A alta de 18% do Ethereum escondeu um risco maior no DeFi dentro da Aave.

A maior valorização diária do Ethereum em mais de dois anos não desencadeou a onda de liquidações. Essa foi a boa notícia.

O risco é que a estrutura capaz de produzir um ainda exista.

O Ethereum subiu aproximadamente 18% em 20 de agosto, passando de cerca de US$ 1.920 para mais de US$ 2.270, com um aumento de 402% no volume de negociações. Mais de US$ 1 bilhão em posições vendidas em ETH foram liquidadas nos mercados de derivativos, contribuindo para um evento de liquidação de criptomoedas de US$ 3 bilhões.

Em termos superficiais, foi um dos dias de negociação mais fortes do Ethereum desde março de 2024. Mas o número mais importante não foi 18%. Foi 1,06.

Na Aave, o maior protocolo de empréstimo descentralizado, apenas 9% das posições detêm aproximadamente metade da dívida total da plataforma. Essas posições são construídas em torno de uma operação de correlação de staking de Ethereum alavancada, usando dívida em WETH contra garantias líquidas de staking, como weETH, rsETH e wstETH. Seu fator de saúde médio está próximo de 1,06, deixando uma margem estreita antes da liquidação.

A alta não testou essa vulnerabilidade porque o ETH subiu, e não caiu. As posições sobreviveram. Mas sobreviver a um movimento de alta não significa que a estrutura esteja segura.

Como funciona a negociação de correlação de staking

A transição do Ethereum para o modelo de prova de participação (proof-of-stake) criou uma nova categoria de ativos: tokens de staking líquidos.

Quando os usuários fazem staking de ETH por meio de protocolos como Lido, Rocket Pool ou EtherFi, eles recebem tokens derivados, como wstETH, rETH ou weETH. Esses tokens representam um direito sobre o ETH em staking e são projetados para serem negociados próximos ao ETH, acumulando recompensas de staking ao longo do tempo.

O comércio correlacionado depende da estabilidade dessa relação.

Um investidor deposita tokens de staking líquidos como garantia na Aave, toma emprestado WETH usando esses tokens como garantia, aplica ou reaplica o WETH emprestado para receber mais tokens de staking líquidos e, em seguida, deposita esses tokens novamente como garantia. Cada ciclo adiciona alavancagem. O lucro vem do rendimento do staking multiplicado por várias camadas de empréstimo e garantia.

Em teoria, a operação parece relativamente segura. A garantia está atrelada ao ETH. A dívida é em WETH. Enquanto os tokens de staking líquidos mantiverem seu valor em relação ao ETH, o fator de saúde do tomador do empréstimo permanece estável, enquanto a posição gera rendimento de staking.

Na prática, o risco reside na paridade. Se as criptomoedas que concedem staking com alta liquidez forem negociadas com um desconto significativo em relação ao ETH, uma alavancagem que parecia conservadora pode se tornar instável rapidamente.

Um pequeno grupo detém uma grande parcela da dívida.

As posições concentradas da Aave são suficientemente grandes para terem relevância para além de contas individuais.

Aproximadamente 9% das posições detêm cerca de metade da dívida total do protocolo. A relação empréstimo-valor ponderada pela dívida nesse grupo é próxima de 90%. O fator de saúde médio é de cerca de 1,06. A relação dívida/patrimônio líquido é de aproximadamente 10,7 vezes.

A composição das garantias demonstra o quão concentrada se tornou a exposição. Os tokens de staking e re-staking de Ethereum, incluindo weETH, rsETH e wstETH, representam cerca de 66,2% das garantias neste grupo. O weETH sozinho representa aproximadamente 42%. O WETH responde por cerca de 73% da dívida total do grupo.

Na Aave, o total de stablecoins fornecidas é de US$ 8,98 bilhões, enquanto US$ 7,40 bilhões foram emprestados, resultando em uma taxa de utilização de 82,46%. O valor total bloqueado do protocolo é de aproximadamente US$ 12,2 bilhões.

A preocupação não é que o Aave esteja subcolateralizado hoje. É que um pequeno número de posições altamente alavancadas esteja executando a mesma operação básica. Se a operação for desfeita em várias contas simultaneamente, as consequências podem se tornar sistêmicas dentro do protocolo.

O que um Wrapper Depeg faria

Um fator de saúde de 1,06 significa que a garantia vale apenas 6% a mais do que o mínimo necessário para evitar a liquidação. Para essas posições de staking alavancadas, isso se traduz em uma margem de segurança de aproximadamente 8% a 9% nos preços dos tokens de staking líquidos em relação ao ETH.

Um desconto no preço do ETH pode ocorrer por diversos motivos. Investidores podem se apressar em sair de suas posições de staking. Um protocolo de staking pode enfrentar problemas com contratos inteligentes. Riscos de governança podem surgir. Um choque generalizado de liquidez pode forçar os vendedores a aceitarem descontos no preço do ETH.

A Aave já viu como isso pode se tornar um problema rapidamente. Em março de 2026, um parâmetro desatualizado do oráculo de risco levou a liquidações de aproximadamente US$ 26 milhões a US$ 27 milhões em wstETH. O evento foi contido porque afetou um tipo específico de garantia e o parâmetro foi corrigido rapidamente. Mas isso mostrou como as configurações do oráculo e a concentração de garantias podem interagir de maneiras que geram perdas desproporcionais.

