La méthode Bankless pour réussir ses réallocations de portefeuille : de VVV à Hyperliquid, comment dénicher les tokens sous-évalués ?

Titre de la vidéo : Les prochains gagnants de la crypto ne seront pas des blockchains
Auteur de la vidéo : Bankless
Compilation : Peggy, BlockBeats

Note de la rédaction : Dans un contexte de contraction prolongée des valorisations et de retour des capitaux sur le marché crypto, le débat sur l'investissement dans les tokens évolue : de « quel sera le prochain récit en vogue ? » vers « quels projets ont déjà un modèle économique vérifiable ? ». Mais alors que les revenus, les rachats et les burns deviennent le nouveau langage de valorisation, une question plus cruciale émerge : les tokens peuvent-ils être valorisés comme des actions sur la base de leurs flux de trésorerie, et leurs détenteurs possèdent-ils réellement la valeur créée par la croissance du protocole ?

Dans cet épisode du podcast Bankless, Austin Barack, fondateur et associé gérant de Relayer Capital, est invité pour discuter des méthodes de valorisation des tokens d'application, autour de projets comme Venice, Hyperliquid, Pump.fun et ether.fi, ainsi que de la possible migration du marché crypto d'un cycle d'infrastructure vers un cycle d'applications.

Dans cette conversation, Austin ne se contente pas de chercher les tokens aux revenus les plus élevés ou aux rachats les plus importants ; il décompose l'investissement dans les tokens en un ensemble de questions structurelles plus fondamentales : le produit a-t-il une demande réelle, les revenus peuvent-ils croître durablement, la valeur commerciale peut-elle être transmise de manière stable au token, et le marché continue-t-il d'utiliser d'anciennes classifications pour évaluer des activités qui ont déjà changé ?

Premièrement, la logique de sélection des actifs crypto évolue : de la simple poursuite de la croissance vers la recherche de l'intersection entre « croissance et valeur ». Par le passé, l'industrie s'appuyait généralement sur de nouvelles blockchains, de nouveaux protocoles et des incitations en tokens pour créer des attentes de croissance, les valorisations reflétant davantage des récits à long terme. Le long marché baissier a comprimé cette prime, creusant progressivement l'écart entre les rares projets ayant trouvé une adéquation produit-marché et une croissance rapide des revenus, et la masse de tokens sans usage réel. Cela signifie que les périodes de creux n'offrent pas seulement des décotes de prix, mais aussi une fenêtre permettant aux investisseurs d'identifier les activités réelles : les projets vraiment dignes d'intérêt doivent combiner vitesse de croissance et valorisation raisonnable, et non se situer à un seul extrême.

Deuxièmement, la valeur des tokens commence à passer d'une « utilité » abstraite à un retour de valeur observable. Venice brûle des VVV avec une partie des revenus issus des nouveaux abonnements et des achats de crédits ; Hyperliquid utilise la majeure partie de ses revenus de plateforme pour racheter des HYPE ; Pump.fun et ether.fi ont également mis en place leurs propres mécanismes de rachat. Auparavant, le lien entre les revenus d'un protocole et la performance de son token était souvent flou, et la croissance d'un projet ne se traduisait pas nécessairement par des gains pour les détenteurs. Désormais, les rachats et burns programmatiques créent pour les tokens un ancrage de valorisation proche de l'actualisation des flux de trésorerie. Ce cadre de type actions a toutefois des limites : la proportion des rachats peut être ajustée, et la relation entre l'entité juridique et le token n'est pas encore totalement institutionnalisée. Ce que les investisseurs doivent réellement évaluer, ce n'est pas seulement l'ampleur des revenus, mais aussi la durabilité et la crédibilité du mécanisme de retour de valeur.

