Solange kein Zinserhöhungszyklus beginnt, ist die aktuelle Korrektur eine Kaufgelegenheit?

Autor: Mr. Z, 168X

Makro ist nur Rauschen, die Stimmung ist das Signal: Im Juni blind Hardware zu kaufen war Euphorie, Ende August wollte niemand Halbleiter – das war Desinteresse

Taipeh-Zeit, 9. September 2026, Mittwoch, 10 Uhr. Am vergangenen Freitag lag der Nonfarm-Payrolls bei 162.000 und übertraf damit die erwarteten 50.000 deutlich; diesen Freitag stehen die CPI-Daten an. Die USA und der Iran versöhnen sich nicht, der Ölpreis pendelt zwischen 90 und 100, und der Markt preist 1,5 Zinserhöhungen in diesem Jahr ein. Die Halbleiterbranche erlebte im Juli einen Rückgang ohne Erholung, in der ersten Augusthälfte eine kleine Erholung und in der zweiten Monatshälfte einen erneuten Test der Tiefststände. Heute erholen sich Hardware-Titel von ihren Tiefstständen, während Software fällt – der Markt spielt weiterhin die Geschichte „Software fällt, Hardware steigt“. Ist die Zinserhöhung der Haupttrend? Sollte man Hardware oder Software kaufen?

In dieser Ausgabe des 168X War Room begrüßen wir unseren alten Freund Investment Talk Jun (@TJ_Research). In dieser Folge ordnet er das Makrogeschehen wieder als Rauschen ein: Solange kein Zinserhöhungszyklus beginnt, kann der Markt zwei oder drei Zinserhöhungen verdauen. Der CPI selbst ist nicht wichtig, sondern der Reaktionsmechanismus der Fed. Die Markterwartungen an Nvidia sind seit 2023 immer falsch gewesen; die Abschreibungsfehlanpassung ist ein Scheinargument – Chips von vor drei Jahren amortisieren sich jetzt innerhalb eines Jahres. Open-Source-Modelle geben die Preissetzungsmacht an die CSPs zurück; die Zeiten, in denen Amazon bei einem 100-Dollar-API nur 4 Dollar verdient, ändern sich. Token-Preissenkungen sind die Voraussetzung für den Durchbruch von Agenten. Ein Satz für Anleger: Kaufe, wenn niemand danach fragt, verkaufe, wenn alle darüber reden – der Markt hat uns in diesem Jahr schon mehrfach auf die Probe gestellt!

1. Zinserhöhung ist nicht der Haupttrend: Solange kein Zinserhöhungszyklus beginnt, sind zwei oder drei Erhöhungen nur Hindernisse

Mr. Z: Willkommen bei 168X. Heute ist Mittwoch, der 9. September, 10 Uhr Taipeh-Zeit, und wir freuen uns, unseren alten Freund Investment Talk Jun wieder begrüßen zu dürfen. Lass uns zuerst über die makroökonomische Lage sprechen: die Nonfarm-Payrolls der letzten Woche, die CPI-Daten am Freitagabend, ob die Zinsen erhöht werden oder nicht, und die Äußerungen von Warsh.

Investment Talk Jun: Die Nonfarm-Payrolls und die Arbeitslosenquote vom letzten Freitag waren aus jedem Blickwinkel ein Datensatz, der die Erwartungen übertraf. Zumindest zeigt das, dass der Arbeitsmarkt gut ist und es keine Signale gibt, die auf eine Verschlechterung hindeuten. Natürlich hat der Markt nach der Veröffentlichung der Daten die Wahrscheinlichkeit einer Zinserhöhung im September nicht stark erhöht, was vor allem daran liegt, dass die Fed zwei Aufgaben hat und der Arbeitsmarkt im Vergleich zum CPI normalerweise nicht im Fokus steht: Er ist vorerst stabil, weder sehr schlecht noch sehr gut, und man wird einen Monatswert nicht als Trend interpretieren. Die Entscheidung über eine Zinserhöhung im September hängt also hauptsächlich vom CPI am Freitag ab.

Heute wurde ich gefragt, ob man für den CPI am Freitag Absicherungen oder Positionsanpassungen vornehmen sollte. Ich persönlich würde das nicht tun. Selbst wenn es diesmal zu einer Zinserhöhung kommt – im September und dann noch einmal im Dezember –, würden wir immer noch nicht in einen Zinserhöhungszyklus eintreten. Solange kein Zinserhöhungszyklus beginnt, werden zwei oder auch drei Erhöhungen letztlich keine sehr großen Auswirkungen auf die Vermögenspreise haben. Wir befinden uns nicht in einem Zinserhöhungszyklus wie 2022, zumindest ist das aus dem aktuellen Inflationstrend nicht erkennbar. Die Zinserhöhung selbst ist also kein sehr großer Haupttrend, sondern nur ein Rauschen, ein Hindernis auf dem Weg der Fundamentaldaten und der KI. Ein weiterer Punkt: Heute schloss der Index im Minus, und die Marktbeteiligung und Stimmung sind, gemessen am S&P, nicht hoch. Mit einer niedrigen Stimmung in den CPI am Freitag zu gehen, führt zu zwei Szenarien: Sind die Daten schlecht, ist ein Rückgang des Marktes logisch, aber der Spielraum nach unten ist begrenzt, weil die Stimmung ohnehin niedrig ist. Sind die Daten gut oder entsprechen sie den Erwartungen, ist bei niedriger Beteiligung und niedriger Stimmung eine Erholung sehr plausibel. Sind sie schlecht, fällt der Markt etwas, bis nach der Zinserhöhung in der nächsten Woche der Markt sich vielleicht beruhigt und eine Erholung einsetzt. Bei der aktuellen Stimmung und Beteiligung besteht also keine große Notwendigkeit, sich gegen den CPI abzusichern.

2. Der CPI selbst ist nicht wichtig: 2021 stieg der CPI von 2 % auf 5 %, und der Markt stieg bis November weiter

Mr. Z: Die USA und der Iran versöhnen sich nicht, der Ölpreis pendelt zwischen 90 und 100. Wie groß ist der Einfluss auf den CPI? Es sieht so aus, als würden die Zahlen am Freitag zu 80 % nicht gut aussehen.

Investment Talk Jun: Ich habe früher schon einmal eine Ansicht geteilt: Der CPI ist nicht wichtig, wichtig ist, wie die Fed den CPI interpretiert. Was die Marktentwicklung beeinflusst, sind nicht die CPI-Daten selbst, sondern der Reaktionsmechanismus der Fed. Wenn der CPI noch so schlecht ist und die Fed sagt, es sei keine Zinserhöhung nötig, hat das keine Auswirkungen auf die Vermögenspreise. Der beste Beweis ist 2021: Der CPI stieg von 2 % auf 5 %, aber die Fed blieb taubenhaft, und die Vermögenspreise stiegen bis November 2021, bis die Fed umschwenkte. Ob der CPI gut oder schlecht ist, ist also nicht der direkte Auslöser für steigende oder fallende Vermögenspreise. Der Markt reagiert sofort auf die Daten, aber wichtiger ist der Reaktionsmechanismus. Diesmal, ob es zwei oder drei Erhöhungen werden, ob der CPI gut oder schlecht ist – wenn er schlecht ist, werden es letztlich 2,5 Erhöhungen. Aus einer Perspektive von 3 bis 6 Monaten: Werden zwei oder drei Erhöhungen wirklich einen sehr großen Einfluss auf die Vermögenspreise haben? Nein, so groß nicht.

