ステーブルコインを実際に使っているのは誰か？

著者：徐晨（Steven）、Payment 201

ここ2年で、ステーブルコインの物語は暗号資産の世界から決済業界へと移り変わってきた。

USDCでの支払い、ステーブルコイン決済、ステーブルコインカード、ステーブルコイン送金、ステーブルコインB2B……ほとんどすべての決済シーンがステーブルコインで再包装できる。しかし、資金の流れを実際に見てみると、興味深い現象に気づく。今日実際に規模が拡大しているステーブルコインの流れは、メディアでよく語られる「消費者がUSDCでコーヒーを買う」というものとは異なるのだ。

最近、Triple-Aの創業者エリック・バルビエが興味深いデータを公開した。2025年7月から2026年7月にかけて、Triple-Aの総取引高（TPV）は倍増し、そのうち取引プラットフォーム、取引所、マーケットメーカー部門のTPVは150%成長し、同社のTPVの約3分の2を占めたという。

もう一つの興味深い例はCodexだ。Codexは最近、月間取引高が約12億ドルに達したと発表したが、同時に新たに開始したUSDT↔USDCの1:1変換商品「Codex Par」はすでに月間数億ドルを処理している。

このニュースを見て、私はPayment201 communityで何気なく共有したところ、グループメンバーから重要な指摘を受けた。ステーブルコインのTPVが大きいからといって、その金額がそのまま商品購入や送金、加盟店支払いに使われたと自動的に解釈してはいけない、と。

ステーブルコインの取引量には、本質的に大量の取引、USDT/USDCスワップ、裁定取引、流動性リバランス、資金移動が含まれている可能性がある。これらはすべて実際のユースケースだが、その経済的意味はまったく異なる。

そこで本稿では、ステーブルコインが銀行を代替するかどうかを議論するつもりも、どのチェーンのTPSが高いかを論じるつもりもない。現段階で私が見ているビジネスと資金の流れの観点から分析したい。

ステーブルコインが実際にどのような金融フローに組み込まれているのかを。

1. 最大の基盤は依然として取引と流動性

取引量だけを見れば、暗号資産特有のフローを無視することはできない。

取引所、取引プラットフォーム、マーケットメーカー、ブローカー、OTCデスクは、日々さまざまな取引場所、ウォレット、資産、取引相手の間で流動性を絶えず移動させている。マーケットメーカーは取引所にポジションを提供する必要があり、取引会社は会場Aから会場Bへ資金を移動させる必要があり、取引所は出金、取引相手との決済、資金リバランスを処理する必要がある。

これらのシナリオにおいて、ステーブルコインは単なる支払い手段ではなく、決済資産と流動性の基盤に近い存在だ。

従来の銀行マネーも資金移動を促進できるが、銀行営業時間、締め切り時間、口座構造、コルレス銀行、資金調達ウィンドウなどが、資金が実際に利用可能になるタイミングに影響を与える。暗号資産市場自体は24時間365日稼働しており、24時間365日決済可能なドル建て資産は、当然この市場のリズムにより適合する。

したがって、ステーブルコインが最初に真の製品市場適合（PMF）を達成したのは、チェックアウトではなく流動性だったのだ。

さらに、ここでは暗号資産↔法定通貨の交換は必要ない。

USDTとUSDCはどちらもドル建てエクスポージャーを表すが、明らかに同じ資産ではない。発行者が異なり、償還チャネルが異なり、チェーン分布が異なり、取引相手の受け入れ状況が異なり、異なる取引場所での流動性の深さも異なる。

したがって、大量の：

USDT↔USDC

それ自体がビジネスなのだ。

取引もあれば、裁定取引もあり、資金リバランスもあり、単に次の取引相手が別の種類のステーブルコインしか受け入れないという理由もある。Codex Parが月間数億ドルを処理できるという事実は、どちらもオンチェーンのドルであるにもかかわらず、内部には依然として流動性の分断が存在することを示している。

