Goldman Sachs lạc quan về Robinhood: Định giá tối đa của Rothera có thể đạt 19,5 tỷ USD

Chỉ sau vài tháng ra mắt đã lọt top 5 toàn cầu

Robinhood đang từng bước nâng cấp thị trường dự đoán từ một mảng kinh doanh môi giới tăng trưởng nhanh thành một hạ tầng giao dịch do chính công ty kiểm soát.

Trong báo cáo mới nhất, Goldman Sachs tập trung phân tích Rothera. Đây là sàn giao dịch thị trường dự đoán do Robinhood, Susquehanna International Group (SIG) và MIAX lần lượt nắm giữ 45%, 45% và 10% cổ phần. Robinhood là bên kiểm soát, do đó sẽ hợp nhất toàn bộ doanh thu và chi phí của Rothera vào báo cáo tài chính, sau đó phân bổ 55% lợi nhuận ròng cho các cổ đông khác thông qua lợi ích cổ đông không kiểm soát.

Điều này có nghĩa là toàn bộ doanh thu Rothera tạo ra sẽ được phản ánh trong doanh thu của Robinhood, nhưng cuối cùng chỉ có 45% lợi nhuận ròng thuộc về cổ đông Robinhood. Hiểu rõ mối quan hệ kế toán này là chìa khóa để đánh giá đóng góp thực tế của Rothera.

Chú thích: Robinhood hợp nhất toàn bộ doanh thu và chi phí của Rothera, nhưng chỉ 45% lợi nhuận ròng thuộc về Robinhood.

Rothera tăng trưởng nhanh chóng kể từ khi ra mắt vào cuối tháng 5/2026. Trong 41 ngày hoạt động đầu tiên, Rothera đạt doanh thu khoảng 17 triệu USD, tương đương doanh thu hàng năm khoảng 150 triệu USD. Goldman Sachs ước tính tỷ suất lợi nhuận trước thuế đã đạt 45%.

Tăng trưởng khối lượng giao dịch còn trực quan hơn. Rothera chỉ hoàn thành khoảng 2 triệu hợp đồng trong tháng 5, tăng nhanh lên 2,09 tỷ hợp đồng vào tháng 6, khoảng 1,688 tỷ hợp đồng vào tháng 7, rồi giảm xuống còn 593 triệu hợp đồng vào tháng 8.

Rothera ra mắt vào tháng 5/2026, khối lượng hợp đồng giao dịch trong tháng 6 vượt 2 tỷ hợp đồng, sau đó giảm dần.

Tính theo khối lượng giao dịch danh nghĩa, Rothera trở thành thị trường hợp đồng chỉ định (DCM) lớn thứ ba toàn cầu trong lĩnh vực thị trường dự đoán vào tháng 7/2026 và xếp thứ năm vào tháng 8, cùng với Kalshi, Polymarket, Crypto.com và Opinion tạo thành nhóm dẫn đầu.

Tính theo khối lượng giao dịch danh nghĩa, Rothera lần lượt xếp thứ ba và thứ năm toàn cầu trong số các DCM thị trường dự đoán vào tháng 7 và tháng 8/2026.

Tuy nhiên, Rothera vẫn đang trong giai đoạn mở rộng ban đầu. Thị phần khối lượng giao dịch danh nghĩa của sàn giảm từ khoảng 3% trong tháng 7 xuống còn khoảng 1% trong tháng 8. Khối lượng giao dịch và thứ hạng cũng dễ bị ảnh hưởng bởi lịch thi đấu thể thao, các sự kiện nổi bật và chu kỳ thị trường. Việc lọt vào top 5 toàn cầu trong ngắn hạn chứng minh khả năng dẫn dòng của Robinhood, nhưng chưa đủ để xác nhận vị thế thị trường ổn định.

Ban đầu Rothera gần như chỉ cung cấp hợp đồng sự kiện thể thao. Đến tháng 8/2026, sàn mới bắt đầu bổ sung các sản phẩm chính trị và kinh tế, mỗi loại chiếm khoảng 1% khối lượng giao dịch trong tháng. Điều này có nghĩa là mức độ hoạt động hiện tại của Rothera vẫn phụ thuộc rất lớn vào thị trường thể thao, và quá trình đa dạng hóa sản phẩm chỉ mới bắt đầu.

