توقعات BCA الكلية: إلى متى يستمر صعود الأسهم الأمريكية؟ دورة استثمار الذكاء الاصطناعي ربما لم تتجاوز ثلثي الطريق

ملخص تنفيذي

· ترى BCA أن موجات البيع الثلاث الأخيرة في سندات الخزانة الأمريكية كانت مدفوعة بشكل رئيسي بعدم اليقين في السياسات المالية والتجارية والخارجية الأمريكية، وليس بتدهور مفاجئ في الأساسيات الاقتصادية أو سياسة الاحتياطي الفيدرالي.

· لا يزال الاقتصاد الأمريكي في مرحلة توسع قوية، وتشكل أرباح الشركات وليس توسع التقييمات الداعم الرئيسي لصعود الأسهم الأمريكية الحالي، لذا من السابق لأوانه التحول إلى نظرة هبوطية شاملة.

· قد يكون أمام الإنفاق الرأسمالي على الذكاء الاصطناعي مساحة توسع تتراوح بين 3 و5 سنوات، وحتى مع اشتداد المنافسة في النماذج اللغوية الكبيرة المتطورة، فإن انخفاض تكاليف الاستدلال قد يوسع الطلب على القدرة الحاسوبية.

· مضيق هرمز لم يُغلق بالكامل، وتتعافى شحنات النفط الخام، لكن انخفاض مخزونات المنتجات المكررة وارتفاع هوامش التكرير يعنيان أن ضغوط الطاقة لم تتلاشَ تمامًا بعد.

· الصراع الروسي الأوكراني هو الخطر الجيوسياسي الأجدر بالمراقبة حاليًا، إذ تكسر عمليات الطائرات المسيرة الأوكرانية التوازن القائم، وقد تزيد روسيا من الحرب الهجينة أو الرد على مستوى الطاقة.

· تفوق النمو النسبي للولايات المتحدة في السنوات الماضية جاء إلى حد كبير من التوسع المالي؛ ومع تحول البيئة السياسية نحو الانضباط المالي، قد يتقلص تفوق النمو الأمريكي مقارنة بالاقتصادات الأخرى.

· تفضل BCA صفقة "شراء الأسواق خارج الولايات المتحدة" على المدى الطويل، لكن هذا لا يعني بيع الأصول الأمريكية بالكامل، ولا يعني أن الدولار سيفقد مكانته كعملة احتياطي بسرعة.

· لا يزال عقد 2020 ضمن دورة إنفاق رأسمالي تتفوق فيها السلع والأصول الحقيقية؛ وعندما تتشكل فائض في الطاقة الإنتاجية العالمية في عقد 2030، قد يعود التضخم إلى الاتجاه النزولي.

السندات تتداول على "المعنويات"، والأساسيات الاقتصادية لم تتدهور بشكل ملحوظ

الحكم الأساسي لـ BCA على السوق الحالي هو: الأسهم الأمريكية تعكس نموًا قويًا، بينما تتداول سندات الخزانة الأمريكية على المعنويات السياسية القادمة من البيت الأبيض.

شهدت سوق السندات الأمريكية ثلاث موجات بيع واضحة خلال العامين الماضيين. الأولى حدثت قبل وبعد الانتخابات الأمريكية عام 2024، حيث خشي المستثمرون من أن تؤدي عودة ترامب إلى السلطة إلى توسيع العجز المالي بشكل أكبر؛ والثانية جاءت بعد إعلان سياسة "يوم التحرير" الجمركية، حيث خشيت السوق من أن تؤدي الرسوم المرتفعة إلى الإضرار بالنمو والإيرادات المالية معًا؛ والثالثة ارتبطت بعدم اليقين بشأن السياسة الأمريكية تجاه إيران.

من وجهة نظر BCA، كان المحفز المشترك لهذه التصحيحات الثلاثة هو الصراعات السياسية أو الجيوسياسية، وليس الركود الاقتصادي أو عودة التضخم للخروج عن السيطرة أو تحول مفاجئ من الاحتياطي الفيدرالي نحو التشدد. حجم سندات الخزانة الأمريكية التي يحتفظ بها المستثمرون الأجانب مستقر بشكل عام، ولا توجد مؤشرات على بيع واسع النطاق من الصين أو اليابان، وبالتالي لا يوجد حاليًا "هروب عالمي واضح من سندات الخزانة الأمريكية".

