Rei das Obrigações Gundlach alerta: se a Fed não agir, as taxas de longo prazo vão disparar

Autor: Dong Jing

O "Rei das Obrigações" Jeffrey Gundlach emitiu três grandes avisos na véspera da reunião de taxas da Reserva Federal: se a Fed não subir as taxas, as taxas de longo prazo vão disparar; a trajetória da inflação é estranhamente semelhante à dos anos 1970; os spreads das obrigações de IA quase duplicaram, e as avaliações das ações dos EUA estão tão altas "como o minibar de um hotel — não há pechinchas".

Na véspera da decisão da Reserva Federal na próxima quarta-feira (dia da reunião do FOMC), o CEO e CIO da DoubleLine Capital, Jeffrey Gundlach, no mais recente episódio do programa em direto "Gundlach Unlocked", delineou sistematicamente o atual panorama macroeconómico, emitindo uma série de avisos sobre taxas de juro, inflação, mercados de crédito, concentração das ações dos EUA e a trajetória do dólar.

Gundlach afirmou no programa que está cético quanto a uma subida das taxas pela Fed na próxima semana, mesmo com o mercado a atribuir cerca de 60% de probabilidade a essa subida. Declarou explicitamente: "Não ficaria surpreendido se a Fed não subir as taxas na próxima semana. Se assim for, espero que as taxas de longo prazo subam de forma bastante significativa depois disso." Inversamente, se a Fed subir mesmo as taxas, o mercado obrigacionista poderá manter-se no estado atual.

Este julgamento baseia-se na sua profunda preocupação com a atual situação da inflação e na vigilância contínua sobre a trajetória fiscal dos EUA. Com base em numerosos dados, salientou que, num contexto de inflação elevada e de um défice fiscal dos EUA gravemente descontrolado, o mercado de obrigações do Tesouro dos EUA, as avaliações das ações dos EUA e o mercado aquecido de obrigações empresariais de IA estão todos em encruzilhadas históricas extremamente frágeis.

Se a Fed "não agir", as taxas de longo prazo podem sofrer um choque enorme

Em relação à reunião do FOMC da próxima semana, Gundlach considera que o ritmo da Fed está novamente desfasado da avaliação do mercado obrigacionista. Salientou que, atualmente, pela extremidade curta da curva de rendimentos, o mercado atribui cerca de 60% de probabilidade a uma subida das taxas pela Fed, mas ele mantém-se cauteloso quanto a isso.

"Não ficaria surpreendido se a Fed não subir as taxas na próxima semana. Mas se assim for, espero que as taxas de longo prazo subam de forma bastante significativa após a reunião da Fed. Se subirem mesmo as taxas, então o mercado obrigacionista poderá manter-se nos níveis atuais", afirmou Gundlach.

Apresentou o seu modelo de referência para a yield das obrigações do Tesouro a 10 anos (baseado na yield das obrigações alemãs a 10 anos e na média de 7 anos do PIB nominal dos EUA). Os dados mostram que o modelo indica atualmente que a yield das obrigações do Tesouro a 10 anos deveria rondar os 4,71%, enquanto o valor real é de 4,78%, mostrando que a yield está num intervalo razoável. Mas sublinhou que, após um aumento maciço de 500 pontos base, o mercado não registou uma recuperação real, "o caminho de menor resistência é provavelmente continuar a subir".

A inflação não desapareceu, a trajetória do IPC é "assustadoramente semelhante" à dos anos 1970

O otimismo do mercado quanto ao arrefecimento da inflação foi duramente criticado por Gundlach. Salientou que as taxas de crescimento anualizadas de 6 meses do PCE subjacente e do PCE global são ambas superiores às taxas anualizadas de 12 meses, "a inflação não melhorou verdadeiramente, e ainda está muito longe da meta de 2%".

Ainda mais preocupante é a repetição da história. Gundlach comparou, com gráficos sobrepostos, a trajetória da inflação desde 2014 com o surto inflacionista dos anos 1960 ao início dos anos 1980, e avisou:

"A trajetória atual é assustadoramente semelhante ao desastre inflacionista antes e durante o mandato de Volcker (antigo presidente da Fed). Será muito interessante observar se continuaremos a repetir a trajetória desse desastre inflacionista."

Na análise de dados, Gundlach sublinhou que o indicador que mais valoriza é o não ajustado e não sazonal — o índice de preços de importação e exportação. Atualmente, os preços de exportação dos EUA subiram 8,25% em termos anuais, e os preços de importação subiram 5,95%.

"Se fizermos a média dos dois, com base neste indicador de inflação mais puro, a taxa de inflação real é de cerca de 7%." Com o Brent a aproximar-se dos 100 dólares por barril e os inventários globais de petróleo em mínimos históricos, considera que o suporte do preço do petróleo tornará a inflação mais persistente do que a Fed deseja.

