ارتفاع الرهان المؤسسي على الإيثريوم: لماذا تتراجع حصة Lido السوقية رغم النمو؟
Panewslabبقلم: Liam Akiba-Wright، cryptoslate
ترجمة: Luffy، Foresight News
استحوذ بروتوكول الرهان السائل Lido على 5.7% فقط من صافي الإضافات الجديدة لرهان الإيثريوم في النصف الأول من عام 2026. بالنسبة لحاملي عملة LDO، يتمثل التحدي التشغيلي للبروتوكول في كيفية تحقيق إيرادات للمنظمة اللامركزية المستقلة (DAO) في سوق آخذة في التوسع، لدعم عمليات إعادة الشراء الآلية.
تعكس آلية إعادة الشراء الآلية NEST التابعة لـ Lido هذا التناقض بوضوح (ملاحظة: NEST اختصار لـ Network Economic Support Tokenomics، وهي آلية إعادة شراء LDO آلية على السلسلة تابعة لـ Lido DAO، تستخدم فائض إيرادات رهان البروتوكول لإعادة شراء LDO وفق قواعد ثابتة على السلسلة لا يمكن التدخل فيها). في 9 سبتمبر، أجرى العقد المسؤول عن إطلاق أموال إعادة الشراء فحصًا، لكنه لم ينفذ توزيع الأموال هذه المرة. كانت ميزانية NEST سالبة، مما يشير إلى وجود عجز في المبلغ المتاح لإعادة الشراء. ورغم أن الأموال جاهزة، إلا أنه وفقًا للقواعد، يجب تجميع المزيد من الفائض قبل بدء عمليات إعادة الشراء.
يُعد تدفق رؤوس الأموال المؤسسية أحد أسباب هذا المأزق التشغيلي. يُظهر تقرير النصف الأول لـ Lido تدفقًا كبيرًا للأموال إلى مجالات لا تغطيها Lido؛ كما تتضمن المنتجات الحالية الموجهة للعملاء المؤسسيين سياسات إعفاء من الرسوم، تعطي الأولوية لتبني السوق على الإيرادات قصيرة الأجل. كما يؤثر سعر الإيثريوم بالدولار الأمريكي والمكافآت الناتجة عن كل إيثريوم مرهون على الإيرادات النهائية.
السوق تتوسع باستمرار، لكن الحصة تتقلص
يُظهر تقرير النصف الأول لـ Lido أنه حتى 30 يونيو، بلغ إجمالي رهان الإيثريوم 43.1 مليون إيثريوم، مقارنة بـ 36.3 مليون إيثريوم في بداية العام. أضافت Lido 386,000 إيثريوم مرهون في النصف الأول، ليرتفع إجمالي رهانها من حوالي 8.74 مليون إيثريوم في بداية العام إلى 9.13 مليون إيثريوم.
بلغ إجمالي الرهان الجديد على مستوى الشبكة في النصف الأول 6.8 مليون إيثريوم، ولم تستحوذ Lido سوى على 5.7% من هذه الإضافات. انخفضت حصتها السوقية الإحصائية من 23.93% إلى 21.18%. هذه بيانات تاريخية تشمل الإيثريوم المنتظر في طابور التفعيل، ولا تشمل الإيثريوم في طابور الخروج. تعكس البيانات، حتى 30 يونيو، أنه رغم أن صافي نمو رهان Lido كان إيجابيًا في النصف الأول، إلا أن بعض الأشهر شهدت تدفقات خارجة، ومع ذلك ظلت الحصة السوقية الإجمالية مخففة.
ترى Lido أن تخفيف الحصة يعود إلى حد كبير إلى اختيار رؤوس الأموال المؤسسية لمزودي خدمات رهان آخرين. تُظهر بيانات تفصيل السوق أن حصة رؤوس الأموال المؤسسية في سوق رهان الإيثريوم ارتفعت من 25.9% إلى 35.3% في النصف الأول.
