Vorsitzender der Federal Reserve Warsh debütiert in Jackson Hole: Inflation, Langfristzinsen und Unabhängigkeit als dreifache Prüfung

Originaltitel: Warsh goes to Jackson Hole
Originalautor: Financial Times

Hinweis der Redaktion: Der Vorsitzende der Federal Reserve, Kevin Warsh, wird am Freitag auf der jährlichen Notenbankkonferenz in Jackson Hole eine Rede halten. Derzeit liegt die US-Inflation weiterhin über dem 2-Prozent-Ziel der Federal Reserve, der Konflikt im Iran und hohe Ölpreise haben die Unsicherheit über den Inflationsausblick erhöht, und die Renditen langfristiger US-Staatsanleihen befinden sich nahe ihrem höchsten Stand seit 2007. Der Markt hofft, aus dieser Rede zu erfahren, wie die Federal Reserve mit den zunehmend deutlichen Widersprüchen zwischen Inflation, Wachstum und Finanzierungsbedingungen umzugehen gedenkt.

Die eigentliche Frage ist nicht nur, ob Warsh Signale zu den Zinssätzen geben wird. In letzter Zeit hat er betont, dass man sich nicht zu stark auf Forward Guidance verlassen sollte, während er seinen politischen Rahmen kaum erläutert. Gleichzeitig hat das US-Finanzministerium begonnen, die Liquiditätsunterstützung für den Markt für langfristige Staatsanleihen zu erhöhen. Die Verflechtung von Geldpolitik, Schuldenmanagement und dem Bestreben der Regierung, die Finanzierungskosten zu senken, macht es für Anleger schwieriger, die Grenzen der US-Politik zu beurteilen.

Das Redaktionskollegium der Financial Times ist der Ansicht, dass Warsh in dieser Rede klarstellen muss, wie er das 2-Prozent-Inflationsziel erreichen will, wie er die Rolle der Langfristzinsen bei der Straffung der Finanzierungsbedingungen einschätzt und wie er die Unabhängigkeit der Federal Reserve wahren will. Wenn diese Fragen weiterhin ohne klare Erklärungen bleiben, könnte die vom Markt geforderte „Unsicherheitsprämie“ weiterhin in langfristigen Staatsanleihen, dem Dollar und sogar den globalen Finanzierungskosten zum Ausdruck kommen.

Daher ist die Rede in Jackson Hole nicht nur eine Vorschau auf die Politik, sondern auch eine Gelegenheit für Warsh, die Kommunikation mit dem Markt zu verbessern. Was als Nächstes zu beobachten ist, ist nicht, ob er einen präzisen Pfad für Zinssenkungen vorgibt, sondern ob er einen kohärenten, überprüfbaren und politisch nicht motivierten Politikrahmen vorschlagen kann.

Im Folgenden finden Sie die Zusammenfassung des Originaltextes:

Jedes Jahr Ende August beginnen die Nachttemperaturen im Westen Wyomings zu sinken, und die Forellen im Snake River sammeln sich, um vor dem Wintereinbruch zu fressen. Die guten Angelbedingungen zogen zunächst den ehemaligen Fed-Vorsitzenden Paul Volcker an und trugen zur langfristigen Etablierung der jährlichen Konferenz der Federal Reserve an diesem Ort bei.

Heute ist die jährliche Notenbankkonferenz in Jackson Hole zu einem wichtigen Anlass für Zentralbankvertreter, Finanzminister und Ökonomen geworden, um über Geldpolitik zu diskutieren. In diesem Jahr wird sich die Aufmerksamkeit des Marktes auf die Rede von Fed-Chef Kevin Warsh am Freitag richten.

Anleger hoffen, eine Antwort auf eine Kernfrage zu finden: Wie ist Warsh angesichts von Inflationsdruck, steigenden Langfristzinsen und fiskalpolitischen Interventionen in den Anleihenmarkt bereit, die Geldpolitik zu gestalten?

Inflation noch nicht am Ziel, Langfristzinsen bereits hoch

Das geldpolitische Umfeld, dem Warsh in den kommenden Monaten gegenübersteht, ist nicht einfach.

Der anhaltende Konflikt im Iran stört weiterhin die globalen Märkte, und die Ölpreise bleiben über dem Niveau vor dem Konflikt; die US-Inflation liegt weiterhin über dem 2-Prozent-Ziel der Federal Reserve. Gleichzeitig wächst die US-Staatsverschuldung weiter, und höhere Renditen auf Staatsanleihen verschärfen die fiskalische Zinslast zusätzlich.

