Galaxy Research: As novas regulamentações da SEC podem inaugurar uma nova era de financiamento por tokens?

Autor: Alex Thorn, Chefe de Pesquisa da Galaxy

Compilado por: Jiahua, ChainCatcher

Em 18 de agosto, a Comissão de Valores Mobiliários dos EUA (SEC) propôs o Regulamento sobre Criptoativos (doravante denominado "Reg Crypto"). Este é o primeiro conjunto de regras de valores mobiliários nos EUA especificamente concebido para a emissão e venda de criptoativos, em vez de simplesmente aplicar as regras existentes para ações corporativas aos criptoativos.

A proposta, em primeiro lugar, fornecerá um caminho legal para que certos tokens sejam vendidos ao público dos EUA, incluindo a permissão para que investidores não credenciados participem sem a necessidade de uma oferta registrada. Em segundo lugar, estabelecerá um mecanismo formal com prazos claros para o encerramento de contratos de investimento associados a tokens.

Durante a última década, os emissores de tokens dos EUA enfrentaram basicamente duas opções: realizar uma oferta registrada (algo que poucos projetos conseguem concluir de forma realista) ou optar por emitir tokens no exterior. A Reg Crypto oferece uma terceira opção, além de proporcionar uma saída para milhares de tokens que já estão sendo negociados, mas cujo status legal permanece incerto.

Esta regra aplica-se apenas a criptoativos que não sejam eles próprios valores mobiliários, mas cuja emissão ou venda faça parte de um contrato de investimento, e em que o emissor se tenha comprometido a construir um produto, rede ou ecossistema através desse contrato.

Ações e títulos tokenizados, bem como acordos que vinculam tokens a ações ou outros valores mobiliários, estão explicitamente excluídos desta estrutura. Dentro deste escopo, a proposta é dividida em quatro fases: Captação, Divulgação, Desenvolvimento e Saída.

Quatro fases: Captar recursos, divulgar, construir e sair.

Captação de recursos: Uma isenção única para financiamento de startups permitirá que as empresas captem até US$ 5 milhões em um prazo máximo de quatro anos, com a obrigatoriedade de divulgação pública no início e no final desse período. Uma isenção mais abrangente, baseada na Regulação A (uma isenção para ofertas públicas sob a legislação de valores mobiliários dos EUA que permite que as empresas captem recursos do público após cumprirem os requisitos de divulgação), permitirá que as empresas captem até US$ 20 milhões ou US$ 75 milhões em 12 meses, dependendo do seu nível de investimento.

Para se qualificar para essa isenção de financiamento, é necessária a aprovação da SEC, além de relatórios e demonstrações financeiras contínuas. Emissões de maior porte também exigirão demonstrações financeiras auditadas, e os emissores devem manter uma conexão substancial com os EUA em termos de organização, gestão e ativos.

Divulgação: Os emissores devem fornecer informações especificamente elaboradas para tokens, incluindo planos de fornecimento e liberação de tokens, mecanismos de cunhagem e queima, mecanismos de governança e permissões de contratos inteligentes, código-fonte e, mais importante: o que o emissor se compromete a construir e o estado atual dessa construção.

Construção: A isenção para startups proporcionará um prazo de até quatro anos para que as empresas emissoras concluam as obras de construção essenciais prometidas.

Saída: Assim que o emissor concluir ou cessar permanentemente o trabalho mencionado, não assumir novos compromissos para realizar tal trabalho e apresentar um relatório de transição, os contratos de investimento relevantes serão considerados rescindidos. A partir de então, a SEC deixará de tratar o criptoativo como um ativo vinculado a esse contrato de investimento nos termos da Lei de Valores Mobiliários e da Lei de Bolsa de Valores.

Vale ressaltar que esse mecanismo de porto seguro também se aplica a emissores que não utilizam os mecanismos de isenção de financiamento mencionados anteriormente. Isso significa que ele não afeta apenas as futuras emissões de tokens, mas também oferece uma possível saída para tokens emitidos há anos, cujos atributos como valores mobiliários permanecem incertos.

De acordo com as estimativas da SEC sobre as escalas aplicáveis, o impacto dessa regra será ainda mais evidente. Para estimar a documentação relacionada, a SEC assume que cerca de 475 emissores usarão o mecanismo de porto seguro para contratos de investimento a cada ano, enquanto aproximadamente 130 projetos realizarão emissões por meio das duas novas isenções anualmente. Isso sugere que, no curto prazo, é mais provável que o Reg Crypto aborde o status legal de ativos existentes sob a legislação de valores mobiliários do que desencadeie imediatamente uma nova onda de emissões de tokens.

