Đòn bẩy trí tuệ nhân tạo, lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ và eo biển Hormuz - ba yếu tố chính chi phối thị trường toàn cầu mùa hè này.

Mùa hè năm nay, thị trường toàn cầu liên tục bị chao đảo bởi ba sự kiện: sự sụp đổ của các vị thế đầu tư trí tuệ nhân tạo (AI) có đòn bẩy cao, lợi suất trái phiếu kho bạc dài hạn của Mỹ đạt mức cao kỷ lục trong 19 năm trong chu kỳ cắt giảm lãi suất, và việc liên tục ký kết rồi hủy bỏ thỏa thuận ngừng bắn ở eo biển Hormuz.

Ba thứ này thuộc ba thị trường khác nhau và dường như không có liên quan gì đến nhau.

Ngày 10 tháng 8, Goldman Sachs đã đưa tất cả chúng vào cùng một khuôn khổ: thị trường toàn cầu có thể đang chuyển từ "tiết kiệm dư thừa" sang "thiếu vốn". Trí tuệ nhân tạo đang đốt tiền mặt, các chính phủ đang vay nợ, và eo biển Hormuz đang chặn nguồn cung hàng hóa vật chất - ba lực lượng này đồng thời đang tiêu thụ nguồn vốn toàn cầu hạn chế.

Ngân hàng trung ương, vốn chịu trách nhiệm liên tục bơm thanh khoản vào thị trường và hạ lãi suất trong hai thập kỷ qua, lần này sẽ có ít việc phải làm hơn.

Đánh giá này không có nghĩa là ba yếu tố trên sẽ tiếp tục xấu đi. Tuy nhiên, nó đặt ra một câu hỏi: nếu vốn toàn cầu thực sự trở nên đắt đỏ và khan hiếm hơn, liệu thị trường đã sẵn sàng chưa? Ngay cả khi bất kỳ yếu tố nào trong ba yếu tố này giảm bớt, sự cạnh tranh toàn cầu về vốn có thể vẫn không biến mất. Sự biến động cực độ của tháng 7 - sự sụp đổ của thị trường chứng khoán sau đó là sự phục hồi mạnh mẽ, sự gia tăng lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ bất chấp việc cắt giảm lãi suất, và sự phục hồi một nửa giá dầu thô trong ba ngày - có thể không phải là ngẫu nhiên, mà là sự khởi đầu của một chu kỳ biến động cao.

Tận dụng AI: Logic thì đúng, nhưng cách tận dụng lại sai.

Trong ba yếu tố đó, yếu tố đầu tiên gây được tiếng vang là việc tận dụng trí tuệ nhân tạo (AI).

Leopold Aschenbrenner, "bậc thầy cổ phiếu AI", đã chứng kiến giá trị tài sản ròng của quỹ đầu cơ của mình tăng vọt 439% trong nửa đầu năm, nhờ vào vị thế đòn bẩy gấp 4 lần tập trung vào phần cứng AI và bán khống cổ phiếu phần mềm. Vào tháng 7, Chỉ số Bán dẫn Philadelphia giảm mạnh 28,6% chỉ trong một tháng, gây ra cú sốc kép cho cả phe tăng và phe giảm giá. Ông đã bán toàn bộ 16 tỷ đô la cổ phần của mình cho Citadel—Millennium và Jane Street đã thoái vốn sau khi đánh giá, chỉ còn lại một người mua duy nhất trên Phố Wall.

Sau đó, JPMorgan Chase cảnh báo rằng khả năng hấp thụ tài sản AI của các nhà đầu tư tổ chức đã giảm đáng kể. Nếu những vấn đề tương tự xảy ra trong tương lai, "chỉ có các nhà đầu tư cá nhân mới có thể cứu vãn tình hình."

Tuy nhiên, cùng lúc đó, doanh thu tháng 7 của TSMC đã tăng 44,7% so với cùng kỳ năm ngoái, đạt mức cao kỷ lục. Ba nhà cung cấp dịch vụ điện toán đám mây lớn của Mỹ có tổng lượng đơn đặt hàng tồn đọng lên tới 2,3 nghìn tỷ đô la. Nhu cầu về trí tuệ nhân tạo (AI) không hề chậm lại. Xu hướng thì đúng; vấn đề là tiền đang biến mất ở phía người mua.

