Investissements en IA à mi-parcours : que faut-il acheter au second semestre ? Des vendeurs de puissance de calcul aux demandeurs d’IA

Récemment, les actions mondiales du secteur de l'IA et de la puissance de calcul ont connu une période de fortes fluctuations. Les valeurs sud-coréennes du stockage ont enregistré la plus forte baisse, tandis que les actions américaines du matériel d'IA ont subi un repli général. Xing Ziqiang, économiste en chef pour la Chine chez Morgan Stanley, a suggéré que les investissements en IA entrent dans une « pause à mi-parcours ». Au cours du second semestre, l'attention se portera non plus sur les simples fournisseurs de puissance de calcul, mais sur les entreprises qui adopteront véritablement l'IA et qui pourront ainsi réduire leurs coûts, améliorer leur efficacité et accroître leurs revenus.

PANews a organisé une session de questions-réponses sur Twitter le 11 août au soir, en invitant quatre intervenants : Investment TALK, Elio Cui (responsable de BIT Brokerage), Harry (responsable de l’écosystème des plateformes virtuelles) et Sun (cofondateur de The Mu). Ils ont abordé six points : les causes de cette correction de marché, l’évolution du thème principal de la seconde moitié de l’IA, la question de la fin du débat sur le matériel semi-conducteur, la réévaluation des actifs HALO, les opportunités offertes par l’infrastructure numérique chinoise, ainsi que les dépenses d’investissement et les taux d’intérêt. Vous trouverez ci-dessous la transcription de cette discussion.

1. Cette forte baisse est-elle due à des problèmes fondamentaux ou à un effet de levier ?

Investment TALK a d'abord dressé un bilan complet : en mars, le marché était préoccupé par les conflits géopolitiques ; en avril, les investisseurs particuliers ont généralement raté le coche (un contraste frappant avec la frénésie d'achats observée lors de la réduction des droits de douane l'année précédente) ; en mai, les capitaux ont afflué sur le marché, le secteur des semi-conducteurs bondissant de 100 % en deux mois, ce qui a entraîné une forte concentration des transactions et une accumulation d'effet de levier ; en juin, le marché a stagné, la réunion de la Fed marquant le début du repli ; en juillet, une phase de compensation de l'effet de levier a commencé. Sa conclusion était que cette correction était peu liée aux fondamentaux, mais résultait essentiellement de primes de risque et d'une compensation de l'effet de levier. Durant cette même période, les dépenses d'investissement des trois principaux fournisseurs de cloud, Microsoft, Amazon et Google, non seulement n'ont pas diminué, mais ont en réalité augmenté, et SpaceX a également réalisé d'importants investissements dans les centres de données.

Elio Cui partage cette analyse et propose trois indicateurs quantifiables permettant de déterminer si un « point d'inflexion fondamental » a véritablement été atteint :

« Un véritable tournant fondamental nécessite au moins trois signaux : premièrement, les prévisions de dépenses d’investissement commencent à être revues à la baisse ; deuxièmement, les commandes de services cloud et d’IA ne peuvent suivre le rythme des investissements ; et troisièmement, les écarts de crédit commencent à s’élargir de manière significative. »

Il a ajouté que du point de vue de BIT, en tant que société de courtage directement liée aux bourses américaines, les fonds continuent d'affluer, il n'y a pas eu de sortie de capitaux à grande échelle et les échanges sont relativement actifs ; « nous n'en sommes pas encore là ».

Harry a fourni des preuves corroborantes du point de vue de l'industrie crypto : bien que les investisseurs particuliers aient été quelque peu alarmés, les utilisateurs disposant de capitaux plus importants continuaient d'« acheter à la baisse », et l'on peut observer que les fonds circulent continuellement des cryptomonnaies vers les actifs boursiers américains liés à l'IA.
 

Sun a proposé une interprétation différente du point de vue de l'écosystème entrepreneurial, et son expression était très directe :

« L'adoption de l'IA est en pleine expansion. De nombreux entrepreneurs intègrent désormais l'IA à tous leurs projets. Le seul problème, à l'heure actuelle, c'est que les chiffres ne sont pas encore au rendez-vous. »

Il estime que le marché a été surchauffé par les investissements et la spéculation des premières phases, et qu'il doit se calmer avant d'entrer dans une phase consistant à « voir combien de monétisation les entreprises d'IA peuvent réellement générer ».

