Arthur Hayes : la mauvaise allocation du capital dans l'IA profitera au bitcoin et à l'or

Auteur | The Rollup
Édité par Wu Blockchain

Le 8 septembre 2026, Arthur Hayes, directeur des investissements de Maelstrom, a accordé une interview au podcast The Rollup pour discuter de l'environnement macroéconomique mondial et des perspectives du marché des cryptomonnaies. Il estime que le dénouement progressif du vaste carry trade sur le yen par le Japon, conjugué aux risques croissants sur le marché obligataire français, pourrait contraindre la Réserve fédérale à accélérer la création de liquidités en dollars, et que le taux de change euro-yen est un indicateur avancé important de cette évolution. Hayes a également abordé l'économie unitaire du secteur de l'IA, les mesures de sauvetage que les gouvernements pourraient adopter et leur impact sur les transactions de dépréciation des monnaies fiduciaires. Il a présenté l'allocation actuelle du marché de Maelstrom et expliqué pourquoi l'ether est une position importante dans ce cycle de liquidité.

Note de la rédaction : Arthur Hayes est connu pour ses opinions tranchées et ses prédictions audacieuses, mais ses prévisions de marché changent souvent et il a admis à plusieurs reprises un taux d'échec élevé. Par conséquent, les lecteurs ne doivent pas considérer ses objectifs de prix spécifiques, ses horizons temporels ou ses actions de trading comme des conseils en investissement. Plus que les prédictions elles-mêmes, ce qui mérite l'attention dans les articles de Hayes, c'est son cadre d'analyse et son processus de réflexion sur les relations entre la liquidité mondiale, la politique monétaire, le système budgétaire et le marché des cryptomonnaies. Wu Blockchain republie ses articles principalement pour offrir aux lecteurs une perspective de référence sur les marchés macroéconomiques et crypto.

Les propos de l'invité ne reflètent pas l'opinion de Wu Blockchain et ne constituent pas un conseil en investissement. Veuillez respecter strictement les lois et réglementations locales. La transcription et la traduction audio ont été réalisées par GPT et peuvent contenir des erreurs.

Le rapatriement des capitaux japonais pourrait catalyser une nouvelle hausse du marché des cryptomonnaies

Animateur : Arthur, ravi de vous revoir. Bienvenue dans le marché haussier. Le marché on-chain se réchauffe, les principales cryptomonnaies montent, mais les institutionnels et le milieu de l'IA semblent encore en retrait. La semaine dernière, j'ai assisté à la conférence de la Fed à Jackson Hole. Kevin Warsh a commencé son discours en mentionnant qu'il avait relevé les taux deux fois à Jackson Hole, une fois très difficilement, une fois très facilement ; cette semaine, la réaction du marché a été très forte. Quel est l'état actuel de l'environnement macroéconomique ? Scott Bessent et Warsh agissent tous les deux, qu'en pensez-vous ?

Arthur Hayes : Tout d'abord, Warsh n'a pas d'importance, ce qu'il dit n'a pas d'importance. Il a prononcé ce discours il y a environ deux semaines, mais je pense que ce qui compte vraiment s'est produit récemment. J'ai écrit tout un article à ce sujet, et c'est actuellement mon principal centre d'intérêt.

Dans les marchés financiers mondiaux modernes, le Japon est souvent associé à des changements majeurs. Vers la mi ou la fin juillet, le ministre japonais des Finances, Shunichi Suzuki, a déclaré que les institutions nationales devaient réévaluer leurs critères d'allocation d'actifs, réduire leurs avoirs en actifs étrangers et accroître leurs investissements dans les actifs domestiques japonais. Il faisait en réalité référence au Government Pension Investment Fund (GPIF). Le GPIF est le plus grand fonds de pension du Japon, avec un caractère quasi gouvernemental. À ce moment-là, le taux de change dollar-yen se situait entre 160 et 163.

Tout le monde peut être d'accord avec cette orientation, mais la question est de savoir si le gouvernement prendra des mesures pour la concrétiser. La dernière fois que le GPIF a procédé à un ajustement majeur de son allocation d'actifs, c'était après 2012, et les particuliers et les entreprises ont suivi ce changement. À l'époque, Shinzo Abe avait mis en œuvre les Abenomics, stimulant l'économie par la planche à billets et souhaitant que le GPIF augmente son allocation en titres étrangers et réduise celle en titres domestiques. Il lui a fallu deux ans pour obtenir l'accord formel du GPIF, notamment en remplaçant les opposants et en nommant des personnes favorables à cette orientation. Ensuite, le GPIF a publié un cadre prévoyant une augmentation des actifs étrangers et une réduction des actifs domestiques, le marché s'est mis en mouvement, le dollar-yen a augmenté, le yen s'est affaibli, les investisseurs japonais ont commencé à investir à l'étranger, et d'autres ont suivi.

