Goldman Sachs nêu chi tiết 8 khía cạnh quan trọng của ngành kho bãi Hàn Quốc: định giá, hợp đồng dài hạn, hàng tồn kho, tác động của Chang Hsin International và việc mua lại cổ phần.

Cổ phiếu của Samsung Electronics và SK Hynix đã trải qua đợt điều chỉnh mạnh trong những tháng gần đây, với định giá giảm xuống mức cực kỳ bi quan. Tuy nhiên, Goldman Sachs tin rằng các yếu tố cơ bản không hỗ trợ mức giá thấp như vậy và đã tái khẳng định khuyến nghị mua đối với cả hai công ty.

Theo TrendFocus, vào ngày 4 tháng 8, nhóm nghiên cứu của Giuni Lee thuộc Goldman Sachs đã công bố một báo cáo nghiên cứu nêu rõ tám mối quan ngại cốt lõi mà thị trường hiện đang có về ngành công nghiệp bộ nhớ Hàn Quốc, bao gồm các chủ đề như triển vọng giá HBM, cấu trúc hợp đồng dài hạn, tình trạng tồn kho, tác động của Changxin, lợi nhuận cổ đông và tác động của việc SK Hynix phát hành cổ phiếu ADR tại Mỹ.

Các nhà phân tích tin rằng hầu hết các mối lo ngại nêu trên đã bị thị trường hiểu sai, và tình hình cung cầu thực tế vẫn hỗ trợ việc giá lưu trữ duy trì ở mức cao.

Trong bối cảnh đó, cổ phiếu của Samsung Electronics và SK Hynix đã giảm lần lượt 23% và 35% trong tháng qua, khiến tỷ lệ giá trên thu nhập (P/E) dự kiến năm 2027 của hai công ty giảm xuống còn khoảng 3,5 đến 3,6 lần và tỷ lệ giá trên giá trị sổ sách (P/B) chỉ còn 1,4 đến 1,6 lần.

Goldman Sachs chỉ ra rằng mức định giá này thể hiện sự thiếu tin tưởng cực độ trên thị trường về tính bền vững của lợi nhuận hai công ty, điều này rõ ràng trái ngược với thực tế về tình hình kinh doanh của họ.

Điểm nhấn 1: Giá HBM có thể tăng gấp đôi vào năm 2027, dự đoán của Goldman Sachs vượt xa sự đồng thuận của thị trường.

Goldman Sachs dự báo giá trung bình của sản phẩm HBM (Heteromaterialized Product) kết hợp của Samsung Electronics và SK Hynix sẽ tăng khoảng 87% và 100% so với năm trước vào năm 2027, tương ứng, tiến gần đến mức 2,9 USD/Gb. Trong đó, khoảng 60% là do giá các sản phẩm tương tự tăng, phần tăng trưởng còn lại đến từ sự cải thiện về cơ cấu sản phẩm.

Lý lẽ cốt lõi hỗ trợ cho nhận định này nằm ở tình trạng cung và cầu vẫn luôn khan hiếm.

Báo cáo chỉ ra rằng nhu cầu về HBM do các máy chủ AI thúc đẩy tiếp tục vượt quá nguồn cung, trong khi sản lượng của thế hệ HBM mới nhất đã giảm đáng kể do các nút quy trình tiên tiến hơn và các lớp xếp chồng cao hơn. Kết hợp với tỷ lệ chuyển đổi cao hơn giữa HBM và DRAM thông thường, điều này càng làm cho việc mở rộng nguồn cung trở nên khó khăn hơn.

Goldman Sachs dự đoán rằng khoảng cách cung cầu đối với HBM sẽ còn thu hẹp hơn nữa vào năm 2027 so với năm nay.

Một yếu tố quan trọng khác là sự chênh lệch giá đáng kể giữa HBM và DRAM thông thường.

Tính đến quý 2 năm 2026, do các hợp đồng DRAM thông thường được đàm phán hàng tháng hoặc hàng quý, chúng có thể phản ánh động thái thị trường nhanh hơn và giá của chúng đã vượt qua giá của HBM, vốn chủ yếu dựa trên các hợp đồng cố định hàng năm, tạo thành một sự đảo ngược rõ rệt.

Goldman Sachs dự đoán rằng giá trung bình của DRAM thông thường sẽ tăng từ khoảng 0,5 đến 0,6 đô la Mỹ/GB vào cuối năm 2025 lên khoảng 2 đô la Mỹ vào cuối năm nay. Vào thời điểm đó, HBM chắc chắn sẽ thiết lập lại mức giá cao hơn và tiến gần hơn đến mức lợi nhuận hoạt động của DRAM thông thường.