Os contratos de investimento vendidos ao abrigo de qualquer uma das isenções acima mencionadas não serão considerados títulos restritos; se não existirem restrições contratuais, poderão ser revendidos imediatamente. A proposta também priorizará certos requisitos de registo e qualificação a nível estadual, abrangendo ofertas iniciais elegíveis e algumas transações secundárias, desde que o emissor continue a cumprir as obrigações relevantes.

No entanto, a regra não abrange bolsas de valores, corretoras, distribuidoras ou empresas de custódia, e é distinta de outra isenção inovadora discutida anteriormente pela SEC em relação a títulos tokenizados e transações on-chain. O período de consulta pública terá duração de 60 dias após a publicação da proposta no Diário Oficial Federal (Federal Register).

A SEC cancelou uma reunião pública originalmente agendada para 14 de agosto e divulgou a proposta quatro dias depois. Três comissários atuais — o presidente Paul Atkins e os comissários Hester Peirce e Mark Uyeda — emitiram declarações de apoio. Embora o período para comentários seja de 60 dias, o cronograma permanece apertado para a aprovação formal antes de 2027.

Nossa Perspectiva

Como escrevemos na semana passada, apesar do impasse no Senado em relação ao CLARITY Act, a SEC, sob a gestão de Atkins, continua avançando com medidas que podem aumentar a clareza regulatória no setor de criptomoedas.

O Reg Crypto é um passo construtivo e um dos sinais mais claros até o momento: a SEC não está disposta a esperar que o Congresso modernize sua própria estrutura regulatória. Esse regime de divulgação é a manifestação mais óbvia de que a SEC está começando a entender a singularidade dos criptoativos. Ele exige que os emissores divulguem planos de fornecimento e liberação de tokens, mecanismos de cunhagem e queima, permissões de contratos inteligentes, links para o código-fonte, estrutura do ecossistema e registros contínuos do que o emissor se compromete a construir e o progresso atual.

Essas são as verdadeiras preocupações dos compradores de tokens, e essas informações diferem daquelas em que os investidores em ações de empresas se concentram. A SEC está reconhecendo algo que se recusou a reconhecer durante a gestão do antecessor de Atkins, Gary Gensler: que a emissão de tokens e a emissão de ações diferem tanto na forma quanto na função e, portanto, a divulgação de informações exigida dos investidores também deve ser diferente.

A compreensão de "tempo" na proposta é igualmente importante. Após a emissão de ações, seus atributos como títulos persistem por um longo período. No âmbito do Reg Crypto, os contratos de investimento associados a tokens podem vincular as obrigações do emissor desde o momento da emissão, durante o período de desenvolvimento do projeto, e rescindir em uma data publicamente registrada, mesmo que os próprios tokens continuem a existir e a ser negociados.

Não se trata apenas de uma nova isenção, mas sim de um arcabouço regulatório construído em torno do ciclo de vida do token, traduzido em regras aplicáveis. Resta saber se os emissores adotarão esses mecanismos de isenção de financiamento.

A Regra 506 do Regulamento D (uma regra de isenção para ofertas privadas de valores mobiliários nos EUA que permite às empresas captar recursos de investidores qualificados sem registro público) permanece em vigor, sem limite de financiamento, sem necessidade de aprovação da SEC e sem obrigações contínuas de divulgação pública. Em contrapartida, a vantagem do Reg Crypto reside na possibilidade de ofertas públicas legais para investidores não qualificados, com os valores mobiliários correspondentes sendo imediatamente transferíveis e podendo prevalecer sobre certos requisitos de registro estaduais.

Para projetos que desejam que os tokens circulem genuinamente, em vez de permanecerem por muito tempo nos portfólios de empresas de capital de risco, a ausência de um período de retenção federal pode ser a disposição mais subestimada de toda a proposta. Claro, a contrapartida é que os emissores devem arcar com obrigações reais de divulgação e reporte de informações; se isenções de financiamento maiores forem adotadas, eles também devem manter uma conexão substancial com os EUA.

Essa exigência traz outro desafio. No passado, muitos projetos de tokens optaram por criar fundações offshore, não apenas para burlar as leis de valores mobiliários dos EUA, mas também por razões de governança, gestão de fundos e tratamento tributário.

