Liệu kỷ nguyên tự do trong thế giới tiền điện tử có đang đến? Liệu các dự án tiền ảo tại Mỹ có còn cần phải đăng ký theo quy định khi huy động vốn nữa không?

Ghi chép gốc về Luật Chuỗi của Zhu Shiming
Trong vài ngày qua, bên cạnh sự nổi lên mạnh mẽ của đồng tiền điện tử Niulai, một tin tức rất quan trọng khác là đề xuất của SEC về Quy định đối với Tài sản tiền điện tử được đệ trình vào ngày 18 tháng 8. 

Nhiều người hào hứng chia sẻ: "Không cần đăng ký để phát hành tiền điện tử ở Mỹ!", "Giới tiền điện tử giờ đã tự do!", "Mùa xuân của các bữa tiệc dự án đã đến!"

Điều này có đúng không? Đúng một nửa, sai một nửa.

Cụ thể những gì đã được miễn trừ? Các bên tham gia dự án phải trả mức giá bao nhiêu? Sự khác biệt so với Quy định A và Quy định D hiện hành là gì? Rủi ro nằm ở đâu?

1. Cốt lõi của đề xuất này bao gồm ba điều.

Quy định về tài sản tiền điện tử của SEC về cơ bản mở ra một "cửa sổ tùy chỉnh" dành riêng cho tài sản tiền điện tử trong hệ thống miễn trừ phát hành chứng khoán hiện hành tại Hoa Kỳ. 

Mục tiêu không phải là bãi bỏ quy định mà là cung cấp cho các dự án tiền điện tử một lộ trình tài chính tuân thủ pháp luật và có thể dự đoán được. Cốt lõi gồm ba yếu tố:

Thứ nhất, có hai kênh miễn trừ.

Nếu đó là một dự án nhỏ ở giai đoạn đầu, huy động không quá 5 triệu đô la trong vòng bốn năm, dự án đó có thể được xem xét theo kênh "miễn trừ khởi nghiệp", kênh này có thủ tục tương đối đơn giản và không yêu cầu báo cáo tài chính đã được kiểm toán.

Nếu dự án của bạn có quy mô lớn hơn một chút, bạn có thể huy động 75 triệu đô la mỗi năm thông qua kênh "miễn trừ tài trợ", nhưng bạn cần phải nộp báo cáo tài chính và thực hiện các nghĩa vụ báo cáo thường xuyên.

Thứ hai, một điều khoản "bảo hộ an toàn".

Đây là phần thú vị nhất trong toàn bộ bộ quy tắc. Nếu một token được coi là chứng khoán tại thời điểm phát hành, điều đó không quan trọng—một khi bạn hoàn thành công việc phát triển cốt lõi mà dự án đã hứa (hoặc ngừng hẳn), bạn có thể chứng minh điều này với SEC, và sau đó token có thể được tách khỏi "hợp đồng đầu tư" và không còn được coi là chứng khoán nữa, do đó thoát khỏi sự giám sát của SEC.

Thứ ba, luật liên bang có hiệu lực ưu tiên.

Trước đây, các dự án Web3 phải đối phó với SEC cũng như các yêu cầu đăng ký của 50 tiểu bang. Đề xuất mới nêu rõ: miễn là đáp ứng các miễn trừ liên bang, tất cả các yêu cầu đăng ký chứng khoán của tiểu bang sẽ được miễn trừ. Đây là một lợi ích đáng kể cho các dự án xuyên biên giới.

2. Đừng hiểu nhầm nó là "không ai chịu trách nhiệm"

"Miễn đăng ký" và "miễn quản lý" là hai khái niệm khác nhau. Đề xuất nêu rõ: các điều khoản chống gian lận và chống thao túng không bị bãi bỏ.

Điều này có nghĩa là gì? Bạn có thể bỏ qua việc nộp trước bản đăng ký dự án dài vài trăm trang cho SEC, nhưng nếu dự án có hành vi quảng cáo sai sự thật, đánh lừa nhà đầu tư hoặc thao túng thị trường, SEC vẫn có thể tiến hành điều tra sau đó. Ủy viên SEC Uyeda đã phát biểu rất đúng: "Bộ quy tắc này thay thế cho việc phỏng đoán trước đây bằng các ngưỡng cố định, nghĩa vụ công bố thông tin rõ ràng và một loạt các điều kiện có thể đo lường được."

Nói cách khác, trước đây không rõ liệu một loại token nhất định có được coi là chứng khoán hay không, chỉ dựa vào phỏng đoán, và nếu phỏng đoán sai, sẽ bị phạt. Giờ đây, các quy định đã vạch ra ranh giới rõ ràng, và miễn là bạn hoạt động trong phạm vi đó, bạn sẽ không gặp vấn đề gì—nhưng nếu bạn vượt quá giới hạn, bạn sẽ phải chịu hậu quả.

