Freitag bringt Nonfarm Payrolls: Kann die Abkühlung am Arbeitsmarkt die Fed von einer Zinserhöhung abhalten?

Originaltitel: Week Ahead – US, 31 August–4 September: August Payrolls Is the Last Word Before the Fed's 16 September Decision
Originalautor: Capital Street FX Research Desk

Anmerkung der Redaktion: Am 4. September veröffentlicht das US Bureau of Labor Statistics den Arbeitsmarktbericht für August. Es ist der letzte monatliche Nonfarm-Payrolls-Bericht vor der Fed-Sitzung am 15. und 16. September und ein entscheidendes Fenster, um zu prüfen, ob sich der US-Arbeitsmarkt weiter abkühlt.

Die Nonfarm Payrolls für Juli gingen überraschend um 23.000 zurück, und die Daten für Mai und Juni wurden zusammen um 103.000 nach unten korrigiert, was darauf hindeutet, dass die tatsächliche Dynamik des Beschäftigungswachstums schwächer ist als zuvor geschätzt. Gleichzeitig liegt die Inflation in den USA weiterhin deutlich über dem Ziel von 2 %, und nach der Rede von Fed-Vorsitzendem Jerome Powell in Jackson Hole hat der Markt die Wahrscheinlichkeit einer Zinserhöhung im September wieder höher eingepreist.

Capital Street FX ist der Ansicht, dass sich der zentrale Widerspruch des Marktes in dieser Woche von der Frage, ob die Fed falkenhaft bleibt, hin zu der Frage verschoben hat, ob die Abschwächung am Arbeitsmarkt den Inflationsdruck ausgleichen kann. Die JOLTS-Stellenangebote, der ADP-Beschäftigungsbericht sowie die ISM-Preis- und Beschäftigungskomponenten werden Vorab-Signale für den Nonfarm-Payrolls-Bericht am Freitag liefern. Doch was die politischen Erwartungen wirklich beeinflusst, sind möglicherweise nicht nur die neu geschaffenen Stellen, sondern auch die Erwerbsquote, das Lohnwachstum und die Revisionen der Vormonatswerte.

Die Nonfarm Payrolls allein können noch keine endgültige Antwort auf die September-Entscheidung geben. Vor der Fed-Sitzung werden noch der PPI und der CPI für August veröffentlicht. Genauer gesagt entscheidet dieser Bericht also nur, ob die Beschäftigungsseite genügend Beweise liefert, um eine Zinserhöhung zu verhindern, während die Inflationsdaten den letzten Teil der Preisfindung bestimmen.

Im Folgenden die Übersetzung des Originaltextes:

In der ersten Septemberwoche erwarten den US-Markt eine Reihe dicht aufeinanderfolgender Wirtschaftsdaten: Am Dienstag werden die JOLTS-Stellenangebote und der ISM-Index für das verarbeitende Gewerbe veröffentlicht, am Mittwoch der ADP-Beschäftigungsbericht für die Privatwirtschaft und das Beige Book der Fed, am Donnerstag der ISM-Index für den Dienstleistungssektor und am Freitag schließlich der Nonfarm-Payrolls-Bericht für August.

Diese Daten drehen sich alle um dieselbe Frage: Ist der US-Arbeitsmarkt angesichts der weiterhin erhöhten Inflation bereits schwach genug, um die Fed zu einer weiteren Zinspause zu bewegen?

Derzeit gibt es am Markt noch deutliche Meinungsverschiedenheiten über den geldpolitischen Kurs der Fed im September. Powell betonte in seiner Rede in Jackson Hole, dass die Fed weitere Maßnahmen ergreifen müsse, wenn die Inflation nicht eindeutig und zügig auf 2 % zurückkehre. Laut der von Capital Street FX zitierten Marktpreisbildung stieg die Wahrscheinlichkeit einer Zinserhöhung um 25 Basispunkte im September nach der Rede von etwa 35 % auf 57 %.