取引の中にはさらに分解すべき層がある。

消費者が取引所に資金を入金する場合、それは本質的に消費者から企業への法定通貨受け入れ（C2B）だ。ユーザーはカード、銀行振込、または現地の支払い方法を使って暗号資産経済に参入する。この時点で、取引所は取引、ウォレット、暗号資産流動性には長けているが、グローバルな加盟店契約（アクワイアリング）、認証、不正、チャージバック、現地のAPMには精通していない可能性がある。

したがって、Worldpayのような伝統的な金融機関が依然としてこのチェーンに登場する。Worldpayは公式に、暗号資産取引所や取引ウォレットへの資金供給を明確なシナリオとして認識しており、カードネットワークは暗号資産/ステーブルコインのオンランプ/オフランプ取引に特別な口座資金供給/取引指標を使用することさえある。

しかし、取引所↔マーケットメーカー、取引所↔流動性プロバイダー、取引会社↔OTCデスクの間では、消費者のチェックアウトは存在しない。実際に競争しているのは、法定通貨口座、OTC、ステーブルコイン在庫、保管、流動性、決済なのだ。

どちらもステーブルコインと呼ばれるが、C2Bは法定通貨の受け入れで競争し、B2Bは流動性と決済で競争する。

2. アフリカ：一方はクロスボーダー流動性、もう一方はドル建て資産へのアクセス

送金もステーブルコインの重要なシナリオだが、市場のステーブルコイン送金に対する理解はしばしば非常に一面的だ。

最も一般的なイメージは、米国のユーザーがUSDCを購入し、ナイジェリアの家族に送金し、家族がそれをNGNに換金するというものだ。

このフローは確かに存在するが、実際のビジネスでは、決済と資金管理の観点から見て、同様に一般的で、より興味深いかもしれない別の需要を目にする。

アフリカから現地通貨を国外に出す方法だ。

多くの市場では、現地での回収が必ずしも難しいわけではない。NGN、GHS、KESなどの現地通貨は、銀行、モバイルマネー、現地の決済サービスプロバイダー（PSP）を通じて回収できる。本当の課題は後半部分、つまりこれらの現地通貨ポジションを国境を越えて使用できる流動性に変換する方法にある。

したがって、実際の市場では次のようなチェーンが見られる。

現地回収 → 流動性プロバイダー → ステーブルコイン → オンチェーン決済 → オフショア流動性/オフランプ（法定通貨への交換） → 宛先の法定通貨

現地では現地通貨の回収が完了し、適切なFX、流動性、規制能力を持つ機関を通じて変換が行われ、USDT/USDCが国境を越えた決済を担い、最終的にUAE、欧州、アジアなどの宛先で法定通貨に戻る。

決済の観点から見れば、これは単なるA→Bだ。

しかし資金の観点から見ると、実際に起こっているのは：

現地の流動性が、より強力なグローバル移転可能性を持つ一種の決済流動性に変換される。

したがって、このチェーンでは流動性プロバイダーが極めて重要だ。多くの場合、本当の難しさはオンチェーン転送の数秒ではなく、オンチェーン前の現地法定通貨とオフチェーン後のオフショア法定通貨にある。

MastercardとYellow Cardが今年提携を発表した際、彼らは国境を越えた送金、B2B決済、資金管理をステーブルコインの主要な応用方向として明示的に挙げた。

これが、アフリカのステーブルコインを単に「暗号資産送金」と理解するのは過小評価だと私が考える理由でもある。

それはすでに次の段階に入り始めている：

現地回収 → 国境を越えた資金管理 → オフショア決済。

もちろん、ここには依然として非常に重要な境界がある。外国為替規制、資本規制、国境を越えた決済ライセンスは、資金がオンチェーンになったからといって自動的に消えるわけではない。

ブロックチェーンは決済技術を提供するが、法的許可を提供するわけではない。

同様に、アフリカ、ラテンアメリカ、一部の新興市場では、ステーブルコインにはまったく異なる需要がある。ユーザーは主に支払いをしたいのではなく、単にドルを保有したいのだ。