3. Vấn đề thực sự cần giải quyết là gì? Bài kiểm tra Howey

Để hiểu được ý nghĩa sâu xa hơn của đề xuất này, trước hết người ta phải nắm vững một khái niệm không thể thiếu trong luật chứng khoán Hoa Kỳ: Bài kiểm tra Howey. 

Đây là tiêu chuẩn bốn yếu tố được Tòa án Tối cao Hoa Kỳ thiết lập trong vụ SEC v. WJ Howey Co. năm 1946—nếu cả bốn yếu tố được đáp ứng đồng thời: (1) tiền được đầu tư; (2) nó được đầu tư vào một doanh nghiệp chung; (3) có kỳ vọng về lợi nhuận; (4) lợi nhuận chủ yếu đến từ nỗ lực của người khác—thì nó cấu thành một "hợp đồng đầu tư" và phải được điều chỉnh như một chứng khoán.

Vấn đề nảy sinh. Hầu hết các đợt phát hành token và bán token giai đoạn đầu đều có thể đáp ứng phần nào bốn tiêu chí này. Điều này đã dẫn đến toàn bộ ngành công nghiệp rơi vào tình trạng "chứng khoán Schrödinger" kéo dài: nếu bạn nói nó không phải là chứng khoán, SEC có thể không đồng ý; nếu bạn đăng ký nó như một chứng khoán, chi phí lại quá cao và quy trình không phù hợp.

Điều khoản "bảo hộ an toàn" trong Quy định về Tài sản tiền điện tử được thiết kế đặc biệt để giải quyết vấn đề này: nó cung cấp cho các bên tham gia dự án một lộ trình "tách biệt" rõ ràng — một khi công việc quản lý cốt lõi của dự án hoàn tất hoặc chấm dứt, token sẽ không còn là chứng khoán nữa. Điều này loại bỏ mối nguy hiểm luôn rình rập họ.

Tuy nhiên, cần lưu ý rằng Ủy viên SEC Peirce cũng thừa nhận: sự miễn trừ này sẽ không bao gồm tất cả các loại dự án tiền điện tử. Dự án nào được hưởng và dự án nào không, các chi tiết vẫn chưa được hoàn thiện, và thời gian lấy ý kiến 60 ngày sắp tới sẽ là chiến trường cho các bên khác nhau.

4. So với Quy định A và Quy định D thì có những điểm khác biệt nào?

Nhiều người hỏi: đây chẳng phải chỉ là một phiên bản chuyên biệt của Quy định A sao? Không hẳn. Tôi đã lập một bảng so sánh đơn giản:
Quy định về Tài sản tiền điện tử (Regulation Crypto Assets) nhắm vào các tài sản tiền điện tử, với giới hạn 5 triệu đô la hoặc 75 triệu đô la mỗi năm, có điều khoản miễn trừ trách nhiệm (safe harbor), yêu cầu công bố thông tin tương đối linh hoạt và cung cấp giải pháp cụ thể cho việc phân loại chứng khoán token. Quy định A (Regulation A) nhắm vào các nhà phát hành vừa và nhỏ, cấp độ 1 là 20 triệu đô la mỗi năm, cấp độ 2 là 75 triệu đô la mỗi năm, không có điều khoản miễn trừ trách nhiệm, cấp độ 1 yêu cầu đăng ký ở mỗi tiểu bang và yêu cầu công bố thông tin tương đối vừa phải. Quy định D (Regulation D) nhắm vào các đợt chào bán riêng lẻ, không có giới hạn trên nhưng chỉ dành cho các nhà đầu tư đủ điều kiện, không có điều khoản miễn trừ trách nhiệm, phải tuân thủ luật tiểu bang và yêu cầu công bố thông tin tương đối hạn chế. Mẫu S-1 (IPO) nhắm vào các công ty đại chúng, không có giới hạn trên, không có hạn chế đối với nhà đầu tư, luật liên bang được ưu tiên, nhưng yêu cầu công bố thông tin cực kỳ chi tiết và chi phí rất cao.

Sự khác biệt chính nằm ở hai khía cạnh:

Một trong những yếu tố đó là "vùng an toàn". Quy định A và Quy định D không có điều này — chúng chỉ quan tâm đến cách bạn huy động vốn, chứ không phải liệu token của bạn có được coi là chứng khoán sau đó hay không. Quy định Crypto giải quyết cụ thể vấn đề này.