Troisièmement, la qualité des revenus compte plus que les revenus eux-mêmes. Le marché a longtemps accordé à Pump.fun une valorisation faible, en partie parce que les investisseurs doutaient de la pérennité de la demande de trading de meme coins et peinaient à comprendre une base d'utilisateurs différente de leur propre profil. Cette perception évolue à mesure que les revenus de la plateforme font preuve de résilience depuis plus de deux ans. De même, la valorisation de Venice ne dépend pas seulement de ses revenus d'abonnement actuels, mais aussi de sa capacité à passer d'un point d'entrée multi-modèles à une plateforme d'applications IA reliant développeurs et utilisateurs ordinaires. Cela signifie que la valorisation ne peut pas appliquer mécaniquement un multiple de rachat ; il faut aussi déterminer si les revenus proviennent d'incitations et d'un engouement temporaires, ou d'un comportement utilisateur récurrent.

Quatrièmement, les anciennes classifications du marché peuvent devenir de nouvelles distorsions de prix. ether.fi était autrefois considéré comme un protocole de restaking liquide, mais plus de 60 % de son activité provient désormais de produits de néobanque comme les cartes de crédit et les prêts, et la plateforme s'étend vers un courtage sur la chaîne intégré. Si le marché continue de la valoriser selon le segment du restaking, il risque d'ignorer la transformation déjà opérée dans la structure de ses revenus. Plus important encore, ether.fi peut directement utiliser les infrastructures de prêt, de stablecoins et d'actifs tokenisés d'Ethereum pour élargir son offre avec une organisation et un capital plus légers. Cela montre que la véritable valeur laissée par le cycle d'infrastructure ne restera pas nécessairement concentrée dans les protocoles de base, mais pourrait être captée par les applications les plus aptes à encapsuler ces capacités et à servir directement les utilisateurs.

Cinquièmement, les revenus d'application peuvent fournir un plancher de valorisation, mais ils ne permettent pas aux tokens de s'affranchir totalement du cycle crypto. Les projets dotés de mécanismes de rachat peuvent s'appuyer sur la croissance de leur activité pour établir une base de valorisation relativement indépendante, mais ils restent des actifs tokenisés, sensibles aux flux de capitaux du marché, à l'évolution du BTC et de l'ETH, et aux variations de l'activité sur la chaîne. La différence est que, dans un marché haussier, les applications de trading comme Hyperliquid et Pump.fun peuvent bénéficier à la fois d'un afflux de capitaux et d'une expansion de leur activité ; dans un marché baissier, les revenus réels deviennent un amortisseur important qui les distingue des actifs purement narratifs.

Si l'on condense cette conversation en un seul jugement, ce serait : le cœur de la prochaine revalorisation des actifs crypto ne sera peut-être plus de savoir qui possède le récit d'infrastructure le plus ambitieux, mais qui peut transformer l'usage réel en revenus durables et en restituer une partie de manière crédible aux détenteurs de tokens. En ce sens, ce dont il est question ici n'est plus seulement de savoir si quelques tokens sont sous-évalués, mais de savoir si le marché crypto peut évoluer d'un système de financement axé sur les récits vers une économie d'applications fondée sur les produits, les flux de trésorerie et la distribution de valeur.

Voici le contenu original (légèrement réorganisé pour faciliter la lecture) :

TL;DR

· L'opportunité centrale du marché crypto se déplace de l'infrastructure sous-jacente vers la couche applicative : les revenus et les utilisateurs remplacent le récit de l'espace de blocs comme nouvelle source de valeur.

· La revalorisation des tokens d'application ne dépend pas tant des revenus du protocole que de la capacité de ces revenus à être transmis au token via des mécanismes de rachat ou de burn stables et transparents.

· Venice combine croissance d'une application IA et logique de burn de tokens, mais son objectif de cours de 43,9 $ repose sur des hypothèses optimistes comme le lancement de Minds et une hausse du taux de burn ; il ne doit pas être considéré comme une valorisation certaine.

· La faible valorisation de Pump.fun reflète surtout les doutes du marché sur la pérennité des revenus des meme coins, mais plus de deux ans de résilience des revenus suggèrent que la demande spéculative à forte volatilité pourrait être un comportement de consommation durable.

· Hyperliquid présente une réflexivité cyclique plus forte que les applications classiques : un retour des capitaux peut à la fois faire monter la valorisation de HYPE et augmenter les volumes, les frais et l'ampleur des rachats.