زيادة المعروض من السندات تفرض بعض الضغط بالفعل، خاصة مع توسع شركات الذكاء الاصطناعي في التمويل والنمو السريع لإصدارات سندات الشركات، لكن هذا لا يكفي وحده لتفسير ارتفاع العوائد. الأهم من ذلك، أن معدلات النمو الاقتصادي الاسمي والحقيقي في الولايات المتحدة لا تزال أعلى من عائد سندات الخزانة لأجل 10 سنوات، ورافعة الأسر عند مستويات منخفضة، ونشاط تمويل الشركات لم يتجمد بشكل ملحوظ. أسعار الفائدة الحالية ليست مرتفعة بما يكفي لإنهاء التوسع الاقتصادي.

لذلك تتوقع BCA أنه إذا أصبحت السياسة الأمريكية تجاه إيران تدريجيًا بقيادة مسؤولين أكثر اهتمامًا باستقرار السوق مثل وزير الخزانة بيسنت، فقد تنخفض علاوة المخاطر الجيوسياسية، وستكون مساحة الارتفاع الكبير الإضافي في عوائد سندات الخزانة الأمريكية محدودة نسبيًا.

الإنفاق الرأسمالي على الذكاء الاصطناعي لم يصل إلى نهايته بعد

يعد الإنفاق الرأسمالي على الذكاء الاصطناعي أحد الدعائم المهمة لاستمرار مرونة الاقتصاد الأمريكي. في الربع الأول من عام 2026، بلغت مساهمة الاستثمار في البرمجيات والأجهزة في النمو الفصلي للناتج المحلي الإجمالي الحقيقي الأمريكي 0.8 نقطة مئوية، وهو أعلى مستوى منذ بداية القرن الحالي. ومع ذلك، إذا قورنت بدورة استثمار تكنولوجيا المعلومات في التسعينيات، فإن كثافة الإنفاق الرأسمالي الحالية قد اقتربت للتو من مستويات تلك الفترة.

وبناءً على ذلك، ترى BCA أن دورة الإنفاق الرأسمالي على الذكاء الاصطناعي قد تستمر من 3 إلى 5 سنوات إضافية، وليست قريبة من نهايتها.

هذا الحكم لا يستند إلى افتراض أن "جميع النماذج اللغوية الكبيرة ستحقق أرباحًا عالية في النهاية". يطرح التقرير وجهة نظر تبدو متناقضة: حتى لو تعرضت النماذج اللغوية الكبيرة المتطورة لضغوط في نماذج أعمالها، فقد يستمر الاستثمار في البنية التحتية للحوسبة في التوسع.

النماذج مفتوحة المصدر والمنافسة السعرية ستخفضان تكلفة استخدام الذكاء الاصطناعي، مما يضر بهوامش ربح بعض شركات النماذج، لكنه سيمكن المزيد من الشركات من نشر الذكاء الاصطناعي. بعبارة أخرى، قد يؤدي انخفاض أسعار النماذج، من خلال مرونة الطلب، إلى زيادة حجم الحوسبة والطلب على مراكز البيانات. مسألة ربحية شركات النماذج الكبيرة ليست مطابقة تمامًا لمسألة استمرار نمو الاستثمار في الرقائق والطاقة ومراكز البيانات.

لا تزال نسبة تبني الشركات للذكاء الاصطناعي في ارتفاع، وبدأت مراكز البيانات في إثبات جدواها التجارية. في الوقت نفسه، عاد الطلب على الكهرباء للنمو بعد سنوات من الركود، مما يشير إلى أن استثمارات الذكاء الاصطناعي أصبح لها تأثير ملحوظ على الاقتصاد الحقيقي.

تقر BCA بأن كل دورة استثمار تكنولوجي تنتهي في النهاية إلى الإفراط في البناء، وقد مرت السكك الحديدية والإنترنت والبنية التحتية للاتصالات بعمليات مماثلة. لكن إذا قورنت هذه الدورة بالتسعينيات، فقد يكون الإنفاق الرأسمالي على الذكاء الاصطناعي قد قطع ثلثي الطريق فقط. وحتى لو دخل السوق النصف الثاني من الدورة، فإن الخروج المبكر قد يفوت العوائد الأكثر تركيزًا في المرحلة الأخيرة.

