Ngân hàng trung ương, ETF và quyền chọn hội tụ: Vàng sẽ đi về đâu sau khi phá vỡ 4.600 USD?

TL;DR

• Goldman Sachs cho rằng hoạt động mua vàng cơ bản đang cộng hưởng với dòng tiền quyền chọn, và việc phòng hộ của các nhà tạo lập thị trường có thể trở thành yếu tố khuếch đại ngắn hạn sau khi giá bứt phá.
• Goldman duy trì dự báo giá vàng 4.900 USD/oz vào cuối năm 2026, nhưng mục tiêu này chưa tính đến sự gia tăng nhu cầu phòng hộ rủi ro chính sách vĩ mô, để ngỏ khả năng tăng thêm.
• Bàn giao dịch của Goldman quan sát thấy các quỹ vĩ mô Trung Quốc và phương Tây đồng loạt tích lũy, với khách hàng đặt cược vàng tăng lên 4.800–5.500 USD thông qua quyền chọn và giao dịch giao ngay.
• Thị trường bạc ghi nhận nhu cầu quyền chọn kỹ thuật số kỳ hạn ba tháng với giá thực hiện 90 USD, nhưng đây là vị thế của khách hàng, không phải mục tiêu chính thức của Goldman.
• Vị thế quyền chọn có thể khuếch đại đà tăng và làm trầm trọng thêm các đợt điều chỉnh; nếu lạm phát nóng trở lại và kỳ vọng tăng lãi suất dâng cao, việc các nhà tạo lập thị trường tháo gỡ phòng hộ sẽ tạo thêm áp lực bán.

Trong 48 giờ qua, vàng một lần nữa trở thành tâm điểm của giao dịch vĩ mô toàn cầu.

Sau khi phá vỡ vùng kháng cự đã duy trì khoảng sáu tháng, giá tiếp tục leo lên trên đường trung bình động 200 ngày và đã tăng khoảng 15% so với mức đáy giữa tháng 7, có lúc tiến sát 4.600 USD/oz. Các lực đẩy cho đợt tăng này cũng đang mở rộng từ ngân hàng trung ương và nhu cầu vật chất sang ETF, quỹ vĩ mô và thị trường quyền chọn.

Vàng phá vỡ ngưỡng kháng cự trước đó và giành lại đường trung bình động 200 ngày, giá có lúc tiến sát 4.600 USD/oz

ZeroHedge, trích dẫn báo cáo của các chiến lược gia và bàn giao dịch Goldman Sachs, lưu ý rằng nhu cầu quyền chọn mua vàng gần đây tăng đáng kể. Ngoài hoạt động mua của ngân hàng trung ương, nhập khẩu của Trung Quốc và dòng vốn ETF, giao dịch quyền chọn đang bổ sung một cơ chế khuếch đại giá mới cho thị trường vàng.

Điều này có nghĩa là bước đi tiếp theo của vàng có thể không còn chỉ do cung cầu truyền thống quyết định. Khi giá tiến gần các mức giá thực hiện dày đặc của quyền chọn, hoạt động phòng hộ thụ động của các nhà tạo lập thị trường có thể đẩy giá lên cao hơn nữa; nếu xu hướng đảo chiều, chính cơ chế đó sẽ khuếch đại đà giảm.

Quyền chọn mua nóng lên, vàng có thể phá vỡ 4.900 USD

Goldman quan sát thấy các nhà đầu tư đang một lần nữa sử dụng quyền chọn mua vàng để phòng hộ rủi ro vĩ mô và chính sách toàn cầu.

Chênh lệch giữa lượng hợp đồng mở quyền chọn mua và quyền chọn bán vàng đang tăng nhanh, cho thấy nhu cầu quyền chọn mua vàng của nhà đầu tư tăng rõ rệt. Nguồn: Bloomberg, Goldman Sachs Global Investment Research.