· ether.fi est encore valorisé comme un protocole de restaking, alors que l'essentiel de ses revenus provient désormais des paiements et des prêts ; la classification obsolète du marché n'a peut-être pas suivi l'évolution de la structure de l'activité.

· Le multiple de rachat ne peut pas être directement assimilé au ratio cours/bénéfice d'une action, car les tokens manquent généralement de droits clairs sur les bénéfices résiduels ; la répartition de la valeur entre capitaux propres et tokens reste un risque central.

· Les fondamentaux peuvent réduire la dépendance des tokens de qualité au marché global, mais ils ne peuvent pas éliminer le cycle crypto ; une valorisation réellement durable dépend encore de la qualité des revenus, du retour de valeur et de la continuité des mécanismes.

Points clés

Les méthodes d'investissement sur le marché crypto ne sont jamais figées.

Une stratégie efficace en 2017 ne l'est pas forcément en 2021 ; un segment plébiscité en 2021 ou 2024 peut perdre son attrait au cycle suivant. Selon Austin Barack, l'une des approches réutilisables à travers les cycles consiste à chercher l'intersection entre croissance et valeur : des projets dont la croissance est suffisamment rapide, mais dont la valorisation de marché ne reflète pas encore pleinement cette croissance.

Il ne s'agit pas d'un investissement « value » au sens traditionnel. Les investisseurs n'entrent pas sur le marché crypto pour trouver une entreprise mature qui croît de 10 % par an avec un PER de 4. Ce qui rend les actifs crypto réellement attractifs, c'est que leurs cycles de capitaux violents peuvent produire une combinaison rare sur les marchés traditionnels : une activité qui se multiplie, tandis que la valorisation reste comprimée par la morosité générale du marché.

Barack a fondé Relayer Capital il y a environ deux ans et demi, avec une stratégie couvrant à la fois l'investissement en phase de démarrage et le marché secondaire. Au début du fonds, les deux occupaient à peu près la même part de son attention ; aujourd'hui, environ 95 % de son focus est tourné vers les tokens en circulation, avec deux axes principaux : Crypto et IA, et le trading 24h/24 et 7j/7 avec la tokenisation d'actifs.

La raison n'est pas seulement que le marché crypto pourrait réintégrer un cycle haussier. Barack estime que le long marché baissier a aidé le marché à opérer une sélection : lorsque la plupart des tokens ont perdu leur prime narrative, les rares projets ayant réellement trouvé une adéquation produit-marché, avec une croissance rapide des revenus et une valorisation encore relativement raisonnable, ont commencé à se démarquer.

De la course aux récits au calcul des rachats : les tokens se dotent d'un nouveau langage de valorisation

Pendant longtemps, la valorisation des projets crypto reposait principalement sur des hypothèses à long terme concernant la taille du marché, les effets de réseau et l'utilité des tokens. Même lorsqu'un protocole générait des revenus, le lien entre ces revenus et le token était souvent flou.

Aujourd'hui, certaines applications commencent à convertir directement leurs revenus en pression acheteuse sur le token ou en réduction de l'offre, via des rachats ou des burns programmatiques. Cela permet aux investisseurs d'emprunter certaines méthodes de valorisation des actions, en observant le ratio entre le montant des rachats et la capitalisation du token comme une approximation du « rendement des bénéfices » du token.

Mais cette méthode ne peut pas être directement assimilée au PER.

Une action représente généralement un droit légal sur les bénéfices résiduels et les actifs d'une entreprise, ce qui n'est pas nécessairement le cas pour un détenteur de token. L'équipe du projet peut modifier la proportion des rachats, ou placer de nouvelles activités sous une entité juridique distincte. Le multiple de rachat n'a donc un fort pouvoir explicatif que lorsque les règles de retour de valeur sont relativement transparentes et que les revenus de l'activité sont durables.

Venice est le cas que Barack analyse en détail. Il s'agit d'une application IA mettant l'accent sur la confidentialité et la résistance à la censure, où les utilisateurs peuvent accéder à différents modèles de pointe et open source sur une même plateforme. Les revenus actuels proviennent principalement des abonnements payants et de l'achat de crédits de calcul supplémentaires.