Além disso, enumerou vários sinais de pressão inflacionista:

O Bloomberg Commodity Index subiu 34% desde o início da guerra no final de fevereiro deste ano, recuperou recentemente da média móvel de 200 dias e aproxima-se dos máximos de 10 anos;

O preço da eletricidade residencial subiu de cerca de 12,5 cêntimos por quilowatt-hora há 8 anos para 18 cêntimos, um aumento de mais de 50%, sem sinais de abrandamento;

O Brent aproxima-se dos 100 dólares por barril;

As reservas estratégicas de petróleo caíram de um pico de 750 milhões de barris para 287 milhões de barris, uma queda de mais de 50%, o nível mais baixo desde a criação da reserva; os inventários globais de petróleo também estão no nível mais baixo desde 2018 — "isto continuará a dar suporte ao preço do petróleo, tornando a inflação mais persistente do que a Fed deseja."

Cuidado com os riscos secundários: os spreads das obrigações empresariais de IA alargam-se acentuadamente

No mercado de obrigações de crédito, Gundlach captou com perspicácia uma divergência grave ignorada pelo mercado: as obrigações empresariais de IA estão sob forte pressão de venda.

Os dados mostram que, embora os spreads do mercado global de obrigações de grau de investimento pouco tenham mudado, os spreads das obrigações de grau de investimento no setor da IA dispararam de 50 pontos base para cerca de 125 pontos base, um alargamento de 75 pontos base; no domínio de maior rendimento (obrigações de alto risco), os spreads relacionados com IA subiram ainda mais acentuadamente, de cerca de 180 pontos base para cerca de 325 pontos base.

"Esta é a grande divergência que devemos realmente observar", afirmou Gundlach, "devido à procura espantosa de IA e negócios relacionados, isto exercerá, sem dúvida, mais pressão sobre os spreads no setor da IA... o mercado está claramente com dificuldade em absorver uma oferta tão grande, e a oferta de obrigações no setor da IA continuará a chegar como uma avalanche."

As avaliações das ações dos EUA aproximam-se de extremos, "um mercado extremamente concentrado significa perigo extremo"

No mercado de ações, Gundlach emitiu o aviso mais severo de baixa. Salientou que o rácio preço/lucro de Shiller (Shiller PE) do S&P 500 atingiu atualmente 42 vezes, um número ainda mais alto do que o período de bolha antes da Grande Depressão de 1929.

"A este nível de rácio preço/lucro, os retornos reais dos próximos 10 anos nunca foram positivos. De facto, tendem a ocorrer retornos reais significativamente negativos, de menos 5% a menos 9% ao ano. Portanto, comprar amplamente o índice S&P ponderado por capitalização de mercado a este nível de Shiller PE significa enfrentar enormes perdas reais."

Destacou especialmente a prosperidade "distorcida" das ações tecnológicas. Atualmente, o peso do setor de tecnologia da informação no índice S&P 500 atingiu um recorde de 38%, muito acima da concentração antes da bolha da Internet de 1999 e da crise financeira de 2008.

"Este é um mercado extremamente concentrado, o que significa que é um mercado extremamente perigoso. Portanto, não recomendaria nenhuma ação ponderada por capitalização de mercado."

Dólar e mercados emergentes: perspetiva negativa para o dólar, positiva para ações de mercados emergentes e obrigações em moeda local

Gundlach tem uma posição claramente negativa sobre o dólar. O índice do dólar (DXY) caiu de um máximo de 110 no final de 2024 para abaixo de 100, "no último ano e meio, o dólar quase não teve mudanças significativas; parece quase manipulado", mas espera que o dólar continue a enfraquecer.

Citou dados históricos para provar que existe uma elevada correlação entre o enfraquecimento do dólar e o desempenho superior dos ativos de mercados emergentes (ME) face aos ativos dos EUA. No gráfico comparativo que apresentou, o índice do dólar ponderado pelo comércio e o desempenho do S&P 500 face ao índice de mercados emergentes mostram uma forma muito semelhante — "se o dólar cair, o S&P 500 provavelmente terá um desempenho inferior ao dos mercados emergentes".

Desde o final de 2024, o S&P 500 acumulou um desempenho inferior ao dos mercados emergentes em cerca de 20%.

Também está otimista quanto ao desempenho das obrigações em moeda local de mercados emergentes face às obrigações empresariais dos EUA, com base na mesma lógica de enfraquecimento esperado do dólar.

Dívida e política fiscal dos EUA: 40 biliões de dólares de dívida iminentes, TIPS de longo prazo "não oferecem proteção"

Gundlach salientou que a dívida pública total dos EUA já atingiu 40 biliões de dólares (incluindo as partes detidas pela Fed e pelo sistema de segurança social), e que, na trajetória atual, poderá ultrapassar os 50 biliões de dólares até 2032.

Entretanto, as previsões do CBO mostram que o défice orçamental em percentagem do PIB continuará a aumentar, e as previsões atuais baseiam-se em pressupostos relativamente otimistas de "taxas de juro abaixo dos níveis atuais, rácios de défice abaixo dos níveis atuais e crescimento real do PIB continuamente positivo" — "uma vez pressionados estes pressupostos, torna-se claro que estamos a caminhar para uma trajetória em que o défice em percentagem do PIB atinge 7% a 8% em menos de dez anos".