Uma desvinculação mais ampla seria mais perigosa.

Se o weETH, que lastreia 42% da garantia do grupo concentrado, fosse negociado com um desconto de 10% em relação ao ETH, centenas de contas poderiam ter seus indicadores de saúde reduzidos para menos de 1,0 simultaneamente. O mecanismo de liquidação da Aave começaria a vender tokens de encapsulamento em um mercado que já os estava desvalorizando.

Essa pressão de venda poderia ampliar o desconto, o que desencadearia mais liquidações. O ciclo de feedback se assemelharia a uma cascata de derivativos centralizada ao contrário. Em vez de compras forçadas impulsionarem os preços para cima, vendas forçadas pressionariam os preços dos derivativos para baixo.

Como a garantia que está sendo liquidada é o mesmo ativo sob pressão, o processo pode se retroalimentar.

Por que o rali não eliminou o risco?

A alta do Ethereum em 20 de agosto melhorou temporariamente a posição dos tomadores de empréstimos alavancados. O ETH valorizou-se. Os tokens de staking líquidos acompanharam essa valorização em grande parte. Os indicadores de saúde melhoraram.

Mas um movimento de alta também pode encorajar os investidores a aumentar a alavancagem.

Quando o ETH se valoriza, as recompensas de staking valem mais em dólares. Isso pode tornar as operações de staking recursivas mais atraentes. Os traders podem adicionar novos ciclos, aproximando seus fatores de saúde da mesma margem reduzida a preços absolutos mais altos. Nesse caso, a margem percentual não melhora, enquanto o valor em risco em dólares aumenta.

Esse é o problema oculto. Uma alta pode fazer o sistema parecer mais saudável, ao mesmo tempo que incentiva o comportamento que torna o próximo movimento de queda mais perigoso.

Os protocolos de empréstimo DeFi também operam de forma diferente das corretoras centralizadas. Não existem mecanismos de interrupção de negociação. Não há um operador suspendendo as negociações durante períodos de extrema volatilidade. Não há chamada de margem discricionária que dê aos tomadores de empréstimo tempo para responder. Quando um fator de saúde cai abaixo de 1,0, a liquidação é automática.

A velocidade do desenrolamento é limitada principalmente pelo tempo de bloco, disponibilidade de gás e capacidade do liquidador.

O retorno parece melhor do que o risco.

A estratégia de negociação baseada na correlação de apostas continua popular porque seus cálculos em condições normais parecem atraentes.

Atualmente, o rendimento do staking de Ethereum varia de aproximadamente 3% a 5% ao ano, dependendo do protocolo. Com uma alavancagem de cerca de 10 vezes, o rendimento efetivo sobre o capital investido pode chegar a 30% a 50% ao ano, antes dos custos de empréstimo e taxas de gás.

Esse cálculo depende de várias premissas. Os wrappers de staking líquidos devem manter sua paridade com o ETH. Os mercados de wrappers devem ter liquidez suficiente para absorver grandes vendas. Nenhum choque em contratos inteligentes, ação regulatória contra um provedor de staking ou pico repentino na volatilidade do ETH pode interromper a correlação.

Essas suposições já falharam antes.

Durante o colapso da Terra/Luna em junho de 2022, o stETH da Lido foi negociado com um desconto de cerca de 7% em relação ao ETH. O rETH da Rocket Pool chegou a cair brevemente abaixo da paridade durante o contágio da FTX em novembro de 2022. Essas oscilações foram temporárias, mas ocorreram em condições de mercado nas quais posições alavancadas atreladas aos mesmos ativos estariam vulneráveis.

A alta prevista para agosto de 2026 pode ter dado uma sensação de maior segurança ao investimento. No entanto, isso não alterou a dependência fundamental da liquidez do mercado de títulos lastreados em ativos e da estabilidade da taxa de câmbio fixa.

Aave está ciente do problema de concentração.

A governança da Aave já discutiu maneiras de reduzir o risco em torno das negociações de correlação de staking de liquidez.

Os ajustes possíveis incluem a redução dos rácios empréstimo-valor no modo E, a configuração de eficiência melhorada que permite uma maior alavancagem para ativos correlacionados e o aumento dos incentivos à liquidação para que os liquidadores respondam mais rapidamente durante situações de stress.

O incidente do oráculo em março de 2026 também motivou uma revisão da frequência de atualização do oráculo e dos mecanismos de contingência. A Aave agora utiliza múltiplas fontes de oráculo para os principais tipos de garantia.

O desafio é a velocidade. A governança DeFi se dá por meio de discussões em fóruns, votações e execução on-chain. Posições concentradas existem em tempo real. Uma alteração de parâmetro que leva dias ou semanas para ser implementada não pode proteger o protocolo de uma desvinculação que se desenrola em horas.

O mesmo problema se estende além do Aave. Compound, Morpho e outros protocolos de empréstimo também têm diferentes graus de exposição a garantias líquidas de staking. Se uma desvinculação desencadear liquidações no Aave, a venda forçada poderá afetar os preços dos tokens de staking em todo o mercado DeFi.

Por ora, a alta do Ethereum apenas mascarou o problema em vez de resolvê-lo. O verdadeiro teste virá em uma queda acentuada, quando o fator de saúde de 1,06 se tornará mais importante do que o ganho anunciado de 18%.