Sau "gói cứu trợ Bessant", Mỹ còn cách bao xa để khởi động lại chương trình nới lỏng định lượng (QE)?

Tựa gốc: Liệu Bessent có "đưa" chúng ta trở lại con đường dẫn đến chính sách nới lỏng định lượng?
Tác giả gốc: Báo cáo Heisenberg
Bản dịch bởi: Peggy

Ghi chú của biên tập viên: Ngày 19 tháng 8, Bộ Tài chính Hoa Kỳ thông báo mở rộng các thỏa thuận mua lại hỗ trợ thanh khoản dài hạn của Bộ Tài chính, tăng quy mô mua lại tối đa đối với trái phiếu kho bạc có lãi suất danh nghĩa kỳ hạn 10-20 năm và 20-30 năm từ 2 tỷ đô la lên ít nhất 4 tỷ đô la. Thỏa thuận mới sẽ có hiệu lực vào ngày 9 tháng 9. Trước khi thông báo được đưa ra, lợi suất trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ kỳ hạn 30 năm đã tăng lên khoảng 5,34%, đạt mức cao nhất kể từ năm 2007; sau khi thông báo được đưa ra, lợi suất dài hạn đã giảm trở lại trong thời gian ngắn.

4 tỷ đô la không phải là một khoản tiền lớn so với thị trường trái phiếu kho bạc Mỹ trị giá hơn 30 nghìn tỷ đô la, và các thỏa thuận mua lại không tương đương với nới lỏng định lượng. Điều thực sự gây xôn xao dư luận là thời điểm công bố: Bộ Tài chính vừa hoàn thành các thông báo tái cấp vốn hàng quý hai tuần trước đó, nhưng đột nhiên tăng quy mô mua lại trái phiếu dài hạn ngoài khung thời gian thông thường. Điều này khiến các nhà đầu tư đánh giá lại mức độ sẵn sàng can thiệp tích cực của Bộ Tài chính vào thị trường khi lợi suất trái phiếu dài hạn tăng nhanh.

Báo cáo Heisenberg, trích dẫn đánh giá của Charlie McElligott, chiến lược gia đa tài sản tại Nomura Securities, và Michael Every, chiến lược gia tại Rabobank, diễn giải động thái này như một tín hiệu chính sách: chính phủ Mỹ có thể không muốn cho phép chi phí tài chính dài hạn tiếp tục tăng, do đó hạn chế chi tiêu ngân sách, các cân nhắc về địa chiến lược và nguồn tài chính từ khu vực tư nhân. Điều này đã dẫn đến việc thị trường đặt ra thuật ngữ "Bessent Put".

Tuy nhiên, vẫn còn một chặng đường dài từ việc mở rộng các thỏa thuận mua lại đến việc kiểm soát đường cong lợi suất, và thậm chí là khởi động lại chính sách nới lỏng định lượng. Bài viết này không thực sự bàn về việc liệu QE đã quay trở lại hay chưa, mà là liệu chức năng phản ứng chính sách của Mỹ có đang thay đổi hay không: nếu áp lực tài chính, lạm phát, tài trợ cho trí tuệ nhân tạo và các xung đột địa chính trị tiếp tục đẩy lãi suất dài hạn lên cao, liệu Bộ Tài chính và Cục Dự trữ Liên bang có buộc phải thực hiện các biện pháp mạnh mẽ hơn hay không?

Sau đây là bản dịch của văn bản gốc:

Sau khi Bộ Tài chính Hoa Kỳ mở rộng chương trình mua lại trái phiếu kho bạc dài hạn, câu hỏi đầu tiên của thị trường không phải là về quy mô, mà là hai câu hỏi trực tiếp hơn: Tại sao lại là bây giờ? Điều này có nghĩa là chính phủ Hoa Kỳ đang bắt đầu thiết lập một mức sàn ngầm cho lợi suất dài hạn?

Một số nhà đầu tư gọi thỏa thuận này là "quyền chọn bán Bessent", trong khi những người khác gọi nó là "phiên bản nhẹ hơn của QE" hoặc "Chiến dịch Twist" mới. Những tên gọi này không phải là các khái niệm chính sách chính thức, mà chỉ là sự suy đoán của thị trường về ý định chính sách của Bộ Tài chính.

Ngày 19 tháng 8, Bộ Tài chính Hoa Kỳ thông báo sẽ tăng quy mô các thỏa thuận mua lại hỗ trợ thanh khoản đối với trái phiếu kho bạc có lãi suất danh nghĩa kỳ hạn 10-20 năm và 20-30 năm từ mức tối đa 2 tỷ đô la mỗi giao dịch lên mức tối thiểu 4 tỷ đô la. Lý do chính thức mà Bộ Tài chính đưa ra là các thỏa thuận mua lại trái phiếu dài hạn liên tục nhận được một lượng lớn các đề nghị chất lượng cao, do đó cần có sự hỗ trợ thanh khoản mạnh mẽ hơn cho các kỳ hạn này.