Người bán quyền chọn mua thường cần điều chỉnh linh hoạt mức độ rủi ro dựa trên biến động giá vàng. Khi giá tiến gần các mức giá thực hiện quan trọng, các nhà tạo lập thị trường đã bán quyền chọn cần mua thêm vàng hoặc hợp đồng tương lai vàng để duy trì phòng hộ. Hoạt động mua này không dựa trên đánh giá cơ bản mới, nhưng có thể tạo thêm nhu cầu trong các đợt tăng giá, đẩy giá nhanh hơn về vùng giá thực hiện tiếp theo.

Goldman gọi đây là "bộ khuếch đại giá cơ học". Nếu dòng vốn ETF tiếp tục chảy vào và vị thế quyền chọn mua vẫn ở mức cao, đà tăng của vàng sẽ thúc đẩy các nhà tạo lập thị trường tăng cường mua phòng hộ, từ đó có thể đẩy giá lên cao hơn, tạo ra vòng phản hồi tích cực ngắn hạn.

Tuy nhiên, cơ chế này hoạt động theo cả hai chiều. Khi giá vàng giảm, các nhà tạo lập thị trường tháo gỡ các phòng hộ đã thiết lập trước đó, gia tăng áp lực bán lên thị trường. Do đó, vị thế quyền chọn càng tập trung, vàng càng có thể biến động mạnh gần các mức giá quan trọng.

Dự báo giá trị hợp lý hiện tại của Goldman cho vàng vào cuối năm 2026 vẫn là 4.900 USD/oz. Dự báo này dựa trên hai giả định: các ngân hàng trung ương toàn cầu tiếp tục duy trì nhu cầu vàng mạnh mẽ; và khi Cục Dự trữ Liên bang giữ nguyên lãi suất, các nhà đầu tư tư nhân phương Tây nối lại việc tăng phân bổ ETF vàng.

Báo cáo lưu ý rằng Fed đã giữ nguyên lãi suất vào tháng 7, và với dữ liệu việc làm và CPI của Mỹ yếu hơn, kỳ vọng của thị trường về việc tăng lãi suất thêm đã hạ nhiệt. Trở ngại vĩ mô chính từng kìm hãm vàng do đó đã giảm bớt, và vị thế đầu cơ ròng COMEX cùng nhu cầu ETF nhạy cảm với lãi suất bắt đầu phục hồi.

Khi kỳ vọng tăng lãi suất của Fed hạ nhiệt, lượng nắm giữ ETF vàng và vị thế đầu cơ ròng COMEX bắt đầu phục hồi, cộng hưởng với sự phục hồi của giá vàng

Đáng chú ý, dự báo 4.900 USD không tính đến tác động của nhu cầu quyền chọn mua vàng tăng liên tục. Do đó, chuyên gia phân tích vàng của Goldman, Lina Thomas, cho rằng mục tiêu hiện tại đối mặt với "rủi ro tăng giá đáng kể". Nếu nhu cầu đầu tư phương Tây tiếp tục phục hồi và cộng hưởng với hoạt động mua của ngân hàng trung ương và nhu cầu phòng hộ chính sách vĩ mô, hành vi phòng hộ của các nhà tạo lập thị trường gần các mức giá thực hiện quan trọng có thể đẩy giá vàng vượt xa 4.900 USD.

Dòng tiền mà bàn giao dịch của Goldman quan sát được cũng quyết liệt hơn. Giao dịch của khách hàng tăng đáng kể trong tuần này, bao gồm quyền chọn kỹ thuật số kỳ hạn 3 đến 6 tháng và mua vàng trực tiếp, với phạm vi mục tiêu tập trung ở 4.800–5.500 USD. Bàn giao dịch hiện duy trì mức độ tiếp xúc vị thế mua vừa phải cao trong khi nắm giữ vị thế mua biến động, độ lệch và rủi ro định hướng.

Ở đây cần phân biệt: 4.900 USD là dự báo giá trị hợp lý cuối năm của nhóm nghiên cứu; 4.800–5.500 USD là mục tiêu giao dịch của khách hàng mà bàn giao dịch quan sát được và không nên xem là Goldman chính thức nâng mục tiêu.

Trung Quốc, ngân hàng trung ương và dòng mua ETF tạo hỗ trợ

Trước khi dòng tiền quyền chọn tham gia, hỗ trợ đáy của vàng chủ yếu đến từ Trung Quốc, ngân hàng trung ương và nhà đầu tư ETF.