J'ai donc d'abord pensé qu'il faudrait encore deux ou trois ans au GPIF pour commencer à vendre des bons du Trésor américain et à acheter des obligations d'État japonaises, et que ce n'était pas une question à traiter immédiatement. Mais ensuite est intervenue la première intervention sur le yen : Bessent a vendu des euros et acheté des yens, et a suggéré à la Fed de supprimer la limite de contrepartie unique du mécanisme de prise en pension pour les autorités monétaires étrangères et internationales (FIMA Repo Facility). Il faisait en réalité pression sur Warsh pour qu'il remplisse ses fonctions et supprime cette limite. Cela signifie que des institutions comme le GPIF n'auraient pas besoin de vendre leurs bons du Trésor américain, mais pourraient les utiliser comme garantie pour obtenir des prêts en dollars auprès de la Fed, puis vendre ces dollars sur le marché des changes pour acheter des yens, et enfin rapatrier les fonds au Japon.

Ce n'est qu'une pièce du puzzle, car Warsh doit encore convoquer les sous-comités financiers concernés, et le comité doit donner son accord. Ensuite, le Trésor américain a proposé d'augmenter le volume des rachats d'obligations de 20 milliards de dollars, mais cela n'est pas significatif par rapport à un marché obligataire d'environ 40 000 milliards de dollars. La semaine dernière ou plus tôt cette semaine, Bessent a de nouveau déclaré que la Banque du Japon devait relever ses taux plus rapidement. Des propos similaires ont déjà été tenus, mais la clé reste de savoir quelles actions il est prêt à entreprendre.

Il y a aussi eu la réunion du G20 cette semaine. Je crois qu'un accord a pu être conclu en privé pendant la réunion, et que le Japon a finalement reçu le message. Bloomberg a rapporté que le GPIF a tenu une réunion extraordinaire en août. Août est un mois de vacances au Japon, et la tenue d'une réunion extraordinaire à ce moment-là est très inhabituelle. Nous ne savons pas ce qui a été discuté, mais auparavant, le gouvernement japonais avait demandé une augmentation de l'allocation en actifs japonais, et Bessent avait appelé le Japon à accroître ses actifs domestiques et à vendre des actifs américains. Ensuite, le taux de change dollar-yen est passé de 160 à 155 en une seule journée de cotation, et l'euro-yen a également chuté d'environ 3 yens pendant la séance asiatique, ce qui est une variation significative.

Je crois qu'une annonce sera bientôt faite : soit la limite du FIMA Repo Facility sera relevée, soit le GPIF a déjà commencé à ajuster les pondérations de son allocation entre actifs domestiques et étrangers. Le marché des cryptomonnaies et d'autres marchés ont réagi du jour au lendemain. Dans le même temps, Waller a déclaré que l'inflation ne semblait pas si grave et que la Fed n'aurait peut-être pas besoin de relever les taux. En rassemblant ces éléments, l'objectif est d'affaiblir le dollar et de renforcer le yen. Cela a toujours été l'un des principaux objectifs de l'administration Trump, car elle tente de remodeler le cadre du commerce mondial.

Pour atteindre cet objectif, le yen doit s'apprécier. Le yen est probablement la monnaie la plus sous-évaluée au monde, juste après le yuan. Il est très difficile pour les États-Unis d'agir de la même manière avec la Chine, mais ils peuvent influencer le Japon, car celui-ci dépend de la garantie de sécurité américaine. Je pense que c'est la raison de la hausse du marché des cryptomonnaies. Le marché a digéré diverses informations, et maintenant un changement substantiel est enfin apparu. Le dollar-yen est passé de 160 à 155 sans nouvelle claire, ce qui indique que quelque chose a changé.

Je pense donc que le marché est lancé. Les actifs cryptographiques et d'autres actifs ont augmenté du jour au lendemain, tandis que le S&P 500 est resté à peu près stable ou en baisse, et que les valeurs technologiques et le trade sur l'IA n'ont pas connu de hausse significative, ce qui indique qu'il existe une logique de liquidité sous-jacente. Dans les prochains jours ou semaines, davantage d'informations pourraient être divulguées, prouvant qu'un accord a bien été conclu pendant le G20 et que des dispositifs seront mis en place pour créer des liquidités en dollars, afin de faire baisser le dollar et de soutenir le yen.

Japan Inc. est en train d'inverser le plus grand carry trade sur le yen au monde

Animateur : Affaiblir le dollar signifie soutenir nos actifs. Dans votre dernier article, vous n'avez pas abordé en détail le carry trade sur le yen. Beaucoup de gens, lorsqu'ils pensent au Japon et au yen, pensent au carry trade ou au basis trade. Est-ce lié à la logique que vous venez de décrire ? Si oui, quel en serait l'impact ?

Arthur Hayes : J'appelle la société japonaise « Japan Inc. », et elle gère le plus grand carry trade sur le yen au monde. Si l'on examine le bilan global du Japon, en incluant les actifs du secteur privé, on constate que le Japon a en réalité imprimé des yens et acheté des actifs étrangers.

À mesure que le yen se dépréciait, les actifs détenus par le Japon (comme les valeurs technologiques américaines) augmentaient, et la performance globale du Japon a été très bonne. Certains se concentrent uniquement sur des indicateurs isolés comme le ratio dette/PIB, mais il faut considérer le Japon comme un tout. Bien que le Japon se présente comme une société capitaliste, il possède de fortes caractéristiques collectivistes et socialistes, le capitalisme étant davantage une forme extérieure. En fin de compte, il existe une « Japan Inc. », le carry trade sur le yen est une transaction nationale, et le Japon est le plus grand participant à cette transaction.