II. Des « vendeurs de pelles » aux « adopteurs de l’IA » : qui transforme réellement l’IA en argent ?

En réponse à l'analyse de Morgan Stanley sur l'évolution des thèmes d'investissement, Investment TALK a proposé des cibles spécifiques pour la constitution d'un portefeuille : les grandes capitalisations technologiques (Amazon, Microsoft) et certaines sociétés de logiciels (comme Adobe). Il a notamment évoqué un changement de paradigme jusqu'alors sous-estimé : alors que le marché s'attendait généralement à ce que les sociétés de logiciels soient « bouleversées » par l'IA au cours des 18 derniers mois, les rapports financiers d'entreprises comme Microsoft montrent que si ces sociétés parviennent à intégrer efficacement l'IA à leurs activités existantes, la croissance de leur chiffre d'affaires s'accélère et leurs marges bénéficiaires ne sont pas significativement impactées. Il prévoit que l'IA sera de plus en plus utilisée dans le secteur B2B, s'appuyant sur la base d'utilisateurs existante des sociétés de logiciels pour monétiser leur activité, passant progressivement d'un modèle d'acquisition à un modèle de paiement à l'usage (basé sur des jetons).

Il a également mis en garde contre une vision pessimiste généralisée concernant le matériel informatique : « Les actions dégradées en juillet doivent être analysées individuellement. Certaines concernent des modules optiques, d’autres des puces. Tant que les fondamentaux restent solides, je demeure optimiste quant à leur hausse à long terme. »

Elio Cui a ajouté, du point de vue d'un créneau B2C2C : la société de minage de Bitcoin de son groupe, « Little Deer », s'est entièrement transformée en centre de données d'IA (AIDC), un microcosme de la transition « de la puissance de calcul Bitcoin à la puissance de calcul IA ». Il a également analysé la séquence de transmission dans la chaîne d'approvisionnement des semi-conducteurs : le cycle d'augmentation des prix du stockage n'est pas encore terminé (les capacités sont déjà réservées jusqu'après 2027), la mise à niveau des modules optiques de 800 G à 1,6 T puis à 3,2 T est toujours en cours, et la photonique sur silicium/CPO représente une croissance incrémentale à plus long terme. Il a proposé un critère pour déterminer si « l'histoire est terminée » :

« Quand le développement de l'infrastructure d'IA sera-t-il achevé ? Ce sera certainement lorsque la surconstruction entraînera une chute brutale des prix. Je pense que la phase de construction n'est pas encore terminée. »

Harry a identifié deux sous-secteurs qui, selon lui, bénéficieront d'investissements accrus au cours du second semestre : l'optique/photonique et la robotique, soulignant l'importance de suivre les tendances en matière d'investissement.

Sun a ajouté deux précisions tirées de son expérience sur le terrain : premièrement, de nombreux ingénieurs logiciels se tournent de plus en plus vers le matériel, et les entreprises aérospatiales utilisent également l’IA pour accélérer la R&D ; deuxièmement, les craintes que « les applications d’IA soient complètement absorbées par les grands modèles » sont démenties : ces derniers ne peuvent pas absorber des besoins aussi segmentés et spécifiques. Il a toutefois soulevé une question pertinente : mis à part les passionnés et les utilisateurs avertis, la volonté des consommateurs et des entreprises de payer pour l’IA reste relativement limitée. « Toute cette infrastructure est en place, mais la trésorerie de chacun reste inchangée, ce qui crée un flou, et c’est assez étrange. »

Avons-nous terminé notre discussion sur le thème principal des semi-conducteurs/du matériel informatique ?

Investment TALK a clairement indiqué qu'il ne croit pas que le cycle d'investissement actuel soit terminé, citant sa propre participation dans Intel comme exemple. Il estime que la transformation interne de l'entreprise dans des domaines tels que les interconnexions optiques peut lui permettre de traverser ce cycle. Cependant, il a également mis en garde les investisseurs contre des attentes trop optimistes.

« Ce véhicule est trop lourd. Certaines personnes devront en descendre avant qu'il puisse être soulevé plus facilement. Quiconque a déjà subi une vague de chaleur connaîtra cette situation. »

Il a également souligné un axe de croissance important : la concurrence entre les modèles open source en Chine continentale et les deux modèles propriétaires américains pourrait progressivement déplacer la création de valeur de l’IA de la couche des modèles propriétaires vers les couches infrastructure (hyperscalers) et applicatives. Il a notamment précisé que le marché du codage (programmation) représente environ 2 000 milliards de dollars, tandis que le marché total des logiciels aux États-Unis atteint 6 000 milliards de dollars. Le potentiel réel de mise en œuvre de la couche applicative est donc bien plus important pour les éditeurs de logiciels que pour les entreprises de codage.

