Resolver o Problema do Arranque a Frio nos Empréstimos de Taxa Fixa

Este artigo é um excerto do nosso relatório de investigação sobre empréstimos de taxa fixa, "Estrutura de Mercado e Design de Protocolo", destacando abordagens de design emergentes neste setor.

Porque São Necessários Empréstimos de Taxa Fixa

Atualmente, o volume de empréstimos ativos no setor de empréstimos é de 28,5 mil milhões de dólares, com quase toda a procura a provir de empréstimos de taxa variável. Isto funciona bem durante períodos estáveis; no entanto, durante eventos de stress, à medida que as curvas de utilização mudam, as taxas de juro podem disparar. Aumentos acentuados das taxas de juro forçam alguns mutuários a sair ou a reduzir a alavancagem, tornando o mercado de crédito global ineficiente.

De facto, os mercados de empréstimos DeFi resolveram um problema que o crédito tradicional não consegue: empréstimos quase instantâneos através de garantias.

Mas uma questão permanece por resolver: não é possível saber o custo da dívida antes de o empréstimo terminar.

É precisamente aqui que muitos produtos estão atualmente a concentrar os seus esforços: a transição para produtos de crédito de taxa fixa e prazo fixo. Num tal mercado, os mutuantes obtêm um rendimento fixo, sabendo claramente quanto os seus depósitos irão gerar; os mutuários também sabem exatamente o que irão pagar.

A procura por estes mercados pode ser amplamente categorizada em três tipos de participantes:

Mutuários que procuram correspondência de prazos: Fundos, tesourarias, emitentes de RWA e mesas de negociação de base/carry necessitam de maturidades de dívida alinhadas com as durações dos ativos, janelas de resgate ou ciclos de estratégia.

Mutuários que procuram certeza: Utilizadores envolvidos em ciclos de alavancagem perpétua, yield farming alavancado e traders podem não se importar com datas de maturidade exatas, mas necessitam de custos de empréstimo estáveis para evitar a compressão das margens.

Mutuantes/curadores: Vaults, market makers e alocadores querem escolher autonomamente prazos, garantias e retornos, em vez de aceitar passivamente resultados ditados pela utilização.

As primeiras iterações de empréstimos de taxa fixa enfrentaram três grandes problemas:

Fragmentação da liquidez: Os mercados de taxa fixa dividem a liquidez por maturidade, taxa, garantia e prazo, tornando a correspondência significativamente mais difícil do que num único pool de taxa variável.

Incapacidade de sair antecipadamente: Uma vez iniciado o período do empréstimo, os mutuantes têm dificuldade em sair antes da maturidade, a menos que exista liquidez secundária, canais de levantamento ou outro comprador. Isto não é um problema nos empréstimos de taxa variável.

Problema do arranque a frio: Os mutuantes relutam em bloquear garantias sem obter rendimentos apenas para esperar que uma contraparte apareça.

À medida que mais capital institucional entra, juntamente com estratégias mais complexas como ciclos de alavancagem perpétua, a base de utilizadores evoluiu, impulsionando uma procura crescente por mercados de prazo fixo. Um dos principais problemas nos empréstimos on-chain é a incerteza da taxa variável; com empréstimos de taxa fixa, os utilizadores conhecem os seus rendimentos e custos desde o primeiro dia. Além disso, permite uma melhor experiência do utilizador, uma vez que os protocolos são forçados a precificar diretamente prazos, qualidade das garantias, liquidez de saída e risco de refinanciamento.

Neste artigo, examinaremos os designs adotados por vários protocolos de empréstimo de taxa variável estabelecidos, incluindo Morpho, Jupiter e Kamino. Coletivamente, estes três detêm 6,83 mil milhões de dólares em empréstimos ativos e, munidos da consciência acima referida, entraram recentemente nos mercados de taxa fixa e prazo fixo.

Morpho Midnight e Tenor Finance

Como protocolo veterano em empréstimos de taxa variável, a Morpho lançou o Morpho Midnight em julho. É um protocolo de empréstimo de obrigações de cupão zero baseado em intenções, onde mutuantes e mutuários expressam as suas intenções, e as suas posições são representadas como Unidades de Dívida (representando uma obrigação de reembolsar um token de empréstimo por unidade antes da maturidade) e Unidades de Crédito (representando um direito sobre os tokens de empréstimo reembolsados). A solução da Midnight torna os empréstimos negociáveis, proporcionando flexibilidade de prazo e subscrição previsível para instituições. As taxas de juro são determinadas pelos preços negociados das Unidades de Crédito e Unidades de Dívida de prazo fixo entre mutuários e mutuantes.

Na Midnight, mutuantes e mutuários publicam "cotações" sem bloquear fundos, expressando antes intenções de empréstimo ou contração de empréstimo a preços, maturidades e alocações de garantias específicos dentro de mercados designados.