Esclareceu ainda um mito do mercado: alguns pensam que quem está pessimista quanto às obrigações nominais deve recorrer a TIPS de longo prazo como cobertura. Gundlach opõe-se explicitamente:

"Os TIPS de longo prazo (30 anos) têm seguido exatamente a mesma trajetória das obrigações nominais a 30 anos desde o final de 2021, e a diferença entre os dois quase não mudou nos últimos cinco anos. Se está pessimista quanto às obrigações nominais de longo prazo, não há razão para acreditar que os TIPS a 30 anos o protejam. Não pense que comprar TIPS de longo prazo pode cobrir o risco das obrigações nominais."

Mostrou-se ainda cético quanto ao programa de recompra de obrigações recentemente anunciado pelo Tesouro, considerando que é pouco provável que tenha um impacto real nas yields das obrigações do Tesouro de longo prazo.

Segue-se a transcrição completa do mais recente episódio de Gundlach Unlocked, do CEO e CIO da DoubleLine Capital (tradução assistida por IA)

Obrigado a todos pela participação. Este é o nosso terceiro episódio de "Gundlach Unlocked", e vou partilhar alguns temas macro, ocasionalmente abordando também alguns conteúdos micro. Curiosamente, nos últimos três meses, o desempenho do S&P 500 foi realmente superior ao do Nasdaq. Se construir uma carteira 60/40 usando o Nasdaq em vez do S&P 500, o retorno é de apenas cerca de 8%.

Vamos começar. No ecrã está a pior yield (Yield to Worst) do Bloomberg Aggregate Bond Index, com dados que remontam ao final dos anos 1990. Podemos ver que, há cerca de quatro anos, a yield do índice esteve num intervalo lateral: o limite inferior ligeiramente acima de 4%, o superior em torno de 5%, exceto por um breve pico em 2024.

No gráfico há várias linhas tracejadas horizontais que representam as yields médias: - Linha azul: média dos últimos 30 anos de 4,03% - média dos últimos 20 anos de 3,25% - curiosamente, a média dos últimos 10 anos é ligeiramente superior à média dos 10 anos anteriores.

Portanto, a yield atual já não pode ser chamada de "reprimida"; existe uma taxa de juro real genuína no Bloomberg Aggregate Index, o que é certamente positivo. Muitos dos nossos fundos ainda negoceiam com prémio nesta base, e muitos fundos têm atualmente yields de 6%. Se optar por produtos de rendimento fixo de maior risco, como obrigações de mercados emergentes em moeda local ou índices de empréstimos bancários, a yield é de cerca de 7%.

Isto é bastante competitivo face ao mercado de ações — como veremos mais adiante, o rácio preço/lucro ajustado ao ciclo de Shiller (Shiller CAPE) das ações está basicamente em máximos históricos.

Estamos atualmente num ambiente de subida das taxas de longo prazo, uma tendência que já dura seis anos e está prestes a entrar no sétimo. Podemos ver que as taxas de juro dos vários países subiram quase em sincronia, com exceção da Suíça. O mais notável é o Japão, cujas taxas foram mantidas perto de zero durante muitos anos e agora subiram para 3,97%, uma diferença inferior a 150 pontos base face à yield das obrigações do Tesouro dos EUA a 30 anos de 5,24%.

Todas as taxas de juro dos países desenvolvidos estão a subir em sincronia, sendo o Reino Unido o que regista o aumento mais significativo das yields.

Podemos ver que a yield das obrigações do Tesouro a 30 anos atingiu o fundo em 2020, que é também o fundo deste canal ascendente. A linha vermelha no gráfico representa a posição a dois desvios-padrão da linha central. Do incrível mínimo histórico de 27 pontos base em 2020, subiu para os atuais 5,24%, e o preço das obrigações a 30 anos caiu cumulativamente mais de 50% até agora, e ainda estamos perto do pico, em torno de 5,25%.

Quando o mercado se mantém lateral por muito tempo e não consegue recuperar, isso geralmente significa uma coisa — passámos por um enorme aumento das yields das obrigações, mas os preços quase não recuaram. Em geral, se o mercado não consegue recuperar para corrigir um aumento de quase 500 pontos base nas yields, é provável que a próxima direção continue ao longo da tendência ascendente.

Construí este modelo há muito tempo, para fornecer um ponto de partida de referência para a yield das obrigações do Tesouro a 10 anos. A linha amarelo-acastanhada no gráfico representa a yield real das obrigações a 10 anos, a linha escura é o valor ajustado do modelo, e a linha amarela é a previsão prospetiva do modelo.

O modelo é construído tomando a yield das obrigações alemãs a 10 anos e combinando-a com a média de 7 anos do PIB nominal dos EUA, o que surpreendentemente fornece um ponto de referência fiável para a yield das obrigações do Tesouro a 10 anos. Repare na caixa no fundo do gráfico — o R² (ajuste) destas duas linhas atinge uns impressionantes 0,93. Se calcularmos a partir de 1990 em vez de 1986, o R² só será mais alto.