Goldman Sachs dự báo giá trung bình của SK Hynix HBM vào khoảng 2,9 USD/GB, cao hơn khoảng 24% so với ước tính đồng thuận của Bloomberg.

Dựa trên tính toán này, doanh thu của HBM tính theo tỷ lệ phần trăm tổng doanh thu DRAM của Samsung và SK Hynix sẽ tăng từ khoảng 8% và 14% trong năm nay lên 16% và 22% vào năm 2027, và tiếp tục tăng lên 18% và 25% vào năm 2028.

Trọng tâm 2: Điều khoản hợp đồng dài hạn có lợi hơn cho nhà cung cấp

Khi kỳ vọng của thị trường về tình trạng thiếu hụt nguồn cung kho chứa kéo dài ngày càng gia tăng, cả phía cung và phía cầu đều đang tích cực thúc đẩy việc ký kết các thỏa thuận dài hạn (LTA).

Goldman Sachs tin rằng, dựa trên thông tin được công bố và nghiên cứu kênh phân phối, các điều khoản hợp đồng dài hạn (LTA) đang nghiêng về phía nhà cung cấp ở bốn khía cạnh: thời hạn dài hơn, phạm vi phủ sóng rộng hơn, cấu trúc giá cả ưu đãi hơn và tính ràng buộc mạnh mẽ hơn.

Về điều khoản hợp đồng, hầu hết các nhà cung cấp cho biết hợp đồng chủ yếu có thời hạn 5 năm, với một số khách hàng lựa chọn thời hạn 3 năm. Samsung tiết lộ trong cuộc họp báo cáo thu nhập rằng các thỏa thuận dài hạn (LTA) của họ thường dựa trên thời hạn 5 năm, với cơ chế gia hạn tự động kéo dài hợp đồng thêm một năm mỗi năm, về lý thuyết cho phép thời hạn hợp đồng vượt quá 5 năm.

Về mặt phạm vi phủ sóng, mục tiêu đang tăng từ 50% lên 60%-70%. Cụ thể:

• SanDisk đã ký hợp đồng với năm khách hàng, chiếm khoảng một phần ba lượng hàng xuất xưởng của hãng vào năm 2027, với mục tiêu dài hạn là 50%.
• Micron đã ký kết 16 thỏa thuận khách hàng chiến lược, bao gồm khoảng 20% lượng hàng DRAM và một phần ba lượng hàng NAND của hãng, với mục tiêu cuối cùng là doanh thu từ các thỏa thuận dài hạn (LTA) vượt quá 50%.
• Hynix tuyên bố đã hoàn tất đàm phán về các điều khoản của khoảng 10 thỏa thuận dài hạn;
• Samsung tiết lộ rằng họ đã ký hợp đồng với 5 khách hàng trung tâm dữ liệu hàng đầu thế giới và đang trong giai đoạn đàm phán cuối cùng với 5 khách hàng lớn khác. Dự kiến sau khi các hợp đồng được ký kết, khối lượng hợp đồng nhiều năm sẽ đạt khoảng 60% đến 70% công suất dự kiến.

Về cấu trúc giá cả, nó đang phát triển theo hướng cơ chế "khoảng giá" và "bảo vệ giá sàn".

Micron đã khẳng định rõ ràng rằng các hợp đồng lớn nhất của họ có giới hạn giá trên và dưới, dựa trên giá thị trường vào quý 2 năm 2026. Ngay cả khi bán ở mức giá thấp nhất, biên lợi nhuận gộp vẫn sẽ cao hơn mức đỉnh điểm trong quá khứ.

Samsung tuyên bố sẽ áp dụng các mô hình định giá khác nhau dựa trên nhóm khách hàng và danh mục sản phẩm, đồng thời đã thiết lập mức giá sàn cho các sản phẩm thông thường để đối phó với rủi ro biến động giá thị trường.

Về mặt tính ràng buộc, cơ chế trả trước là điểm nổi bật nhất, tạo nên sự khác biệt giữa vòng thỏa thuận dài hạn này so với các chu kỳ trước đó:

• SanDisk tiết lộ rằng các khoản bảo lãnh tài chính của họ (bao gồm cả các khoản trả trước) vượt quá 11 tỷ đô la;
• Micron dự kiến sẽ nhận được 22 tỷ đô la tiền gửi và các cam kết tài chính liên quan;
• Samsung cho biết hợp đồng bao gồm một khoản thanh toán trả trước lớn dưới dạng tiền đặt cọc, và họ đã nhận được khoảng một phần tư tổng số tiền trả trước cho hợp đồng. Khi nhiều hợp đồng được hoàn tất trong tương lai, số tiền trả trước sẽ còn tăng lên.

