原油価格が90ドル台に再上昇、世界市場が「スタグフレーション」取引を再開した理由

原文タイトル：Rate-Spike Hedgers Go「Bonkers」As Iran Attacks Spike Oil; Stocks, Gold, & Crypto All Tank
原文著者：Tyler Durden、ZeroHedge

編集者注：9月1日、世界市場は同時に二つの圧力に直面した。米イラン衝突が再びエスカレートし、国際原油価格が急騰。世界の国債は売りが続き、日本の10年国債利回りは約30年ぶりに3%に達した。米国株式、金、ビットコインは同時に下落し、ドルと米国債利回りは上昇した。

資産価格の騰落よりも重要な問題は、エネルギーショックが市場のインフレと金利経路の判断を変えつつあることだ。弱い求人件数、建設支出、製造業データは本来、景気減速を示していたが、原油、ディーゼル、天然ガス価格の上昇が全体のインフレを押し上げる可能性がある。これにより、FRBはより難しい組み合わせに直面する。成長は弱まる一方、物価圧力は必ずしも同時に緩和されない。

本稿の著者Tyler Durdenは、この相場を「スタグフレーション」取引の回帰と捉えている。その核心的な判断は、エネルギー価格、金利市場、リスク資産はもはや切り離して価格形成することが難しく、石油製品価格が高止まりすれば、FRBの政策余地はさらに狭まり、長期米国債はインフレ、財政赤字、AI資金調達需要の圧力を同時に受けるというものだ。

なお、エネルギー価格がコアインフレに持続的に波及するか、FRBが雇用悪化時に利上げを継続するかについては、依然として大きな不確実性がある。オプション市場では金利テールリスクへの賭けが明らかに強まっているが、これは投資家が極端なシナリオに備えていることを反映しており、金利が加速的上昇局面に入ったことを意味するものではない。

以下は原文の翻訳である。

米国がイランの標的を再攻撃した後、国際原油価格が急騰し、世界の債券売りが加速した。株式、金、暗号資産は総じて圧力を受け、市場ではスタグフレーションと追加利上げへの懸念が明らかに高まった。

当日発表された米経済指標は強くなかった。求人件数、建設支出、製造業PMI、ダラス連銀サービス業指数はいずれも程度の差こそあれ減速を示した。しかし同時に、原油価格、石油製品価格、国債利回りが同時に上昇し、金利先物市場もFRBの9月利上げの織り込みを高めた。

この組み合わせが本稿の核心的な矛盾を構成している。経済活動は弱含む一方、エネルギー供給ショックがインフレを再び押し上げる可能性がある。物価圧力が続けば、FRBは雇用と成長データだけに基づいて緩和に転じることは難しい。しかし景気減速時に利上げを続ければ、金融市場と実体経済への圧力が増幅される可能性もある。

経済指標の弱さとエネルギー価格上昇を受け、市場はスタグフレーションリスクを再評価し始めた。

原油が90ドルを突破、真の圧力は石油製品にあり

米国がイランに新たな攻撃を加えた後、市場はホルムズ海峡のエネルギー輸送が長期的に阻害される可能性を再評価し始めた。米原油先物は一時1バレル90ドルを突破し、7月下旬以来の高値を付けた。

スポットブレント原油価格は上昇したが、おおむね最近の変動レンジ内にある

イラン革命防衛隊はその後、米国が「厳しい報復」に直面すると警告した。米国は軍事行動と制裁を通じてイランへの圧力を続けている。紛争の継続期間、イランの反撃方法、海運の安全性がさらに悪化するかどうかが、原油市場の短期的な価格形成の主な変数となっている。

米財務長官ベッセントはホルムズ海峡の長期的な戦略的価値を軽視した。同氏は、湾岸諸国が陸上パイプラインの建設を加速しており、2年後には石油輸送が同海峡を迂回する可能性があると述べた。ただし、この発言は将来の代替輸送能力について述べたものであり、現在の供給・海運リスクを解消するものではない。

現物市場では、スポットブレント原油価格は上昇したものの、おおむね最近の変動レンジ内にある。ゴールドマン・サックスのデルタワン・トレーディング責任者リッチ・プリボロツキー氏は、市場が直面する圧力は原油価格だけではなく、石油製品と天然ガス市場が発するシグナルの方がより深刻だと指摘する。

欧州の天然ガス価格は約3年半ぶりの高値に上昇し、暖房油は最近のピークに近づき、米国のディーゼルクラックスプレッドは記録を更新した。クラックスプレッドは石油製品価格と原油コストの差を測るもので、通常は精製段階の需給逼迫度を反映する。

