Fundador da Uniswap: Por que as AMMs podem se tornar o motor central dos mercados financeiros

Autor: Hayden Adams, fundador da Uniswap

Compilado por: Jiahua, ChainCatcher

Tenho trabalhado na vanguarda das finanças descentralizadas (DeFi) há 9 anos. É uma área fascinante, com potencial e profundidade quase ilimitados, capaz de transformar os mercados de capitais.

Sempre acreditei que as AMMs têm um potencial enorme, mas, na última década, uma pergunta me intrigou constantemente: será que essa nova estrutura de mercado pode realmente se tornar o motor central de todos os mercados financeiros?

Após anos de evolução e crescimento, o caminho para o domínio das AMMs (Agentes de Marketing de Mercado) nos mercados financeiros em geral está se tornando cada vez mais claro. Para explicar isso, o melhor é começar em 1976.

A tokenização alterou quem pode fornecer liquidez.

Os fundos de índice celebraram seu 50º aniversário este mês. Quando Jack Bogle lançou o fundo de índice em 1976, ele esperava arrecadar US$ 150 milhões, mas acabou conseguindo apenas US$ 11,3 milhões. Os concorrentes chamaram isso de "a loucura de Bogle", chegando a criar cartazes acusando os fundos de índice de serem "anti-americanos".

Eles acreditavam que um fundo que não tomasse decisões de investimento jamais conseguiria superar profissionais bem remunerados e responsáveis exclusivos por essas decisões. Hoje, a maior parte dos ativos em fundos americanos está alocada em veículos de investimento passivo.

Ultimamente, tenho refletido sobre isso porque a fase da tokenização que era "considerada fantasiosa" também está chegando ao fim. A SEC aprovou a negociação de ações tokenizadas na Nasdaq e na NYSE. A DTCC, responsável pela liquidação de quase todos os títulos nos EUA, também realizou um teste prático de negociação tokenizada em julho. Quase todas essas mudanças foram descritas da mesma forma: a tokenização é uma atualização de infraestrutura.

O mesmo mercado, só que mais rápido, mais barato e funcionando 24 horas por dia. Essas afirmações não estão erradas, mas acredito que o termo "atualização de infraestrutura" obscurece uma história maior. A tokenização torna os mercados programáveis, alterando quais mercados podem existir, quem pode fornecer liquidez e quais ativos podem ser negociados diretamente nesses mercados.

Em 2018, criei a Uniswap, um protocolo automatizado de criação de mercado. Qualquer pessoa pode depositar dois ativos em um pool de liquidez compartilhado e ganhar taxas em cada transação; à medida que os usuários compram e vendem, os preços se ajustam automaticamente ao longo de uma curva. A Uniswap opera de forma autônoma desde o primeiro dia, atingindo mais de US$ 4,6 trilhões em volume de negociação e aumentando a participação de exchanges descentralizadas no mercado spot de menos de 1% para mais de 20% das exchanges centralizadas.

À medida que as AMMs (Application Market Makers) como a Uniswap continuam a evoluir, sua liquidez gradualmente formou um padrão que a maioria dos participantes do mercado financeiro ainda não percebeu: pares de negociação correlacionados.

Em quais mercados as AMMs (Application Market Makers) se destacaram primeiro?

Para conquistar mercados maiores, primeiro é preciso conquistar uma fatia. As AMMs (Application Market Makers) inicialmente encontraram adequação ao mercado em mercados de nicho, pois a maioria desses ativos não conseguia atrair a atenção de formadores de mercado profissionais. Na Uniswap, qualquer pessoa pode criar um mercado com uma única negociação, e emissores de ativos e apoiadores iniciais podem se tornar os provedores de liquidez (LPs) iniciais.

Em seguida, vieram os pares de negociação de stablecoins. Para pares como USDC/USDT, uma boa estratégia passiva se aproxima bastante do ideal, e custos de capital mais baixos são suficientes para compensar a diferença de eficiência. É por isso também que as corretoras profissionais geralmente não fornecem liquidez para esses mercados de exchange de stablecoins atualmente: elas estão sendo expulsas pelas AMMs passivas com custos e requisitos de retorno mais baixos.

Barreiras de escala para formadores de mercado tradicionais

Os mercados financeiros tradicionais são fundamentalmente domínio de empresas formadoras de mercado. Elas integram capital, estratégias de negociação, tecnologia de execução, liquidação e distribuição em um único negócio verticalmente integrado. Há bons motivos para essa estrutura: os ativos existem em sistemas separados, a velocidade de liquidação é lenta e cada etapa precisa ser realizada por alguém, portanto, é mais natural que a mesma empresa seja responsável por todas as funções.

