Bankless' Methode für erfolgreiche Positionswechsel: Von VVV zu Hyperliquid – wie findet man unterbewertete Token?

Videotitel: Die nächsten Gewinner im Krypto-Bereich werden keine Blockchains sein
Videoautor: Bankless
Übersetzung: Peggy, BlockBeats

Anmerkung des Übersetzers: Vor dem Hintergrund einer langen Bewertungskontraktion und des Rückflusses von Kapital in den Kryptomarkt verschiebt sich die Diskussion über Token-Investitionen von der Frage „Was ist die nächste heiße Erzählung?“ hin zu „Welche Projekte haben bereits ein überprüfbares Geschäftsmodell entwickelt?“. Doch während Einnahmen, Rückkäufe und Token-Burns zunehmend zur neuen Bewertungssprache werden, tritt eine entscheidendere Frage in den Vordergrund: Können Token ähnlich wie Aktien auf Basis von Cashflows bewertet werden, und besitzen ihre Inhaber tatsächlich den Wert, der durch das Protokollwachstum geschaffen wird?

In dieser Episode des Bankless-Podcasts spricht Austin Barack, Gründer und Managing Partner von Relayer Capital, über Venice, Hyperliquid, Pump.fun und ether.fi, Bewertungsmethoden für Anwendungs-Token sowie mögliche Wege des Kryptomarktes von einem Infrastruktur- zu einem Anwendungszyklus.

In diesem Gespräch sucht Austin nicht einfach nach den Token mit den höchsten Einnahmen oder den stärksten Rückkäufen. Vielmehr zerlegt er Token-Investitionen in grundlegendere strukturelle Fragen: Hat das Produkt echte Nachfrage? Können die Einnahmen nachhaltig wachsen? Kann der geschäftliche Wert stabil auf den Token übertragen werden? Und bewertet der Markt ein bereits verändertes Geschäft noch mit alten Kategorien?

Zum einen verschiebt sich die Auswahllogik für Krypto-Assets von der reinen Jagd nach Wachstum hin zur Suche nach der Schnittmenge von „Wachstum und Wert“. In der Vergangenheit erzeugte die Branche Wachstumserwartungen meist durch neue Layer-1-Blockchains, neue Protokolle und Token-Anreize, wobei die Bewertung eher ferne Narrative widerspiegelte. Der lange Bärenmarkt hat diese Prämie komprimiert, sodass sich die wenigen Projekte, die Product-Market-Fit gefunden haben und schnell wachsende Einnahmen erzielen, zunehmend von der Masse der Token ohne echte Nutzung abheben. Das bedeutet: Schwache Marktphasen bieten nicht nur Preisabschläge, sondern auch ein Fenster für Investoren, um echte Geschäftsmodelle zu identifizieren. Wirklich beachtenswerte Projekte müssen sowohl Wachstumsgeschwindigkeit als auch eine vernünftige Bewertung aufweisen – nicht nur eines von beidem.

Zum Zweiten beginnt sich der Token-Wert von abstraktem „Nutzen“ hin zu messbarem Wertrückfluss zu verschieben. Venice verwendet einen Teil der Einnahmen aus neuen Abonnements und dem Kauf von Credits für das Verbrennen von VVV; Hyperliquid verwendet den Großteil der Plattformeinnahmen für den Rückkauf von HYPE; auch Pump.fun und ether.fi haben eigene Rückkaufmechanismen etabliert. In der Vergangenheit fehlte oft eine klare Verbindung zwischen Protokolleinnahmen und Token-Performance – Projektwachstum führte nicht unbedingt zu Gewinnen für Token-Inhaber. Heute schaffen programmatische Rückkäufe und Burns einen Bewertungsanker, der einer Discounted-Cashflow-Betrachtung ähnelt. Allerdings hat dieses aktienähnliche Rahmenwerk Grenzen: Rückkaufquoten können angepasst werden, und die Rechtsbeziehung zwischen der Eigenkapitalgesellschaft und dem Token ist noch nicht vollständig institutionalisiert. Investoren müssen daher nicht nur die Einnahmenhöhe bewerten, sondern auch die Nachhaltigkeit und Glaubwürdigkeit des Wertrückflussmechanismus.

