Ethereum versus Solana: Que L1 captura mais valor?

Num ensaio, Valente comparou a Ethereum ao McDonald's, a Solana à Chipotle e a Hyperliquid à In-N-Out. As comparações abordam a forma como cada blockchain se expande, controla a sua infraestrutura e direciona as receitas para o seu ativo nativo.

Valente argumentou que a Ethereum opera como uma rede de franchising porque equipas independentes de layer 2 constroem os seus próprios sistemas, dependendo da Ethereum para a liquidação. A Solana assemelha-se a uma cadeia detida pela empresa porque as aplicações são executadas num ambiente integrado. A Hyperliquid oferece uma estrutura mais concentrada, construída em torno da sua plataforma de negociação, do sistema de consenso e das compras de HYPE financiadas por taxas.

As comparações com restaurantes são o quadro analítico de Valente. Não são recomendações de investimento da ARK nem classificações objetivas das três redes.

A Ethereum assemelha-se a um franchising que cobra uma renda limitada

O roteiro de escalabilidade da Ethereum permite que redes de layer 2, como Arbitrum, Base e OP Mainnet, processem transações fora da sua camada de execução principal. Essas redes submetem periodicamente dados ou provas à Ethereum para herdar partes da sua infraestrutura de segurança e liquidação.

Valente comparou este arranjo ao modelo de franchising do McDonald's. A Ethereum fornece a marca, os padrões, o ecossistema de programadores e a camada de liquidação. Equipas independentes financiam e operam as redes de layer 2, tal como os operadores de franchising financiam e gerem restaurantes individuais.

Esta estrutura ajuda a Ethereum a expandir-se sem financiar ela própria cada nova rede de execução. Equipas separadas podem desenvolver produtos especializados, atrair utilizadores e experimentar diferentes tecnologias, continuando a liquidar na Ethereum.

No entanto, Valente argumentou que a Ethereum captura demasiado pouco da atividade económica gerada por essas redes. Os operadores de layer 2 cobram taxas de transação aos utilizadores, mas pagam à Ethereum principalmente pela disponibilidade de dados e pela liquidação.

A EIP-4844 introduziu um espaço separado de blobs para dados de rollups em março de 2024. Os blobs reduziram o custo de submissão de dados de layer 2 à Ethereum, tornando as transações mais baratas para os utilizadores. Também reduziram as taxas que os rollups pagavam à rede principal quando a capacidade de blobs excedia a procura.

Valente descreveu isto como a Ethereum a construir uma rede de franchising bem-sucedida, mas a não conseguir cobrar renda suficiente. Na sua opinião, a Ethereum possui uma infraestrutura de liquidação valiosa, mas precifica o acesso demasiado perto do seu custo operacional.

A analogia tem limites. A Ethereum não assina acordos comerciais de franchising com operadores de layer 2. Também não pode impor royalties, controlar os seus produtos ou impedi-los de usar serviços alternativos de disponibilidade de dados. Qualquer proposta para aumentar a taxa mínima de blob exigiria revisão técnica e aceitação através do processo de governação descentralizada da Ethereum.

Os programadores da Ethereum consideraram alterações na precificação de blobs à medida que a procura e a capacidade evoluem. Um piso de taxa mais elevado poderia aumentar os pagamentos à Ethereum, mas também poderia aumentar os custos das transações de layer 2 ou encorajar os operadores a usar sistemas concorrentes.

A Solana mantém mais atividade num único ambiente

Valente comparou a Solana à Chipotle porque ambas seguem o que descreveu como um modelo verticalmente integrado. A Solana processa a atividade das aplicações diretamente através da sua rede base, em vez de tornar os rollups externos a principal via de escalabilidade.

As negociações na Jupiter, os lançamentos de tokens, as transferências de stablecoins e outras transações de aplicações partilham o mesmo ambiente de execução. Os utilizadores pagam taxas base e prioritárias, enquanto os validadores podem receber valor adicional através da ordenação de transações e das gorjetas Jito.

Esta estrutura mantém mais do fluxo de taxas dentro da rede Solana. Os validadores e os seus delegadores recebem compensação, enquanto parte da taxa base é queimada. A relação entre a utilização da rede e a captura de valor é, portanto, mais direta do que quando a execução ocorre numa layer 2 independente.

Valente comparou esse arranjo à Chipotle possuir e operar os seus restaurantes. A empresa controla a experiência do cliente e retém as receitas das lojas, mas também tem de financiar a expansão e absorver falhas operacionais.

A Solana enfrenta um compromisso semelhante. A sua arquitetura unificada proporciona controlo direto sobre a execução, os mercados de taxas e as atualizações de desempenho. Também significa que o congestionamento ou a interrupção da rede podem afetar simultaneamente as aplicações em todo o ecossistema.

A rede investiu em clientes validadores adicionais, incluindo o Firedancer, para melhorar o desempenho e reduzir a dependência de uma implementação de software principal. As atualizações Firedancer e Alpenglow da Solana poderão reforçar o desempenho e a diversidade dos validadores, embora os seus efeitos completos dependam da implementação e da adoção pelos operadores.