Bàn giao dịch của Goldman cho biết trong tuần này cả quỹ Trung Quốc và quỹ vĩ mô phương Tây đều liên tục mua vàng, và hoạt động mua liên quan còn tăng tốc hơn sau khi Bộ Tài chính Mỹ mở rộng mua lại trái phiếu dài hạn. Một số nhà đầu tư tin rằng sự can thiệp tích cực hơn của Bộ Tài chính Mỹ vào cung cầu trái phiếu dài hạn có thể có tác động dài hạn hơn đến đồng đô la và vàng hơn là đến chính lợi suất trái phiếu.

Hoạt động giao dịch tại thị trường Trung Quốc đặc biệt đáng chú ý. Thị trường Thượng Hải gần đây ghi nhận mức tăng hai ngày nằm trong top năm của năm năm qua, nhưng tổng vị thế vàng của Trung Quốc vẫn thấp hơn khoảng 25% so với mức cao lịch sử. Do đó, Goldman đánh giá vị thế hiện tại chưa đạt đến mức quá đông đúc.

Nhập khẩu vật chất cũng vẫn ở mức cao. Dữ liệu cho thấy nhập khẩu vàng của Trung Quốc trong tháng 7 là 135 tấn, giảm so với 173 tấn trong tháng 6 và thấp hơn một chút so với mức trung bình hàng tháng 144 tấn trong nửa đầu năm 2026. Tuy nhiên, sự sụt giảm chủ yếu đến từ nhập khẩu khu phi thuế quan giảm, trong khi nhập khẩu đã thông quan về cơ bản vẫn ổn định.

Tính từ đầu năm đến nay, tổng nhập khẩu vàng của Trung Quốc đã tăng 444 tấn so với cùng kỳ năm trước, tương đương mức tăng khoảng 80%. Goldman cho rằng nhu cầu mới này đủ để bù đắp tác động của sự chậm lại trong hoạt động mua được công bố của ngân hàng trung ương và dòng vốn ETF. Các quỹ CTA cũng đang đảo chiều; mô hình của Goldman cho thấy các chiến lược theo xu hướng đã đóng vị thế bán vàng và bắt đầu bổ sung vị thế mua, với các chỉ báo động lượng vẫn tích cực.

Nhập khẩu vàng phi tiền tệ tích lũy của Trung Quốc năm 2026 nhanh hơn đáng kể so với cùng kỳ năm 2025, với nhu cầu vật chất tiếp tục hỗ trợ giá vàng

Nhu cầu của ngân hàng trung ương vẫn là trụ cột quan trọng trong luận điểm dài hạn về vàng của Goldman, nhưng dữ liệu chính thức thường được công bố chậm và khó phản ánh kịp thời hoạt động mua thực tế.

Goldman sử dụng xuất khẩu vàng của Anh sang Trung Quốc làm đại diện cho nhu cầu chính thức của Trung Quốc. Trong quý II năm 2026, xuất khẩu vàng của Anh sang Trung Quốc trung bình 37 tấn mỗi tháng, cao hơn đáng kể so với mức 15 tấn mỗi tháng năm 2025.

Các tổ chức quản lý dự trữ khác cũng đang nối lại hoạt động mua. Thổ Nhĩ Kỳ đang dần mua lại số vàng đã bán trước đó khi bắt đầu xung đột, với lượng nắm giữ sau điều chỉnh hoán đổi khoảng 809 tấn, gần mức cao lịch sử khoảng 822 tấn. Trong số 55 tổ chức quản lý dự trữ mà Goldman theo dõi, chỉ có Nga hiện đang trong trạng thái giảm ròng.

Những dữ liệu này không thể hoàn toàn tương đương với hoạt động mua ròng theo thời gian thực của các ngân hàng trung ương, nhưng ít nhất cho thấy xu hướng phân bổ vàng của khu vực chính thức chưa đảo chiều đáng kể.

Vàng quá đắt, các quỹ bắt đầu đặt cược bạc bắt kịp

Đà tăng nhanh của vàng cũng đẩy một phần nhu cầu đầu cơ sang bạc.

