Bài phát biểu Jackson Hole của Warsh: Để lãi suất dài hạn thắt chặt thay Fed?

Tiêu đề gốc: Bài phát biểu Jackson Hole của Kevin Warsh đặt lợi suất trái phiếu vào tầm ngắm

Tác giả gốc: Michael J. Kramer

Biên dịch: Peggy

Ghi chú của biên tập viên: Vào ngày 28 tháng 8 (thứ Sáu tuần này), theo lịch trình đã công bố của Cục Dự trữ Liên bang, Chủ tịch Kevin Warsh sẽ có bài phát biểu Jackson Hole đầu tiên kể từ khi nhậm chức. Giới đầu tư không chỉ theo dõi liệu ông có gợi ý về động thái lãi suất tiếp theo hay không, mà còn liệu ông có tiếp tục cách tiếp cận truyền thông là giảm định hướng chính sách và để thị trường tự hình thành kỳ vọng lãi suất hay không.

Ghi chú: Hội nghị chuyên đề kinh tế Jackson Hole do Ngân hàng Dự trữ Liên bang Kansas City tổ chức thường niên. Đây là cuộc họp quan trọng để các quan chức ngân hàng trung ương thảo luận về chính sách kinh tế và tiền tệ, đồng thời là cửa sổ quan trọng để thị trường quan sát các tín hiệu chính sách của Fed.

Michael J. Kramer đưa ra một cách diễn giải gây tranh cãi hơn trong bài viết này: Warsh có thể không có ý định chủ động đẩy lãi suất dài hạn xuống như các chủ tịch Fed trước đây. Thay vào đó, ông có thể cho phép đường cong lợi suất dốc lên, để phần bù kỳ hạn cao hơn và biến động trái phiếu thắt chặt các điều kiện tài chính. Theo khuôn khổ này, Fed có thể kiềm chế nhu cầu thông qua áp lực lên lãi suất thế chấp, chi phí tài trợ doanh nghiệp và định giá cổ phiếu—ngay cả khi không tăng lãi suất chính sách.

Đây vẫn là suy đoán của tác giả về ý định chính sách của Warsh, không phải là một sắp xếp chính sách đã được xác nhận của Fed. Điều thực sự quan trọng là nếu Fed giảm bớt việc quản lý kỳ vọng thị trường, lãi suất dài hạn có thể không còn là sự phản ánh thụ động của lộ trình lãi suất, mà là một biến số độc lập ảnh hưởng đến các điều kiện tài chính. Bài phát biểu hôm thứ Sáu sẽ là bài kiểm tra quan trọng đầu tiên cho quan điểm này.

Dưới đây là bản dịch đã biên soạn của bài viết gốc:

Trong nửa đầu tuần này, sự chú ý của thị trường chủ yếu đổ dồn vào báo cáo thu nhập của Nvidia; sau thứ Tư, trọng tâm sẽ chuyển sang Hội nghị chuyên đề kinh tế Jackson Hole.

Chủ tịch Fed Kevin Warsh dự kiến sẽ có bài phát biểu quan trọng vào ngày 28 tháng 8. Đây sẽ là lần xuất hiện Jackson Hole đầu tiên của ông kể từ khi nhậm chức, và là cửa sổ quan trọng để thị trường quan sát khuôn khổ chính sách tiền tệ của ông. Theo lịch trình do Fed và Fed Kansas City công bố, bài phát biểu sẽ bắt đầu lúc 10 giờ sáng theo giờ miền Đông.

Giới đầu tư sẽ tập trung vào việc liệu Warsh có thay đổi lập trường về việc giảm định hướng chính sách hay không. Định hướng chính sách là một công cụ chính sách mà qua đó các ngân hàng trung ương tác động đến kỳ vọng của thị trường về lộ trình lãi suất tương lai thông qua truyền thông công khai. Theo quan điểm của tác giả, Michael J. Kramer, Warsh khó có thể thay đổi hướng đi: Fed sẽ giảm bớt việc "dắt tay" thị trường, để dữ liệu kinh tế và giá cả thị trường đóng vai trò định giá quan trọng hơn.