Zum Dritten ist die Qualität der Einnahmen wichtiger als die Einnahmen selbst. Der Markt bewertet Pump.fun seit Langem niedrig, teils weil Investoren bezweifeln, dass die Nachfrage nach Meme-Coin-Handel nachhaltig ist, und teils weil sie Nutzergruppen außerhalb ihres eigenen Profils schwer verstehen. Da die Plattformeinnahmen jedoch seit über zwei Jahren robust bleiben, ändert sich diese Wahrnehmung allmählich. Ähnlich hängt die Bewertung von Venice nicht nur von den aktuellen Abonnementeinnahmen ab, sondern auch davon, ob sich die Plattform von einem Multi-Modell-Zugang zu einer KI-Anwendungsplattform entwickeln kann, die Entwickler und normale Nutzer verbindet. Das bedeutet: Die Bewertung darf nicht mechanisch auf Rückkaufmultiplikatoren beruhen, sondern muss beurteilen, ob die Einnahmen aus vorübergehenden Anreizen und Hypes stammen oder aus einem wiederkehrenden Nutzerverhalten.

Zum Vierten kann die veraltete Kategorisierung eines Projekts durch den Markt zu neuen Bewertungsverzerrungen führen. ether.fi wurde früher als Liquid-Restaking-Protokoll angesehen, doch inzwischen stammen über 60 % des Geschäfts aus Neo-Bank-Produkten wie Kreditkarten und Kreditvergabe, und das Unternehmen expandiert weiter zu einer umfassenden On-Chain-Brokerage-Plattform. Wenn der Markt das Projekt weiterhin nach dem Restaking-Sektor bewertet, übersieht er möglicherweise die bereits veränderte Einnahmenstruktur. Wichtiger noch: ether.fi kann direkt auf die Kredit-, Stablecoin- und tokenisierte Asset-Infrastruktur von Ethereum zugreifen und sein Produktangebot mit vergleichsweise geringem organisatorischem und kapitalbezogenem Aufwand erweitern. Das zeigt: Der wahre Wert, den der Infrastrukturzyklus hinterlässt, bleibt nicht unbedingt bei den Basisprotokollen konzentriert, sondern wird möglicherweise von den Anwendungen erfasst, die diese Fähigkeiten am besten bündeln und direkt an Nutzer weitergeben.

Zum Fünften können Anwendungseinnahmen zwar eine Bewertungsuntergrenze bieten, aber sie können Token nicht vollständig vom Krypto-Zyklus lösen. Projekte mit Rückkaufmechanismen können durch Geschäftswachstum eine relativ eigenständige Preisbasis aufbauen, gehören aber weiterhin zur Asset-Klasse der Token und werden von Kapitalflüssen, der BTC- und ETH-Entwicklung sowie der On-Chain-Aktivität beeinflusst. Der Unterschied liegt darin, dass Handelsanwendungen wie Hyperliquid und Pump.fun in Aufwärtsphasen gleichzeitig von Kapitalzuflüssen und Geschäftsausweitung profitieren können; in Abschwungphasen werden echte Einnahmen dagegen zu einem wichtigen Puffer gegenüber rein narrativen Assets.

Wenn man dieses Gespräch auf ein einziges Urteil verdichtet, lautet es: Der Kern der nächsten Neubewertung von Krypto-Assets ist möglicherweise nicht mehr, wer das größere Infrastruktur-Narrativ besitzt, sondern wer echte Nutzung in nachhaltige Einnahmen umwandeln und einen Teil davon glaubwürdig an die Token zurückgeben kann. In diesem Sinne geht es hier nicht mehr nur darum, ob einige Token unterbewertet sind, sondern ob sich der Kryptomarkt von einem narrativ getriebenen Finanzierungssystem zu einer Anwendungswirtschaft entwickeln kann, die auf Produkten, Cashflows und Wertverteilung basiert.

Im Folgenden der Originaltext (zur besseren Lesbarkeit redaktionell angepasst):

TL;DR

· Die Kernchance des Kryptomarktes verschiebt sich von der Basisinfrastruktur zur Anwendungsebene. Im Kern ersetzen Einnahmen und Nutzer das Blockspace-Narrativ als neue Wertquelle.

· Ob Anwendungs-Token neu bewertet werden können, hängt nicht davon ab, wie viel Geld das Protokoll verdient, sondern ob die Einnahmen über stabile, transparente Rückkauf- oder Burn-Mechanismen an den Token übertragen werden.