Đối với Robinhood, tầm quan trọng của Rothera còn nằm ở sự thay đổi mô hình kinh doanh. Trước đây, Robinhood chủ yếu cung cấp giao dịch thị trường dự đoán cho khách hàng với tư cách là nhà môi giới hoa hồng tương lai (FCM), sau đó định tuyến lệnh đến các DCM như Kalshi và ForecastEx. Robinhood thu phí môi giới, còn các sàn giao dịch bên ngoài thu phí khớp lệnh và thanh toán bù trừ.

Sau khi Rothera ra mắt, Robinhood có thể đồng thời tham gia cả hai khâu môi giới và sàn giao dịch, giữ lại một phần doanh thu trước đây chảy sang các nền tảng bên ngoài. Thị trường dự đoán từ đó không còn chỉ là một sản phẩm giao dịch dành cho khách hàng cá nhân, mà bắt đầu trở thành lối vào để Robinhood mở rộng sang hạ tầng giao dịch.

Mức phí thấp tạo đòn bẩy thanh khoản như thế nào?

Yếu tố then chốt để thị trường dự đoán đạt quy mô là thanh khoản. So với thị trường chứng khoán, thị trường dự đoán có rất nhiều hợp đồng với chủ đề, kết quả và kỳ hạn khác nhau, khiến khối lượng giao dịch dễ bị phân tán. Nếu không đủ người mua và người bán, chênh lệch giá sẽ nới rộng, trải nghiệm người dùng giảm sút, từ đó tiếp tục làm suy yếu mức độ hoạt động của thị trường.

Goldman Sachs cho rằng Rothera có hai nguồn thanh khoản khó sao chép.

Nguồn thứ nhất là khách hàng cá nhân của Robinhood. Tính đến thời điểm báo cáo được công bố, Robinhood có khoảng 14 triệu người dùng hoạt động hàng tháng. Khi nhiều lệnh thị trường dự đoán được định tuyến sang Rothera, những khách hàng này có thể liên tục cung cấp dòng lệnh bán lẻ cho sàn giao dịch.

Nguồn thứ hai là năng lực tạo lập thị trường của SIG. SIG không chỉ là nhà tạo lập thị trường lớn toàn cầu mà còn nắm giữ 45% cổ phần Rothera, do đó có động lực liên tục cung cấp báo giá và thanh khoản cho nền tảng. Robinhood cung cấp lệnh bán lẻ, SIG đảm nhận việc tiếp nhận và khớp lệnh thanh khoản. Sự kết hợp này tạo nền tảng cho giai đoạn mở rộng ban đầu của Rothera.

Mức phí thấp là một lợi thế khác giúp Rothera thu hút thêm lệnh.

Goldman Sachs ước tính giá giao dịch của hầu hết hợp đồng sự kiện trên Rothera tập trung trong khoảng 0,25-0,30 USD, hoặc vùng đối xứng 0,70-0,75 USD. Theo mô hình phí động của sàn, mức phí trung bình ở cấp sàn giao dịch đối với người mua lệnh bán lẻ vào khoảng 0,38%-0,42% trên mỗi 1 USD hợp đồng danh nghĩa, thấp hơn đáng kể so với mức khoảng 1,17%-1,31% của các sàn giao dịch thị trường dự đoán lớn khác.

Goldman Sachs ước tính trong số các DCM thị trường dự đoán lớn, Rothera có mức phí trung bình thấp nhất dành cho nhà giao dịch bán lẻ.

Rothera không áp dụng mức phí cố định mà sử dụng mô hình động gắn với giá hợp đồng và loại nhà giao dịch. Giá hợp đồng càng gần 0 USD hoặc 1 USD thì phí giao dịch càng thấp; càng gần 0,50 USD thì mức phí tương đối càng cao. Các công ty giao dịch chuyên nghiệp và nhà tạo lập thị trường cũng trả phí cao hơn khách hàng bán lẻ thông thường.

Mục đích của cách định giá này là giảm chi phí tham gia cho khách hàng bán lẻ, đồng thời thu phí cao hơn từ các tổ chức chuyên nghiệp để hỗ trợ thanh khoản cho nền tảng.