Venice a également mis en place deux mécanismes de burn programmatique pour VVV : lors du premier achat d'un abonnement de chaque niveau, la plateforme brûle une quantité correspondante de VVV ; lors de l'achat de crédits supplémentaires, environ 5 % du montant est utilisé pour brûler des tokens.

Selon les estimations de Barack, en août 2026, le revenu annualisé de Venice était d'environ 107 millions de dollars, correspondant à un burn annualisé d'environ 8,3 millions de dollars. Il prévoit qu'en 2027, les revenus pourraient atteindre 336 millions de dollars, et le montant brûlé pourrait monter à 70 millions de dollars. En appliquant un multiple de rachat de 50, son modèle aboutit à une valorisation du token d'environ 3,5 milliards de dollars ; compte tenu de l'offre en circulation prévue à cette date, le prix cible de VVV serait d'environ 43,9 $, alors que le prix au moment de l'émission était d'environ 16 $.

Ce modèle repose sur des hypothèses clairement optimistes et ne constitue pas une prévision certaine des revenus futurs.

Sur les 70 millions de dollars de burn prévus, environ 29 millions proviennent du produit Minds, qui n'est pas encore officiellement lancé, soit plus de 40 % du total. Minds doit permettre aux utilisateurs avancés et aux développeurs de combiner différents modèles, prompts et outils pour créer des applications IA structurées destinées au grand public, avec un partage des revenus basé sur l'utilisation, à la manière d'une boutique d'applications de l'IA.

Barack estime que Minds n'est pas un produit totalement détaché de l'activité existante de Venice, car il s'appuie toujours sur les modèles, les utilisateurs et les cas d'usage actuels. Mais l'animateur David Hoffman souligne que l'achat de crédits n'est qu'une extension des services existants, tandis que Minds est une nouvelle ligne d'activité non validée par le marché ; les risques des deux ne sont pas équivalents.

Barack reconnaît cette objection et qualifie son modèle de « légèrement au-dessus du scénario de base » : sur une échelle où 0 représente un pessimisme extrême, 5 le scénario de base et 10 un optimisme total, il situe ses prévisions autour de 6.

Le modèle suppose également que Venice pourrait à l'avenir inclure les renouvellements d'abonnement dans le burn, et porter le taux de burn des revenus de crédits de 5 % à 10 % en 2027. Aucune de ces mesures n'est actuellement garantie ; le prix de 43,9 $ doit donc être compris comme une valorisation de scénario reposant sur plusieurs hypothèses commerciales et mécaniques, et non comme un objectif de prix inconditionnel.

Le vrai dilemme de Venice : pourquoi une startup rachèterait-elle ses tokens si tôt ?

Le cas Venice met aussi en lumière la contradiction centrale des tokens d'application : une startup en forte croissance doit-elle investir sa trésorerie dans l'expansion de son produit, ou la restituer aux détenteurs de tokens ?

Sur les marchés traditionnels, les entreprises en phase de forte croissance consacrent généralement l'essentiel de leurs fonds à la R&D, au recrutement et à l'acquisition de clients, et rachètent rarement leurs actions à grande échelle à un stade précoce. Venice, au contraire, consacre dès le début une partie de ses revenus au rachat et au burn de VVV, sacrifiant dans une certaine mesure des fonds qui auraient pu être réinvestis.

Barack estime que cette pratique est liée à la double structure capitaux propres / tokens propre au marché crypto. Le token peut aider un projet à attirer rapidement l'attention, à amorcer son réseau et à concevoir de nouvelles fonctionnalités produit, mais en l'absence de contraintes juridiques claires, le marché ne peut pas naturellement croire que toute la valeur créée par l'entreprise reviendra in fine au token.

Le burn programmatique n'est donc pas seulement un mode de distribution de valeur, mais aussi un mécanisme de construction de la confiance. L'équipe doit prouver par des actes que la croissance de l'activité se transmet au VVV, et ne reste pas cantonnée à l'entité juridique.