ニューヨークに住み、すでに米ドルの銀行口座、カード、証券口座を持っている人にとって、USDCの追加的な効用はそれほど大きくないかもしれない。しかし、市場が現地通貨の長期的な下落に直面し、ドル口座の取得が難しく、公式のFXアクセスに制限がある場合、USDT/USDCは「支払い手段」から、より保有しやすく移動しやすいドル資産へと変貌し始める。

したがって、同じUSDCでも、マーケットメーカーにとっては流動性を、PSPにとっては決済資産を、中小企業にとっては運転資金のドルポジションを、一般ユーザーにとってはデジタルドル貯蓄に近いものを意味する可能性がある。

これはつまり：

ステーブルコインの採用は決済の採用とイコールではない。

一部の大規模なユースケースでは、ステーブルコインが再び「使われる」必要すらないかもしれない。

3. B2B貿易：商品は本物だが、銀行の道は容易ではないかもしれない

今後注目に値するもう一つの分野は、物理的な商品貿易だ。

携帯電話、3C、電子機器、中古車、自動車部品、卸売日用品、輸出入は典型的なシナリオだ。これらの共通の問題は、企業が「暗号資産が好き」ということではなく、買い手と売り手がまったく異なる金融システムに存在しながら、決済速度と運転資金に非常に敏感であることだ。

エリック・バルビエは以前、典型的なケースを公に議論した。香港の企業がベトナムに携帯電話を輸出し、ベトナムの買い手がステーブルコインでの支払いを希望し、Triple-Aが変換と決済を完了し、香港の売り手は最終的に銀行口座で法定通貨を受け取るというものだ。

ここで本当に重要なのは暗号資産ではなく：

買い手が好む決済資産 ≠ 売り手が好む決済資産。

買い手がUSDTを持っているからといって、売り手がUSDTを保有することを強制されるべきではない。成熟したステーブルコインインフラは、その中間にあるコンプライアンス、流動性、FX、決済の変換を真に完了させる。

言い換えれば、ステーブルコインB2Bの真に価値ある製品形態は次のようなものであるべきだ：

支払人は最も便利な資産を使い続け、受取人は必要な資金を受け取り続ける。

ステーブルコインはその中間部分に入るだけだ。

中古車、携帯電話、自動車部品、卸売などのシナリオに需要があるのはなぜか？ それらは一般的に国境を越えた属性が強く、取引額が大きく、資本回転が非常に速いからだ。

中古車はすでに出荷されており、次の携帯電話の仕入れは前のバッチの支払いが戻ってきた後にしかできない。銀行振込が締め切り時間、コルレス銀行、資金調達の遅延で2日遅れた場合、その損失は抽象的な「支払い体験」ではなく、在庫回転率と現金変換サイクルなのだ。

したがって、ステーブルコインB2Bが問うべき本当の質問は：

「企業は暗号資産を受け入れる意思があるか？」

ではなく：

「貿易における資金の回転を速めることができるか？」

だ。

4. デジタルネイティブビジネス：ビジネスはすでに24時間365日だが、お金はそうではない

ステーブルコインを受け入れる傾向が自然に強いもう一つのグループは、ビジネスモデルが高度にデジタルネイティブな業界だ。

ゲーム、クリエイター、アフィリエイト、フリーランサー、請負業者、マーケットプレイス出品者、代理店——これらのビジネスに共通するのは、ユーザーが若いとか暗号資産に友好的というだけでなく、本質的にグローバル＋24時間365日＋分散型であることだ。

シンガポールのプラットフォームには米国のクライアント、東欧の開発者、フィリピンの出品者、ラテンアメリカのアフィリエイトがいるかもしれない。ビジネスには実際の銀行営業時間はないが、資金システムには依然として存在する。

したがって、ステーブルコインは自然にまず支払い（ペイアウト）に入り込む。

Triple-Aが公開したG2G / OffGamersのケースは典型的な例だ。2つのゲームマーケットプレイスが100カ国以上にサービスを提供し、ペイアウトはすでにTriple-Aの取引量の約60%を占めている。