Une fois que le GPIF sera invité à changer de cap, « Japan Inc. » agira également : vendre des obligations et des actions étrangères, vendre des devises étrangères, acheter des yens, rapatrier les fonds et investir dans les obligations d'État japonaises, les entreprises locales et l'immobilier. C'est exactement la directive donnée par le gouvernement. Le démarrage prendra du temps, mais une fois lancé, il ne faut pas se positionner contre cette tendance.

Le problème pour les États-Unis est que le Japon détient ces actifs depuis 30 ans et a contribué à la hausse du marché américain. Lorsque tout le système américain repose sur les gains financiers issus de la hausse des marchés boursiers et de l'émission continue de dette, comment sortir de cette transaction ? La seule réponse des États-Unis est d'imprimer de la monnaie et de reprendre les transactions que le Japon effectuait auparavant.

La stratégie passée du Japon était la suivante : peu importe si le dollar-yen montait à 200, tant que cela permettait de regonfler l'économie domestique et d'utiliser l'inflation pour se débarrasser des problèmes laissés par la bulle immobilière des années 1980. Les États-Unis adoptent actuellement une stratégie similaire : même si l'indice du dollar tombait à 50, cela serait acceptable s'ils redevenaient une puissance industrielle et ramenaient le ratio dette/PIB d'environ 100 % à environ 30 %, comme après la dernière stratégie de ce type. Les deux sont essentiellement la même transaction. La formation prend beaucoup de temps, mais une fois lancée, il est difficile d'aller à contre-courant.

La politique monétaire américaine n'est plus réellement restrictive

Animateur : Warsh a parlé à Jackson Hole des effets déflationnistes de l'IA et des technologies innovantes, et a exprimé à la fin de son discours des inquiétudes concernant l'inflation. Le changement que vous décrivez semble marquer le début d'une rotation plus large. Après la pandémie, la politique financière américaine a été extrêmement accommodante ; ces quatre dernières années, l'environnement de taux élevés a prévalu, le resserrement quantitatif s'est terminé il y a environ six mois, et depuis lors, le bilan de la Fed s'est stabilisé et a commencé à augmenter. Pensez-vous que la politique financière américaine passe d'un environnement restrictif à une phase plus accommodante et plus favorable ?

Arthur Hayes : La période réellement restrictive de l'environnement monétaire américain se limite à décembre 2021 - octobre 2023. Ensuite, Janet Yellen a commencé à émettre davantage de bons du Trésor et d'obligations à court terme, retirant 2 500 milliards de dollars du mécanisme de prise en pension inversée. Pour les détenteurs d'actifs cryptographiques et d'autres actifs, le marché est reparti à la hausse à partir de ce moment-là.

Comme vous le dites, le trade sur l'IA est leur « carte de sortie de prison ». Les États-Unis ont imprimé énormément de monnaie au cours des cinq ou six dernières décennies. Selon la logique mathématique normale, les coûts d'intérêt et la taille de la dette croissent de manière exponentielle, et il est presque impossible de résoudre le problème uniquement par la croissance économique. Mais maintenant, une nouveauté est apparue : l'IA. Le récit est le suivant : il suffit de développer l'IA, les États-Unis gagneront la course à l'IA contre la Chine, le problème de la dette disparaîtra et la productivité augmentera considérablement.

C'est pourquoi Warsh, Trump, Bessent et tous les autres parlent de l'IA. C'est la seule façon d'expliquer aux électeurs qu'ils n'ont pas à s'inquiéter des dépenses publiques, ni du fait que les dépenses publiques en pourcentage du PIB sont plus élevées que jamais, sauf en période de guerre ou de pandémie, parce que les États-Unis ont l'IA et gagneront la course à l'IA. Mais ces personnes ne savent peut-être même pas ce que signifie concrètement l'IA ; elles ont simplement accepté le récit que Dario, Sam et Elon leur ont vendu.

L'IA sera également intégrée à la même transaction. Si l'IA est la seule raison avancée par le gouvernement pour expliquer comment résoudre le problème du déficit et pourquoi il ne faut pas s'inquiéter des dépenses, que fera le gouvernement lorsque les grands laboratoires d'IA seront sous pression en raison de modèles économiques unitaires non viables ? Il renflouera ces entreprises, et le moyen de renflouement sera d'injecter davantage de fonds.

Ainsi, la structure de transaction liée au Japon et les problèmes en Europe pousseront les États-Unis à créer davantage de monnaie ; l'IA donne au gouvernement une raison de sauver la face. Le gouvernement a déjà gaspillé des milliers de milliards de dollars dans ces chatbots hallucinants, et cela deviendra également une raison de continuer à injecter massivement des fonds sur le marché. La combinaison de ces deux facteurs aidera les actifs cryptographiques à atteindre de nouveaux sommets.

La mauvaise allocation du capital dans l'IA profitera finalement au bitcoin et à l'or

Animateur : Au cours des 6 à 18 derniers mois, la logique de la transaction de dépréciation des monnaies fiduciaires du bitcoin semble avoir échoué, le bitcoin a sous-performé, tandis que l'or a augmenté et que les valeurs technologiques ont largement surperformé le marché. Avec la vigueur des dépenses d'investissement dans l'IA, le stockage et d'autres domaines, le changement que vous décrivez profitera-t-il davantage à l'or, au bitcoin et aux autres actifs de dépréciation des monnaies fiduciaires qu'aux actifs purement technologiques ?

