Ölpreis kehrt auf 90 Dollar zurück: Warum handelt der globale Markt wieder mit Stagflation?

Originaltitel: Rate-Spike Hedgers Go „Bonkers“ As Iran Attacks Spike Oil; Stocks, Gold, & Crypto All Tank
Originalautor: Tyler Durden, ZeroHedge

Anmerkung der Redaktion: Am 1. September wurde der globale Markt gleichzeitig von zwei Kräften unter Druck gesetzt: Der Konflikt zwischen den USA und dem Iran eskalierte erneut, und die internationalen Ölpreise stiegen rasch an; gleichzeitig setzte sich der Ausverkauf bei globalen Staatsanleihen fort, und die Rendite 10-jähriger japanischer Staatsanleihen erreichte erstmals seit 30 Jahren 3 %. US-Aktien, Gold und Bitcoin fielen gleichzeitig, während der Dollar und die Renditen von US-Staatsanleihen stiegen.

Wichtiger als die Entwicklung der Vermögenspreise ist die Frage, wie der Energieschock die Markteinschätzung von Inflation und Zinspfad verändert. Schwache Daten zu offenen Stellen, Bauausgaben und dem verarbeitenden Gewerbe deuteten ursprünglich auf eine Abkühlung der Wirtschaft hin, doch steigende Preise für Öl, Diesel und Erdgas könnten die Gesamtinflation wieder anheizen. Dies stellt die Federal Reserve vor eine schwierigere Kombination: schwächeres Wachstum bei gleichzeitig nicht unbedingt nachlassendem Preisdruck.

Der Autor Tyler Durden interpretiert diese Marktbewegung als Rückkehr eines „Stagflationshandels“. Seine Kernaussage ist, dass Energiepreise, Zinsmärkte und Risikoanlagen nicht mehr getrennt voneinander bewertet werden können; sollten die Preise für raffinierte Produkte hoch bleiben, könnte sich der Handlungsspielraum der Federal Reserve weiter verengen, und langlaufende US-Staatsanleihen würden gleichzeitig unter dem Druck von Inflation, Haushaltsdefizit und KI-Finanzierungsbedarf leiden.

Es sei darauf hingewiesen, dass weiterhin erhebliche Unsicherheit darüber besteht, ob sich die Energiepreise dauerhaft auf die Kerninflation übertragen und ob die Federal Reserve bei schwächerer Beschäftigung weiter an der Zinsschraube drehen wird. Die Wetten auf Zinsendrisiken am Optionsmarkt haben deutlich zugenommen, doch dies spiegelt die Absicherung der Anleger gegen Extremszenarien wider und bedeutet nicht, dass die Zinsen bereits in eine Phase beschleunigten Anstiegs eingetreten sind.

Im Folgenden die Übersetzung des Originaltextes:

Nachdem die USA erneut Ziele im Iran angegriffen haben, stiegen die internationalen Ölpreise rasch an, und der Ausverkauf bei globalen Anleihen verschärfte sich. Aktien, Gold und Kryptoanlagen standen allgemein unter Druck, und die Sorgen vor Stagflation und weiteren Zinserhöhungen nahmen spürbar zu.

Die an diesem Tag veröffentlichten US-Wirtschaftsdaten waren nicht stark: Offene Stellen, Bauausgaben, der Einkaufsmanagerindex für das verarbeitende Gewerbe und der Dienstleistungsindikator der Dallas Fed sendeten allesamt in unterschiedlichem Maße Signale der Abkühlung. Gleichzeitig stiegen jedoch Ölpreise, Preise für raffinierte Produkte und Anleiherenditen im Gleichschritt, und der Zinsfutures-Markt preiste eine höhere Wahrscheinlichkeit für eine Zinserhöhung der Federal Reserve im September ein.