Auf dieser Grundlage weiter gedacht: Der Ölpreis ist ein Teil des CPI. Wenn der CPI im Verhältnis zum Reaktionsmechanismus der Fed nicht so wichtig ist, dann ist der Ölpreis für den CPI ein noch weniger wichtiger Faktor. Außerdem konzentriert sich die Fed bei ihrer Politik stärker auf den Kern-CPI, der den Ölpreis zumindest herausrechnet. In letzter Zeit habe ich eine andere Ansicht gehört: Wenn es Signale für eine Entspannung, ein Ende oder eine Pause im USA-Iran-Krieg gibt, sinkt der Ölpreis, der CPI sinkt, und die Fed könnte in diesem Jahr sogar die Zinsen senken. Dem stimme ich nicht ganz zu. Der Ölpreis hat oberflächlich keinen Einfluss auf den Kern-CPI, und kurzfristig wird es auch über die Transmission keinen großen Einfluss geben. Das Ende des USA-Iran-Krieges hätte also keinen so großen Einfluss auf den Kern-CPI, den Kern-PCE und die Politik der Fed. Natürlich, wenn er wirklich endet, würde das in der Richtung helfen, dass sie weniger dringend die Zinsen erhöhen müssen, aber es ist kein sehr wichtiger Faktor.

3. Zweijährige US-Staatsanleihen: Ich stehe auf der Seite des Marktes – 1,5 Erhöhungen in diesem Jahr

Mr. Z: Du hast einen Beitrag, den ich ziemlich interessant finde: Die Daten der letzten Jahre zeigen, dass ein Anstieg der Rendite zweijähriger US-Staatsanleihen ein Frühindikator ist und mit hoher Wahrscheinlichkeit bedeutet, dass die Fed ihren Leitzinskorridor anheben wird. Auch diesmal gibt es dieses Anzeichen.

Investment Talk Jun: Ja. Wenn ich raten müsste, ob die Fed in diesem Jahr die Zinsen erhöht, würde ich der Marktmeinung zustimmen: Wie sich der Markt bewegt, so wird die Fed letztlich handeln. Der Markt preist derzeit 1,5 Zinserhöhungen in diesem Jahr ein, also gehe ich von 1,5 Erhöhungen aus. Das heißt nicht, dass die Fed jedes Mal die Zinsen erhöht, wenn die Rendite zweijähriger Anleihen steigt. Der Markt kann sich irren, aber wenn er sich irrt, müssen die Daten die Markterwartung widerlegen – zum Beispiel wenn die Inflationsdaten sehr gut und die Arbeitsmarktdaten sehr schlecht sind, wird der Markt die zweijährigen Renditen natürlich nach unten treiben. Die Untergrenze ist: Wenn der Markt steigende zweijährige Renditen einpreist und eine Zinserhöhung erwartet, kann die Fed zumindest nicht die Zinsen senken. Letztlich bleiben nur zwei Optionen: unverändert lassen oder erhöhen. Also stehe ich auf der Seite des Marktes: Wenn der Markt eine Zinserhöhung erwartet, treffe ich meine Anlageentscheidungen so, als ob sie käme. Ich würde nicht gegen den Markt wetten, dass es in diesem Jahr keine Erhöhung gibt.

Denn zumindest sehe ich derzeit keine Anzeichen für eine Abschwächung der Kerninflation oder des Kern-PCE. Mittelfristig, mindestens 6 Monate bis ein Jahr oder länger, sehe ich keine Anzeichen für eine Verlangsamung des CPI: Die KI-Investitionen werden getätigt, das Lohnwachstum ist noch nicht auf das Niveau vor der Pandemie zurückgekehrt, sondern liegt darüber, viele Konsumbereiche bleiben robust, und die Inflation wird kaum auf 2 % zurückgehen. Der beste Fall ist also keine Erhöhung, der schlechteste Fall zwei bis drei Erhöhungen – dazwischen bewegt es sich. In meinem Anlagerahmen bleibt das Makrogeschehen in den nächsten 3 bis 6 Monaten eher Rauschen: Wenn der Markt sehr gut läuft, braucht es negative Nachrichten als Weckruf. Aber wenn man einen Schritt zurücktritt: Solange kein Zinserhöhungszyklus beginnt, kann der Markt zwei oder drei Erhöhungen verdauen. Zwei oder drei Erhöhungen sind ein Ergebnis; ob sie durch Inflation oder etwas anderes verursacht werden, ist eigentlich nicht so wichtig.

4. Extreme Stimmung: Im Juni wurde diskutiert, ob Micron ein Zykliker ist, Ende August wollte niemand Halbleiter

Mr. Z: Ich habe gesehen, dass du kürzlich gesagt hast, im Juni Halbleiter zu kaufen und Software zu verkaufen, klang wie eine sehr dumme Operation; jetzt ist es etwas umgekehrt, man sollte allmählich Hardware-Halbleiter aufstocken und Software langsam verkaufen. Ist meine Interpretation richtig?

Investment Talk Jun: Zur Hälfte. Ich habe nicht gesagt, dass Software reduziert werden muss; dieser Tweet war nur eine Beschreibung der Stimmung. Ende Juni diskutierte der Markt, ob Micron ein Zykliker ist – die Diskussion war sehr intensiv. Ist Micron ein Zykliker, der ein KGV von 5 verdient, oder doch mehr als 10 oder 20? Wenn man einen Zeitpunkt für diese Korrektur finden will, dann war es wahrscheinlich nach der Veröffentlichung der Micron-Zahlen, als die gesamte Hardware- und Halbleiterbranche durchgehend fiel. Aber damals war niemand optimistisch für Software; man hielt Software für einen von KI zerstörten Sektor, die Stimmung war extrem. Ende August war die Stimmung gegenüber Halbleitern dagegen sehr pessimistisch: Die Halbleiter erlebten im Juli einen Rückgang ohne jede Erholung, in der ersten Augusthälfte eine kleine Erholung und in der zweiten Hälfte erneute Verluste. Der zweite Test der Tiefststände ist am schmerzhaftesten; einige Titel näherten sich den Tiefstständen von Ende Juli, und viele Halter von Chips und Halbleitern waren sehr entmutigt. Aber genau dann ist die Marktstimmung sehr niedrig: Das vorausschauende KGV des SOX nähert sich dem von Ende Juli. Wenn ich Ende Juli dachte, dass es billig war, dann ist die Bewertung Ende August nahe an Ende Juli und damit immer noch billig. Mitte bis Ende Juni lag die Halbleiterbewertung bei 28, 29, 30, und alle diskutierten, ob Micron ein Zykliker ist, und waren von Halbleitern begeistert. Jetzt schreitet die KI weiter voran, ohne jede Anzeichen einer Verlangsamung, die Bewertung ist vom Höchststand um 40 % gefallen, und niemand hat Vertrauen in Halbleiter. An der Stimmung erkennt man: Man sollte nicht mit der Stimmung handeln. Das war der Hauptpunkt, den ich ausdrücken wollte.