Gleichzeitig passten sich Zinsen und Vermögenspreise an: Die Rendite zweijähriger US-Staatsanleihen stieg um 6,6 Basispunkte auf 4,29 %, der Dollar-Index legte um 0,55 % zu, und Gold und Bitcoin fielen um etwa 3,2 % bzw. 3,4 %. Diese Bewegungen zeigen, dass der Markt höhere kurzfristige Zinsen wieder in die Preise für Dollar, Edelmetalle und Krypto-Assets einpreist.

Ob diese falkenhafte Preisfindung Bestand hat, hängt jedoch von den Arbeitsmarktdaten dieser Woche ab.

Nonfarm Payrolls oberflächlich schwach, Revisionen senden stärkeres Signal

Die US-Nonfarm Payrolls gingen im Juli um 23.000 zurück und lagen damit deutlich unter den erwarteten rund 83.000 neuen Stellen. Im öffentlichen Sektor gingen 53.000 Stellen verloren, im privaten Sektor kamen 30.000 hinzu. Besonders aussagekräftig ist, dass die Beschäftigungszuwächse für Mai und Juni zusammen um 103.000 nach unten korrigiert wurden, wodurch der durchschnittliche monatliche Stellenzuwachs der letzten drei Monate auf etwa 20.000 sank.

Das US Bureau of Labor Statistics hat bestätigt, dass der Arbeitsmarktbericht für August am 4. September um 8:30 Uhr Ostküstenzeit veröffentlicht wird.

Die Arbeitslosenquote für Juli scheint auf den ersten Blick nicht schlecht: Sie sank auf 4,1 % und damit auf den niedrigsten Stand seit 13 Monaten. Diese Verbesserung hängt jedoch teilweise mit dem Rückgang der Erwerbsquote auf 61,4 % zusammen. Das bedeutet, dass der Rückgang der Arbeitslosenquote nicht ausschließlich eine stärkere Arbeitsnachfrage widerspiegelt, sondern teilweise darauf zurückzuführen ist, dass mehr Menschen den Arbeitsmarkt verlassen haben.

Auch das Wachstum der durchschnittlichen Stundenlöhne verlangsamte sich auf 3,2 % im Jahresvergleich. Sollte das Lohnwachstum weiter sinken, die Beschäftigungszahlen schwach bleiben und die Vormonatsdaten erneut nach unten korrigiert werden, könnte der Markt die Erwartung einer Zinserhöhung im September weiter reduzieren.

Capital Street FX ist daher der Ansicht, dass am Freitag nicht unbedingt nur die Zahl der neu geschaffenen Stellen außerhalb der Landwirtschaft im Fokus stehen sollte. Erwerbsquote, Lohnwachstum und Revisionen der Vergangenheitsdaten spiegeln die zugrunde liegenden Veränderungen am Arbeitsmarkt besser wider.

Diese Einschätzung ist jedoch mit Vorbehalt zu betrachten. Monatliche Nonfarm-Payrolls-Daten sind starken Schwankungen unterworfen, und ein einzelner Monat mit negativem Wachstum kann durch den öffentlichen Sektor, die Branchenstruktur und saisonale Anpassungen beeinflusst sein. Nur wenn schwache Beschäftigung, nachlassendes Lohnwachstum und Abwärtsrevisionen gleichzeitig auftreten, ergibt sich ein vollständigeres Bild einer anhaltenden Abkühlung des Arbeitsmarktes.

Drei Datensätze liefern Hinweise für den Arbeitsmarktbericht am Freitag

Vor Freitag erhält der Markt nacheinander drei relevante Indikatorensätze.

Zunächst werden am Dienstag die JOLTS-Stellenangebote für Juli veröffentlicht. Die Zahl der offenen Stellen spiegelt den noch ungedeckten Arbeitskräftebedarf der Unternehmen wider. Ein weiterer Rückgang der offenen Stellen deutet in der Regel auf eine nachlassende Anspannung am Arbeitsmarkt hin. Die JOLTS-Daten sind jedoch zeitverzögert, und ein Rückgang der offenen Stellen bedeutet nicht zwangsläufig, dass Unternehmen in großem Umfang Entlassungen vornehmen.