米国のディーゼルクラックスプレッドは記録を更新し、石油製品市場は原油よりも強い供給逼迫シグナルを発している

これは、原油価格が最近のレンジを明確に突破しなくても、消費者が実際に支払うディーゼル、暖房油、その他の燃料価格が上昇する可能性があることを意味する。原油価格が低くても、それが直接末端価格の下落につながるとは限らず、スプレッドの一部は精製マージンの拡大に転化する可能性がある。

プリボロツキー氏は、石油製品価格が現在の水準に維持されれば、今後数カ月の全体インフレに再び上昇圧力がかかる可能性があると判断する。エネルギー価格の上昇が最終的にコアインフレに波及するかどうかが、政策への影響を決める鍵となる。一回限りの供給ショックは中期的なインフレトレンドを変えないかもしれないが、輸送、生産、サービスコストが持続的に上昇すれば、価格圧力は徐々に他業種へ波及する可能性がある。

原文が引用する市場データによると、2月以降、世界の石油製品卸売価格は平均で約40ドル/バレル上昇し、そのうちディーゼルが上昇幅の40%超を占めた。同期間の世界の石油製品輸出は前年比で約600万バレル/日減少し、ペルシャ湾岸地域とロシアが減少分の約4分の3を占めた。このデータはトレーディングデスクの分析によるものであり、関連機関の統計基準とみなすべきで、公式の統一データではない。

世界の石油製品輸出は前年比で減少し、ペルシャ湾岸地域とロシアが主な下押し要因となっている

原油価格と金利が再び連動、スタグフレーション取引が回帰

プリボロツキー氏は、短期的にはエネルギー市場と金利市場を切り離して論じることは難しいと考える。原油・石油製品価格の上昇はインフレ期待を高め、投資家はより高い債券利回りを要求するようになる。利回りの上昇は株式などリスク資産のバリュエーションを押し下げる。

この取引関係は9月1日に特に顕著に現れた。米国債利回りは全体的に上昇し、短い年限の上昇幅がより大きく、イールドカーブは「ベアフラット化」した。

ベアフラット化とは、債券価格が総じて下落し利回りが全体的に上昇する一方、短い年限の利回り上昇が長い年限より速く、イールドカーブが平坦化することを指す。これは通常、市場が近いうちの利上げや政策引き締めの継続への期待を高めたことを意味する。

当日は原油価格が上昇し、製造業調査も引き続き価格圧力を示したため、市場ではFRBの9月利上げへの賭けが明らかに強まった。原文では関連確率が一時70%を超えたとしている。他の公開市場データでは、当時の利上げ確率は約65%から70%だった。異なるデータはサンプリング時点や契約計算方法の違いによる可能性があり、無理に統一すべきではない。

この価格形成は、元FRB理事ケビン・ウォーシュの以前のタカ派発言の影響も受けている。原油価格の上昇だけが利上げ期待を高めた唯一の理由ではなく、より正確には、エネルギーショックが市場に既に形成されていたインフレ懸念を強化したと言える。

著者は現在の環境を典型的なスタグフレーションの組み合わせと総括する。成長・雇用データは弱含む一方、エネルギーコストは上昇している。関連する「スタグフレーション資産ポートフォリオ」が最近比較的良好なパフォーマンスを示していることも、一部の投資家が成長鈍化とインフレ粘着性の上昇に備えてポジションを構築していることを反映している。

ただし、原油価格の上昇がFRBの政策決定を変えるかどうかは、その持続期間とコア物価への波及にかかっている。エネルギー価格が急速に下落すれば、政策への影響は比較的限定的かもしれない。ディーゼル、天然ガス、輸送コストが長期的に高止まりすれば、インフレが再び拡散するリスクが明確に高まる。

世界の債券に圧力、財務省の買い戻しは供給圧力を相殺できず

エネルギーショックが到来する前から、世界の債券市場は売りにさらされていた。9月1日、世界の国債総合利回りは2008年以来の高水準付近に上昇し、日本の10年国債利回りは3%に達し、1996年以来初めてとなった。

日本国債は特に、インフレ、財政拡張、日銀の追加利上げ観測の複合的な影響を受けている。米国、ドイツ、英国の国債利回りも総じて上昇しており、これは単一市場の局所的な変動ではないことを示している。

米国の長期国債はさらに追加の圧力に直面している。原文は、30年米国債利回りが午前中に上昇し、財務省が長期国債の流動性支援買い入れを拡大した後に見られた低下分を一時的に帳消しにしたと指摘する。