Lời giải thích này không hoàn toàn xua tan những nghi ngờ của thị trường. Một đợt mua lại trị giá 4 tỷ đô la vẫn là hạn chế, nhưng trước khi thông báo được đưa ra, trái phiếu kho bạc dài hạn của Mỹ vừa trải qua một đợt bán tháo nhanh chóng, với lợi suất trái phiếu kỳ hạn 30 năm tăng lên khoảng 5,34%. Do đó, các nhà đầu tư quan tâm hơn không phải đến việc Bộ Tài chính thực sự mua bao nhiêu, mà là tín hiệu mà họ muốn gửi đi vào thời điểm này.

4 tỷ đô la không phải là một khoản tiền lớn; chính thông báo bất ngờ đó mới là điều quan trọng hơn.

Charlie McElligott, chiến lược gia đa tài sản tại Nomura Securities, tin rằng quy mô cụ thể của đợt mua lại không phải là yếu tố then chốt. Quan trọng hơn, Bessant dường như đang muốn nói với thị trường rằng chính phủ Mỹ không thể chấp nhận tình trạng thị trường trái phiếu kho bạc dài hạn tiếp tục mất kiểm soát, và các cơ quan tài chính và tiền tệ có thể sẽ có lập trường chủ động hơn trước đây.

Đây là cách hiểu của nhà phân tích về ý định chính sách, chứ không phải là mục tiêu lợi suất được Bộ Tài chính xác nhận. Bộ Tài chính chính thức định nghĩa điều chỉnh này là "hỗ trợ thanh khoản", chứ không phải là nỗ lực nhằm giảm lãi suất dài hạn, và chưa công bố bất kỳ mức hỗ trợ cụ thể nào cho một mức lợi suất nhất định.

Tuy nhiên, thời điểm công bố đã làm dấy lên nhiều đồn đoán trên thị trường. Bộ Tài chính Hoa Kỳ thường công bố các đợt phát hành trái phiếu và các thỏa thuận quản lý nợ một cách tập trung thông qua các thông báo tái cấp vốn hàng quý (QRA). Tuy nhiên, điều chỉnh này chỉ diễn ra khoảng hai tuần sau QRA trước đó và được công bố đột ngột ngoài khung thời gian thông báo thông thường.

Theo McElligott, thời điểm bất thường này cho thấy áp lực lên trái phiếu dài hạn có thể đang gia tăng nhanh hơn dự kiến của các nhà hoạch định chính sách. Do đó, thị trường xem thông báo này như một "tín hiệu": Bộ Tài chính muốn ngăn chặn tình trạng thanh khoản xấu đi hơn nữa do việc tăng lãi suất dài hạn, thay vì chỉ đơn thuần thực hiện tái cấu trúc trái phiếu thông thường.

Việc đánh giá này vẫn cần thận trọng. Sự sụt giảm lợi suất sau thông báo chỉ cho thấy thị trường đã phản ứng ngay lập tức với tin tức, chứ không chứng minh rằng Bộ Tài chính đã thành công trong việc giảm chi phí tài chính dài hạn. Trên thực tế, áp lực gia tăng trở lại đối với lợi suất trái phiếu dài hạn sau đó cũng cho thấy việc mua lại trái phiếu quy mô nhỏ là không đủ để bù đắp cho các yếu tố sâu xa hơn như thâm hụt ngân sách, lạm phát và nguồn cung trái phiếu.

Áp lực nợ dài hạn không chỉ xuất phát từ một yếu tố duy nhất.

Bài báo lập luận rằng việc mua lại không chỉ đơn thuần là do vấn đề thanh khoản, mà là sự kết hợp của nhiều yếu tố bất lợi đồng thời làm giảm nhu cầu đối với trái phiếu dài hạn.

Đầu tiên, đó là thâm hụt ngân sách ngày càng tăng của Mỹ và nguồn cung trái phiếu kho bạc. Khi các nhà đầu tư nắm giữ trái phiếu dài hạn, họ thường yêu cầu lợi nhuận bổ sung để bù đắp rủi ro liên quan đến lạm phát, chính sách tài khóa và biến động lãi suất; lợi nhuận này được gọi là phần bù kỳ hạn. Biểu đồ được trích dẫn trong bài báo gốc cho thấy phần bù kỳ hạn ước tính theo mô hình đối với trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 10 năm đang tiến gần đến 80 điểm cơ bản, gần gấp đôi mức đỉnh điểm của đợt bán tháo trái phiếu dài hạn năm 2023.