Contanto que a escala seja suficientemente grande, todos esses custos fixos podem eventualmente ser diluídos. A Citadel Securities lida com cerca de 25% do volume de negociação de ações nos EUA e gerou uma receita líquida recorde de US$ 12,2 bilhões em negociações no ano passado, contando com um capital de negociação de aproximadamente US$ 21 bilhões.

A maioria das pessoas vê esses números como prova do funcionamento eficaz desse sistema. O que eu vejo é um mercado que já está totalmente consolidado.

A tecnologia Blockchain está desmantelando o sistema tradicional de criação de mercado.

A tecnologia blockchain permite a competição em todas as camadas, desmantelando assim o sistema anteriormente fragmentado. A execução é feita por código, a custódia e a liquidação tornam-se serviços compartilhados acessíveis a qualquer pessoa, e tarefas que antes exigiam infraestrutura proprietária agora podem ser realizadas com software de código aberto.

Para as AMMs (Agentes de Mercado de Ativos), o capital é o recurso mais escasso, e a vantagem pertence àqueles que conseguem manter estoques de ativos ao menor custo. Uma empresa de trading precisa obter retornos mais altos para cobrir seus próprios custos, portanto, um LP (Limited Partner) disposto a aceitar retornos menores pode competir a um custo mais baixo.

A maioria dos formadores de mercado protege-se contra quase todos os riscos de preço, e a própria proteção tem custos; portanto, um investidor que já detém esses ativos pode suportar essa exposição ao preço gratuitamente. O custo de capital para os emissores de ativos pode até ser negativo, já que os emissores geralmente precisam pagar formadores de mercado profissionais para fornecer liquidez para novos ativos.

Em termos simples, as DeFi e as AMMs reduziram as barreiras à criação de mercado, permitindo a entrada de mais participantes nesse mercado. Suas vantagens podem vir de diversos fatores, como custos de capital mais baixos, disposição para manter exposições a ativos que as empresas profissionais normalmente evitam com hedge, ou até mesmo o fato de serem elas próprias as emissoras dos ativos.

Mas, no fim das contas, tudo depende de uma pergunta: o desempenho das estratégias automatizadas é bom o suficiente para tornar essas vantagens realmente válidas?

Pares de negociação correlacionados

Recentemente, conversei com uma das maiores instituições financeiras do mundo. Eles me perguntaram quais são os pares de ativos mais comuns no DeFi. Expliquei que os ativos do ecossistema Ethereum tendem a ser negociados com ETH, os ativos do ecossistema Solana geralmente são negociados com SOL e as stablecoins são negociadas entre si, sendo que esses clusters de liquidez estão conectados por meio de um pequeno número de pares de negociação altamente líquidos.

Ninguém projetou especificamente essa estrutura. Ela se formou naturalmente, em parte porque, quando os dois ativos detidos pelos provedores de liquidez se movem em conjunto, tendem a ter um desempenho melhor. A correlação entre os ativos significa que os riscos de manutenção assumidos pelos provedores de liquidez são menores, resultando em maior liquidez. À medida que mais ativos forem tokenizados, os maiores mercados financeiros do mundo também se reorganizarão da mesma forma.

O motivo pelo qual isso não é possível hoje é que os mercados financeiros tradicionais, devido a necessidades práticas, exigem que quase todas as transações sejam liquidadas em dólares americanos. Diferentes ativos existem em sistemas separados, e a infraestrutura fiduciária, como SWIFT e Fedwire, é o elo que os mantém conectados. Mas o blockchain é uma camada de conexão mais flexível e programável. Uma vez que os ativos são tokenizados, eles compartilham a mesma camada de liquidação, permitindo que qualquer ativo seja negociado diretamente com qualquer outro ativo.

O par NVDA/USD pode se tornar NVDA/SPY, com o SPY/USD servindo como uma ponte de volta para o dólar. Ações de empresas petrolíferas podem ser negociadas com ETFs de petróleo ou petróleo bruto tokenizado, e crédito privado pode ser negociado com fundos do Tesouro dos EUA tokenizados. A tokenização também pode criar mercados em diferentes classes de ativos, o que é extremamente difícil, senão impossível, de se alcançar dentro da infraestrutura financeira tradicional.

A neutralidade delta é uma ineficiência.

As empresas tradicionais de criação de mercado geralmente se esforçam para manter a "neutralidade delta". Em termos de traders, isso significa usar o dólar como referência de preço e minimizar qualquer risco não monetário. Ao criar mercados para ativos de alta volatilidade, elas investem dinheiro para reduzir seu risco não monetário, o que é feito por meio de hedge, normalmente via opções. Este é um dos aspectos mais custosos da criação de mercado tradicional.