5. Die rechte Seite der Software kommt: Das erste Quartal der Widerlegung

Investment Talk Jun: Was Software betrifft, habe ich nicht gesagt, dass man verkaufen soll. In den letzten beiden Tagen erholen sich Halbleiter von ihren Tiefstständen, während Software fällt – der Markt spielt weiterhin die Geschichte „Software fällt, Hardware steigt; Hardware fällt, Software steigt“. Ich denke eher, dass Software auf der rechten Seite einen guten Einstiegspunkt haben wird; die linke Seite sollte bereits hinter uns liegen. Denn aus den Quartalszahlen dieses Quartals geht hervor, dass dies das erste Quartal ist, in dem viele Softwaretitel in ihren Berichten zeigen, dass die Verbindung von Geschäft und KI beginnt, sich zu monetarisieren. Die Umsetzung von KI im Softwarebereich hat gerade erst begonnen. Die Geschichte „KI zerstört Software“, die 8 Quartale, also über zwei Jahre, lief, wird also nicht nur widerlegt, sondern der Markt könnte allmählich aufwachen: Die Bewertung von Software sollte nicht bei 10 oder 11 liegen, sondern mindestens auf etwa 20 zurückkehren, also auf 70 bis 80 % der früheren Bewertung. Ich sage nicht, dass man jetzt Software verkaufen soll, sondern dass man jetzt zumindest keine Hardware verkaufen sollte. Im Gegenteil, Hardware und Halbleiter sind bis jetzt immer noch billig.

6. SOX kaufen, ohne nachzudenken: Qualcomm ist ein übersehener guter Titel

Mr. Z: Innerhalb der Halbleiter – Foundry, GPU, optische Kommunikation, Speicher – welchen Sektor sollte man zuerst betrachten?

Investment Talk Jun: Alle sind möglich; schau, welche Titel sich erholt haben und welche korrigiert haben. Bei Optik gibt es immer noch relativ starke Werte, wie Lumentum, das nahe am Hoch steht und gestern stark gestiegen ist. Aber nicht alle Optikwerte sind stark; es gibt Divergenzen bei Einzelwerten. Am einfachsten, ohne nachzudenken: direkt den Index kaufen, der SOX ist billig. Wenn man unbedingt differenzieren will: Ich habe mir heute vor der Sendung die Zusammenarbeit von Qualcomm und Amazon angesehen. Ich halte Qualcomm für einen sehr guten Titel: Seine Aufstellung im Rechenzentrum und die künftige Aufstellung im Bereich Consumer-KI sieht der Markt derzeit nicht, aber beides sind für Qualcomm künftig sehr gute Positionierungen. Qualcomm hat diese Welle eher verpasst, es ist ein Nachzügler, und das Consumer-Smartphone-Geschäft leidet unter den Hardware-Preiserhöhungen, die Auslieferung ist schlecht. Vom Markt-Setup und dem künftigen Potenzial her ist das Risiko-Ertrags-Verhältnis gut, und die Bewertung ist nicht teuer.

Mr. Z: Aber der Markt ist derzeit bei Hardware-Quartalszahlen ziemlich streng. Qualcomm hatte vor ein oder zwei Wochen sehr gute Zahlen und ist trotzdem gefallen.

Investment Talk Jun: Die Strenge der letzten zwei Monate ist im Grunde ein Positionsproblem. Das sogenannte „Sell the news“ – sehr gute Zahlen, aber der Kurs fällt – bedeutet, dass der Markt überpositioniert ist oder ein Verteilungsprozess läuft, bei dem bestehende Positionen aussteigen. Aber genau dadurch wurde die Bewertung der gesamten Halbleiterbranche wieder auf ein sehr niedriges Niveau gebracht. Anleger sollten sich eher darauf konzentrieren: In welche Richtung bewegt sich die Branche jetzt – wird sie besser, stagniert sie oder wird sie schlechter? Ist die Bewertung angemessen? Wenn diese beiden Fragen beantwortet sind, sind die Nachrichten eines Quartals oder eines Geschäftsberichts eher eine Chance.

7. Intel ist die größte Position: Stell es dir als AMD plus TSMC vor, betrachte es nicht über das KGV

Mr. Z: Lass uns über Intel sprechen. Es sieht so aus, als müsste der Best Case vom Markt neu bewertet werden: der Durchbruch bei 18A, die Gewinnung von Foundry-Kunden, und Apple ist in diesem Jahr sehr unzufrieden mit TSMC. Wann wird man ein stärkeres Wachstum sehen?

Investment Talk Jun: Ich bin bei Intel sehr optimistisch. Nach dem heutigen Anstieg ist es wieder meine größte Position, obwohl ich den bei 120 reduzierten Teil nicht wieder aufgestockt habe. Ich bin relativ früh eingestiegen: Bei 20 Dollar lag die Marktkapitalisierung unter 100 Milliarden Dollar, jetzt sind es 500 bis 600 Milliarden. Aus Anlagesicht ist der Weg von 500 Milliarden auf 1 Billion eine Verdopplung – ist dieser Titel es wert, investiert zu werden? Meine Antwort ist immer noch ja. Kann er noch einmal um das Fünffache auf 2,5 Billionen steigen? Nicht völlig unmöglich, denn man kann sich das Potenzial als AMD plus TSMC vorstellen: Es hat eigenes Design und betreibt auch Wafer-Fertigung. Die Foundry ist derzeit defizitär, aber wenn die Ausbeute steigt und Kunden kommen, glaube ich, dass die Foundry 2027 die Gewinnschwelle erreichen kann.

Der Markt, insbesondere Privatanleger, hat bei der Bewertung von Intel einen großen Irrtum: Man kann nicht nur auf das KGV schauen. Ein KGV von 60 oder 70 sieht teuer aus, vor allem weil die Foundry Verluste macht. Man kann ein verlustbringendes Geschäft niemals über das KGV bewerten – ist das KGV dann unendlich oder null? Die Foundry sollte man über das Kurs-Umsatz-Verhältnis (KUV) betrachten, auf Basis des Umsatzes ein Multiple ansetzen; nur das Design- und Produktgeschäft bewertet man über das KGV. Wenn man das aufteilt, ist Intel nicht teuer. Tatsächlich halte ich viele Halbleitertitel nicht für teuer: Intel ist nicht teuer, Nvidia ist nicht teuer, Broadcom ist nicht teuer.

Ich mache mir bei Intel überhaupt keine Sorgen, weil Lip-Bu Tan bereits sehr gut bewiesen hat, dass er in der Branche hervorragend vernetzt ist, und diese Kontakte haben ihm auch geholfen, das interne Ausbeuteproblem zu lösen. In den letzten beiden Quartalsberichten sagte er im ersten Quartal, die Ausbeute habe die Unternehmenserwartungen erreicht, aber nicht seine persönlichen; im nächsten Quartal sagte er, die Ausbeute habe seine eigenen Erwartungen bereits übertroffen. Von der PR-Eigenwerbung über die Kundengewinnung und Personalbeschaffung bis zur Ausbeute ist das eine 180-Grad-Wende im Vergleich zu anderen Unternehmen. Jetzt profitiert es auch vom CPU-Aufwind und dem künftigen KI-Agenten-Aufwind. Wann kommt der Durchbruch? Zuerst von 500 bis 600 Milliarden auf 1 Billion, und danach schauen wir, welches Multiple der Markt vergibt und wie groß die weiteren Aussichten sind. Die Fundamentaldaten verbessern sich kontinuierlich, und die Bewertung wird sich ebenfalls ständig aktualisieren. Mit so einem Management und dem Rückenwind der gesamten Branche ist dieses Unternehmen in meinen Augen sehr berechenbar, die Bewertung ist nicht teuer, und es als größte Position zu halten ist sehr vernünftig – es verdient es.

