das taxas mudou. Quando a subida das yields de longo prazo reflete riscos fiscais e uma diminuição da confiança na dívida soberana, e não uma economia forte, os investidores estão mais dispostos a "atravessar" esse custo de oportunidade e continuar a deter ouro.

Ao mesmo tempo, a fraqueza do dólar constitui um vento favorável adicional, reforçando ainda mais o papel do ouro como alternativa à moeda fiduciária. Quer se chame a esta lógica "desdolarização", "desfiduciarização" ou "cobertura contra a desvalorização da moeda", as implicações para a carteira são as mesmas: o ouro pode funcionar como instrumento de diversificação, ativo tangível e fonte de resiliência num leque mais vasto de cenários macroeconómicos.

Riscos ascendentes a acumular: que cenários tornariam o UBS mais otimista?

O UBS afirma claramente que mantém a visão fundamental de subida do preço do ouro e reconhece que os riscos ascendentes para as previsões de médio e longo prazo aumentaram.

O cenário ascendente mais claro é aquele em que as questões fiscais e de dívida são incorporadas nas decisões estratégicas de alocação de ativos, impulsionando um aumento mais amplo e duradouro das posições em ouro, fazendo com que a subida exceda as previsões de referência tanto em magnitude como em duração. Os seguintes fatores reforçariam este resultado:

Evidências de compras contínuas pelos bancos centrais;

Resiliência contínua da procura física asiática;

Enfraquecimento adicional do dólar.

Outros cenários otimistas incluem: dados económicos persistentemente fracos, uma mudança inesperada da Reserva Federal para uma postura dovish, ou o ressurgimento de preocupações sobre a independência da Reserva Federal.

É de notar que os sinais da política monetária e da política fiscal estão atualmente em direções opostas: a Reserva Federal continua focada no controlo da inflação, enquanto o Tesouro já tomou medidas para aliviar a pressão sobre as taxas de longo prazo.

O mercado irá interpretar atentamente o discurso do presidente da Reserva Federal, Kevin Warsh, na conferência de Jackson Hole, bem como as declarações subsequentes do Tesouro. Na ausência de orientação prospetiva, cada divulgação de dados económicos terá um impacto maior nas expectativas de política da Reserva Federal e na trajetória do preço do ouro.

Maior risco de curto prazo: Reserva Federal hawkish, mas correções são oportunidades

O UBS salienta que o ouro não está imune a uma Reserva Federal hawkish. Se este ano ocorrer uma subida das taxas, ou se a Reserva Federal sinalizar um aumento significativo da probabilidade de subida, isso poderá desencadear uma queda acentuada do preço do ouro através do aumento das taxas reais e do fortalecimento do dólar. A liquidez reduzida no verão e a subida rápida de agosto poderão ampliar a magnitude dessa correção.

No entanto, o julgamento do UBS é que tais correções devem ser vistas como oportunidades de compra, e não como o início de um mercado em baixa prolongado.

Um risco descendente mais crítico reside no seguinte: se o investimento em inteligência artificial gerar um crescimento económico muito acima do esperado, a Reserva Federal terá amplo espaço para subir significativamente as taxas a fim de conter a inflação, um cenário cujo impacto sobre o ouro seria mais profundo e duradouro.

Em resumo, o relatório afirma que, quando o mercado começa a ver o ouro como um instrumento de cobertura contra o risco de crédito fiscal e a desvalorização da moeda, e não apenas como uma cobertura contra a inflação ou uma negociação de taxas de juro, a sua posição estratégica nas carteiras sofre uma mudança qualitativa.

A investigação do UBS mostra que a alocação global do mercado ao ouro permanece baixa, e o crescimento dos ativos sob gestão cria espaço para uma maior diversificação. Se as questões de sustentabilidade fiscal e da dívida se tornarem um motor mais duradouro de alocação estratégica, o potencial de subida do ouro excederá largamente as atuais previsões de referência.