Diese Kombination bildet den Kernwiderspruch dieses Artikels: Die Wirtschaftsaktivität schwächt sich ab, doch der Angebotsschock bei Energie könnte die Inflation erneut anheizen. Sollte der Preisdruck anhalten, wird es der Federal Reserve schwerfallen, allein auf Basis von Beschäftigungs- und Wachstumsdaten auf eine Lockerung umzuschwenken; gleichzeitig könnten weitere Zinserhöhungen in einer schwächelnden Wirtschaft den Druck auf Finanzmärkte und Realwirtschaft verstärken.

Schwache Wirtschaftsdaten und steigende Energiepreise lassen den Markt das Stagflationsrisiko neu bewerten.

Rohöl durchbricht 90 Dollar, der eigentliche Druck kommt von den raffinierten Produkten

Nachdem die USA eine neue Angriffsrunde gegen den Iran gestartet haben, begann der Markt, die Möglichkeit einer längerfristigen Störung des Energietransports durch die Straße von Hormus neu zu bewerten. US-Rohöl-Futures stiegen zeitweise über 90 Dollar pro Barrel und erreichten den höchsten Stand seit Ende Juli.

Der Preis für Brent-Rohöl zur sofortigen Lieferung steigt, bleibt aber weitgehend in der jüngsten Schwankungsbreite

Die iranischen Revolutionsgarden warnten daraufhin, die USA würden eine „harte Bestrafung“ erfahren. Die USA üben weiterhin durch Militäraktionen und Sanktionen Druck auf den Iran aus. Die Dauer des Konflikts, die Art der iranischen Reaktion und eine mögliche weitere Verschlechterung der Schifffahrtssicherheit sind die Hauptvariablen für die kurzfristige Preisbildung am Rohölmarkt.

US-Finanzminister Bessent spielte den langfristigen strategischen Wert der Straße von Hormus herunter. Er erklärte, die Golfstaaten beschleunigten den Bau von Überland-Pipelines, sodass der Öltransport in zwei Jahren möglicherweise an der Meerenge vorbeiführen könne. Diese Aussage beschreibt jedoch künftige alternative Transportkapazitäten und kann die aktuellen Angebots- und Schifffahrtsrisiken nicht beseitigen.

Am Spotmarkt liegt der Preis für Brent-Rohöl zur sofortigen Lieferung zwar höher, bleibt aber weitgehend in der jüngsten Schwankungsbreite. Rich Privorotsky, Leiter des Delta-One-Desks bei Goldman Sachs, ist der Ansicht, dass der Druck auf den Markt nicht nur vom Rohölpreis ausgeht; die Signale aus dem Markt für raffinierte Produkte und Erdgas seien noch ernster.

Die europäischen Erdgaspreise stiegen auf den höchsten Stand seit etwa dreieinhalb Jahren, Heizöl näherte sich seinem jüngsten Höchststand, und die US-Diesel-Crackspreads erreichten ein Rekordniveau. Der Crackspread misst die Differenz zwischen dem Preis raffinierter Produkte und den Rohölkosten und spiegelt in der Regel die Angebots- und Nachfrageenge im Raffineriesektor wider.

Die US-Diesel-Crackspreads erreichen ein Rekordniveau; der Markt für raffinierte Produkte sendet stärkere Signale für Angebotsknappheit als Rohöl

Das bedeutet: Selbst wenn der Rohölpreis die jüngste Spanne nicht nachhaltig durchbricht, könnten die Preise, die Verbraucher tatsächlich für Diesel, Heizöl und andere Kraftstoffe zahlen, weiter steigen. Ein niedrigerer Rohölpreis muss sich auch nicht unmittelbar in sinkenden Endverbraucherpreisen niederschlagen; ein Teil der Spreads könnte sich in höhere Raffineriegewinne verwandeln.

Privorotsky geht davon aus, dass die Gesamtinflation in den kommenden Monaten wieder unter Aufwärtsdruck geraten könnte, wenn die Preise für raffinierte Produkte auf dem aktuellen Niveau bleiben. Ob sich der Energiepreisanstieg letztlich auf die Kerninflation ausweitet, ist der entscheidende Faktor für die geldpolitische Wirkung: Ein einmaliger Angebotsschock muss den mittelfristigen Inflationstrend nicht verändern, doch wenn Transport-, Produktions- und Dienstleistungskosten dauerhaft steigen, könnte sich der Preisdruck allmählich auf andere Branchen übertragen.