Trọng tâm 3: Mức tồn kho cao của các nhà sản xuất mô-đun không nhất thiết phản ánh rủi ro chung của ngành.

Gần đây, những lo ngại trên thị trường về lượng hàng tồn kho cao tại các nhà sản xuất mô-đun lưu trữ đã gia tăng.

Goldman Sachs thừa nhận rằng lượng hàng tồn kho của các nhà sản xuất mô-đun thực sự đã tăng lên, đặc biệt là trong bối cảnh nhu cầu yếu từ các lĩnh vực tiêu dùng như điện thoại thông minh và máy tính cá nhân. Tuy nhiên, điểm mấu chốt là thị trường sản xuất mô-đun chỉ chiếm một tỷ lệ phần trăm nhỏ trong toàn bộ thị trường lưu trữ, do đó tác động thực chất của nó đến các yếu tố cơ bản của ngành là hạn chế, và nó chủ yếu là một cú sốc do tâm lý thị trường gây ra.

Từ góc nhìn của các nhà cung cấp quan trọng hơn và khách hàng cuối cùng, mức tồn kho hiện tại đang ở mức tốt.

Tính đến cuối quý 2 năm 2026, Goldman Sachs ước tính rằng lượng hàng tồn kho DRAM và NAND của Samsung và SK Hynix đều ở mức từ 2 đến 4 tuần, thấp hơn mức bình thường khoảng 4 đến 5 tuần, và thấp hơn nhiều so với mức hơn 10 tuần thường thấy trước các đợt suy thoái trước đây.

Do tốc độ tăng trưởng nguồn cung sẽ tiếp tục chậm hơn tốc độ tăng trưởng nhu cầu trong 12 đến 18 tháng tới, mức tồn kho thấp này dự kiến sẽ tiếp tục kéo dài.

Đối với khách hàng cuối (đặc biệt là khách hàng máy chủ), mặc dù hoạt động mua hàng diễn ra tích cực trong vài quý gần đây, mức tồn kho vẫn sẽ nằm trong phạm vi bình thường, vì các sản phẩm đã mua về cơ bản được sử dụng trực tiếp cho sản xuất đúng thời điểm.

Trọng tâm 4: Cung và cầu NAND sẽ không đảo ngược; nhu cầu máy chủ đủ lớn để bù đắp cho nhu cầu tiêu dùng yếu.

Gần đây, những lo ngại trên thị trường về tình trạng dư cung NAND đã gia tăng, với một số nhà đầu tư bán khống viện dẫn sự sụt giảm giá NAND giao ngay làm bằng chứng. Goldman Sachs lại có quan điểm khác.

Từ góc độ cung cầu, Goldman Sachs dự báo khoảng cách cung cầu NAND sẽ tiếp tục nới rộng vào năm 2027 so với năm nay. Lý do chính là các nhà cung cấp lớn đang tập trung chi tiêu vốn vào DRAM, trong khi việc mở rộng năng lực sản xuất NAND chủ yếu được thúc đẩy bởi việc nâng cấp quy trình chứ không phải mở rộng năng lực sản xuất wafer. Do đó, dự kiến tăng trưởng nguồn cung sẽ tiếp tục chậm hơn so với nhu cầu trong trung hạn.

Về cơ cấu nhu cầu, Goldman Sachs ước tính rằng nhu cầu về ổ cứng thể rắn (SSD) dành cho doanh nghiệp sẽ tăng từ 474EB lên 755EB từ năm 2026 đến năm 2028, với tốc độ tăng trưởng hàng năm lần lượt là 66%, 31% và 22%.

Mặc dù nhu cầu của người tiêu dùng có phần suy yếu, Goldman Sachs cho biết nghiên cứu thị trường của họ chỉ ra rằng vẫn còn dư địa tăng trưởng cho nhu cầu SSD cấp doanh nghiệp, đủ để bù đắp áp lực từ phía người tiêu dùng.

Liên quan đến sự suy yếu gần đây của giá giao ngay, Goldman Sachs chỉ ra rằng sự sụt giảm chủ yếu tập trung vào loại TLC 512Gb, trong khi các loại khác như TLC 1Tb vẫn ổn định.