A formação de pares de negociação correlacionados de baixa volatilidade, que por sua vez são conectados a alguns pares de negociação de alta volatilidade chamados "pares de negociação ponte", pode gerar melhorias significativas de eficiência. Mas o ponto mais importante é que, se os formadores de mercado já estiverem dispostos a manter esses ativos subjacentes, a criação de mercado será mais barata e eficiente.

Quanto maior a correlação de um grupo de ativos, menor a diferença de eficiência entre as estratégias AMM passivas atuais e as estratégias ativas mais avançadas, facilitando a competição com custos de manutenção mais baixos.

Especificamente, se alguém mantém ações da NVIDIA a longo prazo, provavelmente também mantém ações do SPY a longo prazo. Portanto, em comparação com o par NVIDIA/USD, a diferença de eficiência entre estratégias passivas de AMM e estratégias ativas no par de negociação NVIDIA/SPY é muito menor.

Como os pares de negociação correlacionados conectam todo o mercado

Se as ações forem negociadas principalmente com o SPY, todas as negociações que começam ou terminam em dólares passarão pelo mesmo par de negociação: SPY/USD. Esses pares de negociação intermediários ainda exigem capacidades de criação de mercado altamente especializadas, mas seu número será muito menor e o volume de negociação que eles movimentam será grande o suficiente para justificar o investimento de recursos por parte de instituições profissionais.

O DeFi já comprovou essa estrutura. O par ETH/USDC é atualmente um dos mercados on-chain mais profundos, pois as negociações entre diferentes clusters de liquidez passam por ele. Os provedores de liquidez passivos fornecem liquidez para pares de negociação correlacionados, enquanto os provedores de liquidez ativos competem em pares de negociação de ponte.

Os investidores ainda podem comprar e vender todos os ativos usando dólares, pois o roteamento entre diferentes pools é feito automaticamente. Enquanto isso, a liquidez se concentrará nas áreas de menor risco, em vez de permanecer nos locais onde a infraestrutura tradicional exige sua presença. Isso levará os mercados mais profundos a migrarem gradualmente para pares de negociação correlacionados, onde as AMMs já possuem a maior vantagem.

Ações tokenizadas começaram a ser negociadas dessa forma.

A liquidez correlacionada inicial na blockchain veio de ativos nativos de criptomoedas. Mas hoje, surgiram os primeiros mercados correlacionados para ações tokenizadas: atualmente, 10 ações tokenizadas são negociadas diretamente com o SPY por meio de pools da Uniswap na Robinhood Chain.

Nos primeiros 12 dias após o lançamento, esses pools atingiram um volume de negociação de US$ 33 milhões, com mais de 11.000 usuários participando das negociações, uma parcela significativa das quais ocorreu durante o horário de funcionamento do mercado de ações dos EUA. Algumas negociações chegaram a trocar diretamente uma ação por outra sem envolver dólares.

Curiosamente, estamos até começando a ver moedas de memes e as chamadas ações "relacionadas" formando pares de negociação: moedas de memes relacionadas a Elon Musk emparelhadas com ações da Tesla, moedas de memes de cachorro-quente emparelhadas com ações da Costco. É difícil dizer o quão correlacionadas elas estão em termos de preço, mas suspeito que essa "vibe" também possa ser uma forma de correlação.

Os AMMs podem acabar prevalecendo.

Pares de negociação correlacionados são apenas uma parte do problema; a outra parte são as capacidades de design e personalização das AMMs (Automated Market Makers).

Os Hooks do Uniswap v4 permitem a personalização completa do mercado e aumentam significativamente os rendimentos dos provedores de liquidez. Por exemplo, o nosso Hook DualPool, lançado recentemente, permite que fundos não utilizados para negociação em AMMs passivas gerem rendimentos de empréstimo.

Embora a Uniswap tenha movimentado aproximadamente US$ 4,6 trilhões em volume de negociação, acredito que as AMMs ainda estejam em um estágio inicial e que haja muitas maneiras de aprimorar sua competitividade. Seja dentro da Uniswap Labs, com nossos parceiros ou com todo o ecossistema, estamos explorando novas formas de melhorar os rendimentos dos provedores de liquidez. Mais avanços virão no futuro.

Em 1976, o argumento contra os fundos de índice era que um fundo que não tomasse decisões não poderia superar o desempenho de profissionais bem remunerados e exclusivamente responsáveis pelas decisões de investimento.

Cinquenta anos depois, um fundo "sem tomada de decisão" superou o desempenho de cerca de 90% dos investidores profissionais. Mais importante ainda, os fundos de índice tornaram o investimento mais acessível e melhoraram a vida das pessoas comuns.

Acredito que a liquidez passiva também prevalecerá seguindo um caminho semelhante, e o impacto será ainda maior, pois pode reduzir significativamente as barreiras à criação e participação nos mercados.