Valente argumentou que o modelo integrado da Solana produz uma melhor retenção de taxas do que a estrutura de rollups da Ethereum. Essa avaliação depende de quais receitas e custos são incluídos. As recompensas dos validadores envolvem emissão de tokens, enquanto as taxas das aplicações não revertem automaticamente de forma igual para todos os detentores de SOL.

A Hyperliquid cria a cadeia de captura de taxas mais curta

A Hyperliquid recebeu a comparação com a In-N-Out porque combina uma gama de produtos focada, infraestrutura interna e dependência limitada de capital externo. O seu produto original centrava-se na negociação de futuros perpétuos através de um livro de ordens onchain.

A plataforma construiu o seu próprio sistema de consenso, HyperBFT, e opera a sua infraestrutura de negociação através do HyperCore. Mais tarde, adicionou o HyperEVM para aplicações gerais de contratos inteligentes, mas os derivados continuam a ser uma importante fonte de atividade e receita.

Valente argumentou que a Hyperliquid tem o caminho de captura de valor mais curto entre as três redes. As taxas de negociação fluem para o protocolo, e o Assistance Fund utiliza a maior parte das receitas elegíveis para comprar HYPE no mercado.

O modelo difere de uma recompra convencional de ações de uma empresa. O HYPE é um token criptográfico e não capital próprio, e a sua detenção não confere as mesmas reivindicações legais que a posse de ações de uma empresa. As compras do Assistance Fund podem ainda criar uma procura de mercado recorrente quando a atividade de negociação gera taxas suficientes.

O Assistance Fund da Hyperliquid direciona a maior parte das taxas de negociação do protocolo para compras de HYPE. Relatórios de maio indicaram que o fundo tinha utilizado mais de 1,3 mil milhões de dólares em compras desde o início do mecanismo, com base nos dados disponíveis do protocolo e do mercado.

Investigações mais recentes concluíram que a Hyperliquid e a Pump.fun representaram quase 90% das recompras de tokens criptográficos rastreadas durante 2026. Esses números medem as compras durante o período examinado e não devem ser interpretados como procura futura garantida.

A Hyperliquid também se expandiu através da HIP-3, que permite que construtores aprovados implementem mercados perpétuos utilizando a sua infraestrutura subjacente. A documentação oficial afirma que os implementadores de spot e HIP-3 podem reter até 50% das taxas geradas pelos seus ativos implementados.

Valente comparou o arranjo a um operador de restaurantes rigidamente controlado que permite que construtores externos introduzam produtos sem abdicar da sua infraestrutura ou da relação com o cliente.

Modelos diferentes produzem riscos de concentração diferentes

A principal vantagem da Ethereum no quadro de Valente é a distribuição. Equipas independentes de layer 2 fornecem capital externo, capacidade de engenharia e acesso a grandes empresas. O custo é um controlo mais fraco sobre os utilizadores, as receitas de execução e o comportamento dessas redes.

A Solana retém mais atividade num único sistema. Isto pode reforçar a captura de taxas e a coordenação de produtos, mas a rede tem de suportar uma superfície técnica mais ampla e absorver riscos operacionais em todo o sistema.

A Hyperliquid oferece a relação mais direta entre as receitas dos produtos e as compras de tokens. Também acarreta o maior risco de concentração dos três modelos, porque a atividade, a liderança e as receitas permanecem estreitamente ligadas a um único ecossistema de negociação.

Valente alertou que os construtores responsáveis por uma grande parte da negociação HIP-3 poderão eventualmente procurar melhores condições de taxas. As receitas também podem enfraquecer durante um declínio prolongado da atividade de derivados.

A comparação não estabelece qual o token que terá melhor desempenho. As avaliações dependem também da emissão, liquidez, governação, concorrência, regulação e procura dos produtos em execução em cada rede.

Nenhum movimento de mercado verificado pôde ser atribuído diretamente ao ensaio de Valente. ETH, SOL e HYPE são negociados continuamente e respondem aos preços mais amplos das criptomoedas, à alavancagem, à atividade dos protocolos e às condições macroeconómicas.

O que acontece a seguir

O debate sobre a captura de valor da Ethereum centrar-se-á em parte na procura e na precificação de blobs. Os programadores podem ajustar a capacidade ou os parâmetros das taxas, mas as alterações exigem testes e apoio da comunidade. Receitas de liquidação mais elevadas teriam de ser equilibradas com transações de layer 2 acessíveis.

O modelo da Solana será testado pelas atualizações da rede, pela diversidade de clientes validadores e pela sua capacidade de suportar maior atividade sem congestionamento recorrente. A expansão de produtos institucionais e de aplicações de consumo também poderá alterar a sua composição de taxas.

Para a Hyperliquid, a adoção da HIP-3 mostrará se a rede consegue expandir-se para além dos seus mercados desenvolvidos internamente, preservando a sua quota de receitas. Os volumes de negociação e as compras do Assistance Fund continuarão a ser medidas importantes da durabilidade do modelo.

O argumento central de Valente é que os investidores não devem avaliar todas as redes de layer 1 com métricas idênticas. A Ethereum enfatiza a expansão externa do ecossistema, a Solana enfatiza a execução unificada e a Hyperliquid enfatiza as receitas diretas dos produtos. Cada modelo pode ter sucesso, disse ele, mas cada um acarreta um caminho diferente para o fracasso.