8. Der Markt unterschätzt Nvidia immer: Die Abschreibungsfehlanpassung ist ein Scheinargument, Chips von vor drei Jahren amortisieren sich in einem Jahr

Mr. Z: Nvidia ist in letzter Zeit sehr billig. Was genau unterschätzt der Markt?

Investment Talk Jun: Der Markt kann viele Gründe für den Ausverkauf finden, aber wir wissen nie, was der Markt handelt. Ob es die Unzufriedenheit mit Circular Financing oder anderen Finanzierungen ist. Vor einiger Zeit hat das Unternehmen angekündigt, zusammen mit sechs Institutionen eine Restwertgarantie für künftige GPUs im Wert von 500 Milliarden Dollar zu geben. Letztlich kommt es auf die Umsetzung und die Nachfrage an: Bei der aktuellen Nachfrage gibt es bei A-Chips und H-Chips überhaupt kein Restwertrisiko. Chips von vor drei oder fünf Jahren amortisieren sich bei den aktuellen Leasingpreisen innerhalb eines Jahres. Das zeigt, dass der Markt vor drei oder fünf Jahren bei der KI-Infrastruktur unterinvestiert war; die heutige Nachfrage liegt weit über dem damaligen Einsatz, daher übersteigt die Nachfrage das Angebot bei weitem.

Wenn heute jemand fragt, ob Nvidia in drei oder fünf Jahren Risiken hat – niemand weiß es, man kann nur Schritt für Schritt vorgehen. Schon vor über einem Jahr wurde über die Abschreibungsfehlanpassung diskutiert: GPUs sollten einen Dreijahreszyklus haben, aber Neoclouds und große Clouds gingen von fünf Jahren Abschreibung aus, und man meinte, die großen Clouds unterschätzten das Abschreibungsrisiko. Jetzt zeigt sich das Gegenteil: Die großen Clouds waren zu konservativ. Bei der aktuellen On-Demand-Leasingnachfrage amortisiert sich die von SpaceX vermietete Rechenleistung innerhalb eines Jahres. Die vor über einem Jahr befürchtete Diskrepanz zwischen Abschreibung und Amortisationszyklus war eine völlig falsche Schlussfolgerung. Wie hoch die Leasingpreise für die künftigen B-Serien und die bald ausgerollten Vera-Rubin-Chips in zwei oder drei Jahren sein werden, weiß niemand; aber die bisherige Aufstellung und die aktuellen Leasingpreise haben diese These bereits vollständig widerlegt.

Die Markterwartungen an Nvidia sind seit 2023 immer falsch gewesen, durchgehend: Der Markt weiß nie, wie hoch das Umsatzwachstum von Nvidia im nächsten Jahr sein wird. Käufer wie Verkäufer schreiben einfach die Guidance von Nvidia ab und kennen die dahinterliegende Nachfrage nie. Wenn man nicht einmal das nächste Jahr kennt, wer kennt dann zwei oder drei Jahre? Bei KI ist es genauso: Man hat nur vage Hinweise und muss sie ständig validieren. Jensen Huang hat diesmal ein Umsatzwachstum von 70 % für das nächste Geschäftsjahr angekündigt, der Markt erwartet etwas über 40 % – das beweist erneut, dass der Markt unterschätzt. Bei einem Forward-KGV von 17 bis 18, selbst wenn die Bewertung nicht steigt, beträgt das Umsatzwachstum 70 %, und selbst ohne operative Hebelwirkung wächst der Gewinn je Aktie um 70 %. Selbst wenn sich die Bewertung weiter zusammenzieht, ergibt ein Kursanstieg von 40 % pro Jahr – EPS mal KGV – eine Rendite von 40 %, das ist auch gut. Bei Memory sehe ich es genauso: Man muss nicht auf ein sehr hohes KGV hoffen. Angenommen, das KGV bleibt gleich, und der Kurs steigt jährlich um 40 % durch EPS- und Fundamentaldatenwachstum, ist das bereits ein sehr gutes Ergebnis.

Viele fragen, ob dem Markt das Geld ausgeht. Ich glaube nie, dass dem Markt das Geld ausgeht; der Markt befindet sich nur in einem ständigen Validierungsprozess, und das zeigt, dass der Markt gesund ist. Ein Markt wie im Juni, in dem blind Chips und Hardware gekauft und diskutiert wurde, ob Memory ein Zykliker ist, war ungesund. Jetzt ständig zu hinterfragen, ist dagegen sehr gesund. Solange diese Unternehmen weiterhin liefern, die Fundamentaldaten sich weiter monetarisieren, die Bewertung so niedrig ist und die KI sich weiter ausbreitet und monetarisiert – was für ein großartiger Markt.

9. Die drei großen Clouds im dritten Quartal sind ein offenes Buch: Wenn sich die Fundamentaldaten beschleunigen, ist das absolut kein Verkaufszeitpunkt

Mr. Z: Wie siehst du bei den CSPs Meta, Microsoft und Amazon? Es fühlt sich an, als würden die Quartalszahlen für das dritte Quartal gut ausfallen; die Investitionen des letzten Jahres sollten realisiert werden.

Investment Talk Jun: Google, Amazon und Microsoft muss man getrennt von Meta betrachten. Die Quartalszahlen der drei großen Clouds für das dritte Quartal sind fast ein offenes Buch: Sie werden sehr gut sein und sich beschleunigen. Microsofts Zahlen für das zweite Quartal ließen die Aktie nachbörslich nur um 4 bis 5 % steigen; der Markt reagierte ziemlich langsam. Damals sagte ich „Buy Microsoft“ – ich bin auf X selten so direkt. Der Markt hat Microsoft völlig unterschätzt; der am meisten unterschätzte Punkt ist die Monetarisierung im Software- und KI-Bereich. Die Einführung von Copilot wuchs im Quartalsvergleich um 100 % auf 30 Millionen Lizenzen. Damals bezweifelte der Markt, dass Copilot sehr schlecht sei und niemand es nutze – die Erwartungen wurden widerlegt. Im Cloud-Bereich hatte Microsoft früher in den Berichten klar gesagt: Man könnte das Azure-Wachstum durchaus steigern, aber ein Teil der Rechenleistung wird intern verbraucht. Das Cloud-Wachstum ist künstlich steuerbar: Wenn man einen Teil der Rechenleistung den Kunden statt intern zuweist, steigt das Azure-Wachstum automatisch. In diesem Quartal ist das Cloud-Wachstum gestiegen, und die Prognose für das dritte Quartal wird sich weiter beschleunigen. Ob Microsoft, Google oder Amazon – das Cloud-Wachstum wird sich weiter beschleunigen.

Microsoft lag im zweiten Quartal bei 43 %, die Prognose für das nächste Quartal bei 45 %, und es ist sehr gut möglich, 46 oder 47 % zu erreichen. Wenn sich die Fundamentaldaten eines Unternehmens beschleunigen, ist das absolut nicht der Zeitpunkt zu verkaufen, denn der Markt wird linear extrapolieren. Der Markt beginnt sich zu sorgen, wenn sich das Wachstum verlangsamt, zum Beispiel von 43 auf 40 oder 38 – es wächst zwar noch, aber das Tempo nimmt ab. Jetzt geht es von 43 auf 45, im vierten Quartal vielleicht noch höher, die Marge weitet sich aus – es gibt keinen Grund, diese CSPs negativ zu sehen.