Robinhood cũng điều chỉnh mô hình phí thị trường dự đoán sau khi Rothera ra mắt. Trước đây, khách hàng phải trả tổng mức phí cố định khoảng 2%. Sau khi áp dụng định giá thả nổi và định tuyến một phần lệnh sang Rothera, Goldman Sachs ước tính tổng mức phí trung bình khách hàng phải trả giảm xuống còn 1,31%-1,42%, tương đương tiết kiệm khoảng 29%-34%.

Sau khi áp dụng định giá thả nổi và định tuyến lệnh sang Rothera, tổng mức phí khách hàng Robinhood phải trả dự kiến giảm từ 2% xuống còn 1,31%-1,42%.

Đối với Robinhood, mức phí khách hàng giảm không nhất thiết đồng nghĩa doanh thu nền tảng giảm tương ứng. Vì công ty đồng thời nhận được phí môi giới và phí sàn giao dịch từ Rothera, Goldman Sachs ước tính trước khi trừ lợi ích cổ đông không kiểm soát, tổng mức phí danh nghĩa của Robinhood có thể tăng từ khoảng 1,25% trước đây lên 1,31%-1,42%.

Tuy nhiên, chỉ 45% lợi nhuận ròng của Rothera thuộc về Robinhood. Sau khi tính đến lợi ích cổ đông không kiểm soát phân bổ cho các cổ đông khác, Goldman Sachs ước tính mức phí thị trường dự đoán hiệu quả của Robinhood vào khoảng 1,11%-1,19%, thấp hơn một chút so với mức khoảng 1,25% trước đây.

Do đó, giá trị của mô hình này chủ yếu đến từ quy mô dài hạn, chứ không phải từ việc tăng ngay mức phí hiệu quả. Robinhood thực chất đang đánh đổi một phần lợi nhuận ngắn hạn để có chi phí khách hàng thấp hơn, khối lượng giao dịch lớn hơn và khả năng kiểm soát hạ tầng giao dịch mạnh hơn.

Hiện tại Rothera chỉ có một FCM duy nhất là Robinhood kết nối. Nếu mức phí thấp có thể thu hút các công ty môi giới khác tham gia, sàn giao dịch có thể nhận được lệnh từ bên ngoài hệ sinh thái Robinhood và tạo ra vòng lặp "phí thấp - nhiều dòng lệnh hơn - thanh khoản sâu hơn". Nhưng trước khi các công ty môi giới bên ngoài tiếp cận với quy mô lớn, Rothera vẫn phụ thuộc nhiều vào dòng lệnh nội bộ của Robinhood.

Thị trường dự đoán có thể đóng góp bao nhiêu doanh thu cho Robinhood?

Goldman Sachs dự báo doanh thu của Rothera sẽ tăng từ 87 triệu USD năm 2026 lên 307 triệu USD năm 2027, và tiếp tục tăng lên 444 triệu USD vào năm 2028, lần lượt chiếm 2%, 5% và 6% tổng doanh thu của Robinhood trong cùng kỳ.

Trong cùng giai đoạn, lợi nhuận ròng của Rothera thuộc về Robinhood dự kiến lần lượt là 14 triệu, 58 triệu và 94 triệu USD. Khi các khoản đầu tư ban đầu giảm xuống và quy mô doanh thu mở rộng, đòn bẩy chi phí cố định của mảng kinh doanh sàn giao dịch có thể được giải phóng. Goldman Sachs cho rằng tỷ suất lợi nhuận dài hạn có thể tiến gần mức 55%-70% của các sàn giao dịch phái sinh trưởng thành.

Rothera chỉ là một phần trong mảng kinh doanh thị trường dự đoán của Robinhood. Ngoài doanh thu sàn giao dịch, công ty còn nhận doanh thu thị trường dự đoán từ mảng môi giới. Goldman Sachs dự báo tổng doanh thu ròng thị trường dự đoán của Robinhood sẽ đạt 657 triệu USD vào năm 2026, tăng lên 943 triệu USD vào năm 2027 và đạt 1,15 tỷ USD vào năm 2028, lần lượt chiếm 12%, 14% và 15% tổng doanh thu công ty.

Trong đó, tỷ trọng của Rothera trong doanh thu thị trường dự đoán của Robinhood dự kiến tăng từ khoảng 13% năm 2026 lên 33% năm 2027, và tiếp tục đạt 39% vào năm 2028. Điều này có nghĩa là Rothera sẽ dần phát triển từ nguồn doanh thu bổ sung thành một phần quan trọng của mảng kinh doanh thị trường dự đoán.

