O Goldman Sachs compra volatilidade, transformando o Bitcoin em um negócio lucrativo.

O Goldman Sachs concordou em adquirir a NEOS Investments por até US$ 2,25 bilhões. A empresa administra 19 ETFs de renda fixa baseados em opções, com um patrimônio total de US$ 30 bilhões.

Uma estratégia de negociação que existe nas finanças tradicionais desde o surgimento das opções é a opção de compra coberta. Investidores que detêm ativos, não querendo esperar por ganhos futuros incertos, preferem receber dinheiro imediatamente. Eles vendem um direito que permite a outra pessoa comprar o ativo a um preço predeterminado no futuro, recebendo um prêmio antecipadamente. Se o preço do ativo subir acima do preço de exercício, o ativo é entregue no limite acordado; se o preço permanecer estável, o prêmio recebido antecipadamente pertence integralmente ao vendedor da opção, que pode então revendê-la no mês seguinte. O retorno depende inteiramente da volatilidade esperada do mercado.

Isso explica por que essa estratégia gera apenas retornos modestos em ações de empresas de serviços públicos, enquanto o Bitcoin pode gerar altos retornos.

Podemos culpar mais uma vez os "grandes fundos" que fazem de tudo para extrair os últimos lucros restantes do mercado? Vamos analisar a situação.

Volatilidade é um negócio

O BTCI é um dos muitos ETFs baseados em opções da NEOS. O fundo detém produtos de Bitcoin à vista e vende opções de compra (call) sobre suas participações. Atualmente, o BTCI possui US$ 1,11 bilhão em ativos sob gestão e uma taxa de administração de 0,98%, que cobre os custos operacionais do gestor do fundo.

Este era precisamente o produto que o Goldman Sachs pretendia desenvolver internamente; a empresa havia submetido sua candidatura quatro meses antes. No entanto, em vez de criá-lo do zero, acabou adquirindo diretamente uma empresa já existente e consolidada.

A BTCI não detém Bitcoin diretamente; em vez disso, compra ações de ETFs spot de Bitcoin, como o BlackRock IBIT e o Fidelity FBTC. Ela aloca fundos em 11 ETFs de Bitcoin diferentes e, em seguida, vende opções de compra (call options) para cobrir essa exposição. Os compradores estão dispostos a pagar prêmios pelas opções porque estão otimistas em relação ao Bitcoin. Se o preço do Bitcoin subir, a BTCI deve vender ações até o limite acordado, abrindo mão de quaisquer ganhos que excedam esse limite; se o preço do Bitcoin permanecer estável, as ações permanecem com o fundo. Em ambos os casos, o fundo embolsa os prêmios pagos antecipadamente pelas opções.

A BTCI distribui seus rendimentos mensais aos detentores de fundos. Devido à alta volatilidade do Bitcoin, ela gera prêmios substanciais, pagando atualmente US$ 7,75 por ação por mês, o que equivale a um rendimento anualizado de 27%.

Manter BTCI significa que você ainda sofrerá perdas com quedas bruscas de preço e perderá o pico do mercado de alta. Não é uma garantia contra quedas de preço. Em troca, você continuará recebendo o retorno de 27%.

A NEOS afirma que os dividendos dos fundos são classificados como retornos de capital, que podem incluir prêmios de opções, dividendos, ganhos de capital e juros. Os retornos de capital também podem adiar a tributação e reduzir o custo de aquisição das posições. Em outras palavras, esse retorno não é inteiramente lucro líquido das negociações; uma parte dele provém do seu capital inicial.

O valor patrimonial líquido do BTCI caiu 25,4% no acumulado do ano, com uma queda de 40,9% nos últimos 12 meses. A lógica de negociação do fundo consiste em abrir mão de retornos excessivos durante mercados em alta em troca de fluxo de caixa imediato, resistindo assim aos mercados em baixa.