· Venice vereint KI-Anwendungswachstum mit Token-Verbrennungslogik, aber das Kursziel von 43,9 US-Dollar beruht auf optimistischen Annahmen wie dem Start von Minds und einer höheren Burn-Quote und darf nicht als feste Bewertung verstanden werden.

· Die niedrige Bewertung von Pump.fun spiegelt vor allem die Skepsis des Marktes gegenüber der Nachhaltigkeit von Meme-Coin-Einnahmen wider. Doch die Einnahmenresilienz über mehr als zwei Jahre deutet darauf hin, dass hochvolatile spekulative Nachfrage eine dauerhafte Form von Konsumverhalten sein könnte.

· Hyperliquid ist stärker zyklisch selbstverstärkend als gewöhnliche Anwendungen: Kapitalrückflüsse können sowohl die HYPE-Bewertung als auch Handelsvolumen, Gebühren und Rückkaufvolumen gleichzeitig steigern.

· ether.fi wird weiterhin als Restaking-Protokoll bewertet, obwohl die Haupteinnahmen inzwischen aus Zahlungen und Kreditvergabe stammen. Die alte Marktkategorisierung hat mit der veränderten Geschäftsstruktur möglicherweise nicht Schritt gehalten.

· Rückkaufmultiplikatoren sind nicht direkt mit Aktien-Kurs-Gewinn-Verhältnissen gleichzusetzen, da Token in der Regel keine klaren Restansprüche besitzen. Die Wertverteilung zwischen Eigenkapital und Token bleibt ein Kernrisiko.

· Fundamentaldaten können die Abhängigkeit hochwertiger Token vom Gesamtmarkt verringern, aber den Krypto-Zyklus nicht beseitigen. Eine wirklich nachhaltige Bewertung hängt weiterhin von Einnahmenqualität, Wertrückfluss und Kontinuität der Mechanismen ab.

Kernpunkte des Hauptteils

Die Anlagemethoden im Kryptomarkt sind nie starr.

Strategien, die 2017 funktionierten, sind nicht unbedingt für 2021 geeignet; Sektoren, die 2021 oder 2024 gehypt wurden, können im nächsten Zyklus an Attraktivität verlieren. Aus Austin Baracks Sicht ist einer der über Zyklen hinweg anwendbaren Ansätze die Suche nach der Schnittmenge von Wachstum und Wert: Projekte, die schnell genug wachsen, deren Bewertung dieses Wachstum aber noch nicht vollständig widerspiegelt.

Das ist kein Value-Investing im traditionellen Sinne. Investoren kommen nicht in den Kryptomarkt, um ein reifes Unternehmen zu finden, das jährlich um 10 % wächst und ein KGV von nur 4 aufweist. Die eigentliche Attraktivität von Krypto-Assets liegt darin, dass ihre starken Kapitalzyklen eine Kombination erzeugen können, die in traditionellen Märkten selten vorkommt: Das Geschäft wächst um ein Vielfaches, während die Bewertung durch die allgemeine Marktschwäche gedrückt wird.

Barack gründete Relayer Capital vor etwa zweieinhalb Jahren; die Strategie deckt sowohl Frühphaseninvestitionen als auch den Sekundärmarkt ab. In der Anfangsphase des Fonds verteilte sich der Aufwand ungefähr hälftig auf beide Bereiche; inzwischen konzentrieren sich rund 95 % seiner Aufmerksamkeit auf liquide Token, mit Schwerpunkten auf Krypto×KI sowie auf rund um die Uhr verfügbarem Handel und Asset-Tokenisierung.

Der Grund liegt nicht nur darin, dass der Kryptomarkt möglicherweise wieder in einen Aufwärtszyklus eintritt. Barack ist überzeugt, dass der lange Bärenmarkt dem Markt bereits eine Auswahl ermöglicht hat: Nachdem die meisten Token ihre Narrativ-Prämie verloren haben, treten die wenigen Projekte hervor, die tatsächlich Product-Market-Fit gefunden haben, schnell wachsende Einnahmen erzielen und dennoch relativ vernünftig bewertet sind.