Der ADP-Beschäftigungsbericht am Mittwoch liefert Informationen zur Einstellungsdynamik im privaten Sektor. ADP und die offiziellen Nonfarm Payrolls unterscheiden sich in Erhebungsumfang und Berechnungsmethode, sodass die kurzfristigen Entwicklungen deutlich voneinander abweichen können. Daher sollte der ADP-Bericht nicht direkt als Prognose für die Nonfarm Payrolls herangezogen werden. Wenn die Daten jedoch deutlich über oder unter den Erwartungen liegen, können sie die Marktpositionierung bereits im Vorfeld beeinflussen.

Die am Dienstag und Donnerstag veröffentlichten ISM-Indizes für das verarbeitende Gewerbe und den Dienstleistungssektor liefern gleichzeitig Hinweise auf Wachstum, Beschäftigung und Inflation. Der ISM-Index für das verarbeitende Gewerbe lag im Juli bei 55,6 und damit auf dem höchsten Stand seit Mai 2022; die Beschäftigungskomponente stieg auf 52,8 und kehrte damit in den Expansionsbereich zurück. Der ISM-Index für den Dienstleistungssektor lag bei 54,1, aber die Beschäftigungskomponente betrug nur 47,4, was darauf hindeutet, dass die Aktivität im Dienstleistungssektor zwar weiter expandiert, die Arbeitsnachfrage jedoch schrumpft.

Im Vergleich zu den Gesamtindizes richtet Capital Street FX sein Augenmerk stärker auf die Komponente der gezahlten Preise. Der Preisindex für den ISM-Dienstleistungssektor erreichte im Juli 70,3, was auf einen weiterhin starken Kostendruck der Unternehmen hindeutet. Sollte die Preiskomponente in dieser Woche weiterhin auf hohem Niveau verharren, dürfte die Fed das Inflationsrisiko selbst bei einer Abschwächung am Arbeitsmarkt kaum vollständig ignorieren können.

Die sich daraus ergebende Kombination könnte wichtiger sein als die Nonfarm-Payrolls-Zahl selbst: Sinkende Beschäftigung und nachlassender Preisdruck würden die Logik einer Zinspause stärken; ein robuster Arbeitsmarkt bei gleichzeitig hoher Preiskomponente könnte die Zinserhöhungserwartungen des Marktes festigen; sollten Beschäftigung und Preise gleichzeitig schwächeln, könnten die Renditen von US-Staatsanleihen und der Dollar einem deutlicheren Korrekturdruck ausgesetzt sein.

Im Zentrum des Markthandels steht die Frage, wie sich die „Reaktionsfunktion“ der Fed verändert

Mit der geldpolitischen Reaktionsfunktion ist gemeint, dass der Markt anhand von Variablen wie Wirtschaftswachstum, Beschäftigung und Inflation beurteilt, unter welchen Bedingungen die Zentralbank welche politischen Maßnahmen ergreifen wird.

Powells Rede in Jackson Hole hat das kurzfristige Verständnis des Marktes von dieser Reaktionsfunktion verändert. Er betonte, dass das Inflationsziel von 2 % nicht infrage gestellt werde, und vertrat die Ansicht, dass die aktuellen Finanzierungsbedingungen noch nicht als eindeutig restriktiv bezeichnet werden könnten. Dies veranlasste die Anleger zu einer Neubewertung: Solange sich der Arbeitsmarkt nicht rapide verschlechtert, könnte die Fed zur Inflationsbekämpfung doch noch weiter an der Zinsschraube drehen.

Auf ihrer Sitzung im Juli beschloss die Fed mit 9 zu 3 Stimmen, den Zielkorridor für den Federal Funds Rate bei 3,50 % bis 3,75 % zu belassen; die drei Gegenstimmen bevorzugten eine Anhebung um 25 Basispunkte. Aus dem Sitzungsprotokoll geht außerdem hervor, dass der Ausschuss die Wirtschaftsaktivität weiterhin als stetig expandierend und die Inflation im Verhältnis zum 2-%-Ziel als weiterhin erhöht einschätzte.