Tác động có thể vượt ra ngoài truyền thông chính sách. Kramer lập luận rằng Warsh có thể cho phép lợi suất dài hạn và biến động trái phiếu tăng lên, qua đó thắt chặt các điều kiện tài chính và giảm nhu cầu tăng lãi suất ngay lập tức.

Phần bù kỳ hạn trở lại: Lợi suất trái phiếu kho bạc kỳ hạn 10 năm có thể chạm lại 5%?

Tác giả quan sát thấy phần bù kỳ hạn của trái phiếu kho bạc Mỹ đã bắt đầu tăng. Phần bù kỳ hạn là khoản lợi nhuận bổ sung mà nhà đầu tư yêu cầu khi nắm giữ trái phiếu dài hạn thay vì liên tục đảo hạn trái phiếu ngắn hạn, chủ yếu để bù đắp cho sự không chắc chắn về lãi suất, lạm phát và chính sách trong tương lai.

Bài viết này sử dụng mô hình phần bù kỳ hạn ACM do Fed New York công bố. ACM là khuôn khổ ước lượng do Tobias Adrian, Richard Crump và Emanuel Moench thiết lập, phân tách lợi suất trái phiếu kho bạc dài hạn thành lãi suất ngắn hạn kỳ vọng và phần bù kỳ hạn. Cần lưu ý rằng phần bù kỳ hạn không thể quan sát trực tiếp và các mô hình khác nhau có thể cho kết quả khác nhau.

Theo dữ liệu mà tác giả trích dẫn, phần bù kỳ hạn ACM của trái phiếu kho bạc kỳ hạn 10 năm vào khoảng 82 điểm cơ bản, vẫn thấp hơn mức trung bình trước QE khoảng 150 điểm cơ bản trong nhiều thập kỷ. Nếu phần bù kỳ hạn quay trở lại mức trung bình lịch sử này, kết hợp với giả định của tác giả về lãi suất trung lập cao hơn một chút so với 4%, lợi suất trái phiếu kho bạc kỳ hạn 10 năm có thể tăng lên trên 5%.

Phần bù kỳ hạn ACM của trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 10 năm đã phục hồi, nhưng theo đo lường của tác giả, vẫn thấp hơn mức trung bình dài hạn trước QE.

Tính toán này gần với một bài tập kịch bản hơn là một dự báo chắc chắn cho lợi suất kỳ hạn 10 năm. Nó dựa trên hai giả định chính: phần bù kỳ hạn tiếp tục tăng và lãi suất trung lập dài hạn vẫn ở mức cao. Nếu một trong hai điều kiện thay đổi, kết quả có thể khác biệt đáng kể.

Nhưng điều tác giả thực sự quan tâm không phải là mức 5% cụ thể, mà là logic định giá của lãi suất dài hạn: nếu Fed không còn chủ động giảm bớt sự không chắc chắn về chính sách, nhà đầu tư có thể yêu cầu mức bù đắp kỳ hạn cao hơn.

Không cần tăng lãi suất để thúc đẩy biến động trái phiếu

Việc giảm định hướng chính sách cũng có thể đẩy biến động ngụ ý trên thị trường trái phiếu lên cao.

Mặc dù lợi suất dài hạn đã tăng gần đây, chỉ số MOVE, đo lường biến động ngụ ý của quyền chọn trái phiếu kho bạc Mỹ, vẫn ở mức tương đối thấp. Tác giả diễn giải điều này là thị trường vẫn tin rằng có thể dự đoán gần đúng lộ trình chính sách tiếp theo của Fed.

Lợi suất dài hạn đã tăng, nhưng biến động ngụ ý trên quyền chọn trái phiếu kho bạc vẫn chưa được định giá lại đáng kể. Tác giả lập luận rằng việc giảm định hướng chính sách có thể thay đổi điều này.