Vom Narrativ-Jagen zum Rückkauf-Rechnen: Token erhalten eine neue Bewertungssprache

Lange Zeit stützte sich die Bewertung von Krypto-Projekten vor allem auf langfristige Annahmen wie Marktpotenzial, Netzwerkeffekte und Token-Nutzen. Selbst wenn Protokolle Einnahmen erzielten, mangelte es oft an einer klaren Verbindung zwischen diesen Einnahmen und dem Token.

Inzwischen beginnen einige Anwendungen, Geschäftseinnahmen durch programmatische Rückkäufe oder Burns direkt in Kaufdruck auf den Token oder Angebotsverknappung umzuwandeln. Dadurch können Investoren teilweise Methoden der Aktienbewertung übernehmen und anhand des Verhältnisses von Rückkaufvolumen zur Token-Marktkapitalisierung näherungsweise die „Gewinnrendite“ eines Tokens beobachten.

Diese Methode ist jedoch nicht direkt mit einem KGV gleichzusetzen.

Aktien repräsentieren in der Regel rechtliche Ansprüche auf Restgewinne und Vermögenswerte eines Unternehmens; Token-Inhaber besitzen nicht unbedingt vergleichbare Rechte. Projektteams können Rückkaufquoten ändern oder neue Geschäftsbereiche unter einer Kapitalgesellschaft führen. Rückkaufmultiplikatoren haben daher nur dann eine starke Erklärungskraft, wenn die Regeln des Wertrückflusses relativ transparent sind und die Geschäftseinnahmen nachhaltig sind.

Venice ist der Fall, den Barack ausführlich diskutiert. Es handelt sich um eine KI-Anwendung, die Privatsphäre und Zensurresistenz betont; Nutzer können auf derselben Plattform verschiedene Spitzenmodelle und Open-Source-Modelle aufrufen. Die Haupteinnahmen stammen derzeit aus kostenpflichtigen Abonnements und dem Kauf zusätzlicher Compute-Credits.

Venice hat außerdem zwei programmatische Burn-Mechanismen für VVV etabliert: Beim erstmaligen Kauf eines Abonnements einer bestimmten Stufe verbrennt die Plattform eine entsprechende Menge VVV; beim Kauf zusätzlicher Credits werden etwa 5 % des Kaufbetrags für das Verbrennen von Token verwendet.

Nach Baracks Schätzung lag die annualisierte Umsatzrunrate von Venice im August 2026 bei etwa 107 Millionen US-Dollar, was einem annualisierten Token-Burn von rund 8,3 Millionen US-Dollar entspricht. Er erwartet, dass die Einnahmen bis 2027 auf 336 Millionen US-Dollar steigen und das Burn-Volumen auf 70 Millionen US-Dollar steigen könnte. Bei einem Rückkaufmultiplikator von 50 ergibt sein Modell eine Token-Bewertung von rund 3,5 Milliarden US-Dollar; zusammen mit dem dann erwarteten Umlaufangebot läge das Kursziel für VVV bei etwa 43,9 US-Dollar, während der Preis zum Zeitpunkt der Sendung bei etwa 16 US-Dollar lag.

Dieses Modell enthält deutlich optimistische Annahmen und ist keine sichere Prognose künftiger Einnahmen.

Von den erwarteten 70 Millionen US-Dollar Verbrennungsvolumen stammen rund 29 Millionen US-Dollar aus dem noch nicht offiziell gestarteten Produkt Minds – das sind über 40 %. Minds soll es fortgeschrittenen Nutzern und Entwicklern ermöglichen, verschiedene Modelle, Prompts und Tools zu kombinieren, um strukturierte KI-Anwendungen für normale Nutzer zu erstellen, und über die Nutzung Einnahmenbeteiligungen zu erhalten – ähnlich einem KI-App-Store.

Barack sieht Minds nicht als völlig getrenntes neues Produkt vom bestehenden Venice-Geschäft, da es weiterhin auf vorhandenen Modellen, Nutzern und Anwendungsfällen aufbaut. Moderator David Hoffman weist jedoch darauf hin, dass der Kauf von Credits lediglich eine Erweiterung bestehender Dienste sei, während Minds eine neue, noch nicht vom Markt validierte Geschäftsbereich darstelle; die Risiken seien nicht gleichzusetzen.