Vor diesem Hintergrund liegt die Bedeutung der Nonfarm Payrolls für August nicht darin, allein über eine Zinserhöhung der Fed zu entscheiden, sondern darin, die Beweisschwelle für eine Zinserhöhung zu verschieben.

Sollten die Beschäftigungsdaten deutlich schwach ausfallen, sähe sich die Fed einem klareren doppelten Zielkonflikt gegenüber: Eine weitere Zinserhöhung könnte die Abkühlung am Arbeitsmarkt beschleunigen, während ein unverändertes Zinsniveau die Inflation über einen längeren Zeitraum über dem Zielwert halten könnte. Sollte sich die Beschäftigung dagegen weiter ausweiten und das Lohnwachstum robust bleiben, hätten die politischen Entscheidungsträger mehr Spielraum, um der Inflationsbekämpfung Priorität einzuräumen.

Nonfarm Payrolls könnten die Wahrscheinlichkeit einer Zinserhöhung beeinflussen, doch letztlich bleibt der CPI abzuwarten

Der Originaltext bezeichnet den Arbeitsmarktbericht dieser Woche als „letztes Wort“ vor der Fed-Sitzung im September. Diese Formulierung muss relativiert werden.

Nach dem offiziellen Zeitplan tritt die Fed am 15. und 16. September zu ihrer geldpolitischen Sitzung zusammen; der PPI und der CPI für August werden am 10. bzw. 11. September veröffentlicht. Die Nonfarm Payrolls sind somit der letzte vollständige monatliche Arbeitsmarktbericht vor der Sitzung, aber nicht der letzte Satz wichtiger Wirtschaftsdaten.

Im weiteren Verlauf lassen sich drei Gruppen von Bestätigungssignalen beobachten:

Erstens, ob die Zahl der neu geschaffenen Stellen außerhalb der Landwirtschaft weiterhin nahe null liegt oder sogar negativ wird und ob die Vormonatswerte erneut deutlich nach unten korrigiert werden.

Zweitens, ob sich Erwerbsquote und Lohnwachstum gleichzeitig abschwächen. Sollte der Rückgang der Arbeitslosenquote weiterhin hauptsächlich auf eine sinkende Erwerbsquote zurückzuführen sein, könnte der Arbeitsmarkt weniger robust sein, als es den Anschein hat.

Drittens, ob der anschließend veröffentlichte CPI eine nachlassende Preisdynamik bestätigen kann. Selbst wenn die Nonfarm Payrolls schwach ausfallen, könnte der Markt seine Zinserhöhungserwartungen beibehalten, falls die Kerninflation erneut über den Erwartungen liegt.

Für die Vermögensmärkte gilt: Schwächere Arbeitsmarktdaten könnten die Renditen kurzlaufender US-Staatsanleihen und den Dollar drücken und zinssensiblen Anlagen wie Gold und Bitcoin eine Verschnaufpause verschaffen; ein starker Arbeitsmarkt in Verbindung mit hoher Inflation könnte dagegen die kurzfristigen Zinsen weiter nach oben treiben. Dies sind jedoch lediglich Marktüberlegungen auf Basis der aktuellen geldpolitischen Preisfindung. Die tatsächliche Reaktion hängt von der Abweichung der Daten von den Erwartungen sowie von der bisherigen Positionierung der Anleger ab.

Die eigentliche Frage, die der Nonfarm-Payrolls-Bericht am Freitag beantwortet, lautet daher nicht, ob die Fed im September mit Sicherheit die Zinsen anhebt, sondern ob der Arbeitsmarkt bereits schwach genug ist, um ihren Spielraum für Zinserhöhungen einzuschränken. Die endgültige Antwort bleibt den Inflationsdaten der kommenden Woche vorbehalten.