Triển vọng CPI thứ Sáu: Rủi ro lạm phát đang chuyển hướng, Fed sẽ tăng lãi suất vào tháng 9?

TL;DR

· Cựu kinh tế gia Fed chuyển lập trường từ "giữ nguyên lãi suất" sang "tăng lãi suất", đề xuất Fed tăng 25 điểm cơ bản vào tháng 9, tổng mức tăng đến cuối năm có thể đạt 50 đến 75 điểm cơ bản.

· Dữ liệu lạm phát hiện tại vẫn ủng hộ giữ nguyên, nhưng tiến triển giảm lạm phát còn hạn chế. PCE lõi tháng 7 tăng 0,2% so với tháng trước, tương đương khoảng 3% theo năm, vẫn còn xa mục tiêu 2%.

· Sahm cho rằng lạm phát hạ nhiệt trong ba tháng gần đây có thể chịu ảnh hưởng của yếu tố mùa vụ, chưa chắc phản ánh xu hướng lạm phát cơ bản đã cải thiện rõ rệt.

· Nếu xung đột Trung Đông kéo dài đẩy giá xăng và dầu diesel lên cao, áp lực chi phí có thể dần lan từ năng lượng sang vận tải và các hàng hóa, dịch vụ lõi khác.

· Căng thẳng thương mại Mỹ - Canada cho thấy chu kỳ tăng thuế quan chưa chắc đã kết thúc, lạm phát hàng hóa có thể chịu áp lực trở lại.

· Đầu tư hạ tầng AI trong ngắn hạn có thể đẩy giá các linh kiện then chốt như chip nhớ, tính chất lạm phát của nó khác với cú sốc năng lượng hay thuế quan một lần.

· Tăng lãi suất không phải là sự đảo ngược hoàn toàn kịch bản cơ sở về lạm phát của Sahm, mà là một biện pháp quản trị rủi ro: dùng thắt chặt vừa phải để phòng ngừa khả năng lạm phát duy trì trên mục tiêu trong năm tới.

Lời ban biên tập: Bài toán khó mà Fed phải đối mặt tại cuộc họp tháng 9 không chỉ là báo cáo CPI mới nhất nóng hay lạnh.

Dữ liệu lạm phát gần đây tuy đã hạ nhiệt so với đầu năm, nhưng tốc độ giảm vẫn chậm; cùng lúc đó, tình hình Trung Đông, căng thẳng thương mại Mỹ - Canada, và nhu cầu chip do đầu tư hạ tầng AI đang tạo ra áp lực giá mới.

Nhà kinh tế học Claudia Sahm, người đề xuất "Quy tắc Sahm", vì vậy đã thay đổi lập trường trước đó ủng hộ giữ nguyên lãi suất. Bà cho rằng, nếu chỉ nhìn vào dữ liệu hiện có, Fed vẫn có thể miễn cưỡng chọn quan sát; nhưng chính sách tiền tệ cần xử lý rủi ro tương lai, chứ không chỉ giải thích lạm phát đã xảy ra. Giá năng lượng duy trì ở mức cao có thể lan truyền sang lạm phát lõi, đợt thuế quan mới có thể làm gián đoạn quá trình giảm lạm phát hàng hóa, còn chi tiêu vốn AI có thể tạo áp lực cầu bền vững hơn.

Bà vẫn coi lạm phát hạ nhiệt là kịch bản cơ sở, và thừa nhận quyết định tăng lãi suất hay không là lựa chọn gần như 50-50. Nhưng trong bối cảnh không thể chắc chắn lạm phát PCE sẽ tự quay về 2% trong một đến hai năm tới, bà chủ trương Fed thực hiện một đợt tăng lãi suất nhỏ như một biện pháp "bảo hiểm".

Dưới đây là bản dịch nguyên văn:

Vì sao tôi chuyển từ "giữ nguyên lãi suất" sang ủng hộ tăng lãi suất?

Tăng lãi suất hay giữ nguyên? Đây là câu hỏi Fed cần trả lời tại cuộc họp tuần tới. Điều chắc chắn là nội bộ các quan chức Fed đã xuất hiện bất đồng, và sự bất đồng này e rằng không thể xóa bỏ chỉ bằng một báo cáo CPI đơn lẻ.

