Antevisão do discurso de sexta-feira de Warsh: o que o mercado vai observar

Título original: O discurso de Kevin Warsh em Jackson Hole chama a atenção para os rendimentos das obrigações
Autor original: Michael J. Kramer

Nota do editor: De acordo com o calendário divulgado pela Reserva Federal, o presidente da Reserva Federal, Kevin Warsh, fará na sexta-feira o seu primeiro discurso em Jackson Hole desde que assumiu a presidência da Reserva Federal. Os investidores estarão atentos não só a se ele sinalizará o próximo rumo das taxas de juro, mas também a se manterá a linha de comunicação de reduzir a forward guidance e deixar que o mercado forme as suas próprias expectativas de taxas.

Nota: O Simpósio Económico de Jackson Hole, a reunião anual de banqueiros centrais globais, organizado anualmente pelo Federal Reserve Bank de Kansas City, é uma reunião importante onde os banqueiros centrais discutem economia e política monetária, e uma janela fundamental para o mercado observar os sinais de política da Reserva Federal.

Michael J. Kramer apresenta neste artigo uma interpretação mais controversa: Warsh talvez não pretenda, como a Fed fez no passado, reduzir ativamente as taxas de longo prazo, mas sim permitir uma inclinação da curva de rendimentos, deixando que prémios de prazo mais elevados e a volatilidade do mercado obrigacionista apertem as condições financeiras. Neste quadro, mesmo sem subir a taxa de juro diretora, a Fed poderia travar a procura através da pressão sobre o crédito hipotecário, os custos de financiamento das empresas e as avaliações das ações.

Esta continua a ser uma especulação do autor sobre as intenções políticas de Warsh, e não um plano confirmado pela Reserva Federal. O que realmente importa observar é que, se a Fed reduzir a gestão das expectativas do mercado, as taxas de longo prazo podem deixar de ser apenas um reflexo passivo da trajetória de subida das taxas de juro e passar a ser uma variável que influencia de forma independente as condições financeiras. O discurso de sexta-feira fornecerá a primeira validação importante desta tese.

Segue-se a compilação e tradução do artigo original:

Na primeira metade desta semana, a atenção do mercado esteve centrada nos resultados da NVIDIA; a partir de quarta-feira, o foco vira-se para o Simpósio de Jackson Hole.

O presidente da Reserva Federal, Kevin Warsh, fará o discurso principal no dia 28 de agosto. Será a sua estreia em Jackson Hole desde que assumiu a presidência, e uma janela importante para o mercado observar o seu quadro de política monetária. De acordo com o calendário divulgado pela Fed e pelo Fed de Kansas City, o discurso terá início às 10h00, hora do Leste dos EUA.

Os investidores vão avaliar sobretudo se Warsh alterou a sua posição de reduzir a forward guidance. A forward guidance é um instrumento de política através do qual os bancos centrais, por via da comunicação pública, influenciam as expectativas do mercado sobre a trajetória futura das taxas de juro. Na opinião do autor, Michael J. Kramer, é muito provável que Warsh não mude de rumo: a Fed reduzirá a "orientação passo a passo" do mercado, deixando que os dados económicos e os preços de mercado assumam um papel mais importante na formação de preços.

O impacto daí resultante pode não se limitar à comunicação de política. Kramer considera que Warsh poderá permitir a subida dos rendimentos de longo prazo e da volatilidade do mercado obrigacionista, apertando assim as condições financeiras e reduzindo a necessidade de subir imediatamente as taxas de juro.

Regresso do prémio de prazo: poderão os títulos do Tesouro dos EUA a 10 anos voltar aos 5%?

O autor observa que o prémio de prazo das obrigações do Tesouro dos EUA já começou a subir. O prémio de prazo é a remuneração adicional que os investidores exigem por deter obrigações de longo prazo, em vez de renovarem continuamente obrigações de curto prazo, e destina-se principalmente a compensar a incerteza quanto a taxas de juro futuras, inflação e políticas.

Este artigo utiliza o modelo ACM de prémio de prazo publicado pelo Federal Reserve Bank de Nova Iorque. ACM refere-se ao quadro de estimação criado por Tobias Adrian, Richard Crump e Emanuel Moench, que decompõe os rendimentos das obrigações do Tesouro de longo prazo em taxas de curto prazo esperadas e prémio de prazo. Convém notar que o prémio de prazo não é diretamente observável e que modelos diferentes podem dar resultados diferentes.