نقطة التحول التي تستحق المتابعة حقًا قد تكون الاكتتابات العامة الأولية الكثيفة لشركات التكنولوجيا الكبرى. تاريخيًا، غالبًا ما تعني الاكتتابات العامة الأولية الضخمة زيادة سريعة في المعروض من الأسهم، وقد اقتربت عدة مرات من قمم مرحلية. إذا قامت البنوك المركزية العالمية في ذلك الوقت بتشديد السيولة في نفس الوقت، فقد تصبح موجة الاكتتابات العامة الأولية الكبيرة إشارة خطر أكثر وضوحًا.

الأسهم الأمريكية لا تزال مدعومة بالأساسيات، لكن المخاطر تأتي من الخارج

تواصل BCA الحفاظ على نظرة تفاؤل تكتيكية تجاه الأسهم. النمو الاقتصادي الأمريكي الحالي قوي، والسيولة العالمية لا تزال وفيرة نسبيًا، ورافعة القطاع الخاص ليست مرتفعة. صعود الأسهم الأمريكية الحالي مدفوع بشكل رئيسي بنمو أرباح الشركات، ولا يعتمد كليًا على توسع مضاعفات التقييم، وبالتالي فهو ليس مطابقًا تمامًا لمرحلة الفقاعة في أواخر التسعينيات.

التضخم أيضًا لا يشكل تهديدًا رئيسيًا في الوقت الحالي. طالما لم تخترق أسعار الطاقة النطاق الحالي بشكل مستمر، فمن المرجح أن تكون ضغوط التضخم قد بلغت ذروتها بالفعل. نموذج سوق العمل الأمريكي يتحسن، وقد يدفع الأجور للارتفاع في المستقبل، لكن BCA ترى أن هذا أقرب إلى خطر عام 2027، وليس متغيرًا يحتاج إلى تداول فوري حاليًا.

في الوقت نفسه، لا تزال رغبة المستهلكين الأمريكيين في الإنفاق قوية نسبيًا. توقعت السوق منذ فترة طويلة ارتفاع معدل الادخار، لكن مفاهيم الاستهلاك لدى الأسر ربما شهدت تغيرًا هيكليًا، وقد لا يتعافى معدل الادخار وفقًا للنماذج التقليدية. هذا يعني أن الاستهلاك لا يزال قادرًا على دعم النمو، لكنه يعني أيضًا أن المساحة الاحتياطية للأسر تتقلص.

كما يعتبر التقرير التوسع المالي الصيني "بجعة سوداء إيجابية" محتملة. تقدم إصدار سندات الحكومات المحلية غير كافٍ، بينما تباطأ نمو الاستثمار بشكل ملحوظ، مما قد يجبر الحكومة المركزية على زيادة الدعم قبل وبعد اجتماع المكتب السياسي في أكتوبر. إذا تجاوزت قوة السياسة توقعات السوق، فسيكون ذلك إيجابيًا في نفس الوقت للأصول الصينية والتصنيع العالمي والطلب على السلع.

مخاطر هرمز تتراجع، لكن ضغوط المنتجات المكررة لا تزال قائمة

ترى BCA أن السوق يميل إلى التركيز على المستوى المطلق للمخاطر الجيوسياسية، لكنه يتجاهل اتجاه تغير المخاطر. عندما يظل الصراع خطيرًا، لكن وتيرة تدهوره تبدأ في التباطؤ، غالبًا ما تكون الأصول الخطرة قد وصلت إلى القاع وبدأت في الارتداد.

يجسد مضيق هرمز هذا التغير. وفقًا لمعلومات الشحن التي حصلت عليها BCA، لا تزال السفن قادرة على المرور عبر المضيق، لكن تكلفة النقل ارتفعت من حوالي دولار واحد في الظروف الطبيعية إلى 12-15 دولارًا. كما تظهر تدفقات التجارة ومخزونات النفط الخام التجارية الأمريكية وبيانات الواردات الصينية أن النفط الخام لا يزال يعبر المضيق، وأن درجة انقطاع الإمدادات قد خفت.