Arthur Hayes : Oui, je crois que ce changement commence maintenant. Un ami vient de m'envoyer la dernière couverture de The Economist, qui dépeint Jensen Huang, le PDG de Nvidia, comme un sorcier tout-puissant, comme si Nvidia n'avait pas de problème de trésorerie, pas de financement circulaire, pas de financement fournisseur ni de tours de passe-passe comptables dignes d'un « Enron 2.0 » ; il suffit d'ajouter un chatbot IA pour en faire la meilleure entreprise de l'histoire. Je pense que c'est un signal de sommet du marché. Quand The Economist vous dit quelque chose, vous devriez faire le contraire, car leur jugement est très stupide.

La situation actuelle est très favorable au bitcoin et à l'or, car les politiciens ne peuvent plus arrêter de dépenser. Sinon, ils devraient admettre les énormes erreurs commises précédemment, notamment en ce qui concerne les centres de données, les réseaux sociaux et l'utilisation des données des utilisateurs par les entreprises technologiques. Si le gouvernement admettait que l'orientation du développement de l'IA pose problème et changeait de politique, il devrait retirer son soutien au secteur, forcer des gens comme Elon à assumer le coût du capital sans arrangements réglementaires spéciaux, et ne plus chercher de nouveaux investissements pour des entreprises déficitaires sous le récit nationaliste de la compétition sino-américaine.

À ce moment-là, les entreprises gagneraient de l'argent ou non. Des entreprises comme Anthropic devraient également divulguer leurs bénéfices réels, et pas seulement leurs chiffres d'affaires ; si elles continuent à brûler de l'argent, elles devraient clarifier le modèle économique unitaire de leur activité d'inférence. Les investisseurs potentiels en introduction en bourse ou sur le marché secondaire ont besoin de voir ces informations.

Mais cela n'arrivera évidemment pas, car la politique ne fonctionne pas ainsi. C'est précisément pourquoi le bitcoin, l'or et d'autres actifs similaires se comportent bien : nous sommes entrés dans une phase de gaspillage de capital. Le gouvernement générera une grande quantité de monnaie nouvellement créée pour prolonger ces prêts, afin de masquer les erreurs précédentes, car il ne peut pas admettre avoir gaspillé des sommes énormes.

Animateur : Par le passé, le gouvernement a dépensé de l'argent dans l'IA, la masse monétaire M2 a augmenté, mais les fonds n'ont pas afflué vers les actifs cryptographiques. Voulez-vous dire que l'allocation de capital dans l'IA est une mauvaise allocation, et que les fonds utilisés pour résoudre cette mauvaise allocation finiront par affluer vers les actifs numériques ?

Arthur Hayes : Oui.

Animateur : S'agira-t-il des mêmes investisseurs qui achèteront des actifs cryptographiques, ou d'investisseurs macroéconomiques plus larges, d'entreprises et de fonds ? Avec l'avancement de la loi CLARITY, les signaux de soutien réglementaire et le réchauffement de domaines comme la tokenisation, les fonds de capital-risque achèteront-ils du bitcoin après être sortis d'Anthropic ? Ou s'agit-il simplement d'un changement de tendance plus large ?

Arthur Hayes : Il s'agit essentiellement d'une expansion du bilan des banques centrales. Je ne peux pas désigner une personne précise qui achètera certainement du bitcoin. Je crois que de nombreux fonds de capital-risque subiront en réalité de lourdes pertes. Ils ont dit à leurs investisseurs qu'en investissant dans ces laboratoires d'IA, ils avaient obtenu des rendements comptables extrêmement élevés. Peut-être qu'Anthropic pourra entrer en bourse, mais il faut le faire rapidement, car le nombre de sceptiques augmente.

La situation d'OpenAI est plus difficile ; elle a besoin d'un sauvetage gouvernemental ou d'une forme de fusion. Sam Altman doit concevoir une ingénierie financière impressionnante pour conclure la transaction. Quant à Anthropic, cela dépend de la capacité de Dario Amodei à y parvenir.

Mais une grande partie des fonds de nombreux fonds de capital-risque est en réalité bloquée. Si le cours de ces entreprises chute de 50 % à 60 % après leur introduction en bourse et que la liquidité disparaît, je ne sais pas comment ces entreprises pourront honorer le DPI promis aux investisseurs sans sauvetage gouvernemental. Ce n'est donc pas « les gens du milieu de l'IA investiront dans les actifs cryptographiques ». Les gens du milieu de l'IA n'ont pas de liquidités, seulement des actifs sur papier.

Si les banques centrales continuent de faire monter ces actifs, ils pourront peut-être sortir et obtenir des liquidités, puis acheter des actifs cryptographiques. Mais la compréhension la plus appropriée est que les banques centrales procèdent à une expansion généralisée de leur bilan pour compenser la mauvaise allocation du capital. Le bitcoin a été créé pour cela. Que s'est-il passé en 2009 ? Les décideurs politiques ont élargi leur bilan pour masquer la mauvaise allocation du capital dans le secteur immobilier. Cette fois, c'est essentiellement la même chose, mais à plus grande échelle, et la cible est devenue la dette liée à l'IA.