10. Anthropic rettet die Rechenleistung von SpaceX und Meta

Investment Talk Jun: Wichtiger noch: Die CSPs haben noch nicht stark vom Anstieg der kurzfristigen Leasingpreise profitiert. Sofort profitieren können die Neoclouds: SpaceX verkauft Rechenleistung an Anthropic und sagt, sie amortisiere sich in einem Jahr, sogar in neun Monaten. Die CSPs haben relativ lange Verträge abgeschlossen; lange Verträge sind stabil, aber die On-Demand-Preise der Kurzzeitvermietung schlagen sich erst dann in den Langzeitverträgen nieder, wenn die alten Verträge auslaufen und zu On-Demand-Konditionen verlängert werden. Der aktuelle On-Demand-Preis liegt beim 2,5- bis 3-Fachen des Preises von Neocloud-Dreijahresverträgen. Davon profitieren auch die Neoclouds: Die Geschäftsberichte von CoreWeave und Nebius erwähnen, dass die Margen neu abgeschlossener Verträge höher sind als früher, weil die Investitionen bereits getätigt wurden und die Preise neuer Verträge die aktuellen Marktpreise widerspiegeln. Solange die On-Demand-Preise weiter steigen, werden auch die Preise für neu abgeschlossene Ein-, Zwei-, Drei- und Fünfjahresverträge steigen, und die Amortisationszeit verkürzt sich. Investitionen sind ein Rückspiegel: Das investierte Geld liegt bereits hinter dir. Wenn du ursprünglich eine Amortisationszeit von zweieinhalb bis drei Jahren erwartet hast, hast du nicht mit kontinuierlich steigenden Preisen gerechnet. Wenn die On-Demand-Preise aber weiter steigen, verkürzt sich die ursprüngliche Amortisationszeit erheblich. Deshalb sagt CoreWeave, dass die operative Marge der neuen Jahresverträge um 5 Prozentpunkte gestiegen ist. Für die CSPs ist die Marge ebenfalls positiv, nur nicht so stark wie bei den Neoclouds. Umsatzwachstum beschleunigt sich, die Marge beschleunigt sich – bei solchen Titeln gibt es nichts zu befürchten.

Meta ist anders: Es ist noch kein Cloud-Unternehmen und könnte künftig Rechenleistung vermieten. Aber für ein Unternehmen, das KI monetarisiert, ist die Vermietung von Rechenleistung nicht unbedingt gut: Die Vermietung von Rechenleistung widerlegt deine eigene Roadmap. Wenn die eigene Umsetzung sehr gut läuft, warum sollte man dann Rechenleistung vermieten? Natürlich läuft die KI-Umsetzung derzeit gut, und es gibt kurzfristig dieses Angebot, also haben sie es angenommen und einen Teil der Rechenleistung an Anthropic verkauft. Anthropic leistet einen wirklich großen Beitrag für den gesamten Markt: Es treibt die Preise nach oben, was für Neoclouds, CSPs, Meta und SpaceX positiv ist. SpaceX wusste ursprünglich nicht, wie es seine überschüssige Rechenleistung verwerten sollte; die interne Monetarisierungsfähigkeit ist schwach, bei Meta ist es ähnlich. Anthropic hat eine sehr starke Monetarisierungsfähigkeit und rettet die überschüssige Rechenleistung dieser beiden Unternehmen, indem es ihnen ein Angebot zu einem sehr guten Preis macht. Meta hat heute auch einen persönlichen Agenten vorgestellt; die künftige Herausforderung bleibt die Umsetzung von KI.

11. Bei einem 100-Dollar-API verdient Amazon nur 4 Dollar: Open-Source-Modelle geben die Preissetzungsmacht an die CSPs zurück

Mr. Z: Die CSPs setzen jetzt alle auf Open-Source-Modelle, destillieren sie und verkaufen sie weiter. Das scheint einer der Gründe für die besseren Margen zu sein.

Investment Talk Jun: Als ich anfing, in Amazon zu investieren, sah ich es als Dienstleister. Es hatte von Anfang an nicht vor, ein eigenes Modell zu entwickeln, sondern erwartete, dass irgendein Modell erfolgreich sein würde und letztlich auf Bedrock laufen würde. Anfang des Jahres habe ich bereits gesagt, dass Amazons beste Monetarisierung Bedrock ist; jetzt ist Bedrock seine Monetarisierungsmaschine geworden. Der künftige Trend ist, dass Modelle zur Commodity werden. Man kann heute sagen, dass Closed-Source-Modelle von CSPs abhängen, oder dass CSPs von Closed-Source-Modellen abhängen. Aber aus Sicht der Unit Economics: Wenn ein finales API für 100 Dollar verkauft wird, geht der Großteil an das Closed-Source-Modell, sonst könnte dessen Bruttomarge nicht bei 80 oder 90 % liegen. Von 100 Dollar gehen 90 an Anthropic, die restlichen 10 sind die Kosten, die Anthropic an den CSP zahlt. Amazons Bruttomarge liegt bei 40 %; 6 Dollar sind seine ursprünglichen Investitionen und Kosten, Amazon verdient also nur 4 Dollar. Bei einem 100-Dollar-API landen also nur 4 Dollar als Gewinn bei Amazon; 90 Dollar Umsatz werden vollständig vom Closed-Source-Modell vereinnahmt – die Preissetzungsmacht liegt beim Closed-Source-Modell.

Mit Open-Source-Modellen ist das anders. Die meisten Open-Source-Modelle kommen aus China, und das Monetarisierungsmodell chinesischer Open-Source-Modelle ist weiterhin auf US-CSPs angewiesen; die Preissetzungsmacht geht damit an die CSPs über. Außerdem hat Amazon schon früh chinesische Open-Source-Modelle auf seiner Plattform laufen lassen. Für die CSPs ist eine blühende Vielfalt das beste Ergebnis: Wenn die Intelligenz der Open-Source-Modelle steigt, ist das für CSPs und Software ein sehr großer Vorteil. Vorhin hieß es, ein 100-Dollar-API entspreche einer Intelligenz von 130. Diese 100 Dollar sind Kosten, die das Softwareunternehmen trägt; es muss versuchen, diese 100 Dollar auf die Verbraucher zu überwälzen, sie mit dem Produkt zu verbinden und einen höheren Preis zu verlangen. Mit Open-Source-Modellen könnten in drei bis sechs Monaten dieselben 130 Intelligenzpunkte, wenn sie über Open-Source-Modelle auf einem CSP laufen, nur noch 10 oder 20 Dollar kosten. Die Kosten der Softwareunternehmen sinken von 100 auf 20 oder 30 Dollar – ein sehr schneller Kostenrückgang. Und man muss den Kunden nicht unbedingt niedrigere Preise geben, denn der Kunde kennt deine Kosten nicht; er achtet nur darauf, wie viel du verlangst und ob du eine bessere Monetarisierung bietest.