Một tín hiệu quan trọng hơn đến từ Nvidia. Vào ngày 10 tháng 8, thay vì thúc đẩy sản xuất chip nhanh hơn, Jensen Huang đã hợp tác với sáu công ty quản lý tài sản lớn, bao gồm BlackRock và Blackstone, để xây dựng một nền tảng tài chính—các khách hàng không đủ khả năng mua chip và cần Nvidia giúp họ huy động vốn từ các tổ chức. Thị trường đã không đón nhận điều này: giá cổ phiếu giảm mạnh vào ngày hôm đó, và CDS tiến gần đến mức cao kỷ lục.

"Tiến sĩ Doom" Jim Chanos nói rằng điều này gợi nhớ đến năm 2008. Sự lưỡng lự của thị trường rất đơn giản: nếu bản chất của 500 tỷ đô la là "cho khách hàng vay tiền để tự mua chip của họ", thì chu kỳ này có thể kéo dài bao lâu? Một lĩnh vực cần hàng trăm tỷ đô la để can thiệp vào hoạt động tài chính nhằm tồn tại chính là bằng chứng cho thấy sự thiếu hụt vốn.

Trái phiếu kho bạc Mỹ: Một lời giải thích cho sự thất bại của việc cắt giảm lãi suất

Trí tuệ nhân tạo đang ngốn rất nhiều tiền, và các chính phủ đang vay nợ với tốc độ kỷ lục.

Mặc dù Cục Dự trữ Liên bang (Fed) đã cắt giảm lãi suất sáu lần, tổng cộng 175 điểm cơ bản, nhưng lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 30 năm vẫn tăng đều đặn, đạt mức 5,27% vào ngày 1 tháng 8 - mức cao nhất kể từ năm 2007. Thị trường hiện không còn phản ánh chính sách của Fed mà thay vào đó là tình hình tài chính công của Mỹ.

Nợ liên bang của Mỹ đã vượt quá 40 nghìn tỷ đô la vào tháng 8, với tổng chi trả lãi ròng đạt 1,039 nghìn tỷ đô la trong năm tài chính 2026, lần đầu tiên vượt quá ngân sách quốc phòng. Cứ mỗi 5 đô la tiền thuế thu được, 1 đô la được dùng trực tiếp để trả lãi. 15 nghìn tỷ đô la nợ đáo hạn trong vòng một năm và được tái cấp vốn; cứ mỗi điểm phần trăm tăng lãi suất tái cấp vốn, thâm hụt ngân sách tự động tăng lên. Tỷ lệ trái phiếu kho bạc Mỹ do các ngân hàng trung ương nước ngoài nắm giữ đã giảm từ 34% xuống dưới 24%.

Goldman Sachs đã khẳng định rõ ràng: thế giới đã chuyển từ trạng thái "tiết kiệm dư thừa" sang trạng thái "thiếu vốn trầm trọng". Chi tiêu cho cơ sở hạ tầng trí tuệ nhân tạo vượt quá 800 tỷ đô la mỗi năm, quá trình tái công nghiệp hóa và tái cấu trúc quốc phòng diễn ra đồng thời ở nhiều quốc gia, cùng với sự gia tăng nhu cầu tái cấp vốn nợ công – tất cả những nhu cầu tài chính này đã xung đột với thị trường trái phiếu chính phủ, nơi người mua đang rút lui. Người mua đang rời đi, nguồn cung đang mở rộng, và lãi suất chỉ có thể tăng lên.

Ngay cả trong nội bộ Cục Dự trữ Liên bang (Fed), cũng thiếu sự thống nhất. Chủ tịch Warsh đã giảm mạnh hướng dẫn chính sách tiền tệ trong tương lai, tuyên bố rằng "thị trường đã gánh chịu phần lớn công việc thắt chặt" - không cần vội vàng tăng lãi suất, hãy để thị trường tự thắt chặt. Chủ tịch Fed chi nhánh Cleveland, Hammarck, đã công khai phản bác điều này, lập luận rằng lãi suất hiện tại "chưa tạo ra giới hạn rõ ràng" và "có thể cần nhiều lần tăng lãi suất". Goldman Sachs đánh giá rằng Fed giống "người ngồi ghế phụ" hơn là "người lái".