تُظهر بيانات التقرير نفسه أنه حتى 30 يونيو، بلغت حصة Bitmine 11.5%، وCoinbase 10.9%، وBinance 7.9%. تمثل هذه التسميات كيانات مختلفة في سلسلة الرهان. أدرج التقرير Grayscale بشكل منفصل بحصة 3.1%، مع الإشارة إلى أنها "تعمل عبر Coinbase"؛ وإذا تم جمع هذه الكيانات ببساطة، فسيؤدي ذلك إلى خطأ في الحساب المزدوج.
المنطق الاقتصادي الكامن أبسط من الترتيب. يمكن للمؤسسات اختيار مزودين آخرين للحصول على مكافآت رهان الإيثريوم دون توليد رسوم بروتوكول لـ Lido. النمو الإجمالي لسوق الرهان يفيد قطاعات الرهان الأخرى، ويخفف في الوقت نفسه حصة Lido الإجمالية.
بالطبع، هناك مؤسسات تختار Lido أيضًا. في 13 أغسطس، اختارت Sharplink شركة Lido لتولي تخصيص رهان إيثريوم بقيمة 200 مليون دولار، وستتولى Anchorage Digital حفظ رموز wstETH المقابلة. توضح حالة تخصيص الأموال هذه نموذج التعاون بين الحفظ المؤسسي وأعمال رهان Lido.
اختيار المنتجات المختلفة يحدد بشكل مباشر رسوم الإيرادات التي يمكن للمنظمة اللامركزية المستقلة الحصول عليها. أطلقت Lido في الوقت نفسه خزائن الرهان stVault، التي تتمتع بقواعد رسوم مستقلة. يوضح إعلان Lido: مشغلو العقد الذين يديرون stVault ويتجاوز إجمالي القيمة المقفلة لديهم 250 إيثريوم، ستُعفى خزائن stVault المؤهلة لديهم من رسوم البنية التحتية لـ Lido حتى 31 أكتوبر.
تنطبق سياسة الإعفاء هذه فقط على رسوم البنية التحتية للخزائن المؤهلة؛ أما الرسوم الأخرى ومنتجات Lido المتبقية فتظل خاضعة للشروط الأصلية. يمكن أن يؤدي نمو أرصدة هذه الخزائن المؤهلة إلى زيادة تبني المنتج، لكن الجزء المعفى لن يحقق إيرادات للبروتوكول.
يُظهر تقرير النصف الأول لـ Lido أن نسبة المشاركة الفعلية للمنظمة اللامركزية المستقلة في مكافآت الرهان ارتفعت إلى 6.15%، مقارنة بـ 4.96% في ديسمبر الماضي، بينما ظل إجمالي رسوم البروتوكول عند 10% دون تغيير. نسبة توزيع الإيرادات بين المنظمة اللامركزية المستقلة ومشغلي العقد لا تقل أهمية عن إجمالي الرسوم الظاهر. تعكس المشاركة الفعلية الواردة في التقرير مستوى الربحية في نهاية النصف الأول، ولا تزال المنتجات المختلفة حاليًا تتمتع برسوم مستقلة خاصة بها.
لنقم بحساب حساسية بسيط: بافتراض دخول 100,000 إيثريوم جديدة إلى الرهان، بمكافأة سنوية 2.59%، وحصول المنظمة اللامركزية المستقلة على 6.15% من المكافآت. بتقدير سعر الإيثريوم عند 2500 دولار، يمكن أن يحقق هذا الرهان للمنظمة اللامركزية المستقلة حوالي 159 إيثريوم سنويًا، أي ما يعادل 398,000 دولار من إيرادات الرهان.
يفترض هذا الحساب ثبات جميع الظروف. تعتمد الإيرادات الفعلية على حجم الرهان النشط، ومعدل المكافآت، وسعر الإيثريوم بالدولار، وشروط الرسوم التي تحدد الأرباح المحتجزة للمنظمة اللامركزية المستقلة. الحصول على الودائع وكسب الإيرادات من الودائع مرحلتان تجاريتان منفصلتان.