O Goldman Sachs adquiriu a NEOS por aproximadamente US$ 2,25 bilhões em uma transação que envolveu dinheiro e ações. Antes disso, os ETFs de opções do Goldman Sachs já possuíam US$ 40 bilhões em ativos sob gestão; após a aquisição, os ativos sob gestão chegarão a US$ 80 bilhões, tornando-o a oitava maior instituição nesse segmento globalmente.

Em abril, o Goldman Sachs adquiriu a Innovator Capital Management por US$ 2 bilhões. A Innovator administra ETFs com buffer, produtos com um ciclo fixo de um ano que limita simultaneamente os ganhos e as perdas potenciais dentro desse ciclo. Mesmo que o mercado dispare, você não pode obter retornos que excedam o limite; no entanto, por outro lado, o fundo pode ajudar a absorver uma parte das suas perdas iniciais, normalmente 9% ou 30%. Essencialmente, ele troca a oportunidade de lucrar com uma alta significativa do mercado pela proteção contra perdas substanciais. Na época da aquisição, o fundo administrava mais de US$ 31 bilhões. Com essa aquisição, os ativos sob gestão do banco de investimento gerados pela venda de volatilidade chegaram a US$ 61 bilhões.

O tamanho total dos ETFs de renda variável é de aproximadamente US$ 180 bilhões, com uma taxa de crescimento anual superior a 70% desde 2021. Somente em julho, entraram US$ 7 bilhões, e a entrada líquida para todo o ano de 2026 deverá atingir US$ 40 bilhões.

Além das opções, Wall Street está ativamente estruturando todos os retornos nativos das criptomoedas para separar o fluxo de caixa dos riscos de preço dos ativos subjacentes.

Em 24 de julho, a Fidelity submeteu documentação retificada permitindo que seu ETF de Ethereum de US$ 900 milhões (FETH) faça staking de 100% de seus ETH. Os nós de validação serão operados pela Blockdaemon, Figment e Galaxy Digital, enquanto as chaves privadas permanecerão sob custódia da Fidelity. De todas as recompensas geradas pelo staking, a Fidelity, seus parceiros e os operadores dos nós ficarão com um total de 15%, e os 85% restantes serão distribuídos trimestralmente aos detentores do fundo.

A Grayscale tornou-se a primeira instituição nos EUA a distribuir recompensas de staking para investidores em fundos spot de criptomoedas, distribuindo US$ 0,083178 por ação em janeiro de 2026, totalizando aproximadamente US$ 9,4 milhões. A 21Shares abriu o staking para seu fundo Ethereum em outubro de 2025, ficando com 25% das recompensas totais e isentando a taxa de administração de 0,21% por um ano. A BlackRock criou um produto separado, o iShares Staked Ethereum Trust, que foi listado na Nasdaq.

Os produtos Ethereum e Solana Trust da Morgan Stanley foram listados na bolsa NYSE Arca em 28 de julho, com uma taxa de administração de 0,14%. Aproximadamente 95% dos retornos são distribuídos aos investidores na forma de pagamentos mensais em dinheiro. A MSSE fará staking de 50% a 80% de seus ETH, estabelecendo um limite máximo de 80%; a MSOL planeja fazer staking de todos os seus SOL.

Em março de 2026, a plataforma Kinexys do JPMorgan Chase abriu seus serviços para instituições, permitindo que elas tomassem empréstimos em dólares americanos usando Bitcoin e Ethereum como garantia. Devido à alta volatilidade desses ativos, a taxa de desconto da garantia atingiu 30% a 50%. Isso significa que oferecer US$ 100.000 em criptoativos como garantia renderia, no máximo, de US$ 50.000 a US$ 70.000 em dinheiro. (O desconto da garantia para títulos do Tesouro dos EUA é de apenas 1% a 5%).