Gavin Baker aus dem Silicon Valley sagte kürzlich, Open-Source-Modelle seien positiv für die Anwendungsschicht und die Infrastrukturschicht. Dem stimme ich vollkommen zu; ich hatte dieselbe Ansicht schon vor ihm: Die Kosten der Softwareunternehmen sinken drastisch, sie können verschiedene Produkte testen, die Kosten für Fehlversuche sind niedrig, die Entwicklungszyklen kurz, und wenn ein Produkt nicht funktioniert, wird es verworfen und das nächste kommt. Weiter gedacht: Was früher 100 Dollar kostete, ist jetzt für 20 Dollar machbar. Das Softwareunternehmen ist trotzdem bereit, 100 Dollar auszugeben, aber das Token-Volumen steigt um das Fünffache. Für den CSP bedeutet das, fünf Geschäfte zu machen statt vorher einem. Die Preissetzungsmacht ist zurück, das Volumen steigt – das ist definitiv positiv für die CSPs.

Mr. Z: Früher wurde der Großteil von den Closed-Source-Modellen vereinnahmt; jetzt sieht es so aus, als könnten die CSPs zurückschlagen. Wie wird sich der Wettstreit zwischen Open Source und Closed Source entwickeln? Derzeit ist die effizienteste Nutzung, dass Closed-Source-Modelle als Gehirn steuern und repetitive, mechanische Aufgaben an Open-Source-Modelle gehen.

Investment Talk Jun: Das passiert bereits, das ist keine Vorhersage. Vor zwei oder drei Monaten sagte der CEO von Coinbase, ihre Ausgaben seien gleich geblieben oder wüchsen sehr langsam, aber die Token-Anzahl steige exponentiell, weil dahinter Modelloptimierung stehe. Das wird sicher passieren: Die schwierigsten Aufgaben gehen an Closed Source, repetitive und relativ einfache an Open Source. Letztlich ist die Token-Nachfrage höher als früher, aber die Ausgaben sind nicht unbedingt höher. Auf CSP-Ebene wird Bedrock künftig auch Unternehmen bei der Optimierung der Modellnutzung helfen: Alle Modelle sind auf der Plattform abrufbar, und je nach Bedarf werden Empfehlungen gegeben, um bei nicht stark steigenden Gesamtausgaben die beste Optimierung zu erreichen. Auch auf der Hardwareseite wird optimiert: Das HBM-Angebot ist begrenzt, und bei der neuen Vera-Rubin-Generation wird der HBM-Anteil reduziert. Qualcomms Rechenzentrumsstrategie zielt darauf ab, den künftigen Bedarf an Inferenz- und Agenten-Inferenz sowie das HBM-Problem zu lösen, indem Decoding und Prefill der Inferenz getrennt werden. Auch Jensen Huang geht diesen Weg und hat Groq übernommen; zuletzt gab es Kooperationen zwischen Cerebras und Amazon sowie Amazon und Qualcomm. Nachdem zu viel Geld ausgegeben wurde, wird man bei den Ausgaben knapper und wählt zwangsläufig einen vernünftigeren Weg: Auf der Verbraucherseite wird modelloptimiert, auf der Hardwareseite werden die Anwendungsszenarien getrennt – die Arbeitsverteilung zwischen GPU, XPU und Groq wird künftig immer deutlicher.

12. Die Umsetzung von Agenten dauert noch ein halbes bis ein Jahr: Token-Preissenkungen sind die Voraussetzung für den Durchbruch intelligenter Agenten

Mr. Z: Wo liegt der nächste Durchbruch bei der KI-Umsetzung? KI-Agenten scheinen derzeit noch nicht sehr universell zu sein.

Investment Talk Jun: In den letzten beiden Tagen gab es bereits zwei Beispiele. Heute hat Meta Muse vorgestellt, das Ähnliches wie Gemini Spark macht: Es hilft beim Bestellen von Essen, Suchen, Kalendercheck und Organisieren. Die beiden haben unterschiedliche Stärken: Meta beherrscht soziale Medien und soziale Gewohnheiten, daher wird die Umsetzung etwas anders aussehen. Ich erwarte auch, dass Apples Siri in Richtung Consumer-Agenten geht. Auf der anderen Seite gibt es OpenAIs Astra (GPT-6), das eher in Richtung B2B-Agenten geht. Wenn der „Crawfish“ vom Jahresanfang die erste Agentengeneration war, erwarte ich, dass die Umsetzung von Agenten in den nächsten sechs bis zwölf Monaten wirklich konkrete Fortschritte macht, weil die Token-Preise gesunken sind. Sinkende Token-Preise sind die Voraussetzung dafür, dass Agenten durchstarten können. In der ersten Jahreshälfte wurden agentenbezogene Titel und Geschichten kaum diskutiert, vor allem weil die Coding-Umsetzung so gut lief, dass die gesamte Rechenleistung des Marktes vom Coding absorbiert wurde. Jetzt, da Open Source bei der Intelligenz aufholt und Coding allmählich zur Commodity wird, wird viel Rechenleistung freigesetzt, und die Preise sinken. Die Anzahl der Agenten-Aufrufe steigt im Vergleich zu menschlichen Aufrufen exponentiell; ohne Preissenkungen können Agenten nicht umgesetzt werden. Wenn die Intelligenz steigt, können mit dem, was früher 1 Dollar kostete, mehr und schwierigere Probleme gelöst werden. Die Umsetzung von Agenten muss also mit sinkenden API-Preisen und steigender Intelligenz von Open-Source-Modellen einhergehen. Metas Muse bietet heute ein monatliches Limit von 1 Million Token, und man kann per Abo mehr verbrennen. Dass sie dir Token zum Ausprobieren geben, zeigt, dass die Token-Ökonomie für die Umsetzung von Agenten in gewissem Maße sinnvoll ist. Zusammen mit der Tatsache, dass 2027 viel neue Rechenleistung verfügbar wird, bin ich für die nächsten sechs bis zwölf Monate recht zuversichtlich, was die tatsächliche Umsetzung von Agenten angeht.

13. Das gemeinsame Problem von Nike und Lululemon: Zu bequem, Fehler nicht eingestehen, Turnaround dauert mindestens ein Jahr

Mr. Z: Du schaust dir in letzter Zeit auch Konsumgüter wie Nike und Lululemon an. Hast du Kommentare?

Investment Talk Jun: Diese beiden sind traditionelle Unternehmen und haben wenig mit KI zu tun. Für Alpha im Gesamtmarkt braucht man KI, aber ich setze nicht alles auf KI. Es ist notwendig, auch traditionelle Unternehmen zu beobachten und zu positionieren, um KI-bezogene Risiken zu streuen. Lululemon, Nike und vor anderthalb Jahren Starbucks haben das größte gemeinsame Problem: Sie sind zu bequem geworden, das Management sieht die Veränderungen der Verbrauchernachfrage überhaupt nicht, und es gibt keine Produktinnovation. Ein weiterer Punkt: Sie gestehen Fehler nicht ein. Erst wenn die Preise fallen und sich das in den Umsätzen niederschlägt, merken sie, dass sie nicht einfach nichts tun und ihre Position halten können. Wenn sie es dann merken, ist es zu spät; Produktinnovation und Unternehmenskultur lassen sich nicht in ein oder zwei Tagen lösen. Der Turnaround solcher Unternehmen dauert mindestens ein Jahr. Starbucks hat den Turnaround relativ erfolgreich begonnen; die jüngsten Preiserhöhungen werden von den Verbrauchern akzeptiert.