Den im Original zitierten Marktdaten zufolge sind die globalen Großhandelspreise für raffinierte Produkte seit Februar um durchschnittlich etwa 40 Dollar pro Barrel gestiegen, wobei Diesel mehr als 40 % des Anstiegs ausmachte. Im gleichen Zeitraum gingen die globalen Exporte raffinierter Produkte im Jahresvergleich um etwa 6 Millionen Barrel pro Tag zurück, wobei die Golfregion und Russland rund drei Viertel des Rückgangs ausmachten. Da diese Daten aus Handelsdesk-Analysen stammen, sind sie als statistische Abgrenzung der betreffenden Institutionen zu betrachten und nicht als offizielle einheitliche Daten.

Die globalen Exporte raffinierter Produkte sinken im Jahresvergleich; die Golfregion und Russland sind die Hauptbelastungsfaktoren

Ölpreis und Zinsen wieder gekoppelt, Stagflationshandel kehrt zurück

Privorosky ist der Ansicht, dass sich Energie- und Zinsmarkt kurzfristig kaum getrennt voneinander betrachten lassen. Steigende Öl- und Produktpreise könnten die Inflationserwartungen erhöhen, woraufhin Anleger höhere Anleiherenditen verlangen; steigende Renditen wiederum drücken die Bewertungen von Risikoanlagen wie Aktien.

Dieser Handelszusammenhang zeigte sich am 1. September besonders deutlich. Die Renditen von US-Staatsanleihen stiegen über die gesamte Kurve, wobei das kurze Ende stärker zulegte und die Renditekurve eine „Bear Flattening“ aufwies.

Unter Bear Flattening versteht man einen allgemeinen Rückgang der Anleihekurse bei gleichzeitig steigenden Renditen, wobei die Renditen am kurzen Ende schneller steigen als am langen Ende, sodass sich die Renditekurve abflacht. Dies bedeutet in der Regel, dass der Markt die Erwartung baldiger Zinserhöhungen oder einer anhaltend strafferen Geldpolitik erhöht hat.

Angesichts des an diesem Tag gestiegenen Ölpreises und der weiterhin auf Preisdruck hindeutenden Umfragen im verarbeitenden Gewerbe nahmen die Wetten auf eine Zinserhöhung der Federal Reserve im September deutlich zu. Im Original heißt es, die Wahrscheinlichkeit habe im Tagesverlauf zeitweise über 70 % gelegen; andere öffentliche Marktquellen zeigten damals eine Wahrscheinlichkeit von etwa 65 % bis 70 %. Unterschiedliche Daten können auf unterschiedliche Erhebungszeitpunkte und Berechnungsmethoden der Kontrakte zurückgehen und sollten daher nicht zwanghaft vereinheitlicht werden.

Diese Preisfindung wurde auch durch die zuvor gehaltene falkenhafte Rede von Fed-Chef Kevin Warsh beeinflusst. Der Ölpreisanstieg war nicht der einzige Grund für die gestiegenen Zinserhöhungserwartungen; treffender ist, dass der Energieschock die bereits vorhandenen Inflationssorgen des Marktes verstärkt hat.

Der Autor fasst das aktuelle Umfeld als typische Stagflationskombination zusammen: Wachstums- und Beschäftigungsdaten schwächen sich ab, während die Energiekosten steigen. Dass entsprechende „Stagflations-Asset-Portfolios“ zuletzt relativ gut abschnitten, spiegelt ebenfalls wider, dass einige Anleger Positionen für ein Szenario aus verlangsamtem Wachstum und hartnäckiger Inflation aufbauen.

