Após o "resgate de Bessant", quão perto os EUA estão de reiniciar o programa de flexibilização quantitativa (QE)?

Título original: Será que Bessent nos colocou de volta no caminho para a flexibilização quantitativa?
Autor original: The Heisenberg Report
Tradução por: Peggy

Nota do Editor: Em 19 de agosto, o Tesouro dos EUA anunciou uma expansão de seus acordos de recompra de títulos do Tesouro de longo prazo, aumentando o valor máximo de recompra para títulos do Tesouro com juros nominais de 10 a 20 anos e de 20 a 30 anos de US$ 2 bilhões para pelo menos US$ 4 bilhões. O novo acordo entrará em vigor em 9 de setembro. Antes do anúncio, o rendimento dos títulos do Tesouro dos EUA de 30 anos subiu para aproximadamente 5,34%, atingindo seu nível mais alto desde 2007; após o anúncio, os rendimentos de longo prazo recuaram brevemente.

US$ 4 bilhões não é uma quantia expressiva em comparação com o mercado de títulos do Tesouro americano, que ultrapassa US$ 30 trilhões, e os acordos de recompra não são equivalentes a flexibilização quantitativa. O que realmente gerou discussões no mercado foi o momento do anúncio: o Tesouro havia acabado de concluir suas comunicações trimestrais sobre refinanciamento duas semanas antes, e repentinamente aumentou o volume de recompras de títulos de longo prazo fora do prazo regular. Isso levou os investidores a reavaliarem até que ponto o Tesouro está disposto a intervir ativamente no mercado quando os rendimentos de longo prazo sobem rapidamente.

O Relatório Heisenberg, citando as avaliações de Charlie McElligott, estrategista de ativos cruzados da Nomura Securities, e Michael Every, estrategista do Rabobank, interpreta essa movimentação como um sinal político: o governo dos EUA pode não estar disposto a permitir que os custos de financiamento de longo prazo continuem aumentando, restringindo assim os gastos fiscais, as considerações geoestratégicas e o financiamento do setor privado. Isso levou o mercado a cunhar o termo "Bessent Put".

No entanto, ainda há um longo caminho a percorrer desde a expansão dos acordos de recompra até o controle da curva de juros, e até mesmo a retomada do afrouxamento quantitativo. Este artigo não discute propriamente se o afrouxamento quantitativo retornou, mas sim se a função de resposta da política monetária dos EUA está mudando: se as pressões fiscais, a inflação, o financiamento da inteligência artificial e os conflitos geopolíticos continuarem a elevar as taxas de juros de longo prazo, o Tesouro e o Federal Reserve serão forçados a tomar medidas mais drásticas?

Segue abaixo a tradução do texto original:

Após o Tesouro dos EUA expandir seu programa de recompra de títulos de longo prazo, a primeira pergunta do mercado não foi sobre a escala, mas sim duas perguntas mais diretas: Por que agora? Isso significa que o governo dos EUA está começando a estabelecer um limite mínimo implícito para os rendimentos de longo prazo?

Alguns investidores apelidaram esse acordo de "Bessent Put", enquanto outros o chamaram de "versão mais leve do QE" ou uma nova "Operação Twist". Esses nomes não são conceitos oficiais de política monetária, mas sim especulações de mercado sobre as intenções do Tesouro.

Em 19 de agosto, o Departamento do Tesouro dos EUA anunciou que aumentaria o valor de seus acordos de recompra de títulos do Tesouro com vencimentos de 10 a 20 anos e de 20 a 30 anos, com o objetivo de garantir liquidez, de um máximo de US$ 2 bilhões por transação para um mínimo de US$ 4 bilhões. A justificativa oficial do Tesouro foi que os acordos de recompra de títulos de longo prazo estavam recebendo consistentemente um grande número de ofertas de alta qualidade, o que exigia um suporte de liquidez mais robusto para esses vencimentos.

Essa explicação não dissipou completamente as dúvidas do mercado. Uma recompra única de US$ 4 bilhões ainda é limitada, mas, antes do anúncio, os títulos do Tesouro americano de longo prazo haviam acabado de sofrer uma forte desvalorização, com o rendimento dos títulos de 30 anos subindo para aproximadamente 5,34%. Portanto, os investidores estavam mais preocupados não com o montante efetivamente comprado pelo Tesouro, mas com o sinal que ele escolheu enviar naquele momento específico.

4 bilhões de dólares não é uma grande quantia; o anúncio inesperado em si é mais importante.

Charlie McElligott, estrategista de ativos cruzados da Nomura Securities, acredita que o tamanho específico da recompra não é o fator principal. Mais importante, Bessant parece estar sinalizando ao mercado que o governo americano não pode aceitar a contínua descontrole do mercado de títulos do Tesouro de longo prazo, e que as autoridades fiscais e monetárias podem adotar uma postura mais proativa do que antes.