このケースは実際に重要な点を示している：

ステーブルコインの採用は、企業が暗号資産企業になることを必要としない。

企業は必ずしも秘密鍵を管理したり、ウォレットインフラを構築したり、ステーブルコインを長期保有したりするわけではない。彼らは単に、金融フローの特定の部分において、ステーブルコインが元のレールよりも適していることに気づいただけだ。

Slashの現在のGTMも非常に興味深い。単に「ステーブルコイン顧客」で分類するのではなく、代理店、Eコマース、Web3、卸売業者、アフィリエイト、旅行代理店、請負業者などに応じて金融スタックを直接販売しており、異なる業種にはまったく異なる銀行、カード、FX、ペイアウト、運転資金の能力が対応している。

この視点は非常に正確だと思う。

なぜなら、顧客が本当に購入しているのは決して：

「USDCをサポートしていますか？」

ではなく：

「私の業界でお金がどのように流れるかを理解していますか？」

だからだ。ステーブルコインはレールであり、顧客が本当に購入しているのはマネーワークフローなのだ。

広告フローとVCCは典型的なワークフローだ。

一部の広告主、アフィリエイト、代理店は上流で既にUSDT/USDCを受け取っており、当然ステーブルコインでの決済を継続する意思がある。しかし、Google、Meta、TikTokなどのプラットフォームは主に法定通貨/カード経済で運営されている。

したがって、次のようなチェーンが見られる：

ステーブルコイン収益 → 代理店/広告購入者 → 法定通貨/カード残高 → VCC → 広告費

このチェーンで最も興味深いのは：

ステーブルコインはカードを代替しない。ステーブルコインは資金調達を解決し、カードは受け入れを解決する。

上流はすでにステーブルコインネイティブであり、下流はVisa/Mastercardネイティブのままだ。その中間で真に価値があるのは変換レイヤーなのだ。

Slashの現在の製品はこの傾向を非常に直感的にしている。代理店、アフィリエイト、Eコマース、旅行などの業種向けにカード、グローバル決済、資金管理を提供しており、グローバルカードはステーブルコインに裏付けられたグローバルな米ドルインフラ上に構築され、取引が発生するとバックグラウンドでVisaカード支出に入る。

したがって、ステーブルコインのユースケースを見る際には、加盟店に「USDCで支払う」ボタンがあるかどうかだけを尋ねることはできない。

多くの場合、ステーブルコインは最終的な加盟店取引にさえ現れない。

それはより前段階の資金調達/資金管理レイヤーにのみ存在するのだ。

5. 業界の銀行摩擦が高いほど、ステーブルコイン需要は強い

さらに進むと、より複雑な業種に遭遇する。

これを単に「グレー業界」と呼ぶのはためらわれる。より正確な表現は、銀行摩擦が高い/リスクが高い業界だろう。

多くのビジネスは完全に合法であり得るが、銀行、アクワイアラー、PSPのリスクモデルでは、より厳格なEDD、取引モニタリングが必要とされ、サービスを提供する意思のある金融機関が少数しかない場合がある。

FX/CFDは具体的なケースだ。

BVNKは、クライアントであるTitan FXの入金の約40%がすでにステーブルコインから来ており、ステーブルコインの平均入金額は約5,000ユーロで、カード入金の10倍であると開示した。Titan FXの説明は非常に現実的だ。一部の国際的なクライアントは高いカード手数料や国境を越えたカード受け入れの悪さに直面しており、ユーザーは暗号資産を通じてより大きな金額を入金することを好むという。

この時点で、ステーブルコインはもはや周辺的な代替支払い手段ではない。

それは真に次の段階に入った：

口座資金供給。

同様の需要は、ギャンブル/ベッティング、貴金属、宝飾品、一部の鉱業/金属、コモディティ取引、銀行のリスク選好が比較的慎重な一部の金融/デジタルビジネスにも存在する。