Venice adopte actuellement une approche progressive : le burn initial comporte une certaine part de discrétion, puis s'y ajoute le burn au premier abonnement, et enfin 5 % des revenus d'achat de crédits sont intégrés au burn. Barack considère que cet arrangement assure un retour de valeur au token tout en préservant l'essentiel des fonds pour la croissance.

Venice a précédemment levé 65 millions de dollars, ce qui atténue en partie le conflit entre rachat et réinvestissement. La lecture de Barack est que le financement externe fournit à l'entreprise des capitaux d'expansion, lui permettant d'affecter davantage de flux de trésorerie opérationnels au token ; le fait que les investisseurs concernés détiennent également des droits de souscription au token contribue à réduire le désalignement d'intérêts entre investisseurs en capitaux propres et détenteurs de tokens.

Cet équilibre reste toutefois fragile. Si la croissance ralentit, si les coûts d'inférence augmentent ou si la concurrence s'intensifie, l'entreprise pourrait devoir conserver davantage de liquidités. À l'inverse, si le taux de burn reste trop faible sur la durée, le token ne pourra pas pleinement profiter de la croissance de l'activité. Pour évaluer VVV, il ne suffit donc pas d'observer le montant total brûlé ; il faut aussi suivre la croissance des revenus, la marge brute, les dépenses opérationnelles et la constance de l'équipe dans l'exécution de ses engagements de retour de valeur.

Pump.fun et Hyperliquid : mêmes revenus, pourquoi des multiples différents ?

Comparés à Venice, les revenus de Pump.fun et d'Hyperliquid sont plus directement liés au cycle du trading crypto.

Barack indique que, sur la base des données de marché au moment de l'émission, Pump.fun se valorisait à environ 5 fois le montant des rachats, tandis que les multiples correspondants pour Hyperliquid et Lighter étaient d'environ 30 à 40 fois. Selon lui, cet écart reflète les préjugés du marché envers différents types de revenus.

L'activité principale de Pump.fun provient de l'émission et du trading de meme coins. De nombreux investisseurs considèrent que ce type d'activité dépend d'un engouement spéculatif de court terme, et que la pérennité des revenus est inférieure à celle d'une plateforme de contrats perpétuels. Ces inquiétudes ne sont pas sans fondement : l'industrie crypto a déjà vu des produits dont les revenus ont grimpé rapidement au cours d'un cycle, puis chuté de plus de 90 %.

Mais Barack estime que la performance de Pump.fun sur plus de deux ans montre que ses revenus sont plus résilients que ce que le marché anticipait initialement. La popularité d'un meme coin individuel peut s'estomper rapidement, mais la demande des utilisateurs pour des produits spéculatifs à forte volatilité et à forte variance peut persister sur le long terme.

Il compare Pump.fun aux casinos, aux loteries, aux marchés de prédiction et aux options à très court terme. L'objectif n'est pas d'assimiler totalement le trading de meme coins à ces produits, mais d'expliquer un mécanisme de demande : même si les participants font face, dans l'ensemble, à une espérance de gain négative, certains utilisateurs continuent de participer en raison de la forte volatilité et de la faible probabilité de gains élevés.

Sur la base de ce jugement, Barack estime que le multiple de rachat de Pump.fun pourrait être revalorisé d'environ 5 fois à 10 fois. Si la taille de l'activité reste inchangée, l'expansion du multiple pourrait à elle seule correspondre à un potentiel de hausse d'environ 100 % ; si le trading sur la chaîne et l'activité des meme coins se redressent en parallèle, les revenus pourraient encore croître.

Le risque de Pump.fun provient toutefois également de la relation entre capitaux propres et token. Le projet a un temps consacré 100 % de ses revenus aux rachats, avant d'ajuster ce taux à 50 % pour les 12 prochains mois, le reste étant investi dans le développement de l'activité. La reconduction de cette proportion au-delà de 12 mois devra être redécidée.