O JPMorgan Chase também solicitou uma nota estruturada vinculada ao Bitcoin, atrelada ao IBIT da BlackRock, oferecendo alavancagem de até 1,5x o retorno, mas com um limite máximo de aproximadamente 16% caso as condições acordadas sejam cumpridas antes de dezembro de 2026. Os gigantes tradicionais garantem taxas e proteção estrutural; mas quando o mercado cai, quem arca com as perdas?

Os ativos sob gestão (AUM) da Bitwise eram de US$ 15 bilhões em fevereiro, mas caíram para US$ 11 bilhões em 1º de abril e, em agosto, seus mais de 70 produtos totalizavam apenas US$ 9 bilhões. Seu principal fundo de índice, o BITW, perdeu 31% de seus ativos líquidos em sete meses. Na semana passada, a empresa anunciou demissões, reduzindo seu quadro de funcionários de 180 em fevereiro para 155.

Com a queda dos preços dos ativos, as taxas de administração cobradas com base no tamanho dos ativos também diminuem. O Morgan Stanley, com 16.000 consultores financeiros que administram US$ 9,3 trilhões em fundos de clientes, pode direcionar novos recursos diretamente para as carteiras de seus clientes.

A resposta da Bitwise foi rápida, mas sua agilidade não conseguiu compensar suas fragilidades estruturais. Sua primeira tentativa de adicionar a funcionalidade de staking ao seu fundo Ethereum fracassou em setembro de 2025; a Grayscale obteve sucesso um mês depois. A BlackRock só começou a trabalhar nisso em março, e a Fidelity esperou até julho. A Bitwise chegou a adquirir a Chorus One em fevereiro, garantindo US$ 2,2 bilhões em ativos em staking, abrangendo nós validadores em aproximadamente 30 redes de prova de participação (proof-of-stake); em abril, lançou o produto spot Avalanche com funcionalidade de staking integrada. Apesar desses esforços, a empresa ainda enfrentou reduções de pessoal e demissões.

No início de junho de 2026, o ETF spot de Bitcoin dos EUA registrou seu maior fluxo de saída desde sua listagem. Dados de emprego melhores do que o esperado no final de maio adiaram as expectativas do mercado de cortes nas taxas de juros, e o rendimento dos títulos do Tesouro americano de 10 anos permaneceu alto, levando a uma entrada maciça de fundos de investidores em títulos. Quando ativos tradicionais podem proporcionar retornos substanciais, a atratividade de ativos como o Bitcoin, que não geram retornos, diminui. A rentabilidade do Bitcoin depende inteiramente da valorização do seu preço.

O uso de staking e opções de compra cobertas para aumentar os retornos de criptoativos está mudando esse cenário.

Consultores financeiros priorizam retornos estáveis ao alocar produtos para seus clientes. Em 30 de março, o Departamento do Trabalho dos EUA propôs novas regras que estabelecem disposições de proteção para que os administradores de planos de aposentadoria 401(k) possam alocar ativos alternativos (incluindo criptoativos). Historicamente, esses planos evitam ativos alternativos devido a riscos de responsabilidade legal. Se as novas regras forem implementadas, produtos de criptoativos que geram rendimento poderão entrar nas contas de aposentadoria até mesmo antes dos ETFs de criptoativos tradicionais, já que os fundos de planos 401(k) priorizam renda em dinheiro previsível.

Sharmin Mossavar-Rahmani, diretora de investimentos da Goldman Sachs Wealth Management, afirmou em janeiro do ano passado: "Nunca o consideramos um ativo de investimento qualificado. Pense bem: não gera fluxo de caixa, não gera lucros, não consegue diversificar a carteira e não reduz a volatilidade. Podemos listar uma série de razões. Portanto, ainda não se qualifica como um ativo de investimento; é apenas um instrumento de negociação especulativa. Se as pessoas querem especular, que especulem. Mas não o recomendamos porque não é possível avaliar se o preço atual é razoável, nem atribuir-lhe uma avaliação verdadeira."

