Pourquoi le yen a-t-il bondi de 2 % ? Les anticipations de hausse des taux déclenchent une vague de dénouement des opérations de portage

Le yen a progressé de près de 3 % en deux jours, sa plus forte hausse depuis août 2024. Le déclencheur direct est le ton restrictif adopté par le gouverneur de la Banque du Japon, Kazuo Ueda, et par le membre du conseil Hajime Takata, laissant entendre qu'une forte hausse des taux est possible lors de la réunion de septembre. Nomura estime qu'une hausse de 25 points de base ce mois-ci est probable, et dans un scénario extrême, trois hausses consécutives pourraient survenir. Le renforcement des anticipations de hausse a provoqué un dénouement massif des opérations de portage sur le yen, pesant simultanément sur les devises à haut rendement comme le réal brésilien et le rand sud-africain.

Le yen s'est fortement apprécié cette semaine, dans un contexte de dénouement concentré des opérations de portage déclenché par les signaux restrictifs de la Banque du Japon.

Jeudi, le yen a gagné plus de 2 % face au dollar, atteignant un plus haut d'un mois, proche des niveaux observés après l'intervention du ministère japonais des Finances en mai, et la hausse s'est poursuivie vendredi.

Le déclencheur direct de ce mouvement est le ton restrictif adopté cette semaine par le gouverneur de la Banque du Japon, Kazuo Ueda, et par le membre du conseil Hajime Takata, qui ont tous deux laissé entendre qu'une forte hausse des taux est possible lors de la réunion de politique monétaire du 18 septembre. Le marché des swaps de taux intègre désormais pleinement une hausse de 25 points de base ce mois-ci, ainsi qu'environ 75 points de base de hausses supplémentaires d'ici juillet prochain.

Avec le renforcement des anticipations de hausse, les opérations de portage financées en yens à faible taux et investies dans des actifs à haut rendement subissent une pression de dénouement systémique. Le réal brésilien, le rand sud-africain et le peso mexicain ont tous perdu plus de 1 % face au yen jeudi, signe que les sorties de capitaux dépassent les seuls actifs en dollars.

Bank of America indique que le mouvement du dollar-yen « reflète une réallocation complète du risque de marché au cours des dernières 48 heures ».

La flambée du yen a un temps suscité des spéculations d'intervention, les signaux restrictifs déclenchent un dénouement massif

Le yen s'est apprécié mercredi et jeudi, avec un gain cumulé de près de 3 %, sa plus forte hausse sur deux jours depuis août 2024. Wall Street News a mentionné que le marché a un temps spéculé sur une nouvelle intervention des autorités japonaises, mais les données du compte courant de la Banque du Japon montrent que cette hausse n'est pas due à une action officielle.

Selon une analyse de Bloomberg, l'écart entre la prévision du compte courant publiée jeudi par la Banque du Japon et les estimations des courtiers monétaires est loin de soutenir l'hypothèse d'une intervention d'achat massif de yens.

L'analyse des données par Bloomberg montre que la Banque du Japon prévoit une baisse de 410 milliards de yens de son compte courant due à des facteurs fiscaux, tandis que la baisse moyenne estimée par les trois courtiers monétaires Central Tanshi, Ueda Yagi Tanshi et Tokyo Tanshi Research est d'environ 700 milliards de yens. L'écart est bien inférieur à 729 milliards de yens, le montant de la plus petite intervention du Japon depuis 2022.

Yuichiro Takai, chercheur chez Totan Research, déclare :

D'après ces données, on peut raisonnablement conclure qu'il n'y a pas eu d'intervention cette fois-ci.

Le moteur principal de cette flambée du yen est le changement soudain des anticipations du marché concernant la trajectoire de la politique de la Banque du Japon.

Les déclarations de Kazuo Ueda et Hajime Takata cette semaine ont pris le marché au dépourvu. Selon les données du Chicago Mercantile Exchange, le volume des options d'achat sur le dollar-yen (pariant sur une appréciation du yen) a été plus de 2,5 fois supérieur à celui des options de vente jeudi, de nombreux traders profitant de l'occasion pour dénouer leurs positions courtes sur le yen accumulées précédemment.

Sagar Sambrani, trader senior d'options de change chez Nomura à Londres, déclare :

Nous assistons à un dénouement massif des opérations de portage financées en yens, et à moyen terme, le marché montre un intérêt marqué pour la détention de yens par rapport aux autres devises du G10. Le consensus général semble être que l'ère des opérations de portage faciles est révolue, et que les flux transfrontaliers du Japon vers les États-Unis ont peut-être changé de nature.

Masayuki Nakajima, stratège senior chez Mizuho Bank à Londres, souligne que le « moteur est le dénouement des positions courtes sur le yen — principalement en provenance de comptes de fonds spéculatifs », combiné au renforcement des anticipations de resserrement supplémentaire de la Banque du Japon, ce qui a contribué à une recomposition des positions.

Parallèlement, les exportateurs japonais accélèrent la conversion de dollars en yens, ce qui renforce encore l'appréciation du yen. D'après les données de positions, l'ampleur des positions courtes sur le yen reste considérable, ce qui signifie que la pression de dénouement pourrait persister.

Les dernières données de la Commodity Futures Trading Commission (CFTC) pour la semaine se terminant le 25 août montrent que les fonds à effet de levier détiennent une position nette courte de 81 619 contrats sur le yen, et les gestionnaires d'actifs une position nette courte de 18 284 contrats. Les deux catégories ont commencé à réduire leurs positions courtes, mais leur ampleur absolue reste élevée.

Nomura : dans un scénario extrême, trois hausses consécutives possibles

Concernant la trajectoire future de la Banque du Japon, Nomura présente un scénario relativement agressif.

Yujiro Goto, responsable de la stratégie de change japonaise chez Nomura, a déclaré dans une interview à Bloomberg Television qu'une hausse de 25 points de base ce mois-ci « semble raisonnable », et que si la dépréciation du yen se poursuit vers 160, des hausses consécutives en octobre et décembre « ne sont pas impossibles ». Cela signifierait une accélération significative du rythme d'environ deux hausses par an observé depuis début 2024.

Toutefois, la prévision de référence de Goto est plus modérée : il estime qu'une hausse au moins une fois par trimestre est probable, et maintient un objectif de 154 pour le dollar-yen.

Il souligne également que l'attitude du gouvernement vis-à-vis de la politique monétaire sera une variable clé pour déterminer si la hausse du yen peut se poursuivre. Les investisseurs suivent de près les déclarations de la Première ministre Sanae Takaichi, qui avait auparavant exprimé des réserves sur les hausses de taux. Goto déclare :

Si elle reste négative à l'égard des hausses de taux de la Banque du Japon, le marché sera déçu et le yen pourrait être à nouveau vendu.

À l'inverse, si Sanae Takaichi évite de se prononcer directement ou souligne l'indépendance de la banque centrale, il estime qu'il y a de la place pour une appréciation du yen au-delà de 150.

Par ailleurs, l'évolution de la Réserve fédérale constitue une autre variable potentielle. Si la Fed maintient ses taux en septembre alors que la Banque du Japon envoie des signaux restrictifs, le dollar-yen pourrait passer sous 155 plus tôt que prévu par le marché.