Thứ hai là luật tiểu bang. Quy định về tiền điện tử (Reg Crypto) rõ ràng có ưu thế hơn luật chứng khoán tiểu bang, loại bỏ sự cần thiết phải thông qua 50 tiểu bang. Cấp độ 1 của Quy định A yêu cầu đăng ký ở mỗi tiểu bang, điều này rất rắc rối.

Một điểm cần lưu ý nữa: Quy định D chỉ có thể nhắm mục tiêu vào các nhà đầu tư được chứng nhận (tức là những cá nhân giàu có), trong khi Quy định Crypto, nếu cho phép sự tham gia rộng rãi hơn từ các nhà đầu tư, sẽ có sức hấp dẫn hoàn toàn khác đối với các bên tham gia dự án.

5. Các bên tham gia dự án sẽ thực sự chi bao nhiêu tiền?

"Miễn đăng ký" không có nghĩa là "miễn phí". Không có bữa trưa nào là miễn phí trong thế giới pháp lý.

Chi phí tiết lộ thông tin. Mặc dù không gây gánh nặng như mẫu S-1, nhưng các tài liệu tiết lộ bắt buộc không thể bỏ qua, và cần có đội ngũ pháp lý và tài chính chuyên nghiệp để xử lý chúng.

Chi phí kiểm toán. Những người tham gia chương trình gọi vốn 75 triệu đô la phải cung cấp báo cáo tài chính đã được kiểm toán. Việc tìm một công ty kiểm toán hiểu về tài sản tiền điện tử có thể tốn kém—và việc định giá token và xác nhận doanh thu cũng là một thách thức về kế toán.

Chi phí tuân thủ liên tục. Kênh phân phối trị giá 75 triệu đô la này yêu cầu báo cáo thường xuyên; đây không phải là giao dịch một lần, và các bên tham gia dự án cần duy trì một nhóm tuân thủ hoặc thuê ngoài các công ty luật và công ty kiểm toán trong dài hạn.

Chi phí pháp lý. Từ việc lựa chọn kênh truyền thông, soạn thảo tài liệu công bố thông tin, liên lạc với SEC, đến việc ứng phó với các hành động cưỡng chế tiềm tàng, mọi bước đều cần đến luật sư.

Theo ước tính thận trọng, để hoàn thành đúng quy trình này, chi phí pháp lý và tuân thủ sẽ dao động từ hàng trăm nghìn đến hàng triệu đô la. Đây không phải là điều mà các dự án nhỏ có thể dễ dàng gánh chịu.

6. Ba tuyến rủi ro phải được giám sát.

Điều quan trọng nhất cần nhắc nhở là: đây chỉ là đề xuất, không phải quy định cuối cùng. Vẫn còn ba mức rủi ro chưa được xác định.

Rủi ro đầu tiên: Thời gian lấy ý kiến 60 ngày.

Đề xuất vừa được công bố, và hai tháng tới sẽ là thời gian lấy ý kiến công chúng. Ngành công nghiệp, các công ty luật và các tổ chức Phố Wall đều sẽ gửi ý kiến của mình. Sau khi xem xét các ý kiến, SEC có thể chấp nhận tất cả, thực hiện những thay đổi đáng kể, hoặc thậm chí bác bỏ đề xuất – mọi thứ vẫn còn chưa chắc chắn.

Rủi ro thứ hai: Cuộc bỏ phiếu tại Thượng viện vào ngày 15 tháng 9.

Một yếu tố quan trọng dẫn đến việc đề xuất này được đưa ra là sự đình trệ trong tiến trình thông qua Đạo luật CLARITY của Quốc hội. Tuy nhiên, dự luật này vẫn chưa chết – Thượng viện đã lên lịch bỏ phiếu thủ tục vào ngày 15 tháng 9 năm 2026, cần 60 phiếu để được thông qua.

Giám đốc pháp lý của Ripple, Alderoty, đã cảnh báo cụ thể: cuộc bỏ phiếu ngày 15 tháng 9 là thời điểm then chốt quyết định số phận của dự luật này. Nếu dự luật được thông qua, nó sẽ thiết lập vị thế pháp lý cho hầu hết các hoạt động tiền điện tử ở cấp độ lập pháp, và Quy định về Tài sản tiền điện tử (Regulation Crypto Assets) có thể được thay thế hoặc điều chỉnh. Nếu dự luật thất bại, các quy tắc hành chính của SEC sẽ là cơ sở chính.

Nói cách khác, cả hai con đường đều đang được theo đuổi đồng thời, và không ai có thể đảm bảo con đường nào sẽ thành công.

Rủi ro thứ ba: Sự phản đối từ Phố Wall.