Você não precisa ser otimista em relação às criptomoedas para ganhar dinheiro com elas.

Desde então, o Bitcoin não mudou fundamentalmente: ainda não gera fluxo de caixa ou lucro, e seu preço caiu 49% em relação ao pico, sem que isso tenha qualquer efeito na mitigação da volatilidade. A afirmação de Sharmin permanece válida hoje e provavelmente continuará sendo por algum tempo.

A apresentação para clientes do Goldman Sachs em 2020 afirmava que o Bitcoin "não constitui uma lógica de investimento viável" devido à sua alta volatilidade. No entanto, a empresa agora está lucrando com a volatilidade persistente do Bitcoin.

No entanto, não é incomum que grandes instituições mudem de posição. O CEO do JPMorgan Chase, Dimon, certa vez chamou o Bitcoin de "pedra de estimação", mas agora o aceita como garantia; o Vanguard Group, que antes alertava sobre sua toxicidade, lançou seu próprio ETF; o CEO da BlackRock, Fink, que antes o associava à lavagem de dinheiro, agora administra o maior fundo de Bitcoin do mundo. E, claro, não podemos esquecer da pessoa que proclamou da noite para o dia que as criptomoedas voltariam a ser ótimas.

Os tempos estão mudando e as demandas dos clientes estão evoluindo, então os debates filosóficos foram completamente deixados de lado. O ponto principal é que o negócio deles não depende da alta dos preços das criptomoedas. Eles apostam na atividade de negociação do mercado de criptomoedas, não na movimentação do preço do ativo em si. Sem formadores de mercado neutros e instituições financeiras estruturadas fornecendo liquidez, todo o mercado entraria em colapso. Eles fornecem serviços cruciais enquanto ficam com uma porcentagem das taxas de transação; o risco de preço é assumido por investidores comprometidos, enquanto as instituições obtêm um retorno fixo por meio das taxas.

Os requisitos de garantia para empréstimos com criptoativos são extremamente rigorosos. Ao usar Bitcoin como garantia, o JPMorgan Chase reduz diretamente de 30% a 50% da linha de crédito, exigindo supergarantia para assegurar que o banco nunca incorra em perdas. Somente quando o preço do Bitcoin cai pela metade é que o empréstimo começa a enfrentar risco de inadimplência. Fontes automatizadas de dados de preços monitoram continuamente as condições de mercado, acionando chamadas de margem quando o preço cai. Ao longo deste mercado de baixa, os bancos estiveram totalmente protegidos e os pagamentos de juros continuaram a ser recebidos.

Os fundos de investimento tradicionais cobram uma taxa de administração anual fixa. O Morgan Stanley cobra 0,14%, calculada anualmente com base no tamanho de suas participações. Os fundos de opções, por outro lado, lucram com a venda de contratos: mesmo que o preço do criptoativo subjacente caia, o fluxo de caixa proveniente das taxas de transação e dos contratos de opções continua inalterado.

As instituições nativas de criptomoedas estão totalmente atreladas ao sentimento do mercado. Quando o Bitcoin ou outros tokens despencam, o pânico dos investidores leva a resgates e ordens de stop-loss. Como as instituições de criptomoedas cobram taxas de administração com base nos ativos sob gestão, esses resgates reduzem diretamente o tamanho do fundo, diminuindo imediatamente a receita da empresa. Em contraste, as instituições de Wall Street administram trilhões de dólares em títulos, dinheiro, ações e commodities, o que lhes permite diversificar o risco de forma eficaz.

Há uma falha lógica crucial aqui: Wall Street nem precisa ser otimista em relação ao futuro do setor para conquistá-lo. Se você acredita nas perspectivas do setor, precisa apostar na direção, e apostar na direção significa assumir riscos. Mas eles criaram um mecanismo em que os investidores individuais arcam com todo o risco direcional do preço, enquanto as instituições obtêm retornos garantidos por meio de estruturas de taxas.