Nếu sự chắc chắn đó biến mất, mỗi cuộc họp FOMC có thể lại trở thành một "sự kiện mở": nhà đầu tư không thể loại trừ trước khả năng tăng, giảm hoặc tiếp tục giữ nguyên lãi suất, và giá trái phiếu sẽ trở nên nhạy cảm hơn với dữ liệu kinh tế và các tuyên bố chính sách. Nếu không thực sự điều chỉnh lãi suất, biến động trái phiếu kho bạc có thể trải qua một đợt định giá lại mang tính cấu trúc.

Tác giả tin rằng chỉ riêng sự thay đổi này cũng có thể thắt chặt các điều kiện tài chính. Lợi suất kỳ hạn 10 năm cao hơn truyền dẫn đến lãi suất thế chấp và chi phí tài trợ dài hạn của doanh nghiệp, nén định giá của các tài sản có thời hạn dài như cổ phiếu; biến động lãi suất cao hơn cũng có thể nới rộng chênh lệch tín dụng và làm tăng chi phí vay của doanh nghiệp.

Cần hiểu rằng lãi suất quỹ liên bang vẫn là công cụ cốt lõi của chính sách tiền tệ Fed, và không thể đơn giản cho rằng lãi suất ngắn hạn là "không quan trọng". Tác giả đưa ra một lớp diễn giải thị trường khác: ngoài lãi suất chính sách, lợi suất dài hạn và biến động trái phiếu cũng có thể ảnh hưởng đến nền kinh tế thực, và sự truyền dẫn của chúng có thể trực tiếp hơn.

Để lãi suất dài hạn thắt chặt, sau đó tạo dư địa cắt giảm lãi suất ngắn hạn

Trong khuôn khổ chính sách mà Kramer hình dung, Fed có thể cho phép đường cong lợi suất tiếp tục dốc lên, để lãi suất dài hạn đóng vai trò thắt chặt mà chúng đã không phát huy đầy đủ trong quá khứ.

Cụ thể, Fed có thể giảm định hướng chính sách và ngừng cố gắng loại bỏ sự không chắc chắn tại mỗi cuộc họp chính sách. Trong môi trường mà rủi ro về nguồn cung, lạm phát và tài khóa vẫn tồn tại, nhà đầu tư sẽ yêu cầu phần bù kỳ hạn cao hơn, đẩy lợi suất dài hạn và biến động trái phiếu lên cao, và thị trường sẽ thực hiện một phần công việc thắt chặt.

Nếu quá trình này kiềm chế nhu cầu và đưa lạm phát xuống một cách bền vững, Fed sau đó có thể cắt giảm lãi suất chính sách ngắn hạn. Vào thời điểm đó, đường cong lợi suất có thể cho thấy lãi suất dài hạn vẫn ở mức tương đối cao trong khi lãi suất ngắn hạn giảm dần.

Nói cách khác, lộ trình mà tác giả hình dung không phải là "tăng trước, cắt sau" truyền thống, mà là để lãi suất dài hạn thắt chặt các điều kiện tài chính trước, sau đó tạo dư địa cắt giảm lãi suất ngắn hạn.

Tuy nhiên, khuôn khổ này mang theo những rủi ro rõ ràng. Sự gia tăng của lợi suất dài hạn không hoàn toàn nằm trong tầm kiểm soát của Fed. Nếu phần bù kỳ hạn tăng quá nhiều, gánh nặng lãi suất thế chấp, tài trợ doanh nghiệp và lãi suất tài khóa đều có thể chịu áp lực cùng lúc; nếu thị trường diễn giải việc giảm truyền thông là một khuôn khổ chính sách không rõ ràng, biến động gia tăng có thể làm tổn hại uy tín của Fed thay vì giúp đạt được một quá trình thắt chặt có trật tự.