Qui contrôle le récit du marché ?

Animateur : De nombreux facteurs sont en jeu. Les fondateurs de l'IA comme Sam, Dario et Elon ont été pris au sérieux par le gouvernement ; Trump prône le rapatriement des capitaux et des politiques nationalistes, et le Japon commence également à promouvoir le rapatriement des capitaux ; Bessent tente de financer l'ensemble du système. Qui contrôle le récit actuellement ? On dirait que Bessent coordonne tout : faire en sorte que le Japon dénoue son carry trade, vende des obligations, tout en faisant coopérer Warsh pour le financement des bons du Trésor américain. Est-ce bien cela ?

Arthur Hayes : Bessent est le pompier en chef. Le véritable récit est déterminé par le marché : un rendement des obligations du Trésor américain à 10 ans montant à 4,8 % dominera le récit, tout comme un dollar-yen montant à 160. Bessent est simplement le seul responsable compétent. Il jongle avec de nombreuses assiettes et doit éviter qu'elles ne tombent, il ne peut donc conclure qu'un accord ici et un autre là.

Les décideurs politiques sont entièrement à la merci du marché et ne peuvent que faire de leur mieux face à tous les déséquilibres accumulés au cours des dernières décennies. En fin de compte, ces problèmes remontent au système d'après-guerre et résultent de l'interaction de près d'un siècle d'événements qui ont conduit à la situation actuelle.

Les politiciens individuels sont donc importants, mais pas tant que cela, car ils ne peuvent finalement pas vaincre les mathématiques et les intérêts composés.

Le président de la Fed finira par céder aux dépenses publiques

Animateur : Si le marché contrôle le récit, qui contrôle la planche à billets ? La personne qui contrôle le récit et celle qui contrôle la planche à billets sont-elles la même ?

Arthur Hayes : En réalité, Warsh est le président de la Fed ; il contrôle le bilan et peut créer de la monnaie. Mais en fin de compte, on peut se référer au discours de l'ancien président de la Fed, Arthur Burns, intitulé « The Anguish of Central Banking ». Il a prononcé ce discours en 1979 ; je ne me souviens pas du lieu. Burns était le président de la Fed avant Volcker, et les historiens financiers considèrent généralement qu'il a laissé l'inflation devenir incontrôlable.

Le point central de ce discours est que le président de la Fed entre en fonction en croyant à une politique monétaire saine et en affirmant qu'il défendra l'indépendance de la Fed. Mais en fin de compte, il reste un appendice du système américain. Le public américain vote pour des politiciens qui mettent en œuvre des programmes de dépenses spécifiques ; de quel droit le président de la Fed s'y opposerait-il ?

Ainsi, quelle que soit votre conviction que votre devoir est de protéger l'indépendance de la Fed et la valeur du dollar, le véritable devoir reste de se conformer aux dépenses publiques approuvées par le vote du public américain. En fin de compte, vous imprimerez toujours de la monnaie et satisferez toujours, sous une forme ou une autre, les demandes du président. L'histoire montre que, que ce soit sous un gouvernement républicain ou démocrate, le résultat est le même. Peu importe ce qui a été dit avant d'occuper ce poste ; une fois en fonction, le supérieur vous demandera toujours de créer de la monnaie d'une manière ou d'une autre.

Selon les rapports, Warsh a démissionné de son poste de gouverneur de la Fed vers 2011 en raison de son opposition à l'assouplissement quantitatif. Au cours des 15 années suivantes, il a tenu de nombreux propos fermes dans le secteur privé, mais ses opinions n'ont pas influencé la politique. Maintenant qu'il est à la Fed, que fait-il ? Il a créé un groupe de travail, et un groupe de travail finira par ne produire qu'un rapport.

Animateur : Vous pensez donc qu'il ne relèvera pas les taux lors de la réunion dans une ou deux semaines ?

Arthur Hayes : Je pense qu'il maintiendra les taux inchangés. Ils peuvent facilement trouver une variation de troisième ordre dans un indicateur d'inflation gouvernemental qui n'inclut pas les postes de dépenses réels des gens, puis affirmer que le taux de croissance annuel de cet indicateur diminue, ce qui leur permet de maintenir les taux inchangés.

Dans le même temps, la croissance économique nominale des États-Unis au dernier trimestre était d'environ 8 %, mais les taux d'intérêt à court terme ne sont que de 3,5 % à 3,75 %. C'est une opération classique. En maintenant les taux inchangés, Warsh peut continuer à afficher une posture hawkish, tout en affirmant que les achats de gestion des réserves ne sont pas une véritable expansion du bilan ni un assouplissement quantitatif, mais simplement des opérations visant à résoudre des problèmes techniques sur le marché des pensions. La plupart des électeurs américains ne comprennent pas vraiment le marché des pensions, et cette explication pourrait suffire. Bessent continuera de son côté à maintenir l'équilibre et à empêcher que les problèmes n'éclatent sous sa responsabilité.