Điều đáng chú ý là giá của TLC 512Gb đã tăng gần 600% trong năm qua, vượt xa mức tăng hơn 400% của hầu hết các sản phẩm khác. Sự điều chỉnh giảm giá về cơ bản là một sự điều chỉnh bình thường sau đợt tăng giá vượt trội trước đó.

Điểm trọng tâm 5: Goldman Sachs dự đoán lợi nhuận thực tế sẽ vượt quá kỳ vọng của thị trường.

Các nhà sản xuất thiết bị lưu trữ của Hàn Quốc đã không cung cấp thông tin chi tiết rõ ràng về kế hoạch hoàn trả cụ thể trong các cuộc họp báo cáo thu nhập gần đây, khiến một số nhà đầu tư thất vọng.

Goldman Sachs lưu ý rằng vào ngày 3 tháng 8, giá cổ phiếu của nhà sản xuất thiết bị lưu trữ Kioxia của Nhật Bản đã tăng 6% chỉ trong một ngày sau khi công bố kế hoạch hoàn trả cổ đông, trong khi giá cổ phiếu của Samsung và SK Hynix đều giảm 9% trong cùng ngày. Goldman Sachs tin rằng sự khác biệt giữa hai công ty này ít nhất một phần là do sự chênh lệch về kỳ vọng lợi nhuận cho cổ đông.

Tuy nhiên, Goldman Sachs chỉ ra rằng cả Samsung và SK Hynix đều tuyên bố rõ ràng tại các cuộc họp báo cáo thu nhập rằng họ đang tích cực xem xét các kế hoạch hoàn trả cổ đông khác nhau.

Chính sách hoàn trả cổ đông ba năm hiện tại của Samsung sẽ hết hạn vào năm nay, với cam kết hoàn trả 50% dòng tiền tự do cho cổ đông trong ba năm tới.

Goldman Sachs tin rằng vẫn còn dư địa để điều chỉnh mức cổ tức dự báo hiện tại của Bloomberg là 8.638 won/cổ phiếu và đã cập nhật dự báo của riêng mình lên 9.500 won. Chính sách cổ tức ba năm của SK Hynix kéo dài từ năm 2025 đến năm 2027, và Goldman Sachs cũng kỳ vọng cổ tức thực tế sẽ vượt quá mức dự báo của thị trường.

Ngoài việc tăng cổ tức, Goldman Sachs lưu ý rằng các thông báo mua lại cổ phiếu sẽ được thị trường đón nhận nồng nhiệt, đặc biệt là trong bối cảnh giá cổ phiếu giảm mạnh gần đây. Đối với SK Hynix, hiệu ứng pha loãng do niêm yết ADR có thể là một cách hiệu quả để phòng ngừa rủi ro do pha loãng cổ phiếu.

Tiêu điểm 6: Mức giá cao hơn giá trị thực của cổ phiếu SK Hynix (ADR) khó có thể biến mất trong ngắn hạn, nhưng sẽ giúp điều chỉnh lại mức chiết khấu trong quá khứ.

SK Hynix đã hoàn tất niêm yết chứng chỉ lưu ký Mỹ (ADR) vào ngày 10 tháng 7. Kể từ đó, ADR đã được giao dịch ở mức giá cao hơn so với giá cổ phiếu trong nước, với mức chênh lệch trung bình khoảng 26% và hiện tại là khoảng 30%.

Trong khi đó, tỷ lệ giá trên thu nhập (P/E) dự phóng 12 tháng của Hynix tại Trung Quốc vẫn thấp hơn khoảng 41% so với Micron và thấp hơn khoảng 30% so với cổ phiếu Hynix ADR.

Goldman Sachs cho rằng sự chênh lệch giữa phí bảo hiểm và chiết khấu nói trên là do hai yếu tố:

• Thứ nhất, có những hạn chế về thủ tục đối với việc chuyển đổi giữa chứng chỉ lưu ký cổ phiếu (ADR) và cổ phiếu trong nước, dẫn đến sự chia rẽ giữa các nhóm nhà đầu tư;
• Thứ hai, việc phát hành ADR rất hạn chế, chỉ chiếm khoảng 2,4% tổng vốn cổ phần.

Hynix đã tuyên bố rằng chứng chỉ lưu ký cổ phiếu (ADR) có thể được chuyển đổi tự do thành cổ phiếu trong nước, nhưng việc chuyển đổi cổ phiếu trong nước thành ADR phải tuân theo giới hạn chuyển đổi và yêu cầu một quy trình nộp hồ sơ pháp lý có thể mất vài tuần hoặc thậm chí lâu hơn.