SIFMA, đại diện cho các tổ chức tài chính chính thống ở Phố Wall, luôn phản đối việc cấp các miễn trừ quy định rộng rãi cho các công ty tiền điện tử. Họ tin rằng một sự thay đổi quan trọng như vậy nên được thông qua các thủ tục lập pháp chính thức thay vì dựa vào SEC để đơn phương ban hành các quy tắc. Nếu SIFMA cuối cùng kiện SEC và thắng kiện, tính hợp pháp của bộ quy tắc này có thể bị suy yếu.

Giám đốc pháp lý của GSR, ông Riezman, thậm chí còn cảnh báo: "Trong nhiệm kỳ chính phủ tiếp theo, chúng ta có thể sẽ chứng kiến một tình huống tương tự như Gensler 2.0." — có nghĩa là ngay cả khi các quy định cuối cùng được thông qua, sự thay đổi chính phủ có thể dễ dàng bác bỏ chúng.

7. Một số gợi ý

Thứ nhất, đừng coi "miễn đăng ký" là "được phép phát hành tự do". Các điều khoản chống gian lận và thao túng vẫn có hiệu lực. Những kẻ nghĩ rằng chúng có thể lợi dụng cơ hội này để bóc lột nhà đầu tư cuối cùng sẽ phải chịu hậu quả từ SEC.

Thứ hai, hãy theo dõi đồng thời cả hai lộ trình pháp lý. Đạo luật CLARITY và Quy định về Tài sản tiền điện tử đều đang được tiến hành, và chưa rõ quy định nào sẽ được thực thi hoặc thay thế. Tốt nhất là nên chuẩn bị hai kế hoạch và không nên đặt tất cả vốn vào một giỏ.

Thứ ba, cần nghiên cứu kỹ các điều kiện của "vùng an toàn". Con đường "tách rời" này là phần sáng tạo nhất trong toàn bộ đề xuất, nhưng các điều kiện cụ thể—chẳng hạn như mức độ phân quyền cần thiết và độ sâu của việc công khai thông tin—vẫn chưa được hoàn thiện. Những chi tiết này sẽ quyết định liệu đó có phải là một lối thoát khả thi thực sự hay chỉ là một tính năng trang trí.

Thứ tư, tính toán chi phí trước. Chi phí tuân thủ, dao động từ hàng trăm nghìn đến hàng triệu đô la, cần được tính đến trong giai đoạn lập kế hoạch tài chính. Đừng đợi đến khi đã huy động được vốn mới phát hiện ra mình không đủ tiền để trang trải phí tuân thủ.

Thứ năm, hãy chú ý đến Thượng viện vào ngày 15 tháng 9. Kết quả bỏ phiếu ngày hôm đó sẽ ảnh hưởng trực tiếp đến hướng đi của toàn bộ khung pháp lý. Đối với các bên tham gia dự án, thông tin thu được ngày hôm đó có thể quyết định lựa chọn chiến lược tiếp theo.

Tóm lại

Việc ban hành Quy định về Tài sản tiền điện tử đánh dấu một sự thay đổi quan trọng trong cách tiếp cận của SEC đối với việc quản lý tiền điện tử — từ "dựa trên thực thi" sang "ưu tiên quy tắc".

Nhưng đây không phải là sự xuất hiện của một "kỷ nguyên tự do". Một cách diễn đạt chính xác hơn là: chuyển từ kỷ nguyên của "những quy tắc mơ hồ, dựa trên phỏng đoán" sang kỷ nguyên của "những quy tắc rõ ràng, phải tuân theo".

Chủ tịch SEC Atkins đã trích dẫn ý định lập pháp của Quốc hội trong tuyên bố của mình: "Mục đích của luật chứng khoán là mở rộng cơ hội đổi mới trong một khuôn khổ pháp lý cụ thể." Tuyên bố này đáng để suy ngẫm: các cơ quan quản lý nên vạch ra lộ trình pháp lý, chứ không nên để các vận động viên tự do hoạt động trong một môi trường không được kiểm soát.

Đối với chúng tôi, những người hành nghề luật, giá trị thực sự nằm ở việc nhận ra một sự thật: tất cả các "miễn trừ" đều do hệ thống ban hành, chứ không phải là sự thoái thác khỏi các quy định. Tự do đích thực không bao giờ là sự vắng mặt của các quy tắc, mà là các quy tắc rõ ràng và có thể dự đoán được.

Còn về việc liệu Quy định về Tài sản tiền điện tử cuối cùng có thể được thực thi hay không, điều đó phụ thuộc vào sự tương tác giữa thời gian lấy ý kiến 60 ngày, cuộc bỏ phiếu của Thượng viện vào ngày 15 tháng 9 và những thách thức pháp lý tiềm tàng từ Phố Wall.

Cho đến khi mọi chuyện lắng xuống, bất kỳ lễ ăn mừng nào cũng đều là quá sớm.