Estreia de Warsh em Jackson Hole: o triplo teste da inflação, das obrigações de longo prazo e da independência

Título original: Warsh vai a Jackson Hole
Autor original: Financial Times

Nota do editor: O presidente da Reserva Federal, Kevin Warsh, fará um discurso na reunião anual de bancos centrais de Jackson Hole na sexta-feira. Atualmente, a inflação nos EUA permanece acima da meta de 2% da Reserva Federal, o conflito no Irão e os preços elevados do petróleo aumentaram a incerteza sobre as perspetivas de inflação, e os rendimentos das obrigações do Tesouro dos EUA de longo prazo estão perto dos níveis mais altos desde 2007. O mercado espera confirmar, a partir deste discurso, como a Reserva Federal está preparada para lidar com as contradições cada vez mais evidentes entre inflação, crescimento e condições financeiras.

A verdadeira questão não é apenas se Warsh irá dar sinais sobre as taxas de juro. Recentemente, ele tem sublinhado que não deve haver uma dependência excessiva da orientação futura, ao mesmo tempo que fornece poucas explicações sobre o seu enquadramento de política. Entretanto, o Tesouro dos EUA começou a aumentar o apoio de liquidez ao mercado de obrigações de longo prazo. A interligação da política monetária, da gestão da dívida e do esforço do governo para reduzir os custos de financiamento torna mais difícil para os investidores avaliarem os limites da política dos EUA.

O conselho editorial do Financial Times considera que Warsh precisa de clarificar neste discurso como pretende atingir a meta de inflação de 2%, como vê o papel das taxas de longo prazo no aperto das condições financeiras e como irá manter a independência da Reserva Federal. Se estas questões continuarem sem explicações claras, o "prémio de risco de incerteza" exigido pelo mercado poderá continuar a refletir-se nas obrigações do Tesouro de longo prazo, no dólar e até nos custos de financiamento globais.

Portanto, o discurso de Jackson Hole não é apenas uma antevisão de política, mas também uma oportunidade para Warsh reparar a comunicação com o mercado. O que vale a pena observar a seguir não é se ele fornece um caminho preciso para cortes de taxas, mas se consegue propor um quadro de política coerente, verificável e sem motivações políticas.

Segue-se a compilação do texto original:

Todos os anos, no final de agosto, as temperaturas noturnas no oeste do Wyoming começam a descer, e as trutas do rio Snake reúnem-se para se alimentar antes da chegada do inverno. As boas condições de pesca atraíram inicialmente o antigo presidente da Reserva Federal Paul Volcker e contribuíram para o estabelecimento duradouro da reunião anual da Reserva Federal neste local.

Hoje, a reunião anual de bancos centrais de Jackson Hole tornou-se uma ocasião importante para funcionários de bancos centrais, ministros das finanças e economistas discutirem a política monetária. Este ano, a atenção do mercado centrar-se-á no discurso de sexta-feira do presidente da Reserva Federal, Kevin Warsh.

Os investidores esperam encontrar resposta para uma questão central: perante as pressões inflacionistas, o aumento das taxas de longo prazo e a intervenção da política fiscal no mercado obrigacionista, como está Warsh preparado para formular a política monetária?

Inflação ainda não regressou à meta, taxas de longo prazo já subiram para níveis elevados

O ambiente político que Warsh enfrenta nos próximos meses não é fácil.

O conflito em curso no Irão continua a perturbar os mercados globais e os preços do petróleo permanecem acima dos níveis anteriores ao conflito; a inflação nos EUA continua a exceder a meta de 2% da Reserva Federal. Entretanto, a dívida pública dos EUA continua a crescer e os rendimentos mais elevados das obrigações do Tesouro agravam ainda mais o peso dos juros fiscais.