Barack räumt diesen Einwand ein und beschreibt sein Modell als „leicht über dem Basisszenario“: Wenn 0 für extrem pessimistisch, 5 für das Basisszenario und 10 für völligen Optimismus steht, liegt seine Prognose ungefähr bei 6.

Das Modell unterstellt außerdem, dass Venice künftig auch Abonnementverlängerungen in den Burn einbeziehen und die Burn-Quote für Credit-Einnahmen bis 2027 von 5 % auf 10 % erhöhen könnte. Beide Maßnahmen sind derzeit nicht fest zugesagt. Daher sind die 43,9 US-Dollar eher als Szenario-Bewertung zu verstehen, die auf mehreren Geschäfts- und Mechanismus-Annahmen beruht, und nicht als bedingungsloses Kursziel.

Das eigentliche Dilemma von Venice: Warum sollte ein Startup zu früh Token zurückkaufen?

Der Fall Venice verdeutlicht auch den zentralen Widerspruch von Anwendungs-Token: Sollte ein schnell wachsendes Startup sein Geld in Produktentwicklung stecken oder an Token-Inhaber zurückgeben?

Auf traditionellen Märkten verwenden Unternehmen in starken Wachstumsphasen den Großteil ihrer Mittel für Forschung und Entwicklung, Personalaufbau und Kundenakquise und kaufen nur selten in frühen Phasen in großem Umfang eigene Aktien zurück. Venice hingegen verwendet bereits seit der frühen Geschäftsentwicklung einen Teil der Einnahmen für Rückkäufe und Burns von VVV, was in gewissem Maße Mittel opfert, die für Reinvestitionen zur Verfügung stünden.

Barack führt dieses Vorgehen auf die duale Eigenkapital-Token-Struktur des Kryptomarktes zurück. Token können einem Projekt helfen, schnell Aufmerksamkeit zu erzeugen, ein Netzwerk zu starten und neue Produktfunktionen zu entwickeln. Ohne klare rechtliche Bindung kann der Markt jedoch nicht automatisch darauf vertrauen, dass der gesamte vom Unternehmen geschaffene Wert letztlich dem Token zugutekommt.

Programmatische Burns sind daher nicht nur ein Mechanismus der Wertverteilung, sondern auch ein Mittel zum Aufbau von Vertrauen. Das Team muss durch konkretes Handeln beweisen, dass das Geschäftswachstum auf VVV übertragen wird und nicht nur in der Kapitalgesellschaft verbleibt.

Venice verfolgt derzeit einen schrittweisen Ansatz: In der Frühphase bestehen gewisse Flexibilität beim Burn, später kommen Burns bei Erstabonnements hinzu, und schließlich werden 5 % der Credit-Kaufeinnahmen verbrannt. Barack sieht darin eine Vereinbarung, die dem Token Wertrückfluss bietet und gleichzeitig den Großteil der Mittel für Wachstum erhält.

Venice hat zuvor 65 Millionen US-Dollar aufgenommen, was den Konflikt zwischen Rückkäufen und Reinvestitionen teilweise entschärft. Baracks Verständnis zufolge verschafft die externe Finanzierung dem Unternehmen Expansionskapital, sodass mehr operativer Cashflow für den Token verwendet werden kann; die beteiligten Investoren halten zugleich Token-Optionen, was dazu beiträgt, Interessenkonflikte zwischen Eigenkapitalinvestoren und Token-Inhabern zu verringern.

Dieses Gleichgewicht bleibt jedoch fragil. Verlangsamt sich das Geschäftswachstum, steigen die KI-Inferenzkosten oder verschärft sich der Wettbewerb, muss das Unternehmen möglicherweise mehr Liquidität zurückhalten. Ist die Burn-Quote dagegen dauerhaft zu niedrig, kann der Token nur unzureichend vom Geschäftswachstum profitieren. Die Bewertung von VVV darf sich daher nicht allein am Burn-Volumen orientieren, sondern muss zugleich Umsatzwachstum, Bruttomarge, operative Ausgaben und die fortgesetzte Einhaltung der Zusagen zum Wertrückfluss verfolgen.

Pump.fun und Hyperliquid: Gleiche Einnahmen, unterschiedliche Multiplikatoren – warum?

Im Vergleich zu Venice sind die Einnahmen von Pump.fun und Hyperliquid direkter mit dem Krypto-Handelszyklus verbunden.