Atualmente, o modelo indica que o nível razoável esperado para a yield das obrigações do Tesouro a 10 anos é de 4,71%, enquanto a yield real está exatamente em 4,78%, muito em linha com o intervalo previsto pelo modelo. Dito isto, o caminho de menor resistência parece continuar a ser ascendente, e explicaremos melhor porquê mais adiante.

Falo frequentemente da relação entre a yield das obrigações a 2 anos e a Reserva Federal, e elas voltam a mostrar um certo grau de "dessincronização". Em 2022, passámos por uma dessincronização muito grave — na altura, a yield das obrigações a 2 anos estava muito acima da taxa da Fed, próxima de zero, com a yield das obrigações a 2 anos 200 pontos base acima da taxa dos fundos federais. Foi a maior diferença que vi em 42 anos de carreira.

Depois, vimos a Fed em 2025 ir claramente para o outro extremo (divergência de direção). Agora, a julgar pela posição da yield das obrigações a 2 anos, a taxa dos fundos federais deveria estar cerca de 50 pontos base acima do nível atual. A reunião de política monetária da Fed realiza-se na próxima quarta-feira, e vamos ver.

A "Warp Function" usada para medir a probabilidade de ajuste das taxas pela Fed — que se baseia na forma da curva de rendimentos — mostra que, de acordo com a avaliação da extremidade curta das obrigações do Tesouro, a probabilidade de a Fed subir as taxas é de cerca de 60%.

No entanto, em relação a Kevin Warsh, há aspetos em que não confio totalmente, pelo que tendo a discordar desta probabilidade de 60%, embora não tenha uma convicção muito forte sobre isso.

Não ficaria surpreendido se a Fed não subir as taxas na próxima semana.

Se assim for, espero que as taxas de longo prazo subam de forma bastante significativa após a reunião da Fed; se a Fed subir mesmo as taxas, então o mercado obrigacionista poderá manter-se perto dos níveis atuais.

A seguir está um gráfico que também usei na última transmissão em direto, da J.P. Morgan Asset Management:

O eixo vertical (eixo Y) é o índice de preços pagos do ISM da indústria transformadora. Quando o "preço pago" sobe, é natural esperar que a Fed esteja mais inclinada a subir as taxas do que a baixá-las.

O eixo horizontal (eixo X) é o índice de emprego do ISM da indústria transformadora. Quando este índice está acima de 50, espera-se que a Fed tenha maior probabilidade de subir as taxas; abaixo de 50, maior probabilidade de baixar.

O gráfico está repleto de pequenos pontos: os pontos azuis representam cortes de taxas pela Fed (flexibilização), e os pontos laranja-avermelhados representam subidas de taxas pela Fed (aperto).

Com base no gráfico original da J.P. Morgan Asset Management, desenhei alguns retângulos e acrescentei algumas informações:

No retângulo inferior esquerdo, quase todos os pontos são azuis, com apenas três ou quatro exceções. Aponto para esses três ou quatro pontos — são as ações tomadas por Paul Volcker no início de 1982, quando ele ignorou completamente o mercado obrigacionista e tomou medidas proativas, por vezes até impulsivas, anunciando ajustes de taxas de repente, sem esperar pelas reuniões. O exemplo mais famoso foi numa noite de sábado, quando subiu as taxas em centenas de pontos base de uma só vez, no que ficou conhecido como o "Massacre da Noite de Sábado".

O retângulo superior direito representa outra situação — neste intervalo, seria de esperar ver mais ações de aperto, porque o índice de preços pagos é alto (indicando inflação) e o índice de emprego também é alto. Os dois lados do duplo mandato da Fed apontam para uma política monetária restritiva, e o gráfico mostra de facto quase todos os pontos laranja-avermelhados de aperto, com apenas cerca de quatro exceções azuis. Essas exceções ocorreram durante o mandato de Arthur Burns, quando ele foi pressionado pelo então presidente a manter artificialmente as taxas baixas. Claro que isso contribuiu em grande medida para a entrada dos EUA numa era de inflação elevada. Veremos os gráficos relevantes mais adiante.

Há um ponto laranja maior no gráfico, situado acima da linha 70 do eixo vertical e à direita da linha 50 do eixo horizontal. Isto indica, de certa forma, que, se for para agir, a Fed deveria apertar em vez de flexibilizar as taxas.

No entanto, se observar todos os pequenos pontos em redor desse grande ponto laranja, verá que alguns são vermelhos e outros azuis, sem uma conclusão clara. No que diz respeito à fase específica atual, embora não haja uma conclusão clara, considero que há ligeiramente mais pontos de aperto do que pontos azuis de flexibilização.

Agora começamos a ver algumas mudanças nos spreads do mercado obrigacionista. No lado esquerdo do gráfico, a linha azul-clara representa os spreads das obrigações empresariais de grau de investimento dos EUA, excluindo o setor da IA, enquanto a linha escura representa os spreads no setor da IA. Uma coisa é bastante clara: o mercado mais amplo de obrigações de grau de investimento não registou qualquer alargamento significativo dos spreads, mas o mercado de IA sofreu um enorme alargamento dos spreads face ao segmento de grau de investimento. Vemos os spreads no setor da IA alargarem de 50 pontos base para cerca de 125 pontos base, um alargamento de 75 pontos base neste período, enquanto os spreads de grau de investimento não mudaram nada.

