Jackson Hole, bataille clé pour les obligations américaines : sans signal de hausse des taux de Warsh, le rendement à 30 ans pourrait grimper à 5,5 %, prévient Bank of America

Auteur : Zhang Yaqi

Le président de la Réserve fédérale, Warsh, doit s'exprimer lors de la réunion annuelle de Jackson Hole, que le marché considère comme l'événement à risque le plus critique pour les tendances actuelles des obligations du Trésor américain et du dollar. Dans un contexte de rachat accru d'obligations d'État à long terme par le Trésor et de pression continue sur le dollar, la capacité de Warsh à signaler clairement des mesures anti-inflation déterminera directement l'orientation du rendement des obligations du Trésor à 30 ans.

Selon les informations du pupitre de négociation Wind, un rapport de recherche publié par Bank of America le 24 août indique que les attentes du marché concernant le discours de Warsh ont discrètement évolué — le rebond en cours du marché obligataire oblige ce président de la Réserve fédérale, traditionnellement réticent à la forward guidance, à ajuster sa stratégie de communication. Les stratèges de Bank of America, Mark Cabana, Stephen Juneau et Alex Cohen, préviennent que si Warsh ne parvient pas à articuler clairement les perspectives d'inflation et la fonction de réaction de la politique monétaire, le rendement des obligations du Trésor à 30 ans pourrait rapidement tester 5,5 %, voire plus, et le dollar subira une nouvelle vague de pression à la baisse.

L'économiste de Barclays, Marc Giannoni, et d'autres ont également souligné dans un rapport publié le 21 août que, bien que Warsh soit peu susceptible de fournir des indications précises sur la trajectoire des taux d'intérêt, le marché surveillera de près s'il déclare clairement que si l'inflation ne s'améliore pas, la Réserve fédérale est prête à reprendre les hausses de taux. Barclays estime que la probabilité que Warsh fasse une telle déclaration est supérieure à 50 %, ce qui contribuera à renforcer la fonction de réaction politique déjà implicite dans les prix actuels du marché.

Contexte de la réunion : le marché obligataire et le dollar sous pression, pourquoi cette fois est-elle différente ?

La réunion annuelle de Jackson Hole est un séminaire annuel de politique économique organisé par la Fed de Kansas City, réunissant des banquiers centraux, des décideurs politiques, des universitaires et des économistes du monde entier. La réunion de cette année se tiendra du 27 au 29 août, sur le thème « Innovation financière : impacts sur les paiements et la politique ». Le discours de Warsh est prévu à 10 h, heure de l'Est, le 28 août (22 h, heure de Pékin, le 28), et historiquement, il n'y a pas de séance publique de questions-réponses après le discours.

Bank of America souligne que le marché se concentre particulièrement sur Jackson Hole pour deux raisons : premièrement, l'intervalle de sept semaines entre les réunions du FOMC de juillet et de septembre est le plus long de l'année, au cours duquel deux publications de données sur l'emploi non agricole et l'IPC auront lieu, et le marché a historiquement considéré cette période comme une fenêtre pour que la Réserve fédérale signale à l'avance ses intentions politiques ; deuxièmement, la liquidité du marché est faible en été, et toute déclaration pourrait déclencher une volatilité des prix plus sévère.

La particularité de la réunion de cette année réside dans le fait que le marché obligataire et le dollar sont tous deux dans un état fragile. Le Trésor américain a annoncé la semaine dernière qu'il augmenterait ses rachats d'obligations d'État à long terme, et le jour de l'annonce, le dollar a fortement chuté. Bank of America estime que cette mesure reflète l'inquiétude du gouvernement face à la hausse continue des rendements à long terme. Combiné à la réunion du FOMC de juillet précédemment « accommodante » et à l'affaiblissement des données économiques américaines en août, le dollar a été confronté à de multiples vents contraires.

Attentes du marché : Warsh doit « rompre » avec son passé

Warsh a longtemps résisté à la forward guidance. Lors de la conférence de presse de la réunion du FOMC de juillet, il a déclaré que l'orientation de son discours de Jackson Hole n'était pas encore déterminée et a énuméré deux possibilités : premièrement, se concentrer sur des questions macroéconomiques à long terme telles que la productivité, la démographie et l'économie mondiale ; deuxièmement, discuter directement de l'orientation politique récente de septembre à décembre.

Bank of America estime que la pression du marché modifie ce choix. Le rapport cite la célèbre phrase du boxeur Tyson — « Tout le monde a un plan jusqu'à ce qu'il reçoive un coup de poing dans la figure » — soulignant que les pressions continues du marché obligataire sur Warsh rendent difficile pour lui de continuer à éviter les déclarations politiques.