Barack zufolge wurde Pump.fun zum Zeitpunkt der Sendung mit etwa dem 5-fachen des Rückkaufvolumens bewertet, während die entsprechenden Multiplikatoren für Hyperliquid und Lighter bei etwa 30 bis 40 lagen. Aus seiner Sicht spiegelt diese Differenz die Verzerrungen des Marktes gegenüber unterschiedlichen Einnahmearten wider.

Das Kerngeschäft von Pump.fun stammt aus der Ausgabe und dem Handel von Meme-Coins. Viele Investoren gehen davon aus, dass solche Aktivitäten von kurzfristiger Spekulationshitze abhängen und die Einnahmen weniger nachhaltig sind als bei Plattformen für Perpetual-Kontrakte. Solche Bedenken sind nicht unbegründet: In der Krypto-Branche gab es bereits Produkte, deren Einnahmen innerhalb eines Zyklus stark anstiegen und anschließend um mehr als 90 % zurückgingen.

Barack hält jedoch die Entwicklung von Pump.fun über mehr als zwei Jahre für ein Zeichen, dass die Einnahmen robuster sind, als der Markt ursprünglich erwartet hatte. Die Hitze einzelner Meme-Coins mag schnell abklingen, aber die Nachfrage der Nutzer nach hochvolatilen, hochvarianz Spekulationsprodukten könnte dauerhaft bestehen.

Er vergleicht Pump.fun mit Casinos, Lotterien, Prognosemärkten und Ultra-Kurzzeit-Optionen. Dabei geht es nicht darum, Meme-Coin-Handel mit diesen Produkten vollständig gleichzusetzen, sondern einen Nachfragemechanismus zu erklären: Selbst wenn die Teilnehmer insgesamt mit negativem Erwartungswert konfrontiert sind, bleiben manche Nutzer wegen der hohen Volatilität und der geringen Wahrscheinlichkeit hoher Gewinne dauerhaft aktiv.

Auf Basis dieser Einschätzung hält Barack eine Aufwertung des Rückkaufmultiplikators von Pump.fun von etwa 5 auf 10 für möglich. Bleibt die Geschäftsgröße unverändert, könnte allein die Multiplikatorerhöhung einem Kursanstieg von rund 100 % entsprechen; erholen sich On-Chain-Handel und Meme-Coin-Aktivität gleichzeitig, könnten die Einnahmen weiter steigen.

Das Risiko von Pump.fun liegt jedoch ebenfalls im Verhältnis zwischen Unternehmensanteilen und Token. Das Projekt verwendete zeitweise alle Einnahmen für Rückkäufe, passte dies später aber an: In den kommenden zwölf Monaten sollen 50 % der Einnahmen für Rückkäufe verwendet werden, der Rest fließt in die Geschäftsentwicklung. Ob diese Quote nach zwölf Monaten beibehalten wird, muss erneut entschieden werden.

Das bedeutet: Die Realität der Pump.fun-Einnahmen lässt sich anhand von On-Chain-Daten beobachten, aber es gibt keine dauerhafte Garantie dafür, wie viel der Einnahmen dem Token zugutekommt. Bei der Bewertung von PUMP müssen Investoren einen Abschlag für diese strukturelle Unsicherheit einpreisen und dürfen nicht den gesamten Plattformgewinn direkt als Ertrag der Token-Inhaber betrachten.

Hyperliquid erhält dagegen höhere Bewertungsmultiplikatoren. Einerseits hat das Geschäft mit Krypto-Perpetual-Kontrakten bereits hohe Einnahmen erzielt; andererseits erweitert der HIP-3-Markt das Handelsspektrum auf Kontrakte für Aktien, Rohstoffe, Indizes und nicht börsennotierte Unternehmen.

Barack sieht in Hyperliquid das Potenzial der Blockchain für rund um die Uhr verfügbaren Handel, sofortige Abwicklung und globale Preisbildung. Künftig könnten manche noch nicht börsennotierte Vermögenswerte sogar zuerst on-chain Preissignale bilden, die traditionelle Finanzinstitute als Referenz für die Preisfestsetzung bei Emission nutzen.