Elio Cui a expliqué les raisons de la divergence entre « des fondamentaux solides et un cours de bourse faible » d'un point de vue plus macroéconomique, soulignant que le problème fondamental ne réside pas réellement dans les perspectives du secteur, mais plutôt dans la liquidité et le crédit :

« Ce cycle d'investissement est excessif, et une part importante sera constituée par l'émission d'obligations. Si les taux d'intérêt ou les écarts de crédit s'élargissent et que les coûts de financement augmentent, la patience du marché en matière de rendement diminuera. Au final, ce ne sont peut-être pas les investisseurs individuels qui augmentent leur endettement, mais les sociétés cotées elles-mêmes qui l'ont considérablement accru ; or, cet endettement est plus facilement explosif que celui des investisseurs individuels. »

Harry a ajouté une comparaison de données du point de vue des cycles de valorisation : les ratios cours/bénéfice de SK Hynix et de Samsung sont restés longtemps inférieurs à 10, tandis que ceux de Nvidia et d’autres sociétés du secteur des logiciels dépassent 20. Le marché cherche encore à déterminer si ce cycle du stockage est un « super cycle », et il estime que cette évaluation a peu de chances d’évoluer au cours des trois ou quatre prochains mois.

IV. « Actifs HALO » : Pourquoi est-il judicieux de réévaluer le prix de l'électricité et de l'énergie ?

Ce segment de la discussion était le plus riche en informations. Investment TALK a commencé par examiner les dépenses d'investissement de deux géants de la tech, Meta et SpaceX, soulignant que le principal frein à la puissance de calcul s'est déplacé des livraisons de GPU vers l'alimentation électrique. Il a décrit une hiérarchie d'approvisionnement en électricité à trois niveaux, du moins cher au plus cher : raccordement direct au réseau → autoproduction (BTM, production d'électricité en aval du compteur, comme chez les fabricants d'éoliennes tels que Siemens, Caterpillar et GE) → solutions de piles à combustible plus onéreuses (comme Bloom Energy). Il a prédit que cette logique de la demande d'électricité « ne fera que s'accentuer au cours des 12 à 18 prochains mois ».

Elio Cui a fourni l'analyse la plus concrète de toute la présentation — un cadre complet pour les niveaux d'investissement des actifs HALO :

« L’électricité est une infrastructure difficile à rendre obsolète ou à supprimer, ce qui constitue la principale différence avec les GPU : les GPU deviennent obsolètes en trois à cinq ans, tandis que les centrales électriques, les réseaux électriques et les transformateurs peuvent être utilisés pendant de nombreuses années. »

Sa liste de priorités était la suivante : premier niveau : infrastructures énergétiques et équipements électriques ; deuxième niveau : entreprises de production d’énergie nucléaire et à gaz naturel ; troisième niveau : actifs liés au refroidissement et aux centres de données ; et seulement quatrième niveau : matières premières telles que le cuivre et l’aluminium. Il a insisté à plusieurs reprises sur un « principe premier » :

« On ne peut obtenir un meilleur retour sur investissement qu'en se rapprochant du cœur du sujet et des principes fondamentaux. Les projets d'ingénierie industrielle traditionnels dont on parle en périphérie sont des parents éloignés, et non des éléments essentiels. »

Il a également souligné que toutes les actions d'infrastructures d'IA ne sont pas intéressantes à acheter ; l'élément clé est de savoir si le rythme de révision des bénéfices peut dépasser celui de la hausse de la valorisation. Si la valorisation d'une action a augmenté trop rapidement et qu'il n'y a pas de marge de progression correspondante pour son ratio cours/bénéfice prévisionnel, il se peut qu'elle soit déjà surévaluée.

En revanche, Sun envoie un signal d'avenir du point de vue des tendances entrepreneuriales : l'énergie devient un nouveau pôle d'attraction pour les entrepreneurs, de la production d'énergie géothermique à l'énergie solaire distribuée pour chaque foyer, « l'électricité est toujours disponible ».

V. L'infrastructure numérique de la Chine : où se trouvent les opportunités dans l'open source et le faible coût ?

Investment TALK admet franchement qu'il ne couvre pas les actions A, mais il fournit une logique du point de vue des actions américaines : si le modèle open source chinois n'a pas d'impact substantiel sur l'acceptation du modèle propriétaire américain, alors il est en réalité bénéfique aux fournisseurs de cloud américains, car les coûts des API sont les coûts des sociétés de logiciels, et plus les jetons sont consommés (même si le prix unitaire est moins cher), plus les fournisseurs de cloud qui supportent ces charges en bénéficieront finalement.

Partant de ce constat, Elio Cui a proposé une analyse dialectique des logiques de marché baissier et haussier des actifs HALO : l’amélioration de l’efficacité des modèles (coûts d’inférence réduits) conjuguée à la surdimensionnement des infrastructures devrait théoriquement faire baisser le prix de la puissance de calcul, principal risque de marché baissier pour ces actifs. Cependant, il se montre plutôt optimiste, car la demande en IA croît de façon exponentielle. Même si l’efficacité de l’offre continue de s’améliorer, le taux de croissance de la demande pourrait rester supérieur à celui de l’amélioration de l’efficacité. Cette situation est comparable à l’évolution historique du secteur des technologies de l’information et d’Internet, caractérisée par une amélioration des performances, une surcapacité des infrastructures et une augmentation continue du taux de pénétration.