Ob der Ölpreisanstieg die Entscheidungen der Federal Reserve verändern kann, hängt jedoch weiterhin von seiner Dauer und der Übertragung auf die Kernpreise ab. Fallen die Energiepreise rasch wieder, dürften die geldpolitischen Auswirkungen relativ begrenzt bleiben; bleiben Diesel-, Erdgas- und Transportkosten dauerhaft hoch, steigt das Risiko einer erneuten Inflationsausbreitung deutlich.

Globale Anleihen unter Druck, Rückkäufe des Finanzministeriums können Angebotsdruck nicht ausgleichen

Bereits vor dem Energieschock befand sich der globale Anleihenmarkt im Ausverkauf. Am 1. September stieg die Gesamtrendite globaler Staatsanleihen in die Nähe des höchsten Stands seit 2008, und die Rendite 10-jähriger japanischer Staatsanleihen erreichte 3 % – erstmals seit 1996.

Japanische Staatsanleihen stehen besonders unter dem gemeinsamen Einfluss von Inflation, fiskalischer Expansion und der Erwartung weiterer Zinserhöhungen durch die Bank of Japan. Auch die Renditen von US-, deutschen und britischen Staatsanleihen stiegen allgemein, was zeigt, dass es sich nicht um eine lokale Schwankung eines einzelnen Marktes handelt.

Langlaufende US-Staatsanleihen stehen unter zusätzlichem Druck. Im Original heißt es, die Rendite 30-jähriger US-Staatsanleihen sei im frühen Handel gestiegen und habe zeitweise den Rückgang wieder wettgemacht, der nach der Ankündigung des Finanzministeriums eingetreten war, die Liquiditätsstützungsrückkäufe für langlaufende Anleihen auszuweiten.

Das US-Finanzministerium hatte zuvor angekündigt, das Volumen der einzelnen Liquiditätsstützungsrückkäufe für Anleihen mit Laufzeiten von 10 bis 30 Jahren von höchstens 2 Milliarden Dollar auf mindestens 4 Milliarden Dollar zu erhöhen; die neue Regelung soll am 9. September in Kraft treten. Rückkäufe können die Liquidität alter Anleihen und die Handelsbedingungen verbessern, verringern jedoch nicht unmittelbar den Nettokapitalbedarf des US-Finanzministeriums und sind auch nicht mit einer quantitativen Lockerung der Federal Reserve gleichzusetzen.

Die Rendite 30-jähriger US-Staatsanleihen steigt wieder und machte zeitweise den Rückgang nach Bekanntgabe der Ausweitung der Rückkäufe langlaufender Anleihen wett

Priya Misra, Portfoliomanagerin bei J.P. Morgan Asset Management, ist der Ansicht, dass die Rückkäufe des Finanzministeriums zwar eine gewisse Nachfrage nach langlaufenden Anleihen schaffen könnten, aber möglicherweise vom Finanzierungsangebot im Zusammenhang mit dem Ausbau der KI-Infrastruktur überlagert werden. Mit „KI-Angebotsdruck“ ist hier vor allem gemeint, dass große Technologieunternehmen, Versorger und Rechenzentrumsbetreiber zur Finanzierung von Rechenkapazität, Strom und zugehöriger Infrastruktur verstärkt Anleihen begeben.

Gleichzeitig erhöhen das US-Haushaltsdefizit, die anhaltende Emission von Staatsanleihen und neue Unternehmensanleihen das Angebot an langlaufenden Vermögenswerten. John Briggs, Leiter US-Zinsstrategie bei Natixis North America, geht davon aus, dass die Renditen am langen Ende hoch bleiben dürften, solange Reformen bei den Sozialausgaben die Aussichten für das Haushaltsdefizit nicht grundlegend verändern; die Rückkäufe des Finanzministeriums seien im Verhältnis zum gesamten Anleihenangebot nur „ein Tropfen auf den heißen Stein“.

Genau darin unterscheidet sich der aktuelle Druck auf die Langfristzinsen von reinen Zinserhöhungserwartungen. Das kurze Ende spiegelt vor allem den geldpolitischen Pfad der Federal Reserve wider, während das lange Ende zusätzlich Inflationsrisiken, Haushaltsdefizit, Laufzeitprämie und Anleihenangebot verdauen muss. Selbst wenn die Federal Reserve die Zinsen nicht weiter anhebt, müssen die Renditen am langen Ende nicht zwangsläufig rasch sinken.