Le bitcoin pourrait dépasser son record historique avant la fin de l'année, mais la hausse ne sera pas linéaire

Animateur : Warsh a passé cinq minutes à Jackson Hole à critiquer les indications prospectives, mais au début de son discours, il a parlé de ses deux expériences de hausse des taux. S'il relève les taux dans une semaine et demie, le marché l'interprétera comme une indication prospective. Qu'est-ce que cela signifie pour l'avenir du marché ? Le bitcoin atteindra-t-il un record historique avant la fin de l'année ? Continuera-t-il à monter jusqu'au premier semestre de l'année prochaine ? Will Clemente a récemment déclaré qu'il n'avait jamais été aussi confiant dans les perspectives à long terme. Bien qu'il y aura encore de la volatilité à court terme, la direction de la répression financière est déjà très claire. Quelle est votre opinion sur le calendrier et les perspectives du bitcoin et du marché des cryptomonnaies ?

Arthur Hayes : Je crois que le bitcoin pourrait dépasser son record historique avant la fin de l'année. Mais en fin de compte, avant les élections de mi-mandat américaines, le gouvernement ne peut pas encore révéler trop clairement ses véritables intentions. Le problème le plus urgent pour les électeurs américains est le coût de la vie, et Trump doit trouver un moyen d'expliquer pourquoi les diverses mesures d'assouplissement prises par le gouvernement ne constituent pas de la planche à billets.

Je ne sais pas si le fait que le bitcoin monte à 500 000 dollars la veille des élections aiderait vraiment Trump. Pour les détenteurs d'actifs cryptographiques dans le monde, nous souhaitons bien sûr que cela se produise. D'une part, les facteurs structurels dont nous avons discuté exigent que le gouvernement crée de la monnaie, et nous savons que cela arrivera ; d'autre part, les politiciens américains doivent aussi gérer un calendrier politique précis.

Ils ne peuvent pas laisser croire qu'ils poussent la Fed à imprimer de la monnaie. Comme Scott Bessent l'a dit dans un commentaire du Wall Street Journal, jusqu'à présent, la plupart des Américains considèrent la Fed comme une créatrice d'inégalités. Le gouvernement doit donc maintenir une apparence, faire croire qu'il se soucie encore du pouvoir d'achat de l'argent gagné par les contribuables américains.

Je suis donc très haussier et tout à fait d'accord avec votre invité précédent. Mais le marché pourrait être très volatil ; il pourrait d'abord monter rapidement, puis consolider pendant un certain temps, voire corriger, avant de continuer à monter. À mesure que nous progressons vers une planche à billets massive, ce rythme se répétera sur le marché.

Animateur : Comme l'a dit Rob, le four est encore en train de préchauffer, et la planche à billets est également en phase de préchauffage. La nourriture n'est pas encore mise dedans, la pizza attend encore, mais tout cela arrive bientôt.

L'ether est un actif à grande capitalisation offrant un bon rapport risque-rendement sur un marché de liquidité

Animateur : Vous avez écrit que vous aviez constitué ce qui est peut-être la plus grande position en ether de l'histoire. Maintenez-vous toujours votre vision à long terme ? Nos spectateurs pourraient dire qu'après l'émission, vous leur vendrez de l'ether. Combien de temps comptez-vous le conserver ? À quoi ressemble votre portefeuille actuel ?

Arthur Hayes : L'ether est le token à grande capitalisation le plus impopulaire du marché. En fin de compte, si vous voulez prendre plus de risque que le bitcoin, mais sans risquer de voir une chute de 75 % du jour au lendemain en raison de problèmes de protocole, l'ether est le bon choix.

C'est aussi le token à grande capitalisation le moins performant du cycle précédent, et il n'a même pas encore dépassé son record historique de près de 5 000 dollars de 2021. Je pense donc que le rapport risque-rendement de l'ether est très bon. C'est aussi pourquoi, dans ce marché tiré par la liquidité, l'ether est l'une de nos positions les plus importantes.

Nous détenons également quelques autres actifs avec une logique similaire, mais avec des tailles de position nettement plus petites, comme ether.fi et Ethena.

L'euro-yen est un indicateur avancé de l'accélération de la liquidité en dollars

Animateur : Dans votre dernier article, vous avez mentionné que l'euro-yen est actuellement l'indicateur le plus important à surveiller, car c'est le seul indicateur avancé de l'accélération à court terme de la création de liquidités en dollars. Ceux qui comprennent la logique du bitcoin savent que la création de liquidités en dollars est au cœur de la transaction de dépréciation des monnaies fiduciaires. Mais l'accélération de la création de liquidités est un changement de second ordre, ce qui signifie que la planche à billets commence à s'accélérer. Pourquoi l'euro-yen peut-il nous indiquer à l'avance que la croissance de la masse monétaire va s'accélérer ?

De plus, Bessent envoie souvent des signaux au marché, et le marché négocie ces signaux à l'avance. Il a récemment utilisé les termes « momentum » et « dynamique » dans une interview pour décrire cette relation. Lorsqu'il laisse entendre au marché que le Trésor rachètera des obligations d'État à long terme, le marché négocie à l'avance et accumule un momentum important. Lorsque la politique sera finalement mise en œuvre, assistera-t-on à un scénario « acheter la rumeur, vendre la nouvelle » ? Ou bien l'ampleur réelle de la création monétaire sera-t-elle suffisante pour honorer ses signaux et pousser le marché au-delà des attentes actuelles ?