Do đó, vẫn chưa rõ liệu sự gia tăng của lãi suất dài hạn là một kênh chính sách mà Warsh có ý định sử dụng, hay chỉ đơn giản là khoản bù đắp bổ sung mà thị trường yêu cầu cho sự không chắc chắn về lạm phát, tài khóa và chính sách.

Bình thường hóa lãi suất của Nhật Bản gia tăng áp lực lên trái phiếu dài hạn toàn cầu

Ngoài những thay đổi chính sách của Mỹ, tác giả cũng coi Nhật Bản là một động lực khác thúc đẩy lãi suất toàn cầu tăng.

Theo chính sách mới nhất của Ngân hàng Trung ương Nhật Bản, mục tiêu cho lãi suất qua đêm không có tài sản thế chấp hiện vào khoảng 1%. Trong khi đó, lãi suất hòa vốn lạm phát kỳ hạn 10 năm của Nhật Bản đã tiến gần 2%. Lãi suất hòa vốn lạm phát là chênh lệch giữa trái phiếu chính phủ danh nghĩa và trái phiếu liên kết lạm phát có cùng kỳ hạn, thường được coi là ước tính của thị trường về lạm phát tương lai, mặc dù nó cũng bao gồm phần bù thanh khoản và rủi ro.

Lãi suất hòa vốn lạm phát kỳ hạn 10 năm của Nhật Bản đã tăng lên khoảng 2%, và kỳ vọng của thị trường về việc bình thường hóa chính sách hơn nữa của BOJ đã nóng lên theo.

Tác giả lập luận rằng sự phục hồi của kỳ vọng lạm phát của Nhật Bản có nghĩa là thị trường đang chuẩn bị cho việc bình thường hóa chính sách hơn nữa của BOJ. Theo định giá tương lai TONAR mà ông trích dẫn, lãi suất ngụ ý của thị trường vào khoảng 1,19% vào tháng 9, 1,41% vào tháng 12 và 1,6% vào tháng 3 năm sau. Những con số này phản ánh định giá thị trường tại thời điểm công bố và sẽ tiếp tục thay đổi theo dữ liệu kinh tế và kỳ vọng chính sách; chúng không đại diện cho một lộ trình lãi suất đã được xác nhận của BOJ.

Định giá tương lai TONAR tại thời điểm công bố cho thấy thị trường đang định giá khả năng tăng thêm lãi suất ngắn hạn của Nhật Bản. Giá tương lai thay đổi theo dữ liệu và kỳ vọng chính sách và không đại diện cho một lộ trình lãi suất đã được xác nhận của BOJ.

Nếu lãi suất Nhật Bản tiếp tục tăng, nhu cầu toàn cầu đối với trái phiếu nước ngoài lợi suất thấp có thể suy yếu ở biên, tạo thêm áp lực tăng lên lãi suất dài hạn toàn cầu. Trong môi trường này, ngay cả khi Warsh không phát tín hiệu tăng lãi suất rõ ràng, lãi suất dài hạn của thị trường trái phiếu kho bạc có thể không dễ dàng giảm trở lại.

Điều thực sự cần theo dõi vào thứ Sáu là cách Warsh mô tả sự gia tăng của lợi suất dài hạn: liệu ông sẽ coi đó là đã thực hiện một phần công việc thắt chặt của Fed, hay là một rủi ro tài chính không thể kiểm soát từ phần bù kỳ hạn cao hơn? Liệu ông có tiếp tục giảm định hướng chính sách, và liệu ông có giải thích cách Fed muốn thị trường hiểu hàm phản ứng chính sách của mình hay không?

Chỉ khi những câu hỏi này được trả lời rõ ràng hơn, chúng ta mới có thể đánh giá liệu "để lãi suất dài hạn tăng thay Fed" là một khuôn khổ chính sách mà Warsh có thể áp dụng, hay là một câu chuyện mà thị trường tự điền vào từ sự im lặng của ông.

Liên kết gốc