この種の業界はしばしば矛盾を呈する：

銀行摩擦が高いほど、ステーブルコインの効用は高い。しかし銀行摩擦が高いほど、ステーブルコインプロバイダーのコンプライアンス難易度も高い。

したがって：

ステーブルコイン需要 ≠ ステーブルコインのサービス提供可能性。

銀行がサービスを提供したがらないからといって、ステーブルコインPSPに切り替えれば問題が消えるわけではない。

最終的には、KYB、UBO、KYT、資金源、AML、制裁、ライセンス範囲、そして最も現実的な質問に対処する必要がある：

あなたの銀行パートナーはこのフローを受け入れる意思があるか？

したがって、ステーブルコインビジネスの本当の難しさはブロックチェーンではなく、次の組み合わせにあることが多い：

規制 × 事業体 × 銀行 × 流動性 × コリドー × リスク選好

これらが長期的に実際に機能するかどうかだ。

市場ではこの能力を規制裁定と呼ぶことがあるが、それは完全に正確ではないと思う。確かに実際の裁定は存在するが、より多くの場合、それは単に規制適合/管轄最適化だ。企業は「無規制」の場所を探しているのではなく、ルールが明確で、銀行が関与する意思があり、流動性が十分で、ビジネスモデルが拡張可能な市場と金融パートナーを探しているのだ。

6. 伝統的な金融接続性が弱いほど、代替決済需要は強い

完全に無視できないステーブルコインフローのもう一つのカテゴリーは、伝統的な金融接続性が著しく弱い市場から来ている。

これはコルレス銀行のカバレッジ不足、FX/資本規制、またはより厳しい金融制限によるものかもしれない。輸入、輸出、サプライヤー支払い、投資、給与などの実際の経済活動が存在する限り、価値移転の需要は消えない。

伝統的な銀行接続性が低下すると、市場は自然に代替決済資産を求めるようになり、ステーブルコインはそのグローバルな移転可能性と24時間365日の決済により、選択肢の一つとなる。

ただし、ここではまったく異なる2つのことを区別する必要がある：

決済需要の存在は、そのフローが合法的かつコンプライアンスにサービス提供できることを意味しない。

ステーブルコインは価値移転技術を変えることはできるが、制裁、輸出管理、AML、取引相手の制限を排除することはない。

これは実際には非常に単純な経済現象だ：

伝統的な金融接続性が弱いほど、代替決済インフラへの需要は強い。

7. 同じステーブルコインがまったく異なる金融問題を解決する

これらすべてのフローをまとめると、現段階のステーブルコインの最も興味深い側面がますます明確になる：

それは単一の決済製品ではない。

取引所やマーケットメーカーにとっては流動性レールであり、USDT↔USDCの間では流動性変換であり、PSPや送金会社にとっては決済資産であり、アフリカのアウトバウンドにとっては現地流動性とオフショア流動性をつなぐブリッジであり、新興市場のユーザーにとってはドルの価値保存手段かもしれず、B2B輸出業者にとっては決済変換を行い、ゲーム、クリエイター、請負業者にとってはペイアウトレールであり、FXブローカーにとっては口座資金供給レールであり、広告フローとVCCに関してはカードネットワークに入る前の資金調達手段となる。

同じUSDT/USDCがまったく異なる金融問題を解決する。

これが、ステーブルコインのTPVだけを見ると誤解を招きやすい理由だ。

Codexは月間10億ドル以上を処理しているが、それには実際の国境を越えた決済と、大量のステーブルコインスワップ、流動性リバランス、機関フローが含まれている可能性がある。Triple-Aのデータは、取引プラットフォーム、取引所、マーケットメーカーが取引量の大部分に貢献していることを示している。

取引量は本物だが、その経済的意味は同じではないかもしれない。

したがって、本当の質問は：

ステーブルコインの取引量はどれくらい大きいか？

ではなく：

なぜこの取引量が発生するのか？

それは支払いを完了しているのか、それとも流動性を移動しているのか？ FXを行っているのか、それとも資金リバランスか？ ドルへのアクセスを提供しているのか、それとも2つのステーブルコイン間の資産変換か？