Chiến lược đòn bẩy gấp 4 lần của Aschenbrenner dễ bị tổn thương không chỉ vì các vị thế tập trung mà còn vì chi phí vay mượn có thể ngày càng tăng cao. Sự bùng nổ vốn đầu tư vào trí tuệ nhân tạo trùng hợp với sự gia tăng mạnh mẽ nợ công của chính phủ, và các ngân hàng trung ương không còn đủ khả năng để cứu trợ cả hai như trước đây nữa.

Hermoz : Tại sao thỏa thuận ngừng bắn không còn hiệu quả nữa

Thế giới tài chính định giá sự khan hiếm vốn, và đồng thời thế giới vật chất cũng đang phát ra những tín hiệu tương tự.

Kể từ khi cuộc chiến Mỹ-Iran bắt đầu vào cuối tháng Hai, giá dầu thô Brent đã biến động theo một đường cong đầy bất ổn: 126 đô la (tháng Ba, khi giao tranh nổ ra) → 72 đô la (tháng Sáu, lệnh ngừng bắn được thực hiện) → 85 đô la (tháng Bảy, xung đột đổ vỡ) → 87,72 đô la (tháng Tám, Iran đưa ra sáu điều kiện, Trump quay trở lại "trạng thái đàm phán nửa vời"). Mỗi vòng tăng giảm đều lặp lại cùng một mô hình: thị trường ban đầu định giá khả năng "ngừng bắn", sau đó lại định giá khả năng "giao tranh trở lại". Sau nhiều lần lặp lại, không ai dám dễ dàng đặt cược rằng "lần này là thật".

Câu hỏi đặt ra không còn là "có nên chiến đấu hay không", mà là "thỏa thuận ngừng bắn có thể kéo dài bao lâu?". Bí thư Hội đồng An ninh Quốc gia Tối cao Iran, Zulghadeer, cho biết eo biển Hormuz sẽ vẫn đóng cửa nếu Mỹ không thay đổi hành vi của mình. Ông Trump đáp trả bằng cách nói rằng ông sẵn sàng tăng cường áp lực kinh tế. Cả hai bên đang đàm phán; không bên nào nhượng bộ.

Chỉ số OVX (Chỉ số biến động giá dầu) hiện đang ở mức khoảng 60—gấp 3,2 lần chỉ số VIX. Thông điệp từ thị trường quyền chọn rất rõ ràng: rủi ro lớn nhất không nằm ở thị trường chứng khoán Mỹ, mà nằm ở ngành vận tải đường thủy.

Vấn đề càng trở nên phức tạp hơn khi lượng dự trữ của Mỹ đang cạn kiệt. Dự trữ dầu chiến lược (SPR) đã giảm xuống còn 298,7 triệu thùng, lần đầu tiên xuống dưới 300 triệu thùng kể từ năm 1983. Mức trước chiến tranh là 415 triệu thùng, nhưng sau khi giải phóng 172 triệu thùng vào tháng 3, lượng dự trữ này đã liên tục giảm. Cơ quan Năng lượng Quốc tế (IEA) đã mô tả đây là "sự gián đoạn nguồn cung lớn nhất trong lịch sử thị trường dầu mỏ toàn cầu". Khả năng của chính phủ Mỹ trong việc giải phóng dự trữ để ổn định giá dầu nếu một cuộc xung đột khác nổ ra ở eo biển Đài Loan đang ở mức yếu nhất trong bốn mươi năm qua.

Sự hội tụ của ba chủ đề cốt lõi: từ "tiết kiệm dư thừa" đến "thiếu vốn".

Ba điều này có thể không phải là sự trùng hợp ngẫu nhiên.

Các vị thế đòn bẩy AI sụp đổ vì đòn bẩy gấp 4 lần là không bền vững trong môi trường lãi suất tăng. Lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ dài hạn tăng vọt khi các chính phủ và tập đoàn đồng thời cạnh tranh với các nhà đầu tư toàn cầu để giành lấy vốn. Vấn đề eo biển Hormuz, thoạt nhìn có vẻ mang tính địa chính trị, nhưng về bản chất bắt nguồn từ sự khan hiếm đột ngột của vốn vật chất như dầu mỏ. Ba lực lượng này—cổ phiếu, trái phiếu và hàng hóa—hoạt động theo các hướng khác nhau nhưng có chung một nguyên nhân: sự đảo ngược cấu trúc trong động lực cung cầu vốn toàn cầu.