No lado direito do gráfico, fizemos a mesma análise para obrigações de maior rendimento, e a situação é ainda mais dramática — os spreads no setor da IA alargaram de cerca de 180 pontos base para cerca de 325 pontos base, um alargamento significativo. Entretanto, as obrigações de alto rendimento fora do setor da IA, representadas pela linha azul-clara, estão de facto perto dos mínimos históricos deste ano. Portanto, vemos uma enorme divergência, e é exatamente nisto que precisamos de nos concentrar.

Como se sabe, o Tesouro dos EUA está a endividar-se fortemente com um défice orçamental de 6% a 7% do PIB. Agora, com a IA e os negócios relacionados a gerarem enormes necessidades de financiamento, isto exercerá, sem dúvida, mais pressão sobre os spreads no setor da IA. Não tenho a certeza de quem está a comprar estas obrigações relacionadas com IA. Talvez sejam as seguradoras detidas por empresas de crédito privado, que por sua vez são detidas por empresas de capital privado, as quais dominam o comportamento de investimento das suas seguradoras. Mas o mercado está claramente com dificuldade em absorver uma oferta tão grande, e a oferta no setor da IA continuará a chegar como uma avalanche.

Portanto, enfrentamos uma situação em que o Tesouro se endivida demasiado, somada a uma procura aparentemente interminável de emissão de dívida por parte das empresas, e o mercado — como se vê claramente pela linha escura no gráfico — começa a exigir uma compensação de retorno mais elevada.

Ouço frequentemente as pessoas falarem sobre a comparação entre obrigações indexadas à inflação (TIPS) e obrigações nominais, e também gostamos de TIPS, detendo-as em alguns fundos de menor risco. Preferimos TIPS de curto prazo, porque consideramos que as expectativas de inflação implícitas na comparação entre obrigações nominais e TIPS são demasiado baixas. Elas basicamente implicam que a Fed atingirá imediatamente a meta de 2% e a manterá nesse nível, o que considero extremamente improvável, pelo que considero que os TIPS de curto prazo estão subvalorizados.

Mas o que estou a mostrar agora no ecrã é a comparação de TIPS de longo prazo, especificamente TIPS a 30 anos versus obrigações nominais do Tesouro a 30 anos. Muitos dizem que gostam de TIPS; já vi mesmo convidados que aparecem frequentemente nos meios financeiros a falar sobre como agora gostam de TIPS de longo prazo, porque estão pessimistas quanto às taxas nominais de longo prazo, devido à grande dimensão do endividamento do Tesouro. Mas é evidente que estas duas linhas são muito semelhantes. Basta olhar para o fundo do gráfico, que mostra a diferença entre as duas; pode ver que essa diferença se manteve completamente estável nos últimos cinco anos.

Portanto, os TIPS não podem cobrir o seu risco. Se está pessimista quanto às obrigações nominais do governo, não há razão para acreditar que os TIPS a 30 anos o protejam, porque desde o final de 2021 a sua subida de taxas foi exatamente igual à das obrigações nominais. Por favor, não pense que comprar TIPS de longo prazo pode de alguma forma cobrir o risco — se está pessimista quanto às obrigações nominais do governo a 30 anos.

Agora vejamos a situação da inflação. Kevin Warsh afirmou claramente na última conferência de imprensa que 2% é a meta deles, e que vão atingi-la. Comprometeu-se a usar o deflator PCE para medir a inflação. Citou o deflator PCE de 12 meses, apontando corretamente que o valor é de 3,7%. Salientou ainda que a variação anualizada de 6 meses do deflator PCE é realmente mais alta, o que significa que o aumento dos últimos seis meses foi mais rápido do que o dos seis meses anteriores. Portanto, o deflator PCE não melhorou muito. A taxa anualizada de 6 meses do PCE subjacente é superior à taxa anualizada de 12 meses, e ambas estão longe de 2%.

Vejamos os dados homólogos, incluindo os indicadores subjacente e global. A taxa de inflação subjacente é de 3,3%, e a global é de 3,7%, ambas parecendo estar em tendência ascendente desde meados de 2024, embora nos relatórios mais recentes o aumento tenha parado. O próximo dado de inflação será muito interessante de observar, porque considero que influenciará em grande medida a direção futura da política da Fed.

O próximo gráfico é mais para diversão. Sobrepusemos a experiência inflacionista dos anos 1960 ao início dos anos 1980 (medida pelo IPC global). Nos anos 70 e 80, o IPC chegou a subir para 12,5%, e depois, no início dos anos 80, ultrapassou ainda mais, aproximando-se de 15%. Depois temos a experiência recente de subida de taxas de janeiro de 2014 a 2026. Surpreendentemente, a forma da linha azul (experiência recente) é assustadoramente semelhante à da linha vermelha (experiência em torno da era Volcker). Pelo menos a linha azul já virou, mas será muito interessante observar se continuaremos a repetir esse desastre inflacionista.