Thứ hai, việc xây dựng cơ sở hạ tầng AI đang tạo ra nguồn tài chính nợ doanh nghiệp đáng kể. Các công ty công nghệ và nhà điều hành trung tâm dữ liệu cần huy động vốn cho chip, điện năng và cơ sở hạ tầng điện toán, làm tăng nguồn cung trái phiếu doanh nghiệp và cạnh tranh với trái phiếu kho bạc Mỹ trên bảng cân đối kế toán của khu vực tư nhân. McElligott tóm tắt điều này là "hiệu ứng lấn át": khi cả trái phiếu kho bạc và trái phiếu doanh nghiệp được phát hành với số lượng lớn cùng một lúc, sẽ có giới hạn về mức độ rủi ro dài hạn mà thị trường có thể hấp thụ.

Yếu tố Nhật Bản cũng làm tăng thêm sự bất ổn. Nhật Bản là một trong những nước nắm giữ trái phiếu kho bạc Mỹ lớn nhất, và sự mất giá của đồng yên cùng khả năng cần đến sự can thiệp của chính phủ đã làm dấy lên lo ngại rằng các tổ chức Nhật Bản có thể giảm lượng nắm giữ trái phiếu kho bạc Mỹ để huy động đô la. Bài báo này lý giải sự can thiệp gần đây của Mỹ vào việc điều phối thị trường ngoại hối và việc Bộ Tài chính mở rộng các thỏa thuận mua lại trái phiếu dài hạn trong cùng một khuôn khổ: các nhà hoạch định chính sách có thể muốn tránh một vòng luẩn quẩn tương hỗ giữa việc can thiệp tỷ giá hối đoái và việc bán trái phiếu kho bạc Mỹ.

Tuy nhiên, đây vẫn chỉ là cách giải thích của thị trường. Thông tin công khai xác nhận rằng Bộ Tài chính Hoa Kỳ đã mở rộng chương trình mua lại trái phiếu dài hạn, và có thể quan sát thấy áp lực lên trái phiếu dài hạn, đồng yên và nguồn tài chính doanh nghiệp, nhưng Bộ Tài chính chưa đưa ra lời giải thích đầy đủ về việc liệu những yếu tố này có trực tiếp cấu thành nguyên nhân của sự điều chỉnh chính sách này hay không.

"Kỳ vọng chạm đáy của Bessant" chỉ ra một hàm phản ứng chính sách mới.

Điều mà thị trường thực sự định giá lại chính là chức năng phản ứng chính sách của chính phủ Mỹ.

Chức năng phản ứng chính sách, hay còn gọi là phản ứng chủ quan, đề cập đến đánh giá của nhà đầu tư về những biện pháp có thể được thực hiện trong những điều kiện nào, dựa trên hành vi trong quá khứ của các nhà hoạch định chính sách. Nếu thị trường tin rằng Bộ Tài chính sẽ tăng cường các hoạt động mua lại trái phiếu, điều chỉnh các điều khoản phát hành trái phiếu hoặc tăng cường phối hợp với Cục Dự trữ Liên bang sau khi lãi suất dài hạn tăng lên một mức nhất định, thì các nhà đầu tư có thể bắt đầu định giá trước những can thiệp tiềm năng đó vào giá trái phiếu.

"Bessent Put" là sự thể hiện do thị trường thúc đẩy của kỳ vọng này. Nó không phải là một chính sách chính thức, cũng không phải là lời hứa của Bộ Tài chính về việc hỗ trợ giá trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ. Thay vào đó, nó đề cập đến sự suy đoán của các nhà đầu tư rằng Bessent có thể thực hiện các biện pháp quản lý nợ quyết liệt hơn khi lợi suất dài hạn đe dọa nguồn tài chính của chính phủ, hoạt động kinh tế hoặc các mục tiêu chính sách khác.

Michael Every giải thích thêm từ góc độ địa chiến lược rằng chính phủ Mỹ có thể không chỉ lo ngại về việc "giảm sản lượng", mà còn về việc tránh các chi phí tài chính dài hạn có thể hạn chế chính sách đối ngoại của họ, đặc biệt là trong bối cảnh căng thẳng đang diễn ra với Iran và rủi ro ngày càng tăng đối với nguồn cung năng lượng.

Mọi người đều tin rằng trong quá khứ, Hoa Kỳ có thể hỗ trợ các hoạt động đối ngoại của mình bằng cách kiểm soát các điều kiện tài chính và chuỗi cung ứng quan trọng, nhưng tình hình hiện nay phức tạp hơn nhiều. Hoa Kỳ không kiểm soát hoàn toàn được chuỗi cung ứng năng lượng và các nguồn cung vật chất liên quan, và ngay cả khi một lượng dầu thô nhất định vẫn có thể được vận chuyển qua eo biển Hormuz, nguồn cung các sản phẩm dầu mỏ tinh chế có thể không phục hồi được cùng lúc.