Segundo os dados citados pelo autor, o prémio de prazo ACM das obrigações do Tesouro a 10 anos ronda os 82 pontos base, ainda abaixo da média de cerca de 150 pontos base das décadas anteriores ao QE (quantitative easing). Se o prémio de prazo regressar a essa média histórica, e somando a taxa neutra ligeiramente acima de 4% assumida pelo autor, o rendimento das obrigações do Tesouro a 10 anos poderá subir acima de 5%.

O prémio de prazo ACM das obrigações do Tesouro dos EUA a 10 anos já subiu, mas, segundo o autor, continua abaixo da média de longo prazo anterior ao QE.

Este cálculo aproxima-se mais de um exercício de cenário do que de uma previsão determinística para o rendimento a 10 anos. Depende de dois pressupostos fundamentais: que o prémio de prazo continue a subir e que a taxa neutra de longo prazo se mantenha num nível elevado. Se qualquer uma destas condições se alterar, o resultado poderá ser significativamente diferente.

Mas o que realmente interessa ao autor não é o nível concreto de 5%, e sim a lógica de formação de preços das taxas de longo prazo: se a Fed deixar de reduzir ativamente a incerteza de política, os investidores poderão exigir uma compensação de prazo mais elevada.

Sem subir juros, também é possível aumentar a volatilidade do mercado obrigacionista

A redução da forward guidance pode também empurrar para cima a volatilidade implícita do mercado obrigacionista.

Embora os rendimentos de longo prazo tenham subido recentemente, o índice MOVE, que mede a volatilidade implícita das opções sobre obrigações do Tesouro dos EUA, permanece relativamente baixo. O autor interpreta isto como um sinal de que o mercado ainda acredita conseguir prever aproximadamente a trajetória futura da política da Fed.

Os rendimentos de longo prazo já subiram, mas a volatilidade implícita das opções sobre obrigações do Tesouro dos EUA ainda não foi reavaliada de forma significativa. O autor considera que a redução da forward guidance pode alterar este estado.

Se essa certeza desaparecer, cada reunião de decisão de taxas de juro pode voltar a ser um "evento em aberto": os investidores não poderão excluir antecipadamente a possibilidade de subida, descida ou continuação da pausa das taxas, e os preços das obrigações tornar-se-ão mais sensíveis aos dados económicos e às declarações de política. Sem ajustar efetivamente as taxas de juro, a volatilidade das obrigações do Tesouro poderá sofrer uma reavaliação estrutural.

O autor considera que esta mudança, por si só, pode apertar as condições financeiras. Rendimentos mais elevados a 10 anos transmitem-se ao crédito hipotecário e aos custos de financiamento de longo prazo das empresas, comprimindo as avaliações de ativos de longa duração, como as ações; uma maior volatilidade das taxas de juro pode também alargar os spreads de crédito e aumentar os custos de emissão de dívida das empresas.

É preciso compreender, com a devida cautela, que a taxa dos fundos federais continua a ser o instrumento central da política monetária da Fed, e não se pode simplesmente considerar que as taxas de curto prazo "não importam". O autor propõe outra camada de interpretação do mercado: para além da taxa de juro diretora, os rendimentos de longo prazo e a volatilidade do mercado obrigacionista também podem influenciar a economia real, e a sua transmissão pode ser mais direta.

Deixar a ponta longa concluir o aperto e criar espaço para cortes nas taxas de curto prazo

No quadro de política imaginado por Kramer, a Fed poderá permitir que a curva de rendimentos continue a inclinar-se, deixando que as taxas de longo prazo assumam a função de aperto monetário que no passado não exerceram plenamente.

Concretamente, a Fed pode reduzir a forward guidance e deixar de tentar eliminar a incerteza em cada reunião de política. Num ambiente em que persistem riscos de oferta, inflação e fiscais, os investidores exigirão prémios de prazo mais elevados, empurrando para cima os rendimentos de longo prazo e a volatilidade do mercado obrigacionista, e deixando que o mercado complete parte do aperto.