Die groß angelegten Investitionsausgaben für den Ausbau der KI-Infrastruktur haben ebenfalls begonnen, in die Zinsdiskussion einzufließen. Das Redaktionskollegium der Financial Times ist der Ansicht, dass KI-Investitionen die Finanzierungsnachfrage erhöhen, die Kreditkosten in die Höhe treiben und eine gewisse Verdrängungswirkung auf andere Wirtschaftssektoren ausüben könnten. Diese Einschätzung ist derzeit eher eine strukturelle Erklärung, und die konkreten Auswirkungen der KI-Investitionsausgaben auf die Langfristzinsen lassen sich nur schwer vollständig von Faktoren wie Haushaltsdefiziten, Inflationserwartungen und Laufzeitprämien trennen.

Die Rückkaufprogramme des Finanzministeriums erschweren die Interpretation der Politik zusätzlich. Am 19. August kündigte das US-Finanzministerium an, das Volumen der einzelnen Liquiditätsunterstützungsrückkäufe für nominale Kuponanleihen mit Laufzeiten von 10 bis 20 Jahren und 20 bis 30 Jahren von maximal 2 Milliarden Dollar auf mindestens 4 Milliarden Dollar zu erhöhen, wobei die neue Regelung am 9. September in Kraft tritt und bis zum 4. November gilt.

Diese Maßnahme dient hauptsächlich der Verbesserung der Liquidität älterer Staatsanleihen und ist nicht gleichbedeutend mit der quantitativen Lockerung, die die Federal Reserve durch die Ausweitung ihrer Bilanz durchführt. Wenn jedoch die Langfristrenditen schnell steigen, wird die Erhöhung des Rückkaufvolumens langfristiger Staatsanleihen durch das Finanzministerium dennoch die Einschätzung des Marktes beeinflussen, ob die Regierung den langfristigen Finanzierungskosten mehr Aufmerksamkeit schenkt.

Warshs Kommunikationsstil erzeugt eine „Unsicherheitsprämie“

Die Financial Times ist der Ansicht, dass einige der Schwierigkeiten, mit denen Warsh konfrontiert ist, auf seinen eigenen Kommunikationsstil zurückzuführen sind.

Warsh hat sich lange gegen den übermäßigen Einsatz von Forward Guidance durch Zentralbanken ausgesprochen, bei der dem Markt im Voraus Signale über den künftigen Zinspfad gegeben werden. Seiner Ansicht nach können zu explizite politische Verpflichtungen die Fähigkeit der Zentralbank schwächen, die Politik flexibel an die Wirtschaftsdaten anzupassen.

Eine Reduzierung der Forward Guidance bedeutet jedoch nicht, dass der Markt den Politikrahmen der Federal Reserve nicht mehr verstehen muss. Wenn Anleger nicht beurteilen können, wie die Zentralbank Inflation, Beschäftigung und Finanzstabilität gewichtet, verlangt der Markt in der Regel eine höhere Risikokompensation.

Diese zusätzliche Kompensation kann als „Unsicherheitsprämie“ verstanden werden: Anleger verlangen höhere Renditen für das Halten langfristiger Anleihen, weil sie die künftige politische Richtung nicht einschätzen können. Ihre Auswirkungen beschränken sich nicht auf US-Staatsanleihen, sondern können sich weiter auf Hypothekenkredite, Unternehmensfinanzierungen und Staatsschulden von Schwellenländern übertragen.

Laut Financial Times hat Warshs begrenzte öffentliche Kommunikation es den Anlegern nicht ermöglicht, seine Einschätzungen zur Wirtschaftslage und zum politischen Kurs vollständig zu verstehen. Unter dem Einfluss verschiedener Faktoren sind die Renditen langfristiger US-Staatsanleihen auf ihren höchsten Stand seit 2007 gestiegen. Dies lässt sich nicht einfach auf unzureichende Kommunikation zurückführen, aber das Fehlen eines klaren Rahmens könnte die Besorgnis des Marktes über Inflation, Fiskalpolitik und politische Unabhängigkeit verstärken.

Langfristzinsen „Zinserhöhungen ersetzen“ lassen – das Risiko ist, dass die Politikgrenzen verschwimmen

Warsh scheint bereit zu sein, höhere Langfristzinsen einen Teil der Arbeit zur Straffung der Finanzierungsbedingungen übernehmen zu lassen.

Steigende Langfristrenditen erhöhen die Kosten für Hypothekenkredite, Unternehmensanleihen und andere langfristige Finanzierungen, wodurch Kreditaufnahme und Nachfrage gedämpft werden, was theoretisch dazu beiträgt, den Inflationsdruck zu verringern. In diesem Rahmen muss die Federal Reserve die kurzfristigen Leitzinsen nicht unbedingt deutlich anheben, um ein gewisses Maß an geldpolitischer Straffung zu erreichen.