تؤثر تكلفة الانتظار في طابور تفعيل الرهان أيضًا على اختيار المنتج. تُظهر بيانات طابور العقد في 9 سبتمبر وجود 1,931,206 إيثريوم في انتظار التفعيل، بمدة انتظار تقديرية تبلغ 33 يومًا و13 ساعة؛ وبلغ إجمالي الإيثريوم المرهون بالفعل 43 مليون إيثريوم، ومعدل المكافأة السنوية للرهان 2.59%.
الوديعة الجديدة التي تقف في نهاية الطابور، بافتراض معدل سنوي ثابت 2.59% وفترة انتظار، ستخسر حوالي 0.24% من رأس المال كعائد مكافآت محتمل قبل خصم الرسوم والفائدة المركبة. هذه القيمة مجرد تقدير لخسارة المكافآت المؤجلة في ظل ظروف افتراضية، وقد تتغير المكافآت الفعلية وأوقات الانتظار.
أما مراكز الرهان السائل المحتفظ بها بالفعل فيمكنها الحصول على مكافآت الرهان فورًا (مع مراعاة قيود الحفظ وشروط المنصة والسعر والسيولة). هذا يغير تجربة المستثمر، لكن عقد التحقق الأساسية لا تزال بحاجة إلى المرور عبر طابور تفعيل الإيثريوم.
هناك خيار آخر لعقد التحقق الحالية. تقدم مدونة Lido خطة ترحيل عقد التحقق: يمكن لمعظم أموال الرهان الأصلية الاستمرار في تحقيق العوائد، بينما تنتظر العقدة المستهدفة التفعيل بعد نقلها إلى stVault. لا يزال هناك فارق زمني بين الإيداع الأولي وتحويلات الأموال اللاحقة.
لذلك، تواجه الودائع الجديدة ومراكز الرهان السائل الحالية وعقد التحقق المهاجرة تكاليف مختلفة بسبب الانتظار في الطابور. بالنسبة لـ Lido، يتمثل السؤال التجاري الأساسي في: هل يمكن لخطط السيولة وترحيل العقد جذب الأموال، وفي النهاية تحقيق إيرادات للمنظمة اللامركزية المستقلة.
كيف تتحول إيرادات المنظمة اللامركزية المستقلة إلى حصة إعادة شراء
المسار الكامل لإعادة شراء عملة LDO هو: تولد أصول الرهان رسومًا ← تتشكل إيرادات المنظمة اللامركزية المستقلة ← يُحسب الفائض وفقًا لصيغة احتياطي NEST. فقط عندما تكون الأموال متاحة وتُستوفى شروط التنفيذ، يتم تنفيذ الشراء في السوق. تُظهر البيانات المالية غير المدققة للنصف الأول أنه بعد دفع المكافآت لحاملي stETH، بلغ إجمالي إيرادات أعمال رهان Lido 27.51 مليون دولار؛ وبعد خصم النفقات المختلفة، بلغ صافي إيرادات الرهان 15.71 مليون دولار. وبإضافة أعمال Earn، بلغ إجمالي صافي إيرادات المنظمة اللامركزية المستقلة 15.94 مليون دولار.
يرى التقرير أن انخفاض الإيرادات بالدولار يعود أساسًا إلى انخفاض سعر الإيثريوم. لا تزال أعمال الرهان نفسها تحقق أرباحًا على مستوى المنتج بقيمة 6.73 مليون دولار. على مستوى المنظمة اللامركزية المستقلة والمؤسسة، بلغت نفقات المؤسسة 14.33 مليون دولار، والفائض التشغيلي 1.61 مليون دولار؛ وبإضافة خسارة لمرة واحدة بقيمة 6.06 مليون دولار مرتبطة بمشروع Kelp، بلغ صافي الخسارة الإجمالية النهائية 4.45 مليون دولار.
بتوضيح بنود الإيرادات والمصروفات هذه، لا يمكن ببساطة إرجاع انخفاض الحصة السوقية بالكامل إلى أسباب الضغط المالي.