Cela signifie que la réalité des revenus de Pump.fun peut être observée via les données sur la chaîne, mais que la part des revenus revenant durablement au token n'est pas garantie de façon permanente. Pour valoriser PUMP, les investisseurs doivent appliquer une décote liée à cette incertitude institutionnelle, et ne peuvent pas considérer directement la totalité des profits de la plateforme comme un revenu des détenteurs de tokens.

Hyperliquid obtient, lui, un multiple de valorisation plus élevé. D'une part, son activité de contrats perpétuels crypto génère déjà des revenus importants ; d'autre part, le marché HIP-3 étend le trading à des contrats liés aux actions, aux matières premières, aux indices et aux sociétés non cotées.

Barack estime qu'Hyperliquid illustre le potentiel de la blockchain pour le trading 24h/24 et 7j/7, le règlement instantané et la découverte des prix à l'échelle mondiale. À l'avenir, certains actifs non encore cotés pourraient même former des signaux de prix sur la chaîne avant d'être utilisés comme référence par les institutions financières traditionnelles pour fixer le prix d'une émission.

Ce jugement reste toutefois à valider par le marché. Selon Barack, les marchés d'actifs réels récemment ajoutés par Hyperliquid ont contribué à une grande partie des volumes, mais, étant encore en phase d'expansion, ils n'ont pas encore généré une croissance des revenus de même ampleur. Les activités les plus rentables restent principalement le trading d'actifs crypto.

Hyperliquid présente donc une réflexivité cyclique plus forte que les applications classiques : lorsque les capitaux reviennent vers la crypto, HYPE peut non seulement bénéficier d'une revalorisation générale des tokens, mais aussi voir les volumes, les frais et l'ampleur des rachats augmenter en parallèle ; si l'activité du marché diminue, ce mécanisme peut fonctionner en sens inverse.

ether.fi a changé, mais la classification du marché n'a pas suivi

ether.fi illustre un autre type de distorsion de valorisation : l'activité principale du projet a changé, mais le marché continue de le valoriser selon son ancienne étiquette.

ether.fi est entré sur le marché avec une activité de restaking liquide. Au plus fort du récit du restaking en 2024, sa valorisation entièrement diluée a atteint environ 8 milliards de dollars. Avec le déclin des attentes du marché pour le segment du restaking, la valorisation d'ether.fi a reculé, et le projet continue d'être considéré comme un actif proche des protocoles de staking comme Lido.

Barack estime que cette classification ne reflète plus la structure actuelle des revenus d'ether.fi. Selon les données qu'il présente dans l'émission, plus de 65 % de l'activité provient désormais des produits de néobanque, notamment les revenus des transactions par carte de crédit et les revenus de prêt générés par les utilisateurs qui mettent en garantie les actifs de leur compte ; la part des activités de rendement et de staking est tombée à environ 35 %.

Avec l'ajout d'actions tokenisées et d'un plus grand nombre d'actifs sur la chaîne, ether.fi évolue d'une néobanque vers une plateforme de courtage sur la chaîne intégrée. Les utilisateurs peuvent détenir et échanger différents actifs, emprunter en les utilisant comme garantie, et effectuer leurs dépenses courantes via une carte de crédit.

L'avantage de ce modèle est qu'ether.fi n'a pas besoin de construire toutes les infrastructures financières à partir de zéro. Pour le prêt, par exemple, la plateforme peut s'appuyer sur des protocoles DeFi existants comme Aave et percevoir des revenus via un partage des revenus. Plus l'écosystème des stablecoins, des marchés de prêt et des actifs tokenisés sur Ethereum est riche, plus la gamme de services qu'ether.fi peut offrir à ses utilisateurs est large.

Selon les données fournies par Barack, le volume quotidien de transactions par carte de crédit d'ether.fi est passé d'environ 300 000 $ il y a un an à 3 à 4 millions de dollars, soit une multiplication par plus de 10 ; actuellement, seulement environ 4 % des revenus proviennent des intérêts sur prêts, alors que pour la néobanque traditionnelle Nubank, cette part est d'environ 60 à 70 %. Selon lui, cela montre qu'ether.fi dispose encore d'une marge importante d'expansion de sa structure de revenus.

