央行、ETF与期权共振：金价突破4600美元后走向何方？

摘要

• 高盛认为，基本面黄金买盘正与期权资金流形成共振，价格突破后交易商的对冲行为可能成为短期放大器。
• 高盛维持2026年底金价4900美元/盎司的预测，但该目标尚未计入宏观政策对冲需求激增的影响，因此存在进一步上行空间。
• 高盛交易台观察到中国与西方宏观基金同步建仓，客户通过期权和现货交易押注金价升至4800–5500美元。
• 白银市场出现行权价90美元、期限三个月的数字期权需求，但这仅代表客户头寸，并非高盛官方目标。
• 期权头寸既能放大涨势，也会加剧回调；若通胀重燃、加息预期升温，交易商解除对冲将带来额外抛压。

过去48小时，黄金再度成为全球宏观交易的焦点。

在突破持续约六个月的阻力区间后，金价进一步站上200日均线，自7月中旬低点已上涨约15%，一度逼近4600美元/盎司。推动本轮涨势的力量，也从央行和实物买盘，扩展至ETF、宏观基金和期权市场。

金价突破前期阻力并收复200日均线，价格一度逼近4600美元/盎司

ZeroHedge援引高盛策略师及交易台报告指出，近期黄金看涨期权需求显著上升。除央行购金、中国进口和ETF流入外，期权交易正在为黄金市场增添新的价格放大机制。

这意味着，黄金下一步走势可能不再仅由传统供需决定。当价格逼近密集的期权行权价区域时，交易商的被动对冲可能进一步推高价格；而一旦趋势逆转，同一机制也会放大跌幅。

看涨期权升温，金价有望突破4900美元

高盛观察到，投资者正再次利用黄金看涨期权对冲全球宏观和政策风险。

黄金看涨期权与看跌期权持仓量之差快速上升，显示投资者对黄金看涨期权的需求明显增加。来源：彭博、高盛全球投资研究。

看涨期权的卖方通常需要根据金价变化动态调整风险敞口。当价格逼近关键行权价时，卖出期权的交易商需要买入更多黄金或黄金期货以维持对冲。这种买入并非基于新的基本面判断，却能在上涨过程中创造额外需求，推动价格更快向下一个行权价区间靠拢。

高盛称之为“机械式价格放大器”。若ETF流入持续、看涨期权持仓维持高位，金价上涨将促使交易商增加对冲买盘，进而可能进一步推高价格，形成短期正反馈循环。

不过，这一机制是双向的。当金价下跌时，交易商解除此前建立的对冲头寸，将给市场增加抛售压力。因此，期权头寸越集中，金价在关键价位附近的波动可能越剧烈。

高盛目前对2026年底金价的公允价值预测仍为4900美元/盎司。该预测基于两个假设：全球央行继续维持强劲的黄金需求；以及随着美联储维持利率不变，西方私人投资者恢复增加黄金ETF配置。

报告指出，美联储7月按兵不动，加之美国就业和CPI数据走弱，市场对进一步加息的预期已经降温。此前压制黄金的主要宏观逆风因此减弱，COMEX净投机头寸和利率敏感型ETF需求开始回升。

随着美联储加息预期降温，黄金ETF持仓和COMEX净投机头寸开始回升，与金价反弹形成共振

值得注意的是，4900美元的预测并未纳入黄金看涨期权需求持续上升的影响。高盛黄金分析师Lina Thomas因此认为，当前目标面临“显著上行风险”。若西方投资需求持续复苏，并与央行购金和宏观政策对冲需求形成共振，交易商在关键行权价附近的对冲行为可能推动金价远超4900美元。

高盛交易台观察到的资金流也更为激进。本周客户交易量显著增加，包括期限3至6个月的数字期权和直接购金，目标区间集中在4800–5500美元。交易台目前维持适度偏高的多头敞口，同时做多波动率、偏斜度和方向性风险。