Esta é a interpretação de um analista sobre a intenção da política monetária, e não a meta de rendimento confirmada pelo Ministério das Finanças. O Ministério das Finanças define oficialmente este ajuste como "apoio à liquidez", e não como uma tentativa de reduzir as taxas de juros de longo prazo, e não anunciou qualquer apoio a um nível de rendimento específico.

No entanto, o momento do anúncio alimentou a especulação do mercado. O Tesouro dos EUA normalmente anuncia suas emissões de títulos e acordos de gestão da dívida de forma concentrada por meio de comunicados trimestrais de refinanciamento (QRAs). Este ajuste, porém, ocorreu apenas cerca de duas semanas após o QRA anterior e foi divulgado repentinamente fora do período de comunicação habitual.

Segundo McElligott, esse momento incomum sugere que a pressão sobre os títulos de longo prazo pode estar aumentando mais rapidamente do que as autoridades políticas previam. O mercado, portanto, vê o anúncio como um "sinal": o Tesouro quer evitar que uma maior deterioração da liquidez amplifique os aumentos das taxas de juros de longo prazo, em vez de simplesmente realizar uma reestruturação rotineira dos títulos.

Essa avaliação ainda exige cautela. A queda nos rendimentos após o anúncio indica apenas que o mercado reagiu imediatamente à notícia e não comprova que o Ministério das Finanças tenha conseguido reduzir os custos de financiamento de longo prazo. De fato, a subsequente pressão renovada sobre os rendimentos dos títulos de longo prazo também sugere que as recompras em pequena escala são insuficientes para compensar fatores mais profundos, como o déficit fiscal, a inflação e a oferta de títulos.

A pressão da dívida a longo prazo não resulta de uma única variável.

O artigo argumenta que a recompra não se deve simplesmente a um problema de liquidez, mas sim a uma combinação de fatores desfavoráveis que simultaneamente reduzem a procura por títulos de longo prazo.

Em primeiro lugar, há o déficit fiscal americano em constante expansão e a oferta de títulos do Tesouro. Quando os investidores detêm títulos de longo prazo, normalmente exigem retornos adicionais para compensar os riscos associados à inflação, à política fiscal e às flutuações das taxas de juros; esse retorno é conhecido como prêmio de prazo. O gráfico citado no artigo original mostra que o prêmio de prazo estimado pelo modelo para títulos do Tesouro americano de 10 anos está se aproximando de 80 pontos-base, aproximadamente o dobro do pico da venda de títulos de longo prazo em 2023.

Em segundo lugar, a construção de infraestrutura de IA está gerando financiamento substancial por meio de dívida corporativa. Empresas de tecnologia e operadoras de data centers precisam captar recursos para chips, energia e instalações de computação, aumentando a oferta de títulos corporativos e competindo com os títulos do Tesouro dos EUA pelos balanços do setor privado. McElligott resume isso como um "efeito de deslocamento": quando títulos do Tesouro e títulos corporativos são emitidos em grandes quantidades simultaneamente, há um limite para a quantidade de risco de duração de longo prazo que o mercado pode absorver.

O fator japonês também contribuiu para a incerteza. O Japão é um dos principais detentores estrangeiros de títulos do Tesouro dos EUA, e a depreciação do iene e a potencial necessidade de intervenção cambial suscitaram preocupações de que as instituições japonesas possam reduzir suas participações em títulos do Tesouro dos EUA para captar dólares. O artigo interpreta o recente envolvimento dos EUA na coordenação do mercado cambial e a expansão dos acordos de recompra de títulos de longo prazo pelo Tesouro dentro da mesma perspectiva: os formuladores de políticas podem querer evitar um ciclo de reforço mútuo entre a intervenção na taxa de câmbio e a venda de títulos do Tesouro dos EUA.

No entanto, essa continua sendo uma interpretação de mercado. Informações públicas confirmam que o Tesouro dos EUA expandiu seu programa de recompra de títulos de longo prazo, e pressões sobre títulos de longo prazo, o iene e o financiamento corporativo podem ser observadas, mas o Tesouro não forneceu uma explicação completa sobre se esses fatores constituem diretamente a causa desse ajuste de política.

A "expectativa de apoio de Bessant" aponta para uma nova função de resposta política.

O que o mercado realmente reajusta é a função de resposta política do governo dos EUA.

A chamada função de resposta política refere-se à avaliação que os investidores fazem das medidas que podem ser tomadas e em que condições, com base no comportamento passado dos formuladores de políticas. Se o mercado acredita que o Tesouro aumentará as operações de recompra, ajustará os termos de emissão de títulos ou fortalecerá a coordenação com o Federal Reserve após as taxas de juros de longo prazo atingirem um determinado nível, os investidores podem começar a precificar essa possível intervenção nos preços dos títulos antecipadamente.