Les stratèges de Bank of America s'attendent à ce que Warsh fasse référence aux styles de déclaration récents des responsables de la Réserve fédérale Paulson et Cook, clarifiant les voies de réponse politique dans deux scénarios : si le processus de désinflation récent se poursuit, il maintiendra la position actuelle ; si l'inflation reste élevée, il indiquera clairement qu'il est prêt à reprendre les hausses de taux. Bank of America estime que ce type de déclaration-cadre peut transmettre efficacement la fonction de réaction politique sans fournir d'engagements de trajectoire spécifiques.

Barclays partage un jugement similaire et souligne que Warsh pourrait également exprimer des opinions sur le cadre de forward guidance lui-même — il a toujours critiqué la forward guidance pour avoir limité la flexibilité politique et conduit à des erreurs politiques historiques, et après son entrée en fonction, il a créé un groupe de travail spécial pour évaluer cette question. De plus, Warsh pourrait fournir davantage d'informations sur la politique de bilan de la Réserve fédérale, mais dans le contexte actuel de rendements à long terme déjà élevés, toute déclaration supplémentaire sur le raccourcissement de la durée du portefeuille doit être particulièrement prudente.

Deux scénarios : évolutions différenciées des taux, des courbes et du dollar

Sur la base du contenu du discours de Warsh, Bank of America a fourni deux prévisions de marché claires.

Scénario un : Warsh émet des signaux de hausse des taux comme prévu. S'il déclare clairement qu'il est prêt à reprendre les hausses de taux en l'absence de baisse de l'inflation, Bank of America s'attend à ce que : la probabilité d'une hausse des taux lors de la réunion du FOMC de septembre passe de la tarification actuelle d'environ 9 points de base à 12,5 points de base (c'est-à-dire une chance sur deux) ; la fourchette de tarification totale pour ce cycle de hausse des taux passera d'environ 40 points de base à près de 50 points de base ; les courbes de rendement nominales et réelles auront tendance à s'aplatir ; et le dollar devrait récupérer une partie de ses pertes.

Scénario deux : Warsh évite les déclarations politiques. Si le discours se concentre sur des récits structurels tels que la productivité et la désinflation induite par l'IA, ou évite délibérément les politiques récentes sous prétexte de « ne pas fournir de forward guidance », Bank of America prévient que le marché pourrait interpréter cela comme un signal accommodant, entraînant une pentification supplémentaire de la courbe, le rendement des obligations du Trésor à 30 ans pouvant rapidement dépasser 5,5 %, et le dollar subira également de nouvelles pressions à la vente.

Bank of America souligne que la faiblesse récente du dollar a montré un signal inquiétant — après l'annonce du rachat, la baisse du dollar s'est produite dans un contexte d'élargissement des différentiels de taux d'intérêt entre les États-Unis et d'autres pays, ce qui est une caractéristique typique de l'expansion de la prime de risque, reflétant les préoccupations potentielles du marché concernant les risques de « domination budgétaire ». Si les déclarations de Warsh renforcent encore les doutes sur l'indépendance de la politique monétaire de la Réserve fédérale, le camp de la « dépréciation du dollar » gagnera davantage de munitions.

Référence historique : Jackson Hole n'est généralement pas un tournant pour le marché, mais cette année pourrait être une exception

Historiquement, l'impact de Jackson Hole sur le marché des obligations du Trésor américain a généralement été limité. Selon les statistiques de Bank of America, depuis 2010, le rendement des obligations du Trésor à 10 ans a souvent légèrement baissé après la réunion annuelle, mais cette tendance se rétracte généralement dans les 10 jours de négociation suivant la réunion. L'année 2025 a été une exception — lorsque la Réserve fédérale a souligné les risques à la baisse pour le marché du travail, cela a déclenché une baisse soutenue des rendements et un affaiblissement notable du dollar.

La tendance historique sur le marché des changes est similaire : le dollar s'affaiblit souvent légèrement avant et après la réunion annuelle, mais se redresse généralement dans les semaines suivantes ; pendant le mandat de Powell, la réponse moyenne du dollar à Jackson Hole a été relativement plus importante. L'année 2022 est l'exemple récent le plus marquant — à l'époque, Powell avait prononcé un discours anti-inflation ferme, déclenchant directement une hausse significative des taux d'intérêt et un renforcement du dollar.

Bank of America souligne que le contexte de cette année est différent des Jackson Hole précédents : le Trésor a déjà pris l'initiative d'intervenir sur les rendements à long terme, et la balle est maintenant dans le camp de Warsh (« Bessent a agi, Warsh tient maintenant la balle »). À ce moment critique, si Warsh ne répond pas aux attentes minimales du marché en matière de crédibilité politique, la réunion de cette année pourrait devenir l'une des plus influentes sur le marché de ces dernières années.