هذا يجعل الخليج الفارسي يشكل تدريجيًا "توازنًا ديناميكيًا" جديدًا: ستستمر العمليات العسكرية المحلية في التكرار، لكن جميع الأطراف مقيدة بأسعار النفط والسياسة الداخلية والطلب العالمي على الطاقة، ولا ترغب في قطع النقل عبر المضيق فعليًا.

بل إن BCA ترى أنه في هذه المرحلة، لم يعد سعر النفط مجرد نتيجة للصراع، بل أصبح يقيد الصراع بشكل عكسي. عندما ينخفض سعر النفط، تمتلك الولايات المتحدة وإيران مساحة أكبر للعمل العسكري؛ وعندما يرتفع سعر النفط إلى مستويات قد تضر بالاقتصاد العالمي، تميل الأطراف إلى ضبط النفس. قد يشكل خام برنت بذلك نطاق تذبذب جديدًا حول 85-100 دولار للبرميل.

لكن استئناف نقل النفط الخام لا يعني انتهاء صدمة الطاقة. فبسبب التأثير المشترك لأزمة هرمز والصراع الروسي الأوكراني، لا تزال مخزونات المنتجات المكررة الأمريكية منخفضة، وهوامش التكرير مرتفعة. قد تستمر أسعار البنزين والديزل في تشكيل عبء شبيه بالضرائب على القوة الشرائية للمستهلكين، وتؤثر بشكل أكبر على انتخابات التجديد النصفي الأمريكية.

الخطر الجيوسياسي الأكبر قد يأتي من روسيا

مقارنة بإيران، تشعر BCA بقلق أكبر من تصعيد الصراع الروسي الأوكراني من جديد. توسع أوكرانيا في عمليات الطائرات المسيرة يكسر التوازن الذي تشكل في ساحة المعركة خلال السنوات الثلاث إلى الأربع الماضية، ويمس بشكل مباشر صادرات الطاقة الروسية والاستقرار السياسي الداخلي.

يرى التقرير أن الضغط الذي يفرضه الصراع الروسي الأوكراني على الاقتصاد والمجتمع الروسيين أصبح أعلى بوضوح من العبء النسبي الذي شكلته حرب فيتنام على الولايات المتحدة. إذا ظلت أسعار النفط مرتفعة، فستملك روسيا من ناحية موارد مالية حربية أكبر، ومن ناحية أخرى ستقدر أن الغرب سيجد صعوبة أكبر في فرض عقوبات صارمة على صادراتها من الطاقة، مما قد يزيد من رغبتها في التصعيد.

على المدى القصير، قد تفضل روسيا أساليب "قابلة للإنكار"، بما في ذلك الطائرات المسيرة والهجمات الإلكترونية وتخريب منشآت الطاقة وغيرها من وسائل الحرب الهجينة؛ لكن إذا استمر الضغط الداخلي في الزيادة، فقد تتحول العمليات من السرية إلى العلنية. وبالتالي تصبح تكاليف الطاقة الأوروبية ومنشآت التصدير الروسية مؤشرات تحتاج إلى مراقبة دقيقة في الأشهر المقبلة.

التفوق الأمريكي يتراجع، والأموال ستعود للتدفق عالميًا

أهم حكم طويل الأجل في التقرير هو الاستمرار في تفضيل الأسواق خارج الولايات المتحدة.

تؤكد BCA أن هذه ليست صفقة "بيع الولايات المتحدة" ببساطة. ستظل الولايات المتحدة قوة اقتصادية ومالية عالمية رئيسية، ولن يفقد الدولار فجأة مكانته كعملة احتياطي. لكن وزن الأصول الأمريكية في المحافظ الاستثمارية العالمية أصبح مرتفعًا للغاية، ومع تغير فجوة النمو والسياسات المالية، من الضروري إعادة توازن الأموال.

كان عام 2025 إشارة مهمة: على الرغم من أن الولايات المتحدة لا تزال مركزًا لاستثمارات الذكاء الاصطناعي، إلا أن أداء الأصول الأمريكية تخلف عن الأسواق الأخرى، وانخفض الدولار بنحو 10% على مدار العام. ترى BCA أن هذا ليس صدفة، بل بداية اتجاه طويل الأجل.