Como se sabe, o meu indicador de inflação favorito é o índice de preços de importação e exportação, porque não é ajustado, não é sazonalmente ajustado, é puramente dados de preços. Atualmente, os preços de exportação subiram 8,25% em termos anuais, e os preços de importação subiram 5,95%, ambos em níveis bastante elevados. Fazendo a média dos dois, dá cerca de 7%. Portanto, com base neste indicador de inflação mais puro, a inflação é realmente de cerca de 7%. Não admira que a confiança dos consumidores esteja em níveis tão baixos.

Este é o Bloomberg Commodity Index, que recuperou após uma correção a meio do ano, exatamente a partir da média móvel de 200 dias (linha vermelha). Atualmente parece estar a romper os máximos dos últimos 10 anos ou mais. Sobre a inflação, vejamos o preço da eletricidade a retalho para clientes residenciais. Não me concentro particularmente nos dados homólogos; estou apenas a olhar para esta linha escura, ou seja, o preço em cêntimos por quilowatt-hora, que há oito anos era de cerca de 12,5 cêntimos e agora subiu para 18 cêntimos, um aumento de 50%. Além disso, esta linha não mostra qualquer sinal de abrandamento, o que é outra razão para o golpe na confiança dos consumidores e para os dados de sondagem pouco satisfatórios dos atuais responsáveis.

Outro problema de inflação é, claro, o petróleo. O Brent, como verdadeira referência global de preços, está atualmente perto dos 100 dólares por barril. Podemos ver que, desde o início da guerra, as reservas estratégicas de petróleo caíram significativamente, estando atualmente no nível mais baixo desde a criação da reserva nos anos 1980. As reservas caíram atualmente para 287 milhões de barris, abaixo do máximo anterior de 750 milhões de barris, uma queda de mais de 50%.

Quando as reservas estratégicas de petróleo começarem a ser repostas — o que inevitavelmente acontecerá em algum momento — isso dará suporte ao preço do petróleo e tornará a inflação mais persistente do que a Fed gostaria de ver. Mas a questão não é apenas as reservas de petróleo dos EUA. Vejamos os inventários globais de petróleo, com dados desde 2018, cerca de 10 anos de dados mostram que o nível representado pela linha tracejada está basicamente em mínimos históricos, comparável ao nível de 2025. Isto aumenta ainda mais a pressão de suporte ao preço do petróleo.

Este é um gráfico muito interessante. Mostra o desempenho de várias classes de ativos desde o início da guerra no final de fevereiro deste ano. Os resultados que vemos são bastante surpreendentes. As matérias-primas, especialmente o setor da energia, proporcionaram retornos excelentes. O Bloomberg Commodity Index subiu 34% desde o início da guerra. As ações também tiveram um desempenho bastante bom, especialmente as ações de mercados emergentes, e o mercado japonês também teve um bom desempenho. Quase todos os ativos tiveram um bom desempenho, com ganhos de dois dígitos. Os piores desempenhos parecem ser o MSCI Europa e o Reino Unido, mas basicamente todos os ativos registaram ganhos de dois dígitos ou mesmo superiores a 20%. Todas as matérias-primas estão a subir, e, como referido, o Bloomberg Commodity Index subiu 34%.

No entanto, o mercado obrigacionista está em dificuldades. A classe de obrigações com melhor desempenho são os empréstimos alavancados, que subiram apenas 3,1%. As obrigações soberanas de mercados emergentes também subiram ligeiramente, enquanto as categorias de grau de investimento — obrigações do Tesouro, títulos hipotecários e obrigações empresariais — registaram retornos negativos, sendo os títulos hipotecários os que menos caíram. Isto é muito peculiar. Vemos um enorme "buraco de donut" — os ativos do anel exterior têm retornos abundantes, enquanto o rendimento fixo tem retornos mínimos.

O crescimento da dívida é claramente um problema. O PIB nominal dos EUA está representado pela linha azul, e a dívida pública total do Tesouro dos EUA pela linha vermelha. Podemos ver que a linha vermelha cresce muito mais depressa do que a linha azul, especialmente desde a crise financeira global, começando a acelerar significativamente, e parece não ter fim à vista; esta trajetória só se torna cada vez mais íngreme. Atualmente, a dívida total, incluindo as partes detidas pela Fed e pelo sistema de segurança social, já atingiu 40 biliões de dólares e, na tendência atual, poderá atingir 50 biliões de dólares até 2032, o que é quase certo.

Ainda mais notável é que a própria Administração da Segurança Social afirma que, com o atual sistema de financiamento e benefícios, a Segurança Social esgotará os seus fundos em 2032. Claro que os seus pressupostos têm sido sempre demasiado otimistas, o que significa que poderemos enfrentar este problema já em 2029 ou 2030 — altura em que a Segurança Social terá de ser reformada, caso contrário terá de cortar cerca de 22% dos benefícios. Isto será provavelmente inaceitável para a geração baby boom, que contribuiu durante muitos anos e ainda está viva.