Chủ tịch Hynix, ông Chey Tae-won, đã bày tỏ sự sẵn sàng phát hành thêm chứng chỉ lưu ký cổ phiếu (ADR). Tuy nhiên, dựa trên tiền lệ ADR của TSMC duy trì mức giá cao hơn giá trị thực trong dài hạn, Goldman Sachs tin rằng chừng nào cơ chế chuyển đổi hai chiều không được cải thiện đáng kể, mức giá cao hơn giá trị thực của ADR Hynix so với cổ phiếu nội địa của công ty sẽ vẫn tiếp tục duy trì.

Tuy nhiên, về lâu dài, việc niêm yết ADR cung cấp cho các nhà đầu tư tổ chức toàn cầu một kênh trực tiếp để tham gia, điều này sẽ giúp Hynix dần thu hẹp khoảng cách định giá so với các đối thủ quốc tế trong quá khứ.

Tiêu điểm 7: Kết quả quý 2 của SK Hynix không đạt kỳ vọng chỉ là yếu tố nhất thời, và dự kiến sẽ có sự phục hồi mạnh mẽ trong quý 3.

SK Hynix báo cáo doanh thu đạt 79,3 nghìn tỷ won và lợi nhuận hoạt động đạt 60,5 nghìn tỷ won trong quý II năm 2026. Lợi nhuận hoạt động nhìn chung phù hợp với dự báo 59,1 nghìn tỷ won của Goldman Sachs, nhưng thấp hơn khoảng 7% so với ước tính đồng thuận 65 nghìn tỷ won của Bloomberg.

Goldman Sachs cho rằng lý do chính khiến kết quả không đạt được kỳ vọng của thị trường là do giá trung bình của DRAM tăng yếu hơn dự kiến, thực tế chỉ tăng khoảng 29% so với quý trước, thấp hơn mức dự báo trước đó của Goldman Sachs là 39%. Cụ thể, giá trung bình của DRAM thông thường đã bắt đầu phản ánh giá hợp đồng đã được thỏa thuận trước đó với khách hàng, trong khi giá trung bình của HBM thấp hơn dự kiến do tiến độ chuyển đổi sang danh mục sản phẩm HBM4 còn hạn chế.

Nhìn về quý 3, Goldman Sachs dự báo lượng xuất xưởng DRAM sẽ tăng khoảng 10% so với quý trước, và giá trung bình sẽ tăng khoảng 19% so với quý trước, chủ yếu nhờ sự kết hợp cải thiện giữa việc đẩy mạnh sản xuất hàng loạt HBM4 và mở rộng năng lực sản xuất DRAM 1c nm. Dự báo lợi nhuận hoạt động tương ứng vào khoảng 77 nghìn tỷ won, gần như phù hợp với kỳ vọng của thị trường.

Goldman Sachs cũng chỉ ra rằng so với một số đối thủ cạnh tranh đã ký kết các hợp đồng với mức giá trần, SK Hynix có mức độ phụ thuộc cao hơn vào độ co giãn giá của DRAM thông thường, và nếu giá cả diễn biến tốt hơn dự kiến, tiềm năng tăng trưởng của công ty có thể lớn hơn.

Trọng tâm 8: Tầm ảnh hưởng của Changxin Memory chỉ giới hạn ở thị trường nội địa Trung Quốc.

Sau khi Changxin Memory hoàn tất đợt IPO, mối lo ngại của các nhà đầu tư về tác động của các nhà sản xuất thiết bị lưu trữ Trung Quốc đối với cung cầu toàn cầu ngày càng gia tăng.

Goldman Sachs tin rằng việc mở rộng của Changxin Memory chủ yếu sẽ đáp ứng nhu cầu trong nước, với tác động đáng kể hạn chế đến sự mất cân bằng cung cầu toàn cầu.

Từ góc độ công nghệ, Goldman Sachs, trích dẫn dữ liệu của TrendForce, chỉ ra rằng công nghệ sản xuất chủ đạo hiện tại của Changxin Memory tương đương với nút 1z, trong khi Samsung và SK Hynix đang trong giai đoạn chuyển đổi từ nút 1a/1b sang nút 1c.

Về cơ cấu sản phẩm, khoảng 70% lượng DRAM di động xuất xưởng của Changxin Memory là LPDDR4(X), trong khi lượng DRAM di động xuất xưởng của Samsung và SK Hynix chiếm từ 75% đến 85%, cho thấy sự mất cân bằng rõ rệt trong định vị sản phẩm.