Lululemon versucht eine Transformation, aber das reicht offensichtlich nicht: Das Management räumt ein, dass die neuen Produkte vom Markt schlecht angenommen werden. Das größte Problem ist, dass der stärkste Konkurrent Alo den chinesischen Markt noch nicht angegriffen hat: Alo ist erst im August nach China gekommen, und China ist Lululemons am schnellsten wachsender Markt. In diesem am schnellsten wachsenden Markt tritt nun ein Wettbewerber an, der in anderen Märkten bereits seine Position herausgefordert hat – die Herausforderung in China beginnt also gerade erst. Dass die neuen Produkte nicht angenommen wurden, zeigt, dass die erste Innovationswelle gescheitert ist; die fundamentale Wende braucht noch Zeit zur Bestätigung. Bei Nike sieht es etwas besser aus: Aus den Geschäftsberichten anderer Unternehmen ist bereits ersichtlich, dass die neuen Produkte gut ankommen; das Problem sind die alten Legacy-Produkte, und das ist ein sehr großes Problem. Der Schuhmarkt verhält sich wie der gesamte US-Konsum: Die Verbraucher sind sehr wählerisch geworden. Im High-End-Segment sind die Verkäufe gar nicht schlecht; die oberen 10 % der Einkommensbezieher machen 50 % des US-Konsums aus. Gute Restaurants und Costco haben weiterhin Schlangen; der gehobene Konsum ist überhaupt nicht betroffen. Laufschuhe wie On Running sind teurer als Nike und werden trotzdem gekauft. Nike kann also nicht weiterhin auf die alte Jordan-Marke setzen; die alten Produkte müssen mit größeren Rabatten abverkauft werden, während die neuen Produkte bereits angenommen werden. Es ist ein Mix im Transformationsprozess. Für die Zukunft kommt es nicht darauf an, mit welchem Rabatt die alten Produkte verkauft werden, sondern ob die neuen Produkte angenommen werden und wie schnell sie wachsen. Fundamental gibt es also einen Unterschied zwischen Nike und Lululemon.

14. Circle und Robinhood: Bis Agent-zu-Agent fehlt noch ein Schritt

Mr. Z: Nach dem 19. August ist Bitcoin gestiegen und hat native Krypto-Assets und Krypto-Aktien mitgezogen. Du sagst, Circle und Robinhood hätten deutlich zum Portfolio beigetragen. Erzähl uns von diesen beiden.

Investment Talk Jun: Bei Circle bin ich derzeit noch im Minus, weil ich früh und zu einem relativ hohen Preis gekauft habe. Aber Circle hat in diesem Jahr tatsächlich einen großen Beitrag geleistet, schon Anfang des Jahres, dann fiel es von 130, 140 auf 60 und ist jetzt wieder gestiegen. Seit August ist es von 5 % auf bis zu 8 % meines Portfolios gestiegen, ganz aus eigener Kursentwicklung. Die Erholung dieser beiden Unternehmen in letzter Zeit ist zweifellos auf Bitcoin zurückzuführen. Aber ein Teil von Circles Anstieg könnte durch den Bitcoin-Anstieg verdeckt worden sein: Als Circle Anfang des Jahres stieg, handelte der Markt das Thema KI-Agenten. Nur dass nach dem Erscheinen des „Crawfish“ niemand ihn nutzte; man stellte fest, dass man 400 bis 500 Dollar im Monat für API-Aufrufe verbrennt und der Crawfish keinerlei Gegenleistung bringt. Der Crawfish war das erste Produkt, das KI-Agenten aufgriff. Aber wie wir vorhin ausführlich über die Umsetzung von Agenten gesprochen haben: Wenn die API-Preise sinken und die Intelligenz steigt, dürfte ein Teil von Circles Anstieg auch die Erwartung des Marktes widerspiegeln, dass bei Zahlungen zwischen Agenten, zwischen Mensch und Agent sowie zwischen Agent und Händler möglicherweise USDC zum Einsatz kommt. Das hat weniger mit dem Unternehmen selbst zu tun, sondern damit, dass die Branche voranschreitet und Circle in dieser Branche bereits positioniert ist.

Aber Circle ist auf Agent-zu-Agent ausgerichtet, und echtes Agent-zu-Agent braucht noch Zeit. Wir sehen gerade erst den ersten Schritt, der Sinn ergibt: Der Mensch gibt dem Agenten Anweisungen, und der Agent wiederholt, was der Mensch früher getan hat. Heute hat Metas Muse die Zusammenarbeit mit Stripe angekündigt: Du kaufst mit Muse ein, und Muse bezahlt über Stripe – das ist noch die traditionelle Zahlungsweise und noch nicht die Phase, in der USDC-Zahlungen nötig wären. Das ist erst Agent Commerce, vielleicht der zweite oder dritte Schritt, noch nicht Agent-zu-Agent – es fehlt noch ein Schritt, aber man ist dem Agent-zu-Agent einen Schritt näher gekommen. Die Richtung stimmt, und es ist ein Unternehmen, das Infrastruktur aufbaut. Als der Kurs bei etwas über 60 lag, habe ich vielen geraten, einen Teil des Portfolios dort zu platzieren, um auf die künftige Infrastrukturschicht zu setzen. Nur die Umsetzungsstärke des Managements ist im Vergleich zu Robinhood schwächer. Robinhood hat von allen kryptobezogenen Einzelwerten die höchste Umsetzungsstärke. On-Chain laufen viele sehr erfolgreiche Memes; das Produktdesign ist wirklich stark, einschließlich des Prediction Market. Deshalb zahlt der Markt einen Aufschlag; die Bewertung liegt bei über 30, was weder für einen traditionellen Broker noch für einen Krypto-Titel billig ist. Aber gemessen an der Umsetzungsstärke des CEO verdient Robinhood diesen Aufschlag. Das eine Unternehmen hat ein sehr starkes Management, bei dem man sich keine Sorgen machen muss, dass es Trends verpasst; das andere braucht Geduld, weil Agent-zu-Agent noch nicht erreicht ist. Man kauft eben, wenn es billig ist, und reduziert, wenn die Marktstimmung sehr hoch ist und es keine klare Umsetzung gibt. Circle ist derzeit noch lange nicht in einer Phase sehr hoher Stimmung.

Mr. Z: Wie entwickelt sich der Kryptomarkt selbst, der Bitcoin-Ausblick für die nächsten drei bis sechs Monate?

Investment Talk Jun: Meiner persönlichen Ansicht nach wurde diese Krypto-Welle von Gold angetrieben, und Gold wurde von den realen Renditen der US-Staatsanleihen angetrieben – in dieser Reihenfolge. Ich denke, Gold hat noch Luft, also hat auch Bitcoin noch Luft, und der gesamte Markt hat noch Luft.

15. Tesla und SpaceX: Nicht gegen Elon wetten, aber kaufe keine Ideale – es kommt auf den Preis an

Mr. Z: Wir haben fast vergessen, über das Wichtigste zu sprechen: Tesla und SpaceX. Wie siehst du Teslas Cybercab Day?