Mas vamos ver. Enfrentamos um problema muito grave. E a situação claramente não está a melhorar. Este é o défice federal anual por ano fiscal, com dados desde 2021. Batemos aqui um novo recorde — durante algum tempo este ano, o défice do ano fiscal de 2025 esteve ligeiramente abaixo numa base acumulada até à data. Mas acabou por atingir um novo máximo. O atual "líder" é o ano fiscal de 2026, e este ano fiscal está prestes a terminar. Entraremos em breve no ano fiscal de 2027, e parece que este ano fiscal voltará a bater um novo recorde.

Este é o défice orçamental federal em percentagem do PIB, com dados das previsões do Gabinete de Orçamento do Congresso, estendendo-se até 2035. A linha amarela representa as despesas com juros, e a linha vertical cinzenta à direita mostra os dados de previsão futura, que não são otimistas. Estas previsões baseiam-se em pressupostos bastante otimistas — assumindo taxas de juro abaixo dos níveis atuais, rácios de défice em percentagem do PIB abaixo dos níveis atuais e crescimento real do PIB continuamente positivo durante todo o período de previsão. Uma vez que questione ligeiramente estes pressupostos e exerça alguma pressão sobre eles, torna-se claro: na trajetória atual, o défice em percentagem do PIB provavelmente atingirá 7% ou mesmo 8% em 10 anos, mas ainda abaixo de 10%. Isto certamente não é bom.

A tendência do ouro é bastante semelhante à das matérias-primas. O ouro teve uma forte subida no primeiro trimestre de 2026, seguida de uma correção significativa, caindo abaixo dos 4000 dólares. Agora está a subir novamente. Considero que o ouro deve fazer parte de todas as carteiras. E é evidente que, com o enfraquecimento do dólar, os bancos centrais e os investidores institucionais começaram geralmente a preferir deter ouro em vez de moeda fiduciária.

Agora vejamos este gráfico — o rácio preço/lucro de Shiller está atualmente em 42 vezes. Em 1999 era mais alto, mas não muito mais. Podemos ver que, com dados que remontam aos anos 1870, o nível atual está muito acima do nível do período de bolha de 1929. Portanto, as ações não estão absolutamente baratas. Este é um estudo muito interessante.

Este é um gráfico de dispersão que cobre dados de 1965 a 2015, mostrando os retornos reais dos próximos 10 anos com base no rácio CAPE (rácio preço/lucro ajustado ao ciclo). Há uma linha de tendência de regressão descendente no gráfico. É evidente que, quando o rácio CAPE está no nível atual (atualmente 42 vezes), os retornos reais dos próximos 10 anos nunca foram positivos. De facto, os retornos reais são significativamente negativos, em média cerca de menos 5% a menos 9% ao ano. Isto significa que comprar ações do índice S&P ponderado por capitalização de mercado a este nível de rácio CAPE resultará em enormes perdas reais. Curiosamente, em níveis historicamente mais baixos de rácio preço/lucro, também ocorreram muitos exemplos de retornos reais fortemente negativos, o que parece algo contraintuitivo. No entanto, nos últimos 15 a 20 anos, habituámo-nos a níveis de rácio preço/lucro mais altos do que no passado. Apesar disso, isto não é de forma alguma um endosso a uma forte alocação em ações ponderadas por capitalização de mercado; muito pelo contrário.

De facto, não recomendo nenhuma das opções acima. Curiosamente, a concentração do mercado de ações é muito elevada, o que se compreende com o crescimento dos setores de tecnologia e IA. Aqui, podemos ver uma linha azul-clara que representa o peso do setor de tecnologia da informação no índice S&P 500, e depois essa linha azul-clara desaparece subitamente. A linha azul-escura representa o setor com maior peso. Isto significa que, desde 2008, o setor de tecnologia da informação tem sido o setor com maior peso no S&P 500, atingindo atualmente uma concentração de 38%, um nível que não só excede o pico de concentração do setor de topo em 1999, como também é muito superior ao nível anterior à crise financeira global. Portanto, no índice S&P 500 ponderado por capitalização de mercado, não há muitas verdadeiras pechinchas, tal como não há nada barato no minibar de um hotel.

Aqui, vemos a tendência histórica da concentração do mercado, que remonta à era dos caminhos de ferro. Não posso garantir a exatidão dos dados por volta de 1840, mas se olharmos para os anos 1920, para as "Nifty Fifty" do início dos anos 1970, para a bolha bolsista de 1987, para a situação antes do rebentamento da bolha da Internet em 1999, e agora para a situação do mercado trazida pelos dez gigantes da IA. Este é um mercado extremamente concentrado, o que também significa que é um mercado extremamente perigoso. Portanto, não recomendaria nenhuma ação ponderada por capitalização de mercado.

A mecânica interna do mercado de ações também sofreu algumas mudanças. Aqui, vemos a correlação de retornos de 120 dias entre o setor da IA e o S&P 500 excluindo o setor da IA. De 2021 a 2025, e mesmo até ao primeiro semestre de 2026, a correlação entre os dois era bastante elevada. No entanto, nos últimos meses, esta situação mudou significativamente. Se calcularmos com 20 dias de negociação por mês, isto equivale aproximadamente a uma média de seis meses. Agora os dois apresentam uma correlação negativa.