As isenções de financiamento mais amplas da Reg Crypto exigem que muitos projetos realoquem substancialmente suas entidades emissoras, gestão, operações comerciais e a maior parte de seus ativos de volta para os EUA. Antes que o tratamento tributário americano das receitas de venda de tokens e das distribuições do tesouro se torne mais claro, esse requisito pode ser suficiente para manter muitos projetos em suas estruturas atuais.

A isenção para startups não possui requisitos de registro semelhantes nos EUA, portanto, apesar de seu limite de financiamento de apenas US$ 5 milhões, pode alcançar taxas de adoção mais altas nos estágios iniciais. Se essas questões puderem ser resolvidas de forma positiva, o cenário mais notável seria um financiamento por token 2.0 verdadeiramente legítimo.

Uma das primeiras aplicações importantes na indústria de criptomoedas é a captação de recursos: os participantes de um projeto podem arrecadar fundos diretamente de futuros usuários, em vez de depender inteiramente de empresas de capital de risco e sistemas tradicionais de financiamento privado. O ciclo de financiamento de tokens de 2017 comprovou a demanda do mercado pelo modelo de oferta inicial de moedas (ICO) e evidenciou as consequências da adoção desse modelo na ausência de transparência, proteção ao investidor e regras aplicáveis.

A Reg Crypto supre muitas das lacunas importantes que existiam naquela época: mecanismos de isenção projetados para diferentes escalas de financiamento; requisitos de divulgação de informações adaptados às características dos tokens; permissão para que investidores públicos participem sob restrições de limite; e definição clara do cronograma para o término das obrigações do emissor perante a legislação de valores mobiliários.

Este sistema também pode dar origem a um novo ecossistema de serviços. Advogados especializados em direito societário, empresas de auditoria, provedores de serviços de divulgação técnica, plataformas de emissão e agências de serviços de conformidade se beneficiarão ao ajudar os projetos a preparar materiais de emissão e relatórios de transição, assim como a Regulação A+ gerou seu próprio setor de serviços de apoio.

As equipes com maior probabilidade de adotar essa estrutura primeiro são aquelas que já possuem entidades nos EUA, estruturas organizacionais claras e podem arcar com os custos contínuos de divulgação. A SEC estima que a preparação de um relatório de transição sob o mecanismo de porto seguro independente exigirá uma média de cerca de 30 horas de trabalho, incluindo custos com serviços profissionais externos. Isso significa que mesmo a conclusão do processo de "saída" dificilmente será realizada integralmente apenas pelas partes envolvidas no projeto.

No entanto, a curto prazo, "sair" é mais importante do que "aumentar".

O impacto mais imediato do Reg Crypto provavelmente será a eliminação de tokens antigos que ficaram obsoletos, em vez de impulsionar um ressurgimento da emissão de tokens nos EUA. Isso é significativo por si só: durante muitos anos, o mercado tentou inferir quando os contratos de investimento terminavam por meio de discursos regulatórios, acordos extrajudiciais e processos judiciais.

Anteriormente, o setor esperava pelo padrão de "descentralização suficiente", que sugeria que, quando uma rede blockchain deixasse de ser controlada por uma única entidade e o valor do token não dependesse mais principalmente dos esforços do emissor, ela poderia ficar fora do escopo da regulamentação de valores mobiliários. No entanto, esse padrão sempre careceu de uma definição clara e se tornou uma incerteza de longo prazo na regulamentação de criptomoedas nos EUA.

A regulamentação de criptomoedas substituirá esse estado ambíguo por documentos formais de registro e datas claras. No entanto, é importante observar que a regra ainda está em fase de proposta e não é uma norma oficial. Mesmo que seja aprovada, o sistema em si ainda poderá sofrer alterações. A proposta da SEC ainda precisa passar por um período de 60 dias de consulta pública.

Atkins afirmou em seu próprio discurso que a legislação continua sendo essencial e que somente por meio de ação do Congresso os futuros órgãos reguladores poderão impedir a revogação da estrutura atualmente estabelecida pela SEC. Dado que esse sistema pode de fato ser ajustado no futuro, essa avaliação é razoável.

Além disso, os órgãos reguladores estaduais também podem contestar as disposições federais de ampla aplicabilidade presentes na proposta. O Reg Crypto pode trazer clareza regulatória importante para o setor de criptomoedas, mas somente o Congresso pode garantir que essa clareza realmente perdure a longo prazo.