Gần đây, tôi đã điều chỉnh lựa chọn chính sách mà mình cho là phù hợp từ "giữ nguyên lãi suất" sang "tăng lãi suất". Lý do là tôi không còn chắc chắn rằng, nếu Fed không tăng lãi suất thêm, lạm phát PCE có thể quay về 2% trong một đến hai năm tới hay không.

Quan trọng hơn, kể từ tháng 7, rủi ro tăng đối với lạm phát đang gia tăng. Tôi cho rằng Fed có thể bắt đầu bằng việc tăng 25 điểm cơ bản vào tháng 9, và tổng mức tăng đến cuối năm là 50 đến 75 điểm cơ bản, để đảm bảo lạm phát kịp thời và bền vững đi xuống.

Điều này không có nghĩa dữ liệu lạm phát hiện tại đã xấu đi rõ rệt. Ngược lại, dữ liệu gần đây có phần tích cực. Điều thực sự khiến cán cân rủi ro nghiêng về tăng lãi suất là tình hình Trung Đông chưa có dấu hiệu hạ nhiệt, cuộc chiến thương mại Mỹ - Canada, và tình trạng thiếu chip do xây dựng AI.

Nếu chỉ nhìn vào dữ liệu lạm phát hiện có, Fed vẫn có thể chọn giữ nguyên lãi suất, chỉ là lý do không còn đầy đủ.

Tính đến tháng 7, lạm phát PCE tổng thể và lõi đều đã hạ nhiệt so với đỉnh đầu năm, có thể xem là bằng chứng cho thấy quá trình giảm lạm phát vẫn tiếp diễn, nhưng mức cải thiện hạn chế. Tỷ lệ lạm phát 12 tháng qua giảm chậm, PPI và CPI công bố tuần này sẽ là đầu vào chính cho dữ liệu PCE tháng 8. Thị trường nhìn chung kỳ vọng lạm phát tiếp tục hạ nhiệt, nhưng vẫn còn rất xa mục tiêu 2%.

Tôi thận trọng với tín hiệu tích cực từ biến động lạm phát ba tháng gần đây. Trong vài năm qua, lạm phát PCE thể hiện đặc điểm mùa vụ nhất định: đầu năm cao, sau đó giảm dần. PCE lõi tháng 7 tăng 0,2% so với tháng trước, tương đương khoảng 3% theo năm. Tốc độ này thấp hơn nửa đầu năm, nhưng vẫn cao hơn rõ rệt so với mục tiêu 2%.

Do đó, dữ liệu gần đây giống như đang hấp thụ mức tăng bất thường đầu năm, quay trở lại tốc độ vốn đã cao của năm ngoái, chứ không thể chứng minh xu hướng lạm phát cơ bản đã có cải thiện thực chất.

Đặc điểm mùa vụ của lạm phát PCE lõi - đầu năm cao, giữa năm giảm - khiến tín hiệu hạ nhiệt từ dữ liệu ba tháng gần đây có thể bị đánh giá quá cao

Các cú sốc tạm thời đang trở nên dai dẳng hơn

Khi tiến triển giảm lạm phát còn hạn chế và thị trường lao động vẫn vững vàng, vì sao Fed trước nay vẫn giữ nguyên lãi suất? Và vì sao cho đến vài tuần trước tôi vẫn ủng hộ quyết định đó?

Mấu chốt nằm ở loại cú sốc thúc đẩy lạm phát.

Năm ngoái thuế quan tăng mạnh, đẩy giá hàng hóa lên cao. Nhưng khi chi phí nhập khẩu cao hơn đã được phản ánh đầy đủ vào giá cuối cùng, tác động gia tăng của thuế quan đối với lạm phát thường giảm dần. Gián đoạn nguồn cung năng lượng Trung Đông cũng vậy: giá năng lượng tăng nhanh trước, một khi xung đột kết thúc, giá có thể giảm và ngược lại kéo lạm phát xuống.

Loại cú sốc này thường tạo ra mức tăng giá một lần, chưa chắc mang lại lạm phát dai dẳng. Nếu Fed ứng phó bằng tăng lãi suất, có thể làm suy yếu cầu quá mức chỉ để kiềm chế áp lực giá vốn sẽ tự hạ nhiệt.

Dữ liệu trước đây về cơ bản phù hợp với nhận định này, nhưng rủi ro tương lai đã thay đổi.