Arthur Hayes : Nous avons nettement augmenté nos positions avant que le bilan de la Fed ne commence à augmenter. Le bilan augmente effectivement maintenant, mais l'ampleur n'est pas extrême par rapport à la pandémie de Covid ou à 2009. C'est pourquoi le bitcoin n'est passé que d'environ 63 000 dollars à 80 000 dollars, une hausse pas particulièrement importante.

Pour résoudre le problème de perception lié à une expansion massive du bilan de la Fed, il faut une véritable crise. La crise du côté du yen est que les acheteurs de yen dans la transaction euro-yen, y compris le GPIF, Nomura et les investisseurs particuliers japonais appelés « Mrs. Watanabe », vendent des actifs étrangers parce que le gouvernement japonais le leur demande. Pour empêcher ces institutions de vendre directement leurs actifs, il faut leur accorder des prêts afin qu'elles puissent se financer par des opérations de pension. C'est l'un des piliers de l'expansion du bilan, et cela poussera également le yen à s'apprécier.

Le problème du côté de l'euro réside dans le marché des pensions. Les grandes banques françaises, menées par BNP Paribas, Crédit Agricole et Société Générale, représentent environ 20 % du marché des pensions. Si l'euro rencontre des problèmes, le premier marché touché sera la France, car le Japon détient une grande quantité de dette française.

Si le Japon ne peut pas vendre d'actifs américains en raison des nombreuses bases militaires américaines au Japon, il peut vendre des actifs européens, et les premiers actifs vendus seront les actifs français, y compris les obligations d'État françaises (OAT) et les obligations des banques françaises.

À mesure que la situation en France se détériore, la France ne peut pas légalement imprimer de la monnaie par elle-même dans le cadre des règles de la zone euro. Cependant, les politiciens français nouvellement élus pourraient se considérer comme le président de la France, et non comme le président de l'Union européenne, et avoir le devoir de répondre aux besoins du peuple et de la nation français. La France a besoin de plus de fonds et doit se déprécier au sein du système euro. Sans sortir de l'euro, le gouvernement français pourrait demander à la Banque de France de mettre en œuvre un assouplissement quantitatif au niveau national. Cette action est illégale selon les règles de l'UE, mais le gouvernement français pourrait la justifier par la nécessité de sauver le marché obligataire national.

L'UE pourrait dire à Le Pen et Mélenchon : « J'ai la capacité de créer des euros et de sauver le marché obligataire français, mais puisque vous ne voulez pas vous soumettre à moi, je n'achèterai pas d'obligations françaises. » Comme les deux parties ne veulent pas faire de compromis dans leurs structures de pouvoir respectives, cela pourrait finalement aboutir à un « soft exit » de facto. C'est la logique de la vente à découvert de l'euro.

Depuis décembre dernier, la Fed est passée à l'assouplissement quantitatif pour soutenir le marché des pensions. Le marché des pensions finance les bons du Trésor américain à court terme, et le plus grand émetteur actuel de bons du Trésor à court terme est Scott Bessent, donc tous ces problèmes relèvent en fin de compte de la même transaction.

Si l'euro-yen passe d'environ 182 à 140, voire 120, le système bancaire français sera confronté à de graves problèmes, et la seule solution sera la création monétaire. Cela pourrait aussi signifier la fin du système euro, car la France ne peut pas imprimer de la monnaie unilatéralement sans se retirer de la Banque centrale européenne.

Si les banques françaises craignent des contrôles de capitaux ou une sorte de système monétaire de type « quasi-euro-lire », elles devront se retirer du marché des pensions américain et rapatrier leurs capitaux. Cela signifierait que le bilan des banques commerciales sur lequel la Fed pensait pouvoir compter n'existerait plus.

La Fed doit donc augmenter ses achats de gestion des réserves, et elle le fait déjà. La Fed peut expliquer qu'il ne s'agit pas d'un assouplissement quantitatif, mais d'opérations motivées par des raisons techniques telles que la duration, et espérer que le public américain n'en comprenne pas la véritable signification. C'est ainsi que la vente à découvert de l'euro crée de la monnaie, et c'est pourquoi je pense que l'euro-yen peut refléter si les deux facteurs spécifiques qui forceront la Fed à augmenter rapidement la masse monétaire sont déjà en marche.

Ce qui peut réellement pousser le bitcoin à 250 000 ou 500 000 dollars, ce sont ces changements réels, et pas seulement les déclarations de Bessent sur les politiques futures.

Animateur : Vous appelez Scott Bessent « Buffalo Bill Bessent » parce qu'il émet beaucoup de bons du Trésor à court terme ?

Arthur Hayes : Non, ce surnom vient du tueur en série Buffalo Bill dans Le Silence des agneaux. Je l'appelle le « tueur en série d'État » : si vous faites des affaires avec l'Iran, les sanctions vous tomberont dessus.

Les actifs liés à l'IA pourraient encore monter, mais leur performance pourrait être inférieure à celle des actifs rares

Animateur : Du point de vue de l'investisseur, dans un environnement de changement structurel du marché, comment allouer son portefeuille ? De nombreux auditeurs ont une allocation élevée en actifs cryptographiques, mais beaucoup ont quitté le marché crypto pour se tourner vers l'IA, obtenant des rendements élevés dans les transactions liées au stockage et aux dépenses d'investissement. Si l'on inclut à la fois les actifs cryptographiques et d'autres actifs, comment allouer ?