Die Financial Times räumt ein, dass diese Denkweise eine gewisse Berechtigung hat. Das Problem ist jedoch: Wenn Warsh es vermeidet, die kurzfristigen Zinsen anzuheben, während die Inflation über dem Zielwert bleibt, und damit der Präferenz der Trump-Regierung für niedrigere kurzfristige Finanzierungskosten entgegenkommt, könnte der Markt beginnen, in Frage zu stellen, ob die politischen Entscheidungen der Federal Reserve politisch beeinflusst sind.

Die Unabhängigkeit der Zentralbank hängt sowohl von institutionellen Regelungen als auch von der Wahrnehmung des Marktes ab. Selbst wenn die Politik selbst wirtschaftlich logisch ist, könnten langfristige US-Staatsanleihen und der Dollar unter Druck geraten, sobald Anleger glauben, dass die Federal Reserve mit der Regierung zusammenarbeitet, um die Finanzierungskosten zu senken, da die Glaubwürdigkeit sinkt.

Die jüngsten Maßnahmen des Finanzministeriums haben diese Besorgnis noch verstärkt. Neben der Erhöhung der Liquiditätsunterstützungsrückkäufe für langfristige Staatsanleihen haben US-Regierungsvertreter wiederholt den Wunsch geäußert, die Kreditkosten zu senken. Der Investor Stanley Druckenmiller, der enge Beziehungen zu Warsh und Finanzminister Basant unterhält, hat ebenfalls davor gewarnt, dem Finanzministerium eine zu große Rolle bei der Marktpreisbildung zu überlassen. Seine Kernaussage ist, dass politische Eingriffe oft schwer aufrechtzuerhalten sind, wenn die Regierung versucht, die Vermögenspreise langfristig von den Fundamentaldaten abweichen zu lassen.

Dies beweist nicht, dass die Federal Reserve und das Finanzministerium eine formelle Vereinbarung zur Unterdrückung der Langfristzinsen getroffen haben, aber die politischen Richtungen beider Institutionen werden vom Markt zunehmend im selben Rahmen betrachtet. Die Geldpolitik ist für die kurzfristigen Zinsen verantwortlich, während das Finanzministerium durch Emissionsstruktur und Rückkaufvereinbarungen das Angebot und die Liquidität von Staatsanleihen beeinflusst, wodurch die Grenzen zwischen den beiden Politikbereichen umso wichtiger werden.

Warsh muss mehr beantworten als nur die nächste Zinsentscheidung

Die Rede in Jackson Hole war in der Vergangenheit ein wichtiger Wendepunkt für die Federal Reserve, um ihre politische Erzählung anzupassen. Im Jahr 2010 signalisierte der damalige Fed-Vorsitzende Bernanke auf der Konferenz weitere Wertpapierkäufe und ebnete damit den Weg für die spätere Einführung der zweiten Runde der quantitativen Lockerung.

Warsh hat sich wiederholt mündlich zur Wahrung der Unabhängigkeit der Federal Reserve und des 2-Prozent-Inflationsziels verpflichtet, aber die Financial Times ist der Ansicht, dass bloße Grundsatzerklärungen nicht ausreichen. Der Markt muss wissen, mit welchen Mechanismen er das Ziel erreichen will und wie er die politischen Prioritäten setzen wird, wenn Inflation, Wachstum und langfristige Finanzierungskosten in Konflikt geraten.

Daher ist der wichtigste Beobachtungspunkt in der Rede am Freitag nicht ein isolierter Hinweis auf eine Zinserhöhung oder -senkung, sondern ob Warsh einige grundlegendere Fragen beantworten kann: Wie beurteilt die Federal Reserve, inwieweit sich die Langfristzinsen verengt haben? Können höhere Renditen am langen Ende kurzfristige Zinserhöhungen ersetzen? Werden die Schuldenmanagementoperationen des Finanzministeriums die geldpolitischen Entscheidungen beeinflussen? Wie wird die Federal Reserve angesichts der Forderung des Weißen Hauses nach niedrigeren Finanzierungskosten zeigen, dass ihre Entscheidungen unabhängig bleiben?

Wenn Warsh einen kohärenten Politikrahmen vorlegen kann, könnte die Rede dazu beitragen, die Unsicherheitsprämie des Marktes zu verringern. Wenn er weiterhin konkrete Mechanismen vermeidet, müssen die Anleger die politische Reaktionsfunktion der Federal Reserve weiterhin anhand von Wirtschaftsdaten, Operationen des Finanzministeriums und politischen Signalen ableiten.

Die sogenannte politische Reaktionsfunktion bezieht sich auf die Einschätzung des Marktes, welche Maßnahmen die Zentralbank als Reaktion auf Veränderungen bei Inflation, Beschäftigung oder Finanzierungsbedingungen ergreifen könnte, basierend auf ihrem bisherigen Verhalten und öffentlichen Äußerungen. Derzeit fehlt dem Markt nicht unbedingt ein präziser Zinsfahrplan, sondern ein Rahmen, der ausreichend erklärt, wie Warsh Entscheidungen trifft.