这里需要区分：4900美元是研究团队的年底公允价值预测；4800–5500美元是交易台观察到的客户交易目标，不应视为高盛官方上调目标。

中国、央行与ETF买盘提供支撑

在期权资金流进入之前，黄金的底部支撑主要来自中国、央行和ETF投资者。

高盛交易台表示，本周中国基金和西方宏观基金均在持续买入黄金，在美国财政部扩大长期国债回购后，相关买盘进一步加速。部分投资者认为，美国财政部更积极地干预长期国债供需，对美元和黄金的长期影响可能大于对美债收益率本身的影响。

中国市场的交易活跃度尤为突出。上海市场近日录得两日涨幅，位居过去五年涨幅榜前五，但中国黄金总持仓仍较历史高点低约25%。高盛因此判断，当前头寸尚未达到极度拥挤的水平。

实物进口也维持高位。数据显示，中国7月黄金进口量为135吨，低于6月的173吨，也略低于2026年上半年144吨的月均水平。不过，下降主要来自保税区进口减少，而海关清关进口基本保持稳定。

今年以来，中国黄金进口总量同比增加444吨，增幅约80%。高盛认为，这一新增需求足以抵消已公布央行购金放缓及ETF流入的影响。CTA基金也在转向；高盛模型显示，趋势跟踪策略已回补黄金空头并开始增加多头头寸，动量指标仍为正值。

2026年中国累计非货币黄金进口明显快于2025年同期，实物需求持续支撑金价

央行需求仍是高盛长期黄金论点的重要支柱，但官方数据通常披露缓慢，难以实时反映实际购买情况。

高盛以英国对华黄金出口作为中国官方需求的替代指标。2026年第二季度，英国对华黄金出口月均37吨，显著高于2025年的月均15吨。

其他储备管理机构也在恢复购买。土耳其正逐步买回冲突初期出售的黄金，经掉期调整后的持仓约809吨，接近约822吨的历史高位。在高盛追踪的55家储备管理机构中，目前仅俄罗斯处于净减持状态。

这些数据不能完全等同于央行的实时净购买，但至少表明官方部门对黄金的配置趋势尚未出现明显逆转。

黄金太贵，资金开始押注白银补涨

金价快速上涨，也推动部分投机需求转向白银。

高盛交易员Adam Gillard指出，当金价升至较高水平时，散户投资者往往转向单价较低的白银。这种替代效应可能是近期白银期权交易升温的原因之一。

本周，市场出现行权价90美元/盎司、期限三个月的白银数字期权需求。数字期权是一种在到期时价格达到特定水平即支付固定回报的产品，通常用于押注低概率但高凸性的行情。

因此，“90美元白银”更准确的含义是，部分大客户在买入触发价为90美元的短期期权，而非高盛预测白银三个月内必然达到90美元。较低的隐含波动率和较高的期权偏斜度，使这类尾部押注对部分客户具有吸引力。

与黄金相比，白银缺乏央行购金带来的结构性需求，中国也是白银净出口国。因此，白银的上涨逻辑更依赖黄金外溢效应、散户资金轮动和投机头寸扩张，弹性更高但确定性更低。

当前黄金多头论点建立在多重力量之上：央行持续购金、中国进口强劲、西方ETF需求复苏、美联储加息预期降温，以及期权对冲放大涨势。其中任何一项逆转，都可能削弱涨势。

最大的宏观风险仍是通胀重燃。若通胀反弹并推动市场重新定价美联储加息，实际利率和美元可能走高，ETF和投机资金也可能撤离黄金。同时，金价远离关键行权价区间将促使交易商解除对冲，原本推动涨势的期权机制将转为额外抛压，导致回调幅度大于往常。

黄金当前的变化在于，长期配置需求和短期交易资金开始同时向上。4900美元目标对应央行和ETF需求复苏的基准情形，而客户4800–5500美元的交易和白银90美元数字期权，则反映资金在押注更具弹性的尾部情景。

接下来真正需要关注的是：ETF流入能否持续，金价能否逼近密集行权价区间，以及中国和央行买盘能否继续消化高位价格。期权可以让行情更快，但无法替代支撑市场的真实资金需求。