この質問に答えて初めて、ステーブルコインが金融インフラのどの層に入り込んでいるのかを真に理解できる。

次の層に進むと、決済フローがスムーズに流れるようになれば、信用は自然に成長する

これは多くのグループメンバーが議論してきたコンセンサスでもある。

今日、ステーブルコインはますます決済、決済、流動性、資金管理に入り込んでいるが、これらのフローが十分に安定すれば、次の層の需要がほぼ確実に現れる：

信用だ。

B2B貿易は自然に貿易金融、在庫金融、売掛金金融につながり、代理店や広告フローには運転資金やカードの信用枠が生まれ、PSP、送金、流動性プロバイダーには決済信用/日中の流動性が見られ、加盟店フローが安定すれば、取引フローに基づく加盟店融資も現れるだろう。

ステーブルコインは決済時間を2日から数分に短縮できるが、実際のビジネス世界におけるもう一つのより根本的な問題を解決することはできない：

上流は今日お金を欲しがり、下流は30日後にしか支払わない。

これが信用の存在理由だ。

決済インフラがより多くの実際のフローを把握するようになると、過去には銀行しか見ることができなかった一連のデータも得られる：

取引量、決済履歴、売掛金、取引相手、在庫回転率、回収/支払いパターン。

したがって、全体の進化は非常に自然になる：

決済 → 決済 → 流動性 → 信用

あるいは別の視点から：

決済がフローを生み、フローがデータを生み、データが最終的に信用を生む。

したがって、PayFiの真に価値ある部分は、単にDeFiレンディングに新しい名前を付けることではなく、実際の決済フローが引受データ、返済源、信用インフラに変換できるかどうかかもしれない。

現段階では、ステーブルコインエコシステムはもはや「お金をどう移すか」だけではない。

それは企業の完全な金融ライフサイクルに入り始めている。

結論

最初の質問に戻ろう。

現段階で本当に注目に値するのは、何人の加盟店が：

USDCで支払う。

を追加したかだけではない。

むしろ、どれだけの実際の資本フローが、最も高価で、最も遅く、最も連続性が低く、最も接続が難しい部分にステーブルコインを既存の金融スタックに挿入し始めたかだ。

それは流動性を解決するかもしれないし、決済を解決するかもしれないし、ドルへのアクセスを解決するかもしれないし、運転資金を改善するかもしれないし、あるいは単にカード支出前の資金調達手段として機能するだけかもしれない。

ステーブルコインは必ずしも伝統的な金融チェーン全体を置き換える必要はない。

多くの場合、それは一部のセグメントを置き換えるだけで、その後銀行口座、現地清算、FX、カードネットワークに戻り、さらには信用へと成長する。

将来真に競争力のあるステーブルコイン企業は、必ずしも最も暗号資産ネイティブな企業ではないかもしれない。

むしろ、次のことを最も明確に理解している企業だ：

いつ法定通貨を使い、いつステーブルコインを使うか。いつ銀行を使い、いつカードを使うか。いつ流動性が必要で、いつ信用にアクセスするか。

そして、これらの能力をつなぎ合わせて、顧客のビジネスモデルに真に適した金融ワークフローを作り上げる。

これが私が今見ているステーブルコインのユースケースだ。

最後に、

ステーブルコイン業界は始まったばかりであり、皆の本当の目標は同じであるべきだ。すでに成熟したセグメントで互いに競争するのではなく、エコシステムを共に成長させることだ。

世界は十分に広い。チャネルや数ベーシスポイントを争うよりも、実際に外に出て——Go Local、Go to Industry、Go to Market——本当の需要を見つけ、エコシステムの中で自分に最も適したポジションを見つける方が良い。

また、皆がより多くの実際のユースケースを生み出し、アジアでステーブルコインエコシステムを拡大し深化させることを願っている。次のグローバル金融インフラのラウンドでは、私たちは参加者であるだけでなく、構築者であるべきだ。