تُظهر بيانات لوحة رسوم البروتوكول الأخيرة من DeFiLlama: إيرادات Lido خلال 24 ساعة بلغت 101,935 دولارًا، وخلال 7 أيام 696,955 دولارًا، وخلال 30 يومًا 2.71 مليون دولار. يمكن استخدام بيانات اللوحة كمرجع للإيرادات، لكن NEST تعتمد على نظام محاسبة إيرادات خاص بها على السلسلة لتحديد ما إذا كانت شروط إعادة الشراء مستوفاة.
وفقًا لقواعد اقتراح LIP-36، تخصم NEST يوميًا 109,589 دولارًا من الإيرادات المحسوبة كاحتياطي (أي ما يعادل حوالي 40 مليون دولار سنويًا)، ويُضاف 50% من الفائض إلى الميزانية التراكمية. بمجرد أن تصبح الميزانية سالبة، يجب إعادة تجميع الفائض قبل استئناف الإنفاق.
تم تحديد الحد الأدنى لسعر الإيثريوم الأولي عند 0. نقطة التعادل البالغة حوالي 2730 دولارًا للإيثريوم المحسوبة في تقرير النصف الأول تحددها حجم الرهان ومعدل المكافآت ونسبة مشاركة المنظمة اللامركزية المستقلة، وتصف حالة توازن الإيرادات اليومية، ويستمر العقد في ترحيل العجز التاريخي. مجرد ارتفاع سعر الإيثريوم لا يكفي لمحو العجز المحاسبي المتراكم.
تتطلب NEST أيضًا توفر الأموال واستيفاء شروط التشغيل. الحد الأقصى لإعادة الشراء اليومي هو 50,000 دولار، والحد الأقصى الإجمالي خلال دورة 365 يومًا متتالية هو 10 ملايين دولار. هذه مجرد حدود قصوى مسموح بها، ويظل الإنفاق الفعلي مقيدًا بالميزانية وشروط الأهلية المختلفة.
تُظهر البيانات على السلسلة في 9 سبتمبر سجل عنوان عقد توزيع الأموال: في 28 أغسطس، تم تحويل 41 stETH فقط كاحتياطي أموال، دون أي سجلات توزيع صادرة. بقيت الأموال في عقد التوزيع، بما يتوافق مع تخطي عملية إعادة الشراء عند نقطة الفحص في 9 سبتمبر.
كانت Lido قد اشترت سابقًا من خلال خطة إعادة شراء نشطة أخرى ما مجموعه 10,025,866 عملة LDO، بتكلفة 1591 stETH، واكتملت الدفعة الثانية من إعادة الشراء في يوليو. خطة إعادة الشراء النشطة هذه مستقلة عن إعادة الشراء الآلية NEST.
ستودع عملات LDO التي تم الحصول عليها من خلال إعادة الشراء بآلية NEST في خزينة المنظمة اللامركزية المستقلة، وستكون الرموز مملوكة للمنظمة اللامركزية المستقلة. لا تقوم NEST بحرق الرموز ولا توزيعها تلقائيًا على الحاملين.
بالنسبة لحاملي LDO، تتمثل مؤشرات المراقبة الأساسية في: حجم الرهان الذي يولد الرسوم، ونسبة المكافآت التي يمكن للمنظمة اللامركزية المستقلة الاحتفاظ بها، والميزانية التراكمية المتاحة لإعادة الشراء. فقط عندما تتدفق رؤوس الأموال المؤسسية إلى Lido بنمط مدفوع الرسوم، يمكن لنمو الرهان المؤسسي تحسين نموذج الربحية هذا. تُظهر نقطة فحص العقد في 9 سبتمبر أنه حتى مع استمرار توسع سوق رهان الإيثريوم الإجمالي، فإن آلية إعادة الشراء الآلية التي تمتلك أموالًا احتياطية قد تظل تفتقر إلى الفائض المتاح.
هذا المحتوى لأغراض معلوماتية وتعليمية فقط، ولا يمثل نصيحة استثمارية تتعلق بـ BTCC. تبذل BTCC قصارى جهدها ولكنها لا تضمن صحة أو دقة أو أصالة المحتوى المذكور أعلاه.