Chuyên gia giao dịch của Goldman, Adam Gillard, lưu ý rằng khi giá vàng tăng lên các mức cao hơn, nhà đầu tư bán lẻ thường chuyển sang bạc, vốn có đơn giá thấp hơn. Hiệu ứng thay thế này có thể là một lý do khiến giao dịch quyền chọn bạc ấm lên gần đây.

Tuần này, nhu cầu xuất hiện đối với quyền chọn kỹ thuật số bạc kỳ hạn ba tháng với giá thực hiện 90 USD/oz. Quyền chọn kỹ thuật số là sản phẩm trả lợi nhuận cố định nếu giá đạt đến một mức cụ thể khi đáo hạn, thường được dùng để đặt cược vào các biến động có xác suất thấp nhưng độ lồi cao.

Do đó, "bạc 90 USD" chính xác hơn có nghĩa là một số khách hàng lớn đang mua quyền chọn ngắn hạn với giá kích hoạt 90 USD, không phải Goldman dự đoán bạc chắc chắn sẽ đạt 90 USD trong vòng ba tháng. Biến động ngụ ý thấp hơn và độ lệch quyền chọn cao hơn khiến các cược vào các kịch bản đuôi như vậy hấp dẫn đối với một số khách hàng.

So với vàng, bạc thiếu nhu cầu cấu trúc từ hoạt động mua của ngân hàng trung ương, và Trung Quốc cũng là nước xuất khẩu ròng bạc. Do đó, logic tăng giá của bạc phụ thuộc nhiều hơn vào hiệu ứng lan tỏa từ vàng, sự luân chuyển dòng vốn từ nhà đầu tư bán lẻ và sự mở rộng vị thế đầu cơ, với độ co giãn cao hơn nhưng độ chắc chắn thấp hơn.

Luận điểm mua vàng hiện tại được xây dựng trên một số lực đẩy: các ngân hàng trung ương tiếp tục mua vàng, nhập khẩu mạnh của Trung Quốc, nhu cầu ETF phương Tây phục hồi, kỳ vọng tăng lãi suất của Fed hạ nhiệt và phòng hộ quyền chọn khuếch đại đà tăng. Sự đảo chiều của bất kỳ yếu tố nào trong số này đều có thể làm suy yếu xu hướng.

Rủi ro vĩ mô lớn nhất vẫn là lạm phát tái bùng phát. Nếu lạm phát phục hồi và đẩy thị trường định giá lại các đợt tăng lãi suất của Fed, lãi suất thực và đồng đô la có thể tăng, và các quỹ ETF cùng quỹ đầu cơ cũng có thể rời khỏi vàng. Đồng thời, vàng rời xa các vùng giá thực hiện quan trọng sẽ thúc đẩy các nhà tạo lập thị trường tháo gỡ phòng hộ, biến cơ chế quyền chọn vốn thúc đẩy đà tăng thành áp lực bán bổ sung và gây ra đợt điều chỉnh sâu hơn bình thường.

Thay đổi hiện tại của vàng là nhu cầu phân bổ dài hạn và dòng vốn giao dịch ngắn hạn bắt đầu đồng loạt hướng lên. Mục tiêu 4.900 USD tương ứng với kịch bản cơ sở về nhu cầu ngân hàng trung ương và ETF phục hồi, trong khi giao dịch của khách hàng ở 4.800–5.500 USD và quyền chọn kỹ thuật số bạc 90 USD phản ánh các quỹ đặt cược vào các kịch bản đuôi có độ co giãn cao hơn.

Điều thực sự cần theo dõi tiếp theo là liệu dòng vốn ETF có tiếp tục, liệu vàng có thể tiến gần các vùng giá thực hiện dày đặc, và liệu hoạt động mua của Trung Quốc và ngân hàng trung ương có thể tiếp tục hấp thụ mức giá cao. Quyền chọn có thể khiến xu hướng diễn ra nhanh hơn, nhưng không thể thay thế nhu cầu vốn thực tế hỗ trợ thị trường.