غالبًا ما يُفسر تفوق النمو الأمريكي بعد الجائحة بتحسن الإنتاجية، لكن التقرير يرى أن التوسع المالي كان المتغير الأكثر أهمية. ضخت الولايات المتحدة خلال الجائحة موارد مالية أعلى بكثير من الاقتصادات الرئيسية الأخرى، وقد رفعت هذه النفقات الناتج الاقتصادي وأرباح الشركات والإنتاج لكل ساعة عمل، كما دعمت أداء الأسهم الأمريكية مقارنة بالأسواق العالمية.

الآن، ينعكس هذا المنطق. لقد أطلقت سوق السندات تحذيرًا بالفعل بشأن التوسع المالي، وقلق الناخبين الأمريكيين بشأن العجز والديون يقترب من مستويات فترة "حركة حزب الشاي". قوة التوسع المالي في ولاية ترامب الثانية مقيدة بشكل ملحوظ في الواقع، والإنفاق الحكومي أضعف باستمرار من التوقعات، والنبض المالي يميل إلى التباطؤ.

إذا لم تعد الولايات المتحدة تعتمد على الإنفاق المالي الضخم للحفاظ على ريادة النمو، فقد يتقلص تفوق نموها مقارنة بأوروبا والصين والاقتصادات الأخرى. عادة ما تتبع أسعار الصرف وتدفقات رأس المال عبر الحدود تغيرات النمو النسبي، مما سيضعف أساس تفوق الدولار والأصول الأمريكية على الأسواق العالمية على المدى الطويل.

عقد 2020 لا يزال للسلع والأصول الحقيقية

ترى BCA أن العالم دخل دورة إنفاق رأسمالي طويلة الأجل مدفوعة بالتعددية القطبية وإعادة هيكلة سلاسل التوريد والإنفاق على الأمن القومي.

تعمل الدول على إعادة توزيع سلاسل التوريد بعيدًا عن المركز الواحد، وتقليل الاعتماد على الصين، وتوسيع الاستثمار في الدفاع والطاقة والتصنيع والبنية التحتية. من غير المرجح أن تُستبعد الصين تمامًا من سلاسل التوريد العالمية، لكن مركزيتها قد تتراجع. بناء شبكات إنتاج جديدة يتطلب كميات هائلة من المصانع والمعدات والكهرباء والنقل والمواد الخام، وبالتالي فإن هذه العملية كثيفة الاستخدام للسلع بطبيعتها.

إعادة التصنيع لا تحدث في الولايات المتحدة فقط. تمتلك أوروبا مساحة لتوسيع الإنفاق المالي بشكل أكبر، وتكاليف التمويل في الصين منخفضة، ويمكن توجيه صناديق التقاعد ورؤوس الأموال الخاصة في مختلف الدول نحو الاستثمار المحلي. الاقتصادات خارج الولايات المتحدة تمتلك القدرة الكاملة على توسيع الاستثمار والاستهلاك.

لذلك، توصي BCA بزيادة تخصيص السلع والأصول الحقيقية الأخرى على المدى الطويل خلال ما تبقى من هذا العقد، وتقليل التركيز المفرط على الأصول المالية الأمريكية الباهظة. يلخص التقرير عقد 2020 بأنه عقد "بناء الذرات، وليس فقط إنتاج البايتات": الذكاء الاصطناعي مهم بالتأكيد، لكن مراكز البيانات وشبكات الكهرباء والطاقة والمصانع وإعادة هيكلة سلاسل التوريد هي خطوط الاستثمار الأوسع.

لكن دورة الإنفاق الرأسمالي ستنتهي في النهاية إلى فائض. عندما يشكل العالم طاقة إنتاجية جديدة كافية في عقد 2030، قد يتحول التضخم إلى الاتجاه النزولي من جديد. عندها، قد توفر عوائد السندات المرتفعة الحالية فرص تخصيص جذابة للمستثمرين طويلي الأجل.

بشكل عام، يمكن تلخيص فكرة توزيع الأصول التي تقدمها BCA على النحو التالي: على المدى القصير، الاستمرار في الاحتفاظ بالأصول الخطرة والحصول على عوائد السندات؛ وعلى المدى المتوسط والطويل، زيادة التخصيص للأسواق خارج الولايات المتحدة والسلع والأصول الحقيقية، مع الحذر من نقاط التحول الدورية الناتجة عن الاكتتابات العامة الأولية الكبرى لشركات التكنولوجيا، وتشديد السيولة العالمية، وتصعيد الصراع الروسي الأوكراني.