Zinsendrisiken nehmen zu, Optionsmarkt warnt vor „negativer Konvexität“

Während der Kassamarkt für Anleihen langsam nachgibt, kaufen einige Anleger in großem Umfang Payer-Optionen mit hohem Ausübungspreis – also Optionsinstrumente, die auf einen künftig stark steigenden Zins setzen.

Charlie McElligott, Stratege bei Nomura Securities, weist darauf hin, dass die Nachfrage nach Payer-Optionen mit mittleren Laufzeiten und hohem Ausübungspreis deutlich zugenommen hat, wobei ein Teil der Nachfrage von einem großen Käufer stammt, der kein üblicher Marktteilnehmer ist. Die entsprechenden Transaktionen trieben die Payer-Skew in die Höhe, das heißt, Optionen zur Absicherung gegen steigende Zinsen wurden im Vergleich zu Optionen auf fallende Zinsen teurer.

Die Gesamtvolatilität der Zinsswaptions ist jedoch nicht im Gleichschritt mit den Renditen deutlich gestiegen. Der Grund liegt darin, dass der Anleihenmarkt derzeit eher einem anhaltenden, langsamen Ausverkauf gleicht als einem kurzfristigen heftigen Kontrollverlust. Die realisierte Volatilität ist niedrig, doch es gibt Anleger, die kontinuierlich extremen Aufwärtsschutz kaufen, wodurch eine Diskrepanz zwischen der Kassabewegung und der Bewertung von Endrisiken entsteht.

Die „Volatilität der Volatilität“ der Zinsen steigt rasch und zeigt, dass die Absicherung gegen Zinsendrisiken deutlich zugenommen hat

Das Risiko besteht darin, dass Market Maker gezwungen sein könnten, zuvor verkaufte Optionen mit hohem Ausübungspreis konzentriert abzusichern, falls die Zinsen von einem langsamen Anstieg in einen beschleunigten Anstieg übergehen. Da der Markt möglicherweise nicht genügend Gegenparteien für entgegengesetzte Positionen bietet, könnte eine solche Absicherung die Zinsschwankungen weiter verstärken und einen sogenannten „Negativ-Konvexitäts“-Moment auslösen.

Negative Konvexität bedeutet, dass einige Marktteilnehmer nach einer Zinsänderung gezwungen sind, ihre Absicherung in Richtung der Bewegung aufzustocken: Je stärker die Zinsen steigen, desto mehr Positionen auf steigende Zinsen werden benötigt, was die Zinsen weiter nach oben treiben kann. Die aktuelle Optionsnachfrage zeigt, dass Anleger sich gegen dieses Risiko absichern, bedeutet aber nicht, dass dieses Szenario zwangsläufig eintritt.

Im weiteren Verlauf muss der Markt drei Variablengruppen beobachten: erstens, ob der Konflikt zwischen den USA und dem Iran und die Schifffahrt durch die Straße von Hormus die Energieversorgung weiterhin beeinträchtigen; zweitens, ob die Preise für Endenergie wie Diesel und Erdgas hoch bleiben und sich auf die Kerninflation übertragen; drittens, ob die Abschwächung der Beschäftigungsdaten stark genug ist, um die Federal Reserve von einer weiteren Straffung abzuhalten.

Bleiben die Energiepreise hoch, steigen die Inflationserwartungen weiter und lässt der Angebotsdruck bei Anleihen nicht nach, würde die vom Autor dargelegte Logik von Stagflation und Zinsendrisiken gestärkt. Sollte sich dagegen die Energieversorgung erholen, die Spreads für raffinierte Produkte zurückgehen oder eine deutliche Verschlechterung der Beschäftigung die Federal Reserve zwingen, Wachstumsrisiken Vorrang einzuräumen, könnte die Grundlage dieses Zinsanstiegshandels schwächer werden.