Diese Einschätzung muss sich jedoch erst noch am Markt bestätigen. Laut Barack haben die kürzlich hinzugefügten Märkte für Real-World Assets bei Hyperliquid zwar ein hohes Handelsvolumen beigetragen, aber da sie sich noch in der Ausbauphase befinden, noch keine Einnahmen in vergleichbarer Größenordnung erzeugt. Die derzeit profitableren Geschäfte sind weiterhin vor allem der Handel mit Krypto-Assets.

Hyperliquid weist daher eine stärkere zyklische Selbstverstärkung auf als gewöhnliche Anwendungen: Wenn Krypto-Kapital zurückfließt, profitiert HYPE nicht nur von der allgemeinen Erholung der Token-Bewertungen, sondern auch Handelsvolumen, Gebühren und Rückkaufvolumen der Plattform können gleichzeitig steigen; sinkt die Marktaktivität, kann dieser Mechanismus auch in die Gegenrichtung wirken.

ether.fi hat sich verändert – die Marktkategorisierung nicht

ether.fi ist ein weiteres Beispiel für Fehlbewertung: Das Kerngeschäft des Projekts hat sich verändert, aber der Markt bewertet es weiterhin nach dem alten Etikett.

ether.fi trat ursprünglich mit Liquid-Restaking in den Markt ein. Auf dem Höhepunkt des Restaking-Narrativs im Jahr 2024 erreichte die voll verwässerte Bewertung zeitweise rund 8 Milliarden US-Dollar. Mit sinkenden Erwartungen an den Restaking-Sektor fiel auch die Bewertung von ether.fi, und das Projekt wird weiterhin als Vermögenswert betrachtet, das Staking-Protokollen wie Lido ähnelt.

Barack hält diese Kategorisierung für nicht mehr geeignet, die aktuelle Einnahmenstruktur von ether.fi widerzuspiegeln. Nach den von ihm in der Sendung genannten Daten stammen inzwischen über 65 % des Geschäfts aus Neobank-Produkten (digitalen Neobanken), darunter Einnahmen aus Kreditkartentransaktionen und Krediterträge, die entstehen, wenn Nutzer ihre Kontovermögenswerte als Sicherheit hinterlegen; Erträge aus Yield- und Staking-Geschäften machen nur noch etwa 35 % aus.

Mit der Aufnahme tokenisierter Aktien und weiterer On-Chain-Assets entwickelt sich ether.fi von einer digitalen Neobank zunehmend zu einer umfassenden On-Chain-Broker-Plattform. Nutzer können verschiedene Vermögenswerte halten und handeln, Vermögenswerte als Sicherheit für Kredite verwenden und tägliche Ausgaben per Kreditkarte tätigen.

Der Vorteil dieses Modells liegt darin, dass ether.fi nicht sämtliche Finanzinfrastruktur von Grund auf aufbauen muss. Im Kreditgeschäft kann die Plattform beispielsweise auf bestehende DeFi-Protokolle wie Aave zurückgreifen und über Einnahmenbeteiligungen Erträge erzielen. Je reichhaltiger das Angebot an Stablecoins, Kreditmärkten und tokenisierten Assets auf Ethereum ist, desto breiter wird das Dienstleistungsspektrum, das ether.fi seinen Nutzern bieten kann.

Nach den von Barack genannten Daten ist das tägliche Kreditkartenumsatz von ether.fi von rund 300.000 US-Dollar vor einem Jahr auf 3 bis 4 Millionen US-Dollar gestiegen – ein Anstieg um mehr als das Zehnfache. Derzeit stammen nur etwa 4 % der Einnahmen aus Kreditzinsen, während bei der traditionellen Neobank Nubank etwa 60 bis 70 % der Einnahmen aus diesem Bereich kommen. Aus seiner Sicht zeigt dies, dass ether.fi noch erhebliches Potenzial für die Erweiterung der Einnahmenstruktur hat.

Auf Basis eines potenziellen Rückkaufvolumens von rund 30 Millionen US-Dollar in den kommenden zwölf Monaten und eines Bewertungsmultiplikators von 30 berechnet Barack einen ETHFI-Preis von über 1 US-Dollar – etwa das Doppelte des Kurses zum Zeitpunkt der Sendung. Allerdings liegen 30 Millionen US-Dollar über den 21 Millionen US-Dollar, die ein anderes von ihm zitiertes Modell prognostiziert, und er nimmt an, dass sich das Wachstum von ether.fi künftig beschleunigen könnte. Auch dieses Ergebnis entspricht daher einem eher optimistischen Szenario.