Goldman Sachs gọi sự chuyển đổi này là "từ tiết kiệm dư thừa sang khan hiếm vốn". Thế giới sau năm 2008 được đặc trưng bởi nguồn tiết kiệm dồi dào, các dự án hạn chế và lãi suất thấp. Các ngân hàng trung ương đã thực hiện nới lỏng định lượng (QE) để tạo ra một mạng lưới an toàn, và các chính phủ vay tiền mà hầu như không phải trả lãi. Khung chính sách này kéo dài gần hai thập kỷ.

Năm 2026, cán cân này sẽ bị phá vỡ đồng thời từ cả hai phía. Về phía cung, các ngân hàng trung ương toàn cầu sẽ chuyển từ người mua ròng sang người bán ròng trái phiếu kho bạc Mỹ. Về phía cầu, hàng nghìn tỷ đô la vốn đầu tư sẽ được giải phóng đồng thời theo bốn hướng: cơ sở hạ tầng trí tuệ nhân tạo (AI), tái công nghiệp hóa, chi tiêu quốc phòng và chuyển đổi năng lượng. Goldman Sachs đặc biệt chỉ ra rằng trong số bốn yếu tố này, chi tiêu vốn cho AI sẽ tạo ra áp lực tăng mạnh nhất đối với lãi suất—nó sẽ đồng thời đẩy lãi suất phi rủi ro và chênh lệch tín dụng lên cao.

Ngay cả khi đường cao tốc Holmz mở cửa cho giao thông vào ngày mai và tất cả các vị thế sử dụng đòn bẩy AI được thanh lý, áp lực cấu trúc lên lãi suất cũng sẽ không biến mất. Nguyên nhân gốc rễ không phải là bản thân sự kiện, mà là mô hình.

Nhìn từ một góc độ khác: Đây là một "cú ăn ba về thanh khoản".

Ba lực lượng này, dù được gọi bằng những tên khác nhau, thực chất là ba áp lực thanh khoản. Chúng tác động theo những hướng khác nhau, nhưng lại va chạm cùng một lúc.

Các vấn đề về thanh khoản là vấn đề đầu tiên xuất hiện. Các quỹ AI với đòn bẩy gấp 4 lần đã trải qua quá trình thanh lý tập trung trong một thời gian ngắn, và Chỉ số Bán dẫn Philadelphia đã giảm 28,6% chỉ trong một tháng. Mô hình "giảm → thanh lý → giảm thêm → thanh lý nhiều hơn" đã buộc tất cả các quỹ chịu rủi ro phải cắt lỗ.

Nguồn cung trái phiếu thậm chí còn dồi dào hơn. Với 15 nghìn tỷ đô la trái phiếu đáo hạn và được gia hạn trong vòng một năm, năm tài chính 2026 sẽ cần tăng thêm khoảng 2 nghìn tỷ đô la nợ mới. Bộ Tài chính đang hút hàng trăm tỷ đô la từ thị trường mỗi tháng, trong khi người mua lại đang rút lui. Lãi suất chỉ có thể tăng; gánh nặng lãi suất càng lớn, thâm hụt ngân sách càng nhiều, và càng cần nhiều nợ mới hơn – một vòng luẩn quẩn tự củng cố.

Sự thiếu hụt thanh khoản vật chất là cú sốc thứ ba. 27% các tuyến đường vận chuyển dầu thô bằng đường biển toàn cầu đã bị gián đoạn, không có tuyến đường thay thế nào, và lượng dự trữ dầu chiến lược (SPR) đã cạn kiệt xuống mức thấp nhất trong 40 năm.

Ba áp lực thanh khoản này chồng chéo đáng kể về thời gian, tạo ra một "cú sốc thanh khoản ba chiều" hiếm gặp. Điều kiện thị trường cực đoan trong tháng 7 - chỉ số Nasdaq phục hồi 2,8% chỉ trong một ngày sau sáu ngày giảm liên tiếp, lợi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 30 năm đạt mức cao nhất trong 19 năm, và giá dầu Brent phục hồi một nửa mức giảm trong ba ngày sau khi giảm 14% trong hai tuần - chính xác là sự phản ánh về giá của sự cộng hưởng này.