Os fundos só são mobilizados na liquidação (correspondência), resolvendo o problema do arranque a frio. Os mutuantes só empregam capital após a execução de uma correspondência, melhorando a eficiência do capital. Isto também ajuda a atrair mais liquidez, como afirmou a equipa da Morpho:

"Ao permitir que os utilizadores obtenham taxas variáveis em protocolos como o Morpho Blue, elimina-se o custo de oportunidade tipicamente incorrido enquanto se espera que as cotações sejam correspondidas, e cria-se mais incentivo para publicar cotações, aumentando a liquidez total disponível para os utilizadores."

Outro desafio que os mercados de taxa fixa enfrentam é a fragmentação de fundos, uma vez que cada maturidade, tipo de garantia e faixa de taxa pode tornar-se um mercado independente. Na Midnight, os fundos não ficam empatados durante a fase de intenção, permitindo que os utilizadores publiquem cotações entre mercados: "Uma vez que os mesmos fundos podem ser cotados em vários mercados simultaneamente, a liquidez total que um único market maker pode fornecer aos utilizadores = capital disponível × número de mercados."

Desde o seu lançamento em julho de 2026, os empréstimos ativos no mercado Midnight atingiram 3 milhões de dólares. Embora ainda pequeno, a equipa espera que isto mude em breve, porque "também herda os efeitos de rede e o ecossistema existentes da Morpho. Por exemplo, os vaults da Morpho detêm atualmente mais de 4 mil milhões de dólares em capital. Uma vez lançado o adaptador de vault, estes fundos podem começar a cotar no Morpho Midnight e desempenhar um papel crucial na construção de liquidez profunda."

O problema mais interessante que a Midnight resolve é a saída antecipada. Em mercados de prazo fixo mais antigos ou menos líquidos, mutuários e mutuantes têm frequentemente opções de saída limitadas antes da maturidade. A Midnight melhora isto tornando as posições fungíveis: os mutuantes podem vender Unidades de Crédito, e os mutuários podem comprar Unidades de Dívida para reduzir a dívida pendente.

Embora a Midnight possa ser entendida como a arquitetura subjacente para empréstimos de taxa fixa, já foi construída uma camada de acesso sobre ela: Tenor Finance. A DeFi Frontier refere-se à Tenor como "HIP-3 para a Midnight."

A Tenor herda essencialmente todas as funcionalidades da camada base Morpho Midnight e constrói funcionalidades adicionais por cima:

Renovação automática e opções de recurso: A Tenor introduz a renovação automática de posições para evitar liquidações no vencimento. Utiliza keepers independentes para rolar empréstimos para novos prazos fixos antes da maturidade. Se não for encontrada uma correspondência de taxa fixa, pode recorrer perfeitamente ao pool de taxa variável no Morpho Blue.

Protocolo OTC on-chain: A Tenor permite que os utilizadores solicitem cotações e transmitam ofertas over-the-counter personalizadas. Estas cotações podem ser partilhadas com contrapartes na lista de permissões, permitindo negociação direta.

Ferramentas organizacionais e controlos de acesso: A Tenor fornece contas organizacionais com permissões baseadas em funções para instituições. Através dessas contas, podem implementar mercados de crédito personalizados e com controlo de acesso que restringem quem pode pedir emprestado ou emprestar com base em requisitos de conformidade ou KYC.

A Tenor reduz a fricção no vencimento ao adicionar renovação automática e opções de recurso, permitindo que posições de prazo fixo rolem mais suavemente, desde que exista liquidez correspondente ou as condições de recurso sejam cumpridas. Com funcionalidades personalizáveis, é mais amigável para instituições; a longo prazo, a equipa antecipa que a plataforma será utilizada por utilizadores com "gestores de ativos de um lado e empresas do outro."

Jupiter Offerbook

O Jupiter Offerbook da Jupiter Exchange entrou em beta pública em junho de 2026, coincidindo aproximadamente com a publicação do whitepaper do Morpho Midnight. O Jupiter Lend, lançado no ano passado, foi a primeira tentativa da Jupiter de entrar no espaço de empréstimos com um produto de taxa variável. Agora, através do Offerbook, estão a avançar para o mercado de prazo fixo.

O Offerbook é um protocolo de empréstimo baseado em intenções, caracterizado pela ausência de liquidações baseadas em preços, suportando empréstimos de prazo fixo para ativos de cauda longa.

Os prazos dos empréstimos na plataforma são curtos, tipicamente variando de 1 a 30 dias. Na maturidade, se o mutuário não reembolsar, o mutuante reclama diretamente a garantia, evitando liquidações. Este mercado permite o uso de qualquer garantia de cauda longa, sejam NFTs, RWAs ou qualquer ativo sem descoberta de preço ativa, desde que o mutuante esteja disposto a subscrever. Esta é uma abordagem única porque substitui a liquidação contínua baseada em preços pela transferência de garantia orientada pela maturidade e ajuda a criar mercados especializados para ativos que antes eram difíceis de suportar.

No Offerbook, os utilizadores podem publicar intenções para pedidos de empréstimo ou contração de empréstimo, que aparecem na aplicação; quando as cotações são aceites, a liquidez é correspondida. Uma vez que os utilizadores só se comprometem após a aceitação, podem empregar livremente capital noutro lugar até a ordem de correspondência ser executada, resolvendo o problema do arranque a frio. Isto cria oportunidades para mutuantes e mutuários obterem rendimentos enquanto procuram correspondências que se alinhem perfeitamente com os seus termos.