Rủi ro 1: Xung đột Trung Đông có thể lan truyền lạm phát năng lượng sang giá lõi

Chỉ riêng giá năng lượng tăng chưa đủ để trở thành lý do Fed tăng lãi suất. Nhưng nếu giá năng lượng duy trì ở mức cao trong thời gian dài và dần lan truyền sang hàng hóa, dịch vụ phi năng lượng, chính sách tiền tệ có thể cần phản ứng.

Kinh nghiệm lịch sử cho thấy, sau khi giá năng lượng tăng, giá vé máy bay thường tăng nhanh; phản ứng của các giá lõi khác nhỏ hơn và chậm hơn, hiệu ứng lan truyền có thể đạt đỉnh sau một năm hoặc lâu hơn. Giá xăng tăng mỗi 10%, lạm phát lõi trong năm tới tăng khoảng 0,2 điểm phần trăm.

Sự lan truyền của giá năng lượng tăng đến lạm phát lõi diễn ra chậm, tác động có thể đạt đỉnh sau một năm hoặc lâu hơn

Tác động này có vẻ hạn chế, nhưng giá năng lượng duy trì ở mức cao càng lâu, lực đẩy tích lũy lên lạm phát càng rõ rệt.

Khi xung đột Trung Đông mới bắt đầu, coi việc giải quyết nhanh chóng là kịch bản cơ sở còn hợp lý, nhưng giờ đây giả định đó ngày càng khó duy trì. Nếu giá xăng giữ ở mức hiện tại, tác động đến lạm phát lõi có thể kéo dài sang năm sau.

Giá dầu diesel đặc biệt đáng chú ý. Là chi phí quan trọng của hệ thống vận tải và logistics, dầu diesel tăng sẽ ảnh hưởng đến nhiều hàng hóa và dịch vụ. Việc khôi phục lưu thông qua eo biển Hormuz chưa có tiến triển, đồng nghĩa lạm phát lõi vẫn đối mặt với rủi ro tăng thêm.

Rủi ro 2: Tăng thuế quan có thể chưa kết thúc

Biên bản cuộc họp tháng 7 của Fed cho thấy, đa số quan chức cho rằng tác động của thuế quan đối với lạm phát đã cơ bản đạt đỉnh và sẽ giảm dần trong tương lai.

Xu hướng này đã thể hiện trong dữ liệu. Sau khi thuế quan năm ngoái có hiệu lực, mức tăng ba tháng theo năm của giá hàng hóa lõi tăng nhanh, đạt đỉnh vào đầu năm nay, sau đó giảm rõ rệt vào mùa hè.

Sau khi thuế quan được thực thi, lạm phát hàng hóa lõi của Mỹ từng tăng rõ rệt, gần đây tuy đã giảm nhưng việc hạ nhiệt thêm dựa trên tiền đề thuế quan không tăng nữa

Nhưng quá trình giảm lạm phát hàng hóa có thể tiếp tục cần dựa trên tiền đề thuế suất không tăng thêm.

Hiện tại, quy mô hàng nhập khẩu Canada chịu mức thuế bổ sung 50% của Mỹ còn tương đối hạn chế, nhưng việc Canada áp dụng biện pháp trả đũa đối với hàng hóa Mỹ có thể khiến Mỹ tăng thuế quan thêm. Quan trọng hơn, tranh chấp này cho thấy chính quyền Mỹ vẫn đang sử dụng thuế quan như một công cụ đàm phán.

Do đó, so với cuộc họp Fed lần trước, rủi ro thuế quan đẩy lạm phát tăng trở lại đã lớn hơn.

Rủi ro 3: Đầu tư AI trong ngắn hạn cũng có thể đẩy lạm phát tăng

Xây dựng hạ tầng AI là một nguồn lạm phát khác dễ bị đánh giá thấp. Báo cáo tài chính gần đây của Nvidia cho thấy nhu cầu AI vẫn mạnh mẽ, dự kiến chi tiêu vốn của các nhà cung cấp dịch vụ đám mây lớn trong năm tới sẽ vượt 1 nghìn tỷ USD.

Nhìn từ góc độ năm hoặc mười năm, AI sau khi nâng cao năng suất có thể tạo hiệu ứng giảm phát. Nhưng trong khoảng thời gian một năm tới - khoảng thời gian chính sách tiền tệ quan tâm hơn - tác động của đầu tư AI đối với lạm phát nhiều khả năng là theo hướng tăng.