Khung phân tích này không phải là công cụ dự báo. Nó giải thích tại sao tháng Bảy lại biến động mạnh như vậy, nhưng không thể cho bạn biết tháng Tám sẽ ra sao. Ba áp lực này có các điều kiện giảm thiểu khác nhau: vị thế của AI phụ thuộc vào thời điểm Citadel phân phối cổ phần của mình ra thị trường, trái phiếu kho bạc Mỹ phụ thuộc vào tốc độ phát hành của Bộ Tài chính, và Holmes phụ thuộc vào tốc độ thao túng thị trường. Ba yếu tố này không đồng bộ. Nhưng sự cộng hưởng của chúng đủ để giải thích một điều: tại sao sự biến động của mùa hè này lại dữ dội hơn bất kỳ chỉ báo đơn lẻ nào.

Sau mùa hè này: Sự biến động cao là điềm báo trước về trạng thái bình thường mới.

Về phía thị trường chứng khoán Mỹ, báo cáo lợi nhuận quý 2 đã chứng minh rõ ràng nhu cầu về trí tuệ nhân tạo (AI) – các nhà cung cấp dịch vụ đám mây đang trải nghiệm mức tăng trưởng kỷ lục, và số lượng đơn đặt hàng tồn đọng đang phá vỡ kỷ lục. Tuy nhiên, các lệnh gọi ký quỹ vào tháng 7 đã cho thấy một khía cạnh khác: trong lĩnh vực cạnh tranh khốc liệt và có đòn bẩy cao này, tồn tại một khoảng cách lớn giữa "phán đoán chính xác" và "tồn tại để thu được lợi nhuận". Cảnh báo của JPMorgan Chase đặc biệt đáng nhớ – một khi sự hỗ trợ từ các tổ chức giảm đi, chỉ có các nhà đầu tư cá nhân mới có thể đóng vai trò là lưới an toàn, và đợt điều chỉnh tiếp theo sẽ thiếu người mua hơn cả hồi tháng 7.

Về trái phiếu kho bạc Mỹ, tuyên bố của Goldman Sachs đáng được nhắc lại: Cục Dự trữ Liên bang (Fed) chỉ là "người ngồi trên xe", chứ không phải "người lái". Nếu lộ trình tài chính không thay đổi, áp lực cơ cấu lên lãi suất dài hạn sẽ không biến mất chỉ vì một vài lần cắt giảm lãi suất. Việc lợi suất trái phiếu 10 năm có thể quay trở lại dưới 4% hay không không phụ thuộc vào cuộc họp FOMC tiếp theo, mà phụ thuộc vào việc liệu nguồn tiết kiệm toàn cầu có sẵn sàng chảy ngược vào trái phiếu kho bạc Mỹ hay không – điều này nằm ngoài tầm kiểm soát của Fed.

Về phía dầu thô, rủi ro từ eo biển Hormuz đã chuyển từ "cú sốc nhất thời" sang "mức chiết khấu dai dẳng". Ngay cả khi đạt được thỏa thuận ngừng bắn tạm thời, sự chênh lệch giá khổng lồ giữa OVX và VIX sẽ không biến mất trong ngắn hạn. Với lượng dự trữ chiến lược (SPR) ở mức thấp nhất trong 40 năm, thị trường sẽ dễ bị tổn thương hơn và các chính phủ sẽ ít bất lực hơn khi xảy ra sự cố bất ngờ về nguồn cung. Đánh giá cơ bản của Goldman Sachs là "cả hai bên dường như không sẵn sàng thực hiện nâng cấp quy mô lớn, và giá năng lượng nên được duy trì trong giới hạn cho phép", nhưng chính đánh giá này cũng rất mong manh - nếu thị trường đi quá xa theo hướng ngược lại, "những lo ngại có thể dễ dàng tái xuất hiện".

Di sản thực sự của mùa hè năm 2026 không phải là sự biến động giá tài sản, mà là việc thị trường cuối cùng đã bắt đầu trả giá cao hơn cho mô hình mới về "sự khan hiếm vốn". Ba yếu tố này chỉ là ba khía cạnh của một câu chuyện lớn; chúng đã va chạm vào mùa hè, nhưng các lực lượng cấu trúc tiềm ẩn vẫn chưa được giải phóng hoàn toàn.