Sur la base d'un potentiel de rachat d'environ 30 millions de dollars sur les 12 prochains mois et d'un multiple de valorisation de 30, Barack estime que le prix d'ETHFI pourrait dépasser 1 $, soit environ le double du prix au moment de l'émission. Toutefois, 30 millions de dollars est supérieur aux 21 millions prévus par un autre modèle qu'il cite, et il suppose une accélération de la croissance d'ether.fi ; ce résultat relève donc également d'un scénario plutôt optimiste.

Ce qui mérite vraiment l'attention dans ce cas n'est pas l'objectif de prix précis, mais le retard éventuel de la classification du marché. Si la majeure partie des revenus d'ether.fi provient déjà des paiements, des prêts et du courtage, continuer à utiliser le cadre de valorisation d'un protocole de restaking liquide risque de ne pas refléter son activité actuelle ; mais si la croissance des nouvelles activités ne se poursuit pas, la « reclassification » pourrait elle aussi ne pas se matérialiser.

Les fondamentaux réduisent la corrélation, mais n'éliminent pas le cycle crypto

Avoir des revenus réels ne signifie pas qu'un token d'application puisse totalement s'affranchir du cycle du bitcoin et du marché crypto.

Barack résume cette relation comme un « couplage partiel, découplage partiel ». D'un côté, Venice, Pump.fun, Hyperliquid et ether.fi peuvent s'appuyer sur leur propre croissance d'utilisateurs, leurs revenus et leurs rachats pour établir une base de valorisation relativement indépendante. Même si le bitcoin évolue latéralement, tant que l'activité continue de croître, les tokens peuvent encore être revalorisés.

De l'autre, ils restent des actifs crypto. Lorsque les capitaux reviennent des actions, de l'IA et d'autres marchés vers les tokens, ces projets adossés à des fondamentaux peuvent être parmi les premiers à entrer dans l'univers d'allocation des investisseurs professionnels. Pump.fun et Hyperliquid bénéficieront en outre de revenus supplémentaires grâce à l'augmentation de l'activité de trading, créant une boucle de rétroaction positive entre le prix des actifs et les fondamentaux de l'activité.

Le lien direct de Venice avec le cycle du trading crypto est relativement plus faible ; sa principale variable externe est l'utilisation de l'IA. Si l'appel multi-modèles, l'IA respectueuse de la vie privée et les applications génératives continuent de croître, Venice pourrait disposer d'une source de demande différente de celle des applications purement crypto ; si la croissance des utilisateurs ou la conversion en abonnés payants est inférieure aux attentes, son token n'atteindra pas automatiquement la valorisation du modèle simplement grâce à la hausse du marché crypto.

Barack replace finalement ce changement dans un cycle sectoriel plus long. Selon les données qu'il cite, pendant la majeure partie de l'histoire de l'industrie crypto, l'infrastructure de la couche d'exécution a représenté plus de 95 % des revenus du secteur ; aujourd'hui, la part des revenus des applications est montée à environ deux tiers. Il prévoit que cette proportion continuera de pencher du côté des applications, pour finalement dépasser 90 %.

Cette prévision n'est pas encore devenue réalité, mais elle pointe les variables centrales à valider lors de la prochaine phase : les revenus continueront-ils de migrer des blockchains publiques et de la couche d'exécution vers les applications orientées utilisateurs, les flux de trésorerie générés par les applications pourront-ils être transmis de manière stable aux tokens, et les mécanismes de rachat pourront-ils rester continus face à la croissance de l'activité, aux baisses de marché et aux évolutions réglementaires ?

Si ces conditions sont réunies, le principal objet de valorisation du marché crypto pourrait passer des « infrastructures fournissant de l'espace de blocs » aux « applications utilisant la blockchain pour vendre des services financiers et numériques ». Le marché ne cherchera alors plus seulement la prochaine blockchain haute performance, mais quels produits relient réellement le monde crypto à la demande extérieure, et quels tokens peuvent durablement partager cette croissance.