As despesas de capital em grande escala trazidas pelo desenvolvimento da infraestrutura de IA também começaram a entrar na discussão sobre taxas de juro. O conselho editorial do Financial Times considera que o investimento em IA pode aumentar a procura de financiamento, empurrar os custos de financiamento para cima e criar um certo efeito de crowding-out sobre outros setores económicos. Este julgamento pertence atualmente mais a uma explicação estrutural, e o impacto específico das despesas de capital em IA nas taxas de longo prazo ainda é difícil de separar completamente de fatores como défices fiscais, expectativas de inflação e prémios de maturidade.

As operações de recompra de obrigações do Tesouro complicam ainda mais a interpretação da política. Em 19 de agosto, o Tesouro dos EUA anunciou que aumentaria a escala de recompra de apoio de liquidez única para obrigações do Tesouro com cupão nominal e maturidades de 10 a 20 anos e de 20 a 30 anos de um máximo de 2 mil milhões de dólares para pelo menos 4 mil milhões de dólares, com o novo acordo a entrar em vigor em 9 de setembro e a durar até 4 de novembro.

Esta operação é utilizada principalmente para melhorar a liquidez das obrigações mais antigas e não equivale à flexibilização quantitativa implementada pela Reserva Federal através da expansão do seu balanço. No entanto, quando os rendimentos de longo prazo sobem rapidamente, o aumento da escala de recompras de obrigações de longo prazo pelo Tesouro afetará ainda assim o julgamento do mercado sobre se o governo está a prestar mais atenção aos custos de financiamento de longo prazo.

O estilo de comunicação de Warsh está a criar um "prémio de risco de incerteza"

O Financial Times considera que algumas das dificuldades que Warsh enfrenta decorrem do seu próprio estilo de comunicação.

Warsh opõe-se há muito ao uso excessivo da orientação futura pelos bancos centrais, que envolve sinalizar antecipadamente ao mercado as trajetórias futuras das taxas de juro. Na sua opinião, compromissos de política excessivamente explícitos podem enfraquecer a capacidade do banco central de ajustar flexivelmente a política com base nos dados económicos.

No entanto, reduzir a orientação futura não significa que o mercado deixe de precisar de compreender o quadro de política da Reserva Federal. Quando os investidores não conseguem avaliar como o banco central pondera a inflação, o emprego e a estabilidade financeira, o mercado normalmente exige um prémio de risco mais elevado.

Este prémio adicional pode ser entendido como um "prémio de risco de incerteza": os investidores exigem rendimentos mais elevados para deter obrigações de longo prazo porque não conseguem avaliar a direção futura da política. O seu impacto não se limita às obrigações do Tesouro dos EUA, mas pode transmitir-se ainda aos empréstimos hipotecários para habitação, ao financiamento empresarial e à dívida soberana dos mercados emergentes.

De acordo com a explicação do Financial Times, a comunicação pública limitada de Warsh não permitiu que os investidores compreendessem plenamente os seus julgamentos sobre a situação económica e a trajetória da política. Sob a influência de vários fatores, os rendimentos das obrigações do Tesouro dos EUA de longo prazo subiram para os níveis mais altos desde 2007. Não pode ser atribuído simplesmente a uma comunicação insuficiente, mas a falta de um quadro claro pode intensificar as preocupações do mercado sobre a inflação, a política fiscal e a independência da política.

Deixar as taxas de longo prazo "substituir os aumentos de taxas", o risco é que os limites da política se tornem difusos

Warsh parece disposto a deixar que taxas de longo prazo mais elevadas assumam parte do trabalho de aperto das condições financeiras.

O aumento dos rendimentos de longo prazo aumentará os custos dos empréstimos à habitação, da dívida empresarial e de outros financiamentos de longo prazo, suprimindo assim o endividamento e a procura, o que teoricamente ajuda a reduzir as pressões inflacionistas. Neste quadro, a Reserva Federal não precisa necessariamente de aumentar significativamente as taxas de política de curto prazo para alcançar um certo grau de aperto monetário.