Se este processo conseguir travar a procura e levar a inflação a cair de forma sustentada, a Fed poderá então baixar a taxa de juro diretora de curto prazo. Nessa altura, a curva de rendimentos poderá apresentar taxas de longo prazo relativamente elevadas e taxas de juro de curto prazo em descida gradual.

Por outras palavras, o caminho imaginado pelo autor não é o tradicional "primeiro sobem-se as taxas, depois descem-se", mas sim deixar que a ponta longa aperte primeiro as condições financeiras e, depois, criar espaço para cortes nas taxas de curto prazo.

No entanto, este quadro comporta riscos evidentes. A subida dos rendimentos de longo prazo não está totalmente sob o controlo da Fed. Se o prémio de prazo subir demasiado, o crédito hipotecário, o financiamento das empresas e os encargos com juros da dívida pública podem sofrer pressões simultâneas; se o mercado interpretar a redução da comunicação como falta de clareza do quadro de política, o aumento da volatilidade pode também prejudicar a credibilidade da Fed, em vez de a ajudar a concluir um aperto ordenado.

Por isso, ainda não é possível confirmar se a subida das taxas de longo prazo é um canal de política que Warsh pretende utilizar, ou uma compensação adicional que o mercado exige pela incerteza quanto à inflação, à política fiscal e à política monetária.

Normalização das taxas no Japão acrescenta pressão sobre as obrigações de longo prazo globais

Além das mudanças de política nos próprios EUA, o autor vê o Japão como outro fator de pressão ascendente sobre as taxas de juro globais.

De acordo com a política mais recente do Banco do Japão, a meta para a taxa de juro overnight sem garantia (unsecured overnight call rate) no Japão ronda atualmente 1%. Ao mesmo tempo, a taxa de inflação implícita (breakeven inflation rate) a 10 anos no Japão aproxima-se de 2%. A taxa de inflação implícita é a diferença entre o rendimento das obrigações nominais e o das obrigações indexadas à inflação com o mesmo prazo, sendo geralmente vista como uma estimativa do mercado para a inflação futura, embora inclua também prémios de liquidez e de risco.

A taxa de inflação implícita a 10 anos no Japão subiu para cerca de 2%, e as expectativas do mercado quanto a uma nova normalização da política monetária pelo Banco do Japão intensificaram-se

O autor considera que a recuperação das expectativas de inflação no Japão significa que o mercado se está a preparar para uma nova normalização da política monetária pelo Banco do Japão. De acordo com os preços dos futuros TONAR (Tokyo Overnight Average Rate) citados, as taxas implícitas do mercado rondam 1,19% em setembro, 1,41% em dezembro e 1,6% em março do ano seguinte. Estes números refletem a formação de preços do mercado no momento da publicação do artigo, mudarão continuamente com os dados económicos e as expectativas de política, e não representam uma trajetória de subida de juros já definida pelo Banco do Japão.

Os preços dos futuros TONAR no momento da publicação do artigo mostram que o mercado está a incorporar a possibilidade de as taxas de juro de curto prazo japonesas continuarem a subir. Os preços dos futuros mudam com os dados e as expectativas de política, e não representam uma trajetória de subida de juros já definida pelo Banco do Japão.

Se as taxas de juro japonesas continuarem a subir, a procura global por obrigações estrangeiras de baixo rendimento poderá diminuir marginalmente, e as taxas de juro de longo prazo globais enfrentarão mais pressão ascendente. Neste ambiente, mesmo que Warsh não emita um sinal claro de subida de juros, a ponta longa das obrigações do Tesouro dos EUA poderá não recuar facilmente.

O que realmente importa observar na sexta-feira é como Warsh descreverá a subida dos rendimentos de longo prazo: irá considerá-la como algo que já completou parte do aperto em nome da Fed, ou como um sinal de que prémios de prazo mais elevados estão a trazer riscos financeiros incontroláveis? Continuará a reduzir a forward guidance e explicará como a Fed espera que o mercado entenda a sua função de reação de política?

Só quando estas questões obtiverem respostas mais claras será possível avaliar se "deixar a ponta longa subir os juros em nome da Fed" é um quadro de política que Warsh poderá adotar, ou uma história que o mercado construiu a partir do seu silêncio.

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