Nous avons discuté de la stratégie barbell : d'un côté, les monnaies fortes et les actifs rares qui bénéficient de la dépréciation monétaire et de la politique monétaire accommodante ; de l'autre, les entreprises on-chain avec des valorisations fondamentales raisonnables, capables de générer de réels profits, bénéficiant de la légitimité accrue du secteur crypto. Quel côté du barbell pourrait mieux performer ? Et les autres actifs ?

Arthur Hayes : Si vous êtes un investisseur en IA et que vous avez gagné beaucoup d'argent grâce à l'IA, c'est parce que le taux de variation du développement de l'IA en 2025 et 2026 était très élevé. Mais cette phase est maintenant terminée. Cela ne signifie pas que les actifs liés à l'IA ne monteront pas, mais leurs hausses pourraient être inférieures à celles d'avant, car le marché est entré dans une phase où il se demande si tout cet argent investi était justifié, et c'est généralement à ce stade que le marché atteint son sommet.

Le Nasdaq pourrait encore monter de 40 %, 50 % voire 60 %, mais dans le même temps, le bitcoin pourrait monter à 1 million de dollars, l'or à 15 000 dollars, et des actifs défensifs comme ExxonMobil pourraient aussi être multipliés par plusieurs. Les actifs liés à l'IA monteront encore, mais leur performance pourrait être inférieure à celle d'autres actifs. Quant aux autres actifs à choisir, cela dépend de la perception et des préférences de chacun.

Je me concentre évidemment sur le marché crypto. Dans cet environnement macroéconomique, je pense que le bitcoin est le cheval le plus rapide, c'est un côté du barbell. L'autre côté doit prendre en compte les actifs qui bénéficieront lorsque les gens commenceront à croire que les politiciens n'imprimeront plus de monnaie.

Je pense que cela n'arrivera pas avant l'élection présidentielle américaine de 2028. Le parti d'opposition, les démocrates, pourrait proposer d'augmenter les impôts, car les plus riches ont gagné beaucoup d'argent dans ce cycle, tandis que les gens ordinaires sont devenus plus pauvres et que l'inflation augmente. Que les démocrates augmentent ou non réellement les impôts, l'essentiel est que le marché craindra qu'ils gagnent l'élection. Ils ont de fortes chances de gagner, car la politique américaine oscille souvent comme un pendule. À ce moment-là, le marché pourrait commencer à craindre que la planche à billets future ne soit pas aussi importante que prévu, et les investisseurs devront allouer vers l'autre côté du barbell.

Pour ma part, je détiens une participation importante dans un fonds spéculatif de volatilité qui exprime ce point de vue par le trading d'options. Les investisseurs peuvent également choisir d'autres types d'entreprises : lorsque la planche à billets s'arrêtera et que l'environnement monétaire se resserrera à nouveau, ces entreprises pourront encore bien performer.

Animateur : Notre compréhension est qu'un côté du barbell est constitué des actifs de dépréciation des monnaies fiduciaires dans le marché crypto, comme le bitcoin et Zcash. Ils ont un potentiel de hausse plus élevé, mais les replis peuvent aussi être importants, surtout pour Zcash. L'autre côté est constitué d'actifs comme Hyperliquid et ether.fi. Après la fin du déblocage des investisseurs, ils ont de meilleurs modèles de tokenomics et des mécanismes de rachat, ce qui pourrait offrir un meilleur soutien à la baisse, mais un potentiel de hausse plus faible, car les valorisations fondamentales sont plafonnées et seule l'expansion de l'activité peut faire monter davantage le prix du token.

Nous faisons des podcasts depuis de nombreuses années, et le secteur est enfin entré dans une phase où il peut « livrer des résultats concrets », c'est pourquoi nous pensons que le marché baissier est terminé. Au-delà des changements de politique, les tokens eux-mêmes commencent à avoir de véritables activités et de bonnes performances. De nombreux participants précoces ont gagné de l'argent et sont partis, mais le secteur semble entrer dans une phase de maturation similaire à celle qui a suivi l'éclatement de la bulle Internet en 2001. Les actifs qui ont suivi ont augmenté pendant 25 ans, avec une croissance lente, des consolidations répétées et des replis importants. Le secteur crypto aura encore des cycles, mais en termes de produits et de production externe, il semble entrer dans une phase de développement à long terme, avec une valeur réelle plus importante qu'auparavant.

Arthur Hayes : Très bien, je l'espère.

Hayes estime que le rapport risque-rendement actuel de HYPE n'est pas idéal

Animateur : À quel prix prévoyez-vous de racheter du Zcash ?

Arthur Hayes : Quant à HYPE, je pense toujours que son rapport risque-rendement n'est pas bon. Cela ne signifie pas qu'il ne montera pas ; il montera certainement. Mais avec le même capital à risque, sa hausse pourrait être inférieure à celle d'Ethena.

C'est mon point de vue actuel sur Hyperliquid. Quant à Zcash, cela dépend des progrès de la vérification formelle et d'autres travaux.