O Financial Times reconhece que esta linha de pensamento tem alguma racionalidade. Mas o problema é que, se Warsh evitar aumentar as taxas de curto prazo enquanto a inflação permanece acima da meta, e se adequar à preferência da administração Trump por reduzir os custos de financiamento de curto prazo, o mercado poderá começar a questionar se as decisões de política da Reserva Federal estão a ser influenciadas por motivos políticos.

A independência do banco central depende tanto dos arranjos institucionais como das perceções do mercado. Mesmo que a política em si tenha lógica económica, desde que os investidores acreditem que a Reserva Federal está a cooperar com o governo para reduzir os custos de financiamento, as obrigações do Tesouro dos EUA de longo prazo e o dólar também poderão sofrer pressão devido a um declínio da credibilidade.

As ações recentes do Tesouro amplificaram ainda mais esta preocupação. Além de aumentar as recompras de apoio de liquidez para obrigações do Tesouro de longo prazo, os funcionários do governo dos EUA expressaram repetidamente o desejo de reduzir os custos de financiamento. O investidor Stanley Druckenmiller, que tem laços estreitos com Warsh e com o secretário do Tesouro Basant, também alertou contra permitir que o Tesouro assuma um papel demasiado grande na formação de preços de mercado. O seu julgamento central é que, quando o governo tenta manter os preços dos ativos desviados dos fundamentos a longo prazo, as intervenções políticas são muitas vezes difíceis de sustentar.

Isto não prova que a Reserva Federal e o Tesouro tenham formado um acordo formal para suprimir as taxas de longo prazo, mas as direções políticas de ambos começam a ser examinadas dentro do mesmo quadro pelo mercado. A política monetária é responsável pelas taxas de curto prazo, enquanto o Tesouro influencia a oferta e a liquidez das obrigações do Tesouro através da estrutura de emissão e das operações de recompra, tornando assim os limites entre as duas políticas mais importantes.

Warsh precisa de responder a mais do que apenas a próxima decisão sobre taxas

O discurso de Jackson Hole tem sido historicamente um momento importante para a Reserva Federal ajustar a sua narrativa de política. Em 2010, o então presidente da Reserva Federal, Bernanke, sinalizou novas compras de ativos na reunião, abrindo caminho para o lançamento subsequente da segunda ronda de flexibilização quantitativa.

Warsh comprometeu-se verbalmente repetidamente a manter a independência da Reserva Federal e a meta de inflação de 2%, mas o Financial Times considera que meras declarações de princípios não são suficientes. O mercado precisa de saber que mecanismos está ele preparado para usar para atingir a meta e como determinará as prioridades políticas quando a inflação, o crescimento e os custos de financiamento de longo prazo entrarem em conflito.

Portanto, o ponto de observação mais importante no discurso de sexta-feira não é uma sugestão isolada de subida ou descida das taxas, mas se Warsh consegue responder a várias questões mais fundamentais: Como é que a Reserva Federal avalia até que ponto as taxas de longo prazo apertaram? Podem os rendimentos mais elevados de longo prazo substituir os aumentos das taxas de curto prazo? As operações de gestão da dívida do Tesouro afetarão os julgamentos de política monetária? Perante o pedido da Casa Branca para reduzir os custos de financiamento, como demonstrará a Reserva Federal que as suas decisões permanecem independentes?

Se Warsh conseguir fornecer um quadro de política coerente, o discurso poderá ajudar a reduzir o prémio de risco de incerteza do mercado. Se continuar a evitar mecanismos específicos, os investidores terão ainda de inferir a função de reação da política monetária da Reserva Federal através de dados económicos, operações do Tesouro e sinais políticos.

A chamada função de reação da política monetária refere-se ao julgamento do mercado sobre que ações o banco central pode tomar em resposta a mudanças na inflação, no emprego ou nas condições financeiras, com base no seu comportamento passado e declarações públicas. Atualmente, o que falta ao mercado não é necessariamente uma trajetória precisa das taxas de juro, mas um quadro suficiente para explicar como Warsh toma decisões.