Les bons du Trésor américains, tueur ultime de la bulle IA ? Le seuil de 5 % sur le 10 ans pourrait être le détonateur

Le président de Rockefeller International estime que l'excès de dette américaine de ce cycle provient du gouvernement et non des entreprises, le déficit budgétaire élevé poussant le rendement des bons du Trésor à 10 ans vers le seuil de 5 %. Comme le déficit de financement de plusieurs centaines de milliards de dollars de l'infrastructure IA dépend fortement de financements externes, un franchissement des 5 % sur les rendements du Trésor produirait un grave effet d'éviction, renchérissant fortement les coûts d'émission obligataire et de financement en actions des entreprises d'IA, risquant de crever directement la bulle IA et de peser sur les valorisations boursières.

L'excès de dette américaine de ce cycle provient du gouvernement et non des entreprises, une différence structurelle qui rend caduc le récit traditionnel de « désendettement des entreprises » et place le rendement des bons du Trésor à 10 ans au cœur du destin de l'essor de l'IA.

Ruchir Sharma, président de Rockefeller International, écrit dans le Financial Times que la dette fédérale américaine a dépassé 40 000 milliards de dollars et que le rendement des bons du Trésor à 10 ans est monté à environ 4,8 % ; une fois qu'il « franchira décisivement les 5 % » — la borne supérieure de la fourchette depuis l'ère de la bulle internet — la bulle IA pourrait éclater.

L'effet d'éviction provoqué par les émissions massives de dette publique à taux élevé renchérit les coûts de financement obligataire et en actions des entreprises d'IA. Les revenus annuels des applications d'IA sont estimés à environ 200 milliards de dollars, une fraction seulement des dépenses de plus de 1 000 milliards de dollars consacrées aux infrastructures comme les centres de données ; le déficit dépend fortement de financements externes, et une flambée des taux longs frapperait directement ce rythme.

La valorisation actuelle du marché intègre l'hypothèse que « l'investissement dans l'IA n'est pas contraint par les taux macroéconomiques », mais au cours des 300 dernières années, chaque grande bulle s'est terminée par une hausse marquée des coûts d'emprunt des entreprises centrales — cette fois, la source du risque s'est déplacée des entreprises vers le gouvernement, et le franchissement du seuil de 5 % pourrait déclencher un renversement du récit.

L'excès de dette pèse sur le gouvernement : la structure de la bulle change

En remontant sur 300 ans, chaque éclatement de bulle majeure a commencé par une hausse marquée des coûts d'emprunt des entreprises centrales, de la bulle ferroviaire du XIXe siècle aux bulles successives de l'ère des banques centrales modernes. Habituellement, dans l'euphorie du marché, les entreprises empruntent massivement pour parier sur des thèmes en vogue, l'inflation et les taux montent et finissent par crever la bulle ; ce n'est qu'ensuite que le gouvernement intervient pour reprendre la dette et stimuler l'économie.

La différence cette fois, c'est que le gouvernement continue de stimuler alors même que l'économie se porte bien. Depuis les années 2020, le déficit budgétaire américain représente environ 6 % du PIB, soit plus du double de la moyenne des décennies précédentes. Sur la même période, les ménages et les entreprises n'ont pas fortement accru leur levier pendant longtemps ; ce n'est qu'au cours de l'année écoulée que les géants de la tech, après avoir épuisé leurs excédents de trésorerie, ont commencé à emprunter massivement pour l'énorme infrastructure IA — mais leur niveau de levier reste maîtrisable pour des entreprises de cette taille.

Sharma estime que, dans ce cycle, l'excès substantiel d'emprunt s'est jusqu'ici accumulé dans les comptes du gouvernement, et que le problème commence précisément là où l'excès est le plus profond.

L'effet d'éviction se manifeste : 5 % devient la ligne de vie ou de mort du financement

L'expansion de la dette publique produit un effet d'éviction sur le marché obligataire. L'encours de la dette publique américaine est monté à 40 050 milliards de dollars, franchissant pour la première fois le seuil de 40 000 milliards, et les charges d'intérêts de l'exercice atteignent 1 170 milliards de dollars ; le rendement des bons du Trésor à 30 ans est monté à 5,32 %, son plus haut depuis 2007. Les paiements d'intérêts de la dette publique ont doublé en cinq ans pour dépasser 3 % du PIB, un record pour les États-Unis et la hausse la plus rapide comme le niveau le plus élevé parmi les grandes économies développées.

Les inquiétudes budgétaires, conjuguées à la hausse des prix de l'énergie, poussent les rendements obligataires mondiaux à la hausse, et le taux sans risque élevé renchérit à son tour les coûts de financement des entreprises d'IA — ces dernières représentant la plus grande part des nouvelles émissions d'obligations d'entreprise. Sharma fait du rendement des bons du Trésor à 10 ans l'indicateur clé à surveiller : une fois qu'il « franchira décisivement les 5 % », cela signifiera l'ouverture d'une ère monétaire plus restrictive et le financement des mégaprojets d'IA deviendra plus difficile. Lorsque les grandes entreprises technologiques devront rivaliser pour les capitaux avec des obligations d'État offrant plus de 5 % de rendement, soit plus de 2,5 % de rendement réel après inflation, beaucoup seront évincées du marché obligataire.

Écart d'anticipation et menace sur les valorisations : une contrainte non encore intégrée par le marché

Les applications d'IA génèrent actuellement des revenus annuels estimés à environ 200 milliards de dollars, une fraction seulement des dépenses de plus de 1 000 milliards de dollars consacrées aux infrastructures comme les centres de données. Les entreprises d'IA dépendent de plus en plus des nouvelles émissions d'obligations et d'actions pour combler le déficit, et un rendement à 10 ans au-dessus de 5 % ralentirait simultanément ces deux canaux — ce niveau dépasserait aussi le rendement des bénéfices des actions américaines, ce qui a historiquement constitué un vent contraire pour les marchés actions.

Si le rendement à 10 ans franchit les 5 % avant novembre, cela signifierait une hausse de plus de 75 points de base en six mois, une ampleur qui a historiquement mis fin aux marchés haussiers. Certains analystes estiment que franchir 5 % ne serait qu'un retour aux années 1990 — époque où le rendement à 10 ans est resté au-dessus de 5 % tout du long et où les actions américaines étaient vigoureuses. Mais à l'époque, les États-Unis étaient loin d'être aussi dépendants de la dette qu'aujourd'hui : cette décennie s'est achevée sur un excédent budgétaire, alors qu'aujourd'hui la dette publique approche 100 % du PIB et que le coût du service de la dette est bien plus élevé ; la hausse des coûts d'emprunt publics évincera plus rapidement les autres emprunteurs et frappera plus durement le marché de l'IA en bulle.

Il faudra suivre de près la vitesse à laquelle le rendement des bons du Trésor à 10 ans franchit les 5 %, ainsi que la menace qu'il représente pour les dépenses d'investissement dans l'IA et les valorisations des actions américaines.