Thị trường dự đoán cũng là lý do chính khiến dự báo doanh thu của Goldman Sachs đối với Robinhood cao hơn mức đồng thuận của thị trường. Dự báo doanh thu thị trường dự đoán của Goldman Sachs cho giai đoạn 2026-2028 lần lượt cao hơn mức đồng thuận 4%, 10% và 14%, trong khi dự báo tổng doanh thu cùng kỳ cao hơn lần lượt 2%, 3% và 3%.

Goldman Sachs dự báo doanh thu ròng thị trường dự đoán của Robinhood năm 2027 và 2028 sẽ lần lượt cao hơn mức đồng thuận 10% và 14%, nhưng lợi thế doanh thu chưa chuyển hóa hoàn toàn thành lợi thế EPS.

Tuy nhiên, việc nâng dự báo doanh thu thị trường dự đoán không chuyển hóa hoàn toàn thành thu nhập trên mỗi cổ phiếu. Dự báo EPS điều chỉnh năm 2027 của Goldman Sachs đối với Robinhood về cơ bản ngang với mức đồng thuận, còn năm 2028 thậm chí thấp hơn khoảng 1% so với đồng thuận. Điều này cho thấy ngoài tăng trưởng doanh thu, việc phân bổ lợi ích cổ đông không kiểm soát, đầu tư sản phẩm và cơ cấu chi phí vẫn ảnh hưởng đến lợi nhuận cuối cùng cho cổ đông.

Rothera cũng có thể mở rộng sang các sản phẩm giao dịch khác trong tương lai. Goldman Sachs đặc biệt đề cập đến hợp đồng tương lai vĩnh cửu, cho rằng giấy phép sàn giao dịch có thể tạo dư địa đa dạng hóa sản phẩm. Nhưng phần này hiện tại gần giống một quyền chọn tiềm năng hơn là doanh thu chắc chắn. Việc có thể ra mắt sản phẩm liên quan hay không vẫn phụ thuộc vào giấy phép quản lý, nhu cầu thị trường và tiến độ triển khai cụ thể.

Định giá tối đa 19,5 tỷ USD, kịch bản lạc quan cần những gì?

Goldman Sachs sử dụng ba kịch bản cơ sở, lạc quan và bi quan để phân tích độ nhạy đối với doanh thu, lợi nhuận và giá trị tiềm năng năm 2027 của Rothera.

Trong kịch bản cơ sở, Goldman Sachs dự báo doanh thu năm 2027 của Rothera đạt 307 triệu USD, lợi nhuận ròng khoảng 129 triệu USD, trong đó lợi nhuận ròng thuộc về Robinhood khoảng 58 triệu USD. Giá trị vốn chủ sở hữu tổng thể của Rothera tương ứng khoảng 5,1-5,4 tỷ USD, giá trị thuộc về Robinhood khoảng 2,3-2,5 tỷ USD, tương đương 2,50-2,69 USD mỗi cổ phiếu.

Trong kịch bản lạc quan, doanh thu năm 2027 của Rothera có thể đạt 359-906 triệu USD, lợi nhuận ròng thuộc về Robinhood khoảng 71-195 triệu USD, tương ứng giá trị vốn chủ sở hữu tổng thể 6,7-19,5 tỷ USD, giá trị thuộc về Robinhood khoảng 3-8,8 tỷ USD, tương đương 3,30 USD mỗi cổ phiếu.

Trong kịch bản bi quan, doanh thu năm 2027 của Rothera có thể chỉ đạt 91-242 triệu USD, lợi nhuận ròng thuộc về Robinhood khoảng 15-44 triệu USD, tương ứng giá trị vốn chủ sở hữu tổng thể 1-3,6 tỷ USD, giá trị thuộc về Robinhood khoảng 500 triệu - 1,6 tỷ USD, tương đương 0,52-1,76 USD mỗi cổ phiếu.

Trong các kịch bản tăng trưởng khác nhau, Goldman Sachs ước tính giá trị vốn chủ sở hữu tổng thể của Rothera vào khoảng 1-19,5 tỷ USD; giá trị thuộc về Robinhood vào khoảng 500 triệu - 8,8 tỷ USD.