米財務省は以前、10年から30年国債の1回当たりの流動性支援買い入れ規模を最大20億ドルから少なくとも40億ドルに引き上げると発表し、新たな取り決めは9月9日から実施される。買い入れは既発債の流動性と市場取引条件を改善するが、米財務省の純資金調達需要を直接減らすものではなく、FRBの量的緩和と同義でもない。

30年米国債利回りは再び上昇し、財務省の長期国債買い入れ拡大発表後の低下分を一時的に帳消しにした

JPモルガン・アセット・マネジメントのポートフォリオマネジャー、プリヤ・ミスラ氏は、財務省の買い入れは長期国債に一定の需要をもたらす可能性があるが、AIインフラ建設に伴う資金調達供給にかき消される可能性があると考える。ここでいう「AI供給圧力」とは、主に大手テクノロジー企業、公益事業、データセンター運営者が計算能力、電力、関連設備を建設するために債券発行を増やすことを指す。

同時に、米国の財政赤字、政府の継続的な国債発行、新たな社債発行が、長期デュレーション資産の供給を増やしている。ナティクシス北米の米金利戦略責任者ジョン・ブリッグス氏は、福祉支出改革が財政赤字見通しを実際に変えるまで、長期金利は高止まりする可能性があると判断する。同氏の見方では、財務省の買い入れは全体の債券供給に比べれば依然として「焼け石に水」にすぎない。

これが今回の長期金利圧力と単なる利上げ期待との違いである。短い年限は主にFRBの政策経路を反映するが、長い年限はインフレリスク、財政赤字、タームプレミアム、債券供給も織り込む必要がある。FRBが利上げを続けなくても、長期金利が急速に低下するとは限らない。

金利テールリスクが高まる、オプション市場は「ネガティブコンベクシティ」に警戒

現物債券市場が緩やかに下落する一方で、一部の投資家は高行使価格の金利支払いオプション、つまり将来の金利大幅上昇に賭けるオプションを大量に買い入れている。

野村証券のストラテジスト、チャーリー・マケリゴット氏は、中期年限の高行使価格支払いオプションの需要が顕著に増加しており、その一部は通常の参加者ではない大口買い手によるものだと指摘する。関連取引は支払いスキューを押し上げた。つまり、金利上昇に備えるために購入するオプションが、金利低下オプションに比べて割高になった。

しかし、現在の金利スワップションの全体的なボラティリティは、利回りと同時に大幅に上昇しているわけではない。その理由は、債券市場が現在、短期的な急変というよりは持続的で緩やかな売りに近いからだ。実現ボラティリティは低い一方で、投資家が極端な上昇保護を買い続けているため、現物の動きとテールリスクの価格形成の間にミスマッチが生じている。

金利の「ボラティリティのボラティリティ」が急上昇し、市場の金利テールリスクへの警戒が著しく強まっていることを示す

リスクは、金利が緩やかな上昇から加速的な上昇に転じた場合、マーケットメーカーが以前に売却した高行使価格オプションを集中的にヘッジする必要が生じる可能性があることだ。市場に十分な取引相手が反対ポジションを提供しない場合、こうしたヘッジが金利変動をさらに増幅し、いわゆる「ネガティブコンベクシティ」の瞬間を形成する可能性がある。

ネガティブコンベクシティとは、金利が変動した後、一部の市場参加者が相場の方向に沿ってヘッジを追加せざるを得なくなることを指す。金利が上がれば上がるほど、金利上昇ポジションを増やす必要が生じ、それが金利をさらに押し上げる可能性がある。現在のオプション需要は投資家がこのリスクに備えていることを示しているが、そのシナリオが必ず発生することを意味するものではない。

今後、市場は3つの変数を注視する必要がある。第一に、米イラン紛争とホルムズ海峡の海運がエネルギー供給に影響を与え続けるか。第二に、ディーゼル、天然ガスなどの末端エネルギー価格が持続し、コアインフレに波及するか。第三に、雇用データの悪化の程度が、FRBが引き締めを続けるのを阻止するのに十分かどうか。

エネルギー価格が高止まりし、インフレ期待が上昇を続け、同時に債券供給圧力が緩和されなければ、著者が提起したスタグフレーションと金利テールリスクの論理が強化される。逆に、エネルギー供給が回復し、石油製品スプレッドが縮小するか、雇用が明確に悪化してFRBが成長リスクを優先せざるを得なくなれば、今回の金利上昇取引の基盤は弱まる可能性がある。