Dữ liệu giá tiêu dùng và đầu tư doanh nghiệp đã cho thấy giá chip nhớ đang tăng. Tỷ trọng chi tiêu liên quan trong tổng thể nền kinh tế có thể hạn chế, nhưng nó vẫn làm tăng rủi ro lạm phát tăng.

Đầu tư hạ tầng AI thúc đẩy nhu cầu chip nhớ tăng, giá tiêu dùng và đầu tư doanh nghiệp liên quan đã xuất hiện dấu hiệu tăng

Áp lực giá do xây dựng AI mang lại về bản chất là yếu tố do cầu thúc đẩy. Đối với cú sốc năng lượng và thuế quan, Fed có thể chọn tạm thời bỏ qua vì tác động có thể tự hạ nhiệt; nhưng tình trạng thiếu chip nhớ đằng sau là nhu cầu đầu tư mở rộng liên tục, logic tương tự chưa chắc áp dụng.

Tăng lãi suất là một khoản bảo hiểm cho rủi ro tương lai

Tổng hợp lại, kịch bản cơ sở của tôi vẫn là lạm phát tiếp tục hạ nhiệt. Tuy nhiên, rủi ro tăng đối với lạm phát đã khá đáng kể, và phân bố ở nhiều lĩnh vực như năng lượng, hàng hóa, vận tải và đầu tư công nghệ.

Từ góc độ quản trị rủi ro, Fed có lý do để thắt chặt chính sách tiền tệ hơn nữa. Tăng lãi suất trong giai đoạn lạm phát giảm nghe có vẻ mâu thuẫn, nhưng mục tiêu chính sách không chỉ là để lạm phát cuối cùng đạt 2%, mà còn phải đảm bảo lạm phát trong năm tới giảm một cách đủ đáng tin cậy và bền vững.

Tăng lãi suất vừa phải lúc này tương đương với việc mua một khoản bảo hiểm cho rủi ro lạm phát đang gia tăng.

Tất nhiên, giữ nguyên lãi suất cũng có cơ sở hợp lý, đặc biệt khi các nhà hoạch định chính sách coi trọng dữ liệu hiện có hơn là dự báo và rủi ro đuôi. Nếu dữ liệu lạm phát tuần này cải thiện rõ rệt, hoặc các rủi ro nêu trên hạ nhiệt, tôi cũng có thể quay lại ủng hộ giữ nguyên. Phán đoán chính sách tiền tệ vốn cần liên tục điều chỉnh theo thông tin thay đổi.

Từ năm 2024, tôi luôn tham gia "Bản tóm tắt dự báo kinh tế ngầm" do Đại học Duke tổ chức. Tháng 3 năm nay, tôi vẫn dự kiến Fed sẽ hạ lãi suất trong năm; đến tháng 6, tôi chuyển sang ủng hộ giữ nguyên lãi suất; hiện tại, tôi cho rằng trong năm có thể cần tăng lãi suất hai lần, và lộ trình lãi suất trong vài năm tới cũng sẽ cao hơn.

Điều này không có nghĩa Fed chắc chắn sẽ tăng lãi suất. Đối với những quan chức trước đây cho rằng giữ nguyên lãi suất phù hợp hơn, họ cần thay đổi lập trường như tôi để hình thành đa số ủng hộ tăng lãi suất. Đây vẫn là một lựa chọn rất sít sao.

Thị trường cần không chỉ một quyết định

Cuộc họp tháng 9 rốt cuộc tăng lãi suất hay giữ nguyên sẽ là một quyết định khó khăn. Dữ liệu lạm phát hiện có vẫn đủ để Fed quan sát, nhưng triển vọng lạm phát đã xấu đi do rủi ro tăng ngày càng nhiều. Dựa trên điểm này, tôi cho rằng tăng nhẹ lãi suất quỹ liên bang là phù hợp hơn.

Dù Fed cuối cùng lựa chọn gì, thị trường đều cần một lời giải thích rõ ràng.

Việc không thể xác định kết quả trước cuộc họp FOMC không đáng sợ, điều thực sự không thể chấp nhận là sau khi buổi họp báo kết thúc, thị trường vẫn không biết vì sao Fed đưa ra quyết định đó.

Nếu đa số quan chức vẫn tin lạm phát sẽ sớm quay về 2%, họ cần giải thích niềm tin đó đến từ đâu; nếu họ không còn chắc chắn về điều đó, thì Fed nên hành động để tái lập uy tín rằng lạm phát có thể quay về mục tiêu.