Goldman Sachs gộp tổng doanh thu cá cược của thị trường dự đoán và cá cược thể thao trực tuyến thành thị trường tiềm năng, với lý do hai loại sản phẩm có mức độ trùng lặp cao. Ước tính cho thấy tổng quy mô doanh thu hàng năm của hai mảng này vào khoảng 18 tỷ USD năm 2026, và có thể tăng lên 20-21 tỷ USD vào năm 2027.

Trong phạm vi thị trường này, kịch bản cơ sở của Rothera tương ứng thị phần doanh thu khoảng 1,5%; kịch bản lạc quan khoảng 1,7%-4,2%; kịch bản bi quan là 0,5%-1,2%.

Mức định giá tối đa 19,5 tỷ USD hàm chứa giả định tăng trưởng khá quyết liệt: doanh thu năm 2027 của Rothera cần đạt 906 triệu USD, tăng 946% so với năm trước; Robinhood cần tiếp tục dẫn lượng lớn lệnh vào nền tảng, SIG cần duy trì hỗ trợ tạo lập thị trường, nhiều FCM bên ngoài cũng cần tham gia, đồng thời phạm vi sản phẩm phải mở rộng từ hợp đồng thể thao sang chính trị, kinh tế và các sản phẩm phái sinh khác.

Điều này cũng giải thích vì sao khoảng định giá của Goldman Sachs lại rộng đến vậy. Giá trị của Rothera không chỉ phụ thuộc vào tăng trưởng chung của thị trường dự đoán, mà còn phụ thuộc vào việc liệu nó có thể chuyển mình từ một địa điểm giao dịch nội bộ của Robinhood thành một hạ tầng độc lập có khả năng thu hút các công ty môi giới và nhà giao dịch khác hay không.

Rothera cũng phần nào giải thích mức định giá cao hiện tại của Robinhood. Robinhood hiện giao dịch ở mức P/E dự phóng FY+2 theo Goldman Sachs khoảng 39,3 lần, nằm ở phân vị thứ 87 trong khoảng định giá 5 năm qua của công ty, cho thấy thị trường đã phản ánh kỳ vọng tăng trưởng khá cao.

Sau khi loại trừ giá trị của Rothera thuộc về Robinhood, trong kịch bản cơ sở, phần kinh doanh còn lại tương ứng P/E dự phóng FY+2 khoảng 39,2-39,3 lần; kịch bản lạc quan giảm xuống 37,0-38,9 lần; kịch bản bi quan vào khoảng 39,6-39,8 lần.

Điều này không có nghĩa là phần kinh doanh còn lại của Robinhood đã rẻ. Ngay cả khi tính theo kịch bản cơ sở, định giá của phần kinh doanh còn lại vẫn ở phân vị thứ 87 trong lịch sử, và cao hơn rõ rệt so với mức trung bình của các công ty môi giới và các công ty liên quan đến tài sản mã hóa. Goldman Sachs sẵn sàng chấp nhận mức phí bảo hiểm này chủ yếu dựa trên tốc độ tăng trưởng doanh thu dự kiến 22% của Robinhood trong giai đoạn 2026-2028, cùng tốc độ ra mắt sản phẩm nhanh hơn của công ty.

Rothera mang lại một điểm tựa mới cho định giá của Robinhood, nhưng logic đầu tư vẫn được xây dựng trên nền tảng tăng trưởng cao tiếp tục được hiện thực hóa. Khối lượng giao dịch có duy trì được hay không, các công ty môi giới bên ngoài có sẵn sàng tham gia hay không, hợp đồng phi thể thao có đạt quy mô hay không, và cơ quan quản lý có cho phép sản phẩm tiếp tục mở rộng hay không, tất cả sẽ quyết định Rothera cuối cùng nằm ở đầu nào trong khoảng định giá 1-19,5 tỷ USD.

Điều có thể xác nhận hiện tại là thị trường dự đoán đã dần chuyển từ một sản phẩm mới của Robinhood thành một biến số quan trọng ảnh hưởng đến kỳ vọng doanh thu và khung định giá của công ty. Việc Rothera có thể chuyển hóa sức nóng giao dịch ngắn hạn thành mạng lưới thanh khoản ổn định hay không sẽ là chìa khóa quyết định câu chuyện tăng trưởng giai đoạn tiếp theo của Robinhood có thành hiện thực hay không.