Isto é interessante — quando o mercado de IA tem um bom desempenho, o resto do mercado move-se na direção oposta. Atualmente, os dois apresentam uma ligeira correlação negativa, caindo de cerca de 0,5 no início deste ano para os atuais menos 0,14, e esta tendência é forte. Portanto, considero que esta situação não se inverterá rapidamente.

É de notar que o índice S&P 500 de ponderação igual começou a superar o índice ponderado por capitalização de mercado. Este gráfico começa em 2017, mas o índice de ponderação igual começou a superar há cerca de um ano a um ano e meio. Uma vez que uma tendência começa a mostrar sinais de possível inversão, podemos recordar a situação de 2020 — aí podemos ver que o desempenho relativo entre o ponderado por capitalização e o de ponderação igual começou a lateralizar, seguindo-se uma correção significativa, com o de ponderação igual a superar claramente. Agora o índice de ponderação igual começou a superar, embora ainda não o suficiente para se ter a certeza de que é o início de uma grande tendência, mas pelo menos já não está a ficar para trás.

Além disso, as ações dos EUA já não superam os outros mercados globais. Quando esta linha sobe, indica que as ações dos EUA estão mais fortes face às ações fora dos EUA; quando desce, indica que as ações fora dos EUA estão a superar. No último ano e meio, esta linha basicamente lateralizou, mas as ações dos EUA deixaram claramente de superar. Num horizonte temporal mais curto, o mesmo gráfico mostra que isto começou há quase dois anos — a força relativa das ações dos EUA atingiu o pico há quase dois anos, e de meados de 2025 ao primeiro trimestre de 2026 houve um atraso relativo considerável. Considero que, do ponto de vista da tendência, esta linha continuará a descer no futuro. Portanto, considero que faz sentido pensar numa perspetiva de longo prazo e não apenas de curto prazo. Sobre ações estrangeiras, já investi em ações estrangeiras anteriormente. Mas agora, quero voltar a focar-me em opções mais próximas, porque não gosto do atual panorama de risco do mercado.

O dólar tem vindo a cair desde o final de 2024, quando o índice do dólar (DXY) estava em 110, tendo desde então caído abaixo de 100, e atualmente oscila ligeiramente abaixo de 100. A sua trajetória é anormalmente estável, quase parecendo manipulada. Quero dizer, durante mais de um ano, quase não sofreu qualquer mudança significativa.

Mas o interessante é que, com a queda do dólar, vemos as ações fora dos EUA começarem a superar o mercado, e o rácio preço/valor contabilístico global está gravemente desequilibrado. Este é o argumento contra a avaliação das ações dos EUA. O rácio preço/valor contabilístico do índice MSCI EUA é de 5,72, enquanto o das outras regiões (excluindo os EUA) é de apenas 2,49.

Poderá pensar que os EUA são o melhor investimento da história mundial, mas notará que em certos períodos, especialmente durante correções de mercado, a linha castanha e a linha azul-clara no gráfico tendem a convergir, levando o índice Morgan Stanley EUA a ficar significativamente atrás do índice Morgan Stanley Global.

Olhando novamente para a comparação entre o S&P 500 e o índice Morgan Stanley de Mercados Emergentes, o atraso é bastante evidente. O desempenho superior das ações dos EUA terminou no final de 2024, e atualmente estão cerca de 20% atrás, o que não é negligenciável.

Considero ainda que esta diferença continuará a aumentar no futuro. Aqui está o desempenho relativo do S&P 500 face ao índice MSCI de Mercados Emergentes, representado pela linha vermelha. Quando a linha vermelha sobe, indica que o S&P 500 supera o índice de mercados emergentes; quando desce, indica que os mercados emergentes superam o S&P 500. A linha azul é o índice do dólar nominal amplo ponderado pelo comércio da Fed. Pode ver que as formas da linha vermelha e da linha azul são muito semelhantes. Portanto, se a linha azul (ou seja, o índice do dólar nominal amplo ponderado pelo comércio) cair, o S&P 500 provavelmente terá um desempenho inferior ao dos mercados emergentes.

Estou também muito sensível aos fatores sazonais neste momento. Estamos no início de setembro, e setembro e outubro são normalmente meses difíceis para os ativos de risco, o que é uma das razões que influencia as minhas próximas recomendações.

Olhando novamente para o mercado obrigacionista local dos EUA, esta é a situação do mercado obrigacionista, comparando o retorno total das obrigações empresariais dos EUA com o índice J.P. Morgan de moeda local de mercados emergentes, onde a linha castanha representa o desempenho do índice de moeda local face ao retorno total do Bloomberg.

Aqui tenho uma linha escura que representa o índice do dólar (invertido), portanto, quando a linha azul sobe, indica que o dólar está a cair. Da mesma forma, as formas da linha castanha e da linha azul são muito semelhantes. Portanto, se o dólar cair (o que espero que aconteça), esperamos que as obrigações em moeda local de mercados emergentes superem as obrigações empresariais dos EUA.

Bem, dito tudo isto, entremos na época de férias. Obrigado a todos pela participação nesta chamada, obrigado pelo vosso apoio à DoubleLine Capital, adeus!