Desde o seu lançamento, os empréstimos ativos no Jupiter Offerbook atingiram 450.000 dólares. Embora o seu modelo seja único, provar a sua viabilidade de mercado e gerar procura é difícil, uma vez que a sua escalabilidade é limitada pela vontade dos mutuantes de subscrever diretamente garantias.

Kamino

A Kamino publicou recentemente o whitepaper do seu protocolo de empréstimo de taxa fixa. Em vez de construir um mercado de taxa fixa autónomo, adiciona pools de reserva de taxa fixa diretamente dentro do Kamino Lend. A vantagem deste layout é a capacidade de distribuição: os mutuários veem estruturas de prazos claras, enquanto os mutuantes podem cotar taxas e prazos específicos sem sair completamente do sistema de taxa variável, tornando o empréstimo de taxa fixa uma funcionalidade suplementar.

Cada pool de reserva na plataforma é definido por taxas de juro e prazos: por exemplo, pedir emprestado USDC a diferentes taxas e prazos. Todas estas taxas e prazos variados formam uma grelha.

Através desta grelha, a Kamino permite que mutuários e mutuantes expressem posições de negociação desejadas em duas dimensões: preço e tempo. Os mutuários publicam intenções de contração de empréstimo, especificando garantia, montante, taxa máxima e prazo. Os mutuantes publicam liquidez condicional, especificando as taxas, prazos e montantes que estão dispostos a fornecer. A grelha serve como camada de execução: os mutuários retiram liquidez de taxa fixa disponível de combinações predefinidas de taxas e prazos.

Os mutuantes não correspondem diretamente, mas cotam numa grelha estruturada de taxas e prazos predefinidos (por exemplo, 4,5% por 1 mês, 5% por 3 meses, etc.), construindo estruturas de prazos visíveis e curvas de rendimento para diferentes ativos. Aproveitando a infraestrutura da Kamino, os mutuários podem publicar intenções à espera de liquidez correspondente ou retirar diretamente liquidez de taxa fixa disponível da grelha. Além disso, se a liquidez permitir, a Kamino pode rolar automaticamente empréstimos para o prazo seguinte, semelhante à Tenor; se não houver liquidez de taxa fixa disponível, pode recorrer a taxas variáveis. Isto resolve problemas de maturação e suporta a continuação do empréstimo, reduzindo a necessidade de os mutuários gerirem manualmente cada vencimento.

Para saídas, os mutuantes devem usar uma fila de levantamento. Se um mutuante não puder sair imediatamente devido à liquidez empregue, entra numa fila first-in-first-out e é reembolsado quando os empréstimos nessa reserva expirarem. Este design garante que o tempo máximo de espera de um mutuante é limitado pelo prazo da reserva.

Embora a correspondência ocorra peer-to-peer, os fundos não estão parados. Continuam a obter rendimentos das reservas de taxa variável, ajudando a resolver o problema do arranque a frio.

Conclusão

As taxas fixas não eliminam quaisquer riscos expostos pelos empréstimos de taxa variável ao longo dos anos, mas tornam os custos da dívida explícitos.

Isto é exatamente o que o crédito DeFi sempre careceu.

Os pools de taxa variável são poderosos porque tornam o empréstimo instantaneamente acessível, mas comprimem tudo numa única curva de utilização. Em contraste, os mercados de taxa fixa permitem que os mutuários precifiquem o prazo, os mutuantes selecionem o prazo e o risco da garantia, os curadores aloquem capital entre prazos e as aplicações empacotem produtos de crédito mais previsíveis. Já começamos a ver iterações preliminares de produtos de crédito previsíveis, como os Stable Vaults da Aave lançados em julho.

Isto é importante porque os empréstimos DeFi estão a expandir-se. Agora suportam empréstimos perpétuos, estratégias de base, gestão de tesouraria, ativos ligados a RWA e aplicações voltadas para o consumidor. Estes utilizadores precisam de mais do que apenas liquidez: precisam de termos de financiamento claros e fixos.

Esperamos que a concorrência neste espaço se intensifique, com soluções mais inovadoras a surgir para escalar os empréstimos de taxa fixa.

As taxas de adoção atuais permanecem relativamente baixas, com os empréstimos de taxa variável ainda a dominar o mercado, mas o objetivo é aumentar o bolo, uma vez que estes produtos podem servir muitos casos de uso que os empréstimos DeFi atuais não conseguem abordar.

Além disso, estes produtos visam resolver problemas enfrentados pelos primeiros protocolos no campo, e beneficiam de capacidades de distribuição mais fortes, uma vez que os produtos de empréstimo de taxa variável correspondentes já estão maduros. Por exemplo, o capital nos mercados de taxa variável pode ser cotado nos mercados de taxa fixa, continuando a obter rendimentos e a manter a eficiência.

À medida que estes produtos amadurecem, devemos ver bastantes estratégias anteriormente impossíveis de executar, bem como novos flywheels no setor de empréstimos.