McElligott cũng nêu ra một rủi ro tương tự: nếu tình hình ở vùng Vịnh leo thang trở lại, tác động có thể lan rộng toàn cầu thông qua các sản phẩm dầu mỏ tinh chế, ngành sản xuất và lạm phát. Mặc dù lượng dầu thô tồn kho có thể được giải phóng, nhưng công suất lọc dầu và nguồn cung sản phẩm dầu mỏ tinh chế không thể được bổ sung nhanh chóng chỉ bằng cách giải phóng lượng tồn kho.

Điều này có nghĩa là các nhà hoạch định chính sách có thể phải đối mặt với hai áp lực trái ngược nhau cùng một lúc: xung đột địa chính trị đẩy giá năng lượng và lạm phát lên cao, đòi hỏi lãi suất phải duy trì ở mức tương đối cao; và áp lực tài chính và kinh tế, đòi hỏi lãi suất dài hạn không được tăng vô thời hạn. Việc mở rộng các thỏa thuận mua lại có thể làm giảm bớt tính thanh khoản của thị trường, nhưng không thể loại bỏ mâu thuẫn chính sách này.

Các thỏa thuận mua lại không phải là chính sách nới lỏng định lượng (QE); việc kiểm soát lợi suất sẽ đòi hỏi những cú sốc lớn hơn nữa.

Việc mở rộng chương trình mua lại trái phiếu kho bạc có nghĩa là Mỹ đã quay trở lại chính sách nới lỏng định lượng? Bài báo gốc cho rằng điều này có thể đã mở ra cuộc thảo luận này, nhưng còn quá sớm để đưa ra kết luận.

Có sự khác biệt cơ bản giữa các thỏa thuận mua lại trái phiếu kho bạc và chính sách nới lỏng định lượng (QE) của Cục Dự trữ Liên bang. Các thỏa thuận mua lại trái phiếu kho bạc chủ yếu là các hoạt động quản lý nợ, bao gồm việc mua lại các trái phiếu cũ kém thanh khoản và phát hành trái phiếu có kỳ hạn khác nhau để cải thiện hoạt động thị trường hoặc điều chỉnh cơ cấu nợ. Mặt khác, QE liên quan đến việc Cục Dự trữ Liên bang mua tài sản trên quy mô lớn và bơm dự trữ vào hệ thống ngân hàng, trực tiếp mở rộng bảng cân đối kế toán của ngân hàng trung ương.

Do đó, việc mua lại thanh khoản trị giá 4 tỷ đô la không thể được gọi trực tiếp là QE, cũng như không đủ để chứng minh rằng Bộ Tài chính đang thực hiện việc kìm hãm lợi suất một cách chính thức.

McElligott tin rằng thông báo này giống như một "tuyên bố về ý định", thúc đẩy các cuộc thảo luận thêm trên thị trường về khả năng thực hiện YCC hoặc QE. YCC, hay Kiểm soát Đường cong Lợi suất, đề cập đến cam kết của ngân hàng trung ương trong việc mua trái phiếu để hạn chế lợi suất ở một kỳ hạn cụ thể gần mức mục tiêu; LSAP, hay Mua Tài sản Quy mô Lớn, cũng là một hình thức chính của nới lỏng định lượng.

Tuy nhiên, ông cũng nhấn mạnh rằng môi trường thị trường và kinh tế phải "xấu đi đáng kể" trước khi những công cụ này thực sự trở thành lựa chọn chính sách tiếp theo. Nói cách khác, "kỳ vọng về mức sàn Bessant" hiện đang thay đổi nhận thức của nhà đầu tư về ranh giới chính sách, chứ không phải là dấu hiệu cho thấy Mỹ đã khởi động một vòng QE mới.

Điều cần quan sát tiếp theo không chỉ là liệu Bộ Tài chính có tiếp tục mở rộng quy mô các hoạt động mua lại riêng lẻ hay không, mà còn là liệu lợi suất dài hạn có ổn định hay không, liệu phí kỳ hạn có giảm hay không, liệu Bộ Tài chính có tiếp tục rút ngắn thời hạn phát hành trái phiếu hay không, và liệu Cục Dự trữ Liên bang có hợp tác trong việc điều chỉnh chính sách bảng cân đối kế toán của mình hay không.

Nếu các biện pháp này tiếp tục leo thang, nhận thức của thị trường về việc "Bộ Tài chính cung cấp lưới an toàn" và sự phối hợp chính sách sẽ được củng cố; nếu lãi suất dài hạn tiếp tục tăng dưới áp lực cơ cấu, và Bộ Tài chính tiếp tục hạn chế việc mua lại ở mức độ nhỏ để cung cấp thanh khoản, thì thông báo này nhiều khả năng chỉ là một nỗ lực ngắn hạn để ổn định thị trường, chứ không phải là điểm khởi đầu cho chương trình nới lỏng định lượng (QE).