Sun a présenté la partie la plus instructive de la session : des observations tirées de son réseau d’entrepreneurs de terrain, qui méritent une analyse approfondie. Il a notamment souligné que le principal atout des modèles d’IA chinois réside non seulement dans leur faible coût, mais surtout dans leur nature open source.

« Différents pays, voire différentes universités, se demandent s’il est possible de créer des instituts de recherche conjoints avec des entreprises chinoises spécialisées dans les modèles d’IA. La raison en est que de nombreux pays réalisent que les États-Unis ne constituent pas un partenaire stable et durable, et des inquiétudes surgissent quant à la sécurité des données et aux valeurs intrinsèques des modèles à code source fermé. »

Il a cité un exemple précis : un institut londonien de recherche sur la sécurité et la confidentialité de l’IA estimait initialement que les performances de l’IA chinoise étaient insuffisantes. Cependant, après le succès de Kimi K2, l’institut a revu sa position et a cherché à coopérer avec des modèles open source chinois pour développer sa propre « IA souveraine ». Il a également mentionné des régions comme l’Afrique et l’Amérique latine, où la pénétration de l’IA est extrêmement faible, mais où le nombre d’entrepreneurs et d’utilisateurs est important. Le prix d’abonnement aux produits propriétaires comme OpenAI (100 à 200 dollars américains par mois) étant trop élevé pour les utilisateurs locaux, la combinaison de modèles open source chinois et d’infrastructures à bas coût, grâce aux exportations locales de photovoltaïque, a de meilleures chances de succès. Il a présenté une perspective à cinq ans :

« Si OpenAI et Anthropic restent à code source fermé — et ils doivent très probablement le rester, car un modèle commercial non fermé ne fonctionnera pas —, alors de plus en plus de pays construiront leurs propres systèmes d'IA souverains à l'avenir, et la plupart choisiront le modèle open source chinois parce qu'il est peu coûteux, efficace et personnalisable. »

VI. Dépenses d'investissement et Réserve fédérale : Quand la divergence entre des fondamentaux solides et des cours boursiers faibles convergera-t-elle ?

Investment TALK utilise un exemple, jusque-là contradictoire, de logique de marché pour illustrer le décalage actuel : il y a un mois et demi, le marché débattait de la question de savoir si Micron était déjà « décyclicisée » (et devait donc être valorisée à 15-20 fois ses bénéfices), mais, dans le même temps, il voyait d’un mauvais œil que les grandes entreprises technologiques « payent » Micron. Or, cette attitude est illogique, car la capacité des fabricants de solutions de stockage à échapper à la cyclicité dépend en fin de compte du retour sur investissement réel des grandes entreprises technologiques en aval. Selon lui, les derniers résultats de Microsoft, Amazon et Google commencent à confirmer ce point, et le tournant du sentiment de marché s’est produit il y a deux semaines, pendant la saison des résultats. Il en tire également une conclusion essentielle :

« Si les dépenses d'investissement peuvent être maintenues entre 1 600 et 1 800 milliards de dollars en 2027, ce taux de croissance est acceptable, à condition que ces fonds puissent être effectivement récupérés. Dès que les dépenses d'investissement chuteront brutalement, la logique du stockage ne sera plus valable ; il s'agira alors essentiellement d'un actif cyclique. »

Elio Cui a expliqué, du point de vue de l'actualisation des taux d'intérêt, pourquoi le secteur de l'IA est si sensible à la liquidité :

« AI est une action typique de croissance à cycle long et à forte valorisation ; son prix reflète en grande partie une décote par rapport aux flux de trésorerie futurs. Par conséquent, les variations des taux d'intérêt auront un impact beaucoup plus important sur sa valorisation que sur ses bénéfices. »

Concernant l'éventualité d'une hausse des taux de 25 points de base au quatrième trimestre, Investment TALK estime qu'il s'agit davantage d'un « bruit de marché » que d'un facteur majeur. À moins que la Réserve fédérale ne relance véritablement le cycle de hausse des taux, son impact sur les fondamentaux à long terme du secteur de l'IA restera limité. Elio Cui souligne que la transmission des taux d'intérêt au coût de la dette des entreprises et, par conséquent, au rythme des investissements, mérite également d'être prise en compte. L'analyse de Sun est davantage axée sur les applications concrètes : « Les taux d'intérêt de la Fed affectent fondamentalement la situation financière des entreprises d'IA et des jeunes entreprises. La phase de discours et de communication est probablement révolue. Désormais, la concurrence porte sur la capacité à générer un véritable flux de trésorerie. »