Das eigentlich Bemerkenswerte an diesem Fall ist nicht das konkrete Kursziel, sondern die Frage, ob die Marktkategorisierung zurückbleibt. Wenn der Großteil der Einnahmen von ether.fi bereits aus Zahlungen, Krediten und Maklergeschäft stammt, kann der fortgesetzte Rückgriff auf den Bewertungsrahmen eines Liquid-Restaking-Protokolls das aktuelle Geschäft möglicherweise nicht abbilden; sollte das Wachstum der neuen Geschäftsbereiche jedoch nicht nachhaltig sein, könnte auch die sogenannte „Neukategorisierung“ nicht Bestand haben.

Fundamentaldaten können die Korrelation verringern, aber den Krypto-Zyklus nicht beseitigen

Echte Einnahmen bedeuten nicht, dass sich Anwendungs-Token vollständig vom Bitcoin- und Krypto-Marktzyklus entkoppeln können.

Barack beschreibt dieses Verhältnis als „teilweise verbunden, teilweise getrennt“. Einerseits können Venice, Pump.fun, Hyperliquid und ether.fi auf Basis ihres eigenen Nutzerwachstums, ihrer Einnahmen und Rückkäufe eine relativ eigenständige Bewertungsbasis aufbauen. Selbst wenn Bitcoin seitwärts tendiert, können die Token neu bewertet werden, solange das Geschäft weiter expandiert.

Andererseits bleiben sie Krypto-Assets. Wenn Kapital aus Aktien, KI und anderen Märkten wieder in Token fließt, dürften diese fundamental gestützten Projekte zuerst in das Blickfeld professioneller Investoren rücken. Pump.fun und Hyperliquid erzielen durch die zunehmende Handelsaktivität zusätzliche Einnahmen, wodurch eine positive Rückkopplung zwischen Asset-Preisen und Geschäftsfundamentaldaten entsteht.

Die direkte Verbindung von Venice zum Krypto-Handelszyklus ist vergleichsweise schwach; die wichtigste externe Variable ist die KI-Nutzung. Wenn Multi-Modell-Aufrufe, datenschutzfreundliche KI und generative Anwendungen weiter wachsen, könnte Venice über Nachfragequellen verfügen, die sich von reinen Krypto-Anwendungen unterscheiden; bleiben Nutzerwachstum oder Conversion zu zahlenden Kunden hinter den Erwartungen zurück, wird der Token auch bei einem steigenden Kryptomarkt nicht automatisch die im Modell unterstellte Bewertung erreichen.

Barack sieht diese Veränderung schließlich im Kontext eines längeren Branchenzyklus. Nach den von ihm zitierten Daten trug die Execution-Layer-Infrastruktur in den meisten Phasen der Krypto-Geschichte zeitweise über 95 % der Brancheneinnahmen bei; inzwischen ist der Anteil der Anwendungseinnahmen auf rund zwei Drittel gestiegen. Er erwartet, dass sich dieser Anteil weiter in Richtung Anwendungen verschiebt und schließlich über 90 % erreicht.

Diese Prognose ist noch nicht Realität, aber sie benennt die zentralen Variablen, die in der nächsten Phase überprüft werden müssen: Wandern die Einnahmen nachhaltig von Layer-1-Blockchains und der Ausführungsschicht zu nutzerorientierten Anwendungen? Können die von Anwendungen erzeugten Cashflows stabil an die Token weitergegeben werden? Und können Rückkaufmechanismen bei Geschäftswachstum, Marktabschwüngen und regulatorischen Veränderungen kontinuierlich aufrechterhalten werden?

Wenn diese Bedingungen erfüllt sind, könnte sich das Hauptobjekt der Krypto-Marktbewertung von „Infrastruktur, die Blockspace bereitstellt“ weiter zu „Anwendungen, die mithilfe der Blockchain Finanz- und Digitaldienstleistungen verkaufen“ verschieben. Dann sucht der Markt nicht mehr nur nach der nächsten High-Performance-Blockchain, sondern danach, welche Produkte die Krypto-Welt tatsächlich mit externer Nachfrage verbinden und welche Token nachhaltig an diesem Wachstum teilhaben können.