Investment Talk Jun: Die Robotaxi-Veranstaltung war meiner Meinung nach ziemlich erfolgreich, und der Erfolg lag im Marketing. Viele haben erfahren, dass der größte Unterschied des neuen Cybercab zu Waymo das fehlende Lenkrad ist, und das Design ist sehr auffällig, golden. Ein Unternehmen muss Aufmerksamkeit erzeugen und Marketing betreiben, damit die Leute seine Produkte kennen; Tesla macht normalerweise kaum Marketing. Von der Veranstaltung selbst her war sie also erfolgreich – sie hatte Hingucker und erzeugte Aufmerksamkeit. Fundamental hat sich aber nichts geändert: Das autonome Fahren, das der Cybercab kann, kann auch das Model Y; in Austin gibt es sowohl Zweisitzer als auch Viersitzer. Es hat das autonome Fahren weder widerlegt noch bestätigt. Ich halte einige Tesla-Aktien, die Position ist nicht groß; vor einiger Zeit habe ich reduziert und warte auf eine preislich gute Gelegenheit, einen Teil wieder aufzustocken, weil ich weiterhin glaube, dass die breite Umsetzung des autonomen Fahrens bei Tesla liegen wird. Es ist nur eine Frage des passenden Preises.

Mr. Z: Und unsere Nummer eins im Weltraum, SpaceX?

Investment Talk Jun: Ich halte SpaceX für überbewertet. Im Ergebnis war die Übernahme von Cursor gut; Cursor ist ein sehr guter Monetarisierungskanal für xAI geworden, denn xAI fehlte offensichtlich ein Monetarisierungskanal. Aber die meisten Versprechungen von Elon stammen aus dem Bau von Rechenzentren und dem Verkauf von Rechenleistung. Der Verkauf von Rechenleistung an sich ist nicht viel wert; der Markt gibt Unternehmen, die Rechenleistung verkaufen, keine sehr gute Bewertung, es sei denn, man ist ein Hyperscaler mit Zusatzdiensten, sonst kann man sich nur an Neoclouds orientieren. Im letzten Quartalsbericht hieß es, die Rendite beim Verkauf von Rechenleistung liege bei neun Monaten, also unter einem Jahr. Aber ein Modell mit weniger als einem Jahr ist nicht nachhaltig: Wenn du Rechenzentren baust, musst du die Rechenleistung über langfristige Verträge verkaufen. Wenn du 8 GW Kapazität aufbaust und kurzfristige Verträge abschließt, sägst du an deinem eigenen Ast. Wenn die künftigen KI-Umsätze ausschließlich aus dem Verkauf von Rechenleistung stammen, ist das kein gutes Geschäft, und es ist kapitalintensiv, was künftige Finanzierungen bedeutet – man sieht, wie mühsam Oracle sich finanziert. Wenn Cursor im Coding-Bereich durchstartet, könnte das ein guter Wachstumspunkt für SpaceX sein; es ist eine sehr gute Übernahme. Aber die KI-Versprechungen überzeugen mich nicht; SpaceX ist derzeit immer noch teuer.

Mr. Z: Elon spricht von einer 30-Billionen-Wirtschaft. Elon malt gern große Bilder, aber im Silicon Valley sagt man: Wette nicht gegen Elon.

Investment Talk Jun: „Wette nicht gegen Elon“ sollte man so interpretieren: Wette nicht gegen seine Vision – was du für unmöglich hältst, schafft er am Ende doch. Aber beim Investieren muss man auf den Preis achten; man kann kein Ideal kaufen. Man muss unterscheiden, was machbar ist und was grundsätzlich nicht oder erst in sehr ferner Zukunft machbar ist. Beim Investieren braucht man einen Zeithorizont und eine These; man muss wissen, unter welchen Bedingungen und in welchem Zeitraum sie widerlegt oder bestätigt wird, und man braucht einen Maßstab. „Don't bet against Elon Musk“ – dem stimme ich zu, aber das heißt nicht, blind zu investieren. Wenn SpaceX an die Börse geht und du bei über 200 einsteigst, musst du trotzdem auf den Preis achten.

Mr. Z: Gib uns einen Überblick: Jetzt bis zum Anthropic-IPO ist eine Phase, dann die Zwischenwahlen und die Zeit danach. Wie wird sich das in den nächsten drei bis sechs Monaten entwickeln? Reuters sagt, die Roadshow sei auf Ende September verschoben, der IPO dürfte Ende Oktober/Anfang November stattfinden, und sie erweitern gerade die revolvierende Kreditfazilität (RCF) auf 15 Milliarden Dollar, um mehr US-Investmentbanken einzubeziehen.

Investment Talk Jun: Bei diesen Börsengängen – SpaceX und die beiden großen Modellunternehmen – muss man beim Investieren vorsichtig sein, denn sie haben die nächsten zwei bis drei Jahre oder mehr bereits eingepreist, und dahinter steht ein sehr großer Verkaufsdruck: Frühphaseninvestoren wollen Kasse machen; sie haben Renditen vom Dreißig- bis Hundertfachen und werden sicher verkaufen. Das ist ein sehr großer Vermögenstransfer: Wenn du Aktien dieser Unternehmen kaufst, fließt Geld von Sekundärmarktteilnehmern zu den Frühphaseninvestoren, deren ursprüngliche Investition endlich Rendite abwirft. Aus Liquiditätssicht sind diese Titel zu groß und haben Einfluss auf den Markt, so wie der SpaceX-Börsengang Tesla Kapital entzogen hat. Wenn der Markt nach Gründen für einen Rückgang sucht, können diese Dinge als Grund dienen; es wird tatsächlich Kapital abgezogen. Aber der Haupttrend bleibt die KI-Umsetzung. Auch bei den Zwischenwahlen würde ich nicht auf historische Muster setzen, etwa dass der Markt nach Zwischenwahlen sehr gut läuft. Ich schaue eher darauf, wo die kurzfristige Marktstimmung und die Beteiligung stehen. Wenn man mit sehr hoher Stimmung in die Zwischenwahlen geht, ist es sehr wahrscheinlich, dass der Markt im November fällt. Vor August dachten viele, der September würde fallen; stattdessen fiel in den letzten beiden Tagen Software und Hardware erholte sich. Historische Muster bringen wenig. Ich folge der Stimmung und der Bewertung: Die Bewertung ist die übergeordnete Logik. Ist die Bewertung hoch und die Stimmung hoch, reduziere ich etwas; jetzt ist die Bewertung niedrig und die Stimmung niedrig – im Moment mache ich mir keine Sorgen.

Mr. Z: Zum Abschluss des Interviews: Gibt es etwas, das du den Zuschauern mitgeben oder ans Herz legen möchtest?

Investment Talk Jun: Die letzte deiner Fragen finde ich ziemlich bedeutsam: Wenn es einen Satz gibt, den ich teilen möchte. Buffett sagte: Kaufe, wenn niemand danach fragt, verkaufe, wenn alle darüber reden. Das passt sehr gut zum bisherigen Markt in diesem Jahr: Anfang des Jahres war die Stimmung sehr hoch, im März fiel der Markt, alle sorgten sich wegen des Krieges, die Stimmung war sehr niedrig; im Juni war man bei Halbleitern und Hardware sehr euphorisch; Ende Juli und Ende August war man bei Halbleitern sehr pessimistisch. Der Markt hat uns in diesem Jahr schon mehrfach auf die Probe gestellt: Verkauft man, wenn alle darüber reden, und traut man sich zu kaufen, wenn niemand danach fragt? Kann man diesen Satz wirklich in die eigene Anlage und den Handel umsetzen? Jetzt mag das wie eine Binsenweisheit klingen, aber die Erfahrung, die Buffett hinterlassen hat, ist eigentlich ziemlich nützlich.