"Bessent Put" é a expressão, impulsionada pelo mercado, dessa expectativa. Não se trata de uma política formal, nem de uma promessa do Tesouro de sustentar o preço dos títulos do Tesouro dos EUA. Em vez disso, refere-se à especulação dos investidores de que Bessent possa adotar medidas mais agressivas de gestão da dívida quando os rendimentos de longo prazo ameaçarem o financiamento do governo, a atividade econômica ou outros objetivos políticos.

Michael Every explicou ainda, de uma perspectiva geoestratégica, que o governo dos EUA pode estar preocupado não apenas em "reduzir os rendimentos", mas também em evitar custos de financiamento a longo prazo que poderiam restringir sua política externa, especialmente considerando as tensões em curso com o Irã e os crescentes riscos ao fornecimento de energia.

Todos acreditam que, no passado, os Estados Unidos conseguiam sustentar suas ações no exterior controlando as condições de financiamento e as principais cadeias de suprimentos, mas a situação atual é mais complexa. Os Estados Unidos não têm controle total sobre a energia e as cadeias de suprimentos físicas relacionadas, e mesmo que algum petróleo bruto continue sendo transportado pelo Estreito de Ormuz, o fornecimento de derivados de petróleo refinados pode não se recuperar na mesma proporção.

McElligott também levantou um risco semelhante: se a situação no Golfo se agravar novamente, o impacto poderá se espalhar globalmente por meio de produtos petrolíferos refinados, indústria e inflação. Embora os estoques de petróleo bruto possam ser liberados, a capacidade de refino e o fornecimento de produtos petrolíferos refinados não podem ser rapidamente repostos apenas com a liberação desses estoques.

Isso significa que os formuladores de políticas podem enfrentar duas pressões opostas simultaneamente: conflitos geopolíticos que elevam os preços da energia e a inflação, exigindo que as taxas de juros permaneçam relativamente altas; e pressões fiscais e econômicas que exigem que as taxas de juros de longo prazo não subam indefinidamente. A expansão dos acordos de recompra pode aliviar a liquidez do mercado, mas não elimina essa contradição política.

Os acordos de recompra não são flexibilização quantitativa (QE); alcançar o controle dos rendimentos exigirá choques ainda maiores.

A expansão das recompras de títulos do Tesouro significa que os EUA retornaram ao afrouxamento quantitativo? O artigo original sugere que isso pode ter aberto essa discussão, mas é muito cedo para tirar conclusões.

Existe uma diferença fundamental entre os acordos de recompra do Tesouro e o afrouxamento quantitativo (QE) do Federal Reserve. Os acordos de recompra do Tesouro são, essencialmente, operações de gestão da dívida, envolvendo a recompra de títulos antigos ilíquidos e a emissão de títulos com outros vencimentos para melhorar as operações de mercado ou ajustar a estrutura da dívida. O QE, por outro lado, envolve o Federal Reserve comprando ativos em larga escala e injetando reservas no sistema bancário, expandindo diretamente o balanço patrimonial do banco central.

Portanto, uma recompra de liquidez de US$ 4 bilhões não pode ser diretamente chamada de QE (flexibilização quantitativa), nem é suficiente para provar que o Tesouro está implementando uma supressão formal dos rendimentos.

McElligott acredita que este anúncio se assemelha mais a uma "declaração de intenções", estimulando novas discussões no mercado sobre a possibilidade de YCC ou QE. YCC, ou Controle da Curva de Juros, refere-se ao compromisso de um banco central em comprar títulos para limitar os rendimentos de um título com vencimento específico a um nível próximo ao desejado; LSAP, ou Compra de Ativos em Grande Escala, também é uma importante forma de flexibilização quantitativa.

No entanto, ele também enfatizou que o mercado e o ambiente econômico precisam "deteriorar-se significativamente" antes que essas ferramentas possam realmente se tornar a próxima opção política. Em outras palavras, a "expectativa de piso de Bessant" está atualmente mudando a percepção dos investidores sobre os limites da política monetária, em vez de indicar que os EUA já lançaram uma nova rodada de QE (flexibilização quantitativa).

O que precisa ser observado a seguir não é apenas se o Tesouro continuará a expandir a escala das operações de recompra individual, mas também se os rendimentos de longo prazo podem se estabilizar, se os prêmios de prazo diminuirão, se o Tesouro reduzirá ainda mais a duração da emissão de títulos e se o Federal Reserve cooperará no ajuste de sua política de balanço patrimonial.

Caso essas medidas continuem a se intensificar, a percepção do mercado de que o "Ministério das Finanças está fornecendo uma rede de segurança" e a coordenação de políticas serão reforçadas; se as taxas de juros de longo prazo continuarem a subir sob pressão estrutural, e o Ministério das Finanças continuar a limitar as recompras a operações de liquidez de pequena escala, então é mais provável que este anúncio seja apenas uma tentativa de curto prazo para estabilizar o mercado, em vez do ponto de partida para a flexibilização quantitativa.