Antevisão de Jackson Hole: estará a Fed a arranjar razões para subir os juros?

Na terça-feira à noite, a presidente da Reserva Federal de Boston, Susan Collins, publicou um artigo no site da Fed de Boston: se não surgirem provas de que a inflação continua a cair, «considero que será apropriado apertar a política monetária o mais rapidamente possível».

O presidente da Fed de Richmond, Tom Barkin, foi questionado num evento em Charlotte, na Carolina do Norte, sobre a dívida pública dos EUA ter ultrapassado os 40 biliões de dólares. Disse: «Haverá um ajuste de contas, mas ninguém consegue dizer quando.»

A diretora-geral do FMI, Kristalina Georgieva, disse aos jornalistas em Washington: todos os países precisam de resolver os seus próprios problemas orçamentais e os bancos centrais devem concentrar-se como lasers na estabilidade dos preços.

No mesmo dia, às dez da manhã, o Conference Board divulgou o índice de confiança dos consumidores de agosto: 89,4, o valor mais baixo em sete meses.

O que disseram exatamente os responsáveis?

Vejamos primeiro as palavras exatas de Collins, porque há nuances na formulação.

Ela defende manter as taxas de juro inalteradas por enquanto, mas esse apoio é condicional: «Manter o atual intervalo-alvo da taxa dos fundos federais exigirá provas contínuas de que a inflação está efetivamente a descer.» Se essas provas não aparecerem, «considero que será apropriado apertar a política monetária o mais rapidamente possível, para garantir que alcançamos a estabilidade de preços num horizonte temporal razoável.»

Disse que os dados recentes da inflação são «ligeiramente encorajadores», mas as leituras mensais são voláteis e «ainda está por ver se a melhoria recente é sustentável».

Uma frase com mais peso: a inflação está acima da meta há mais de cinco anos e a Fed não pode esperar para sempre. A sua preocupação é que um desvio persistente da meta altere as expectativas dos consumidores e, uma vez alteradas, a própria meta se torne mais difícil de alcançar.

Collins não é membro votante este ano. Mas esta não é uma posição isolada — na reunião de julho, a Fed manteve as taxas inalteradas pela quinta vez consecutiva, mas três responsáveis votaram contra e defenderam uma subida de 25 pontos base, e dois outros membros não votantes também apoiaram uma subida. A taxa diretora está agora no intervalo de 3,5% a 3,75%, inalterada desde dezembro do ano passado.

A frase de Barkin sobre o «ajuste de contas» merece ser citada na íntegra: «À medida que as coisas avançam, haverá um ajuste de contas. Ninguém consegue dizer quando. Somos a moeda global, temos o Estado de direito — tudo isso são razões pelas quais as pessoas continuam a comprar a nossa dívida. Mas, sabe, em algum momento as pessoas deixam de comprar a tua dívida, e esse é o risco lá fora.»

Após o evento, disse aos jornalistas que a decisão sobre as taxas de julho foi uma «escolha difícil». A razão para esperar é prática: até à próxima reunião de 15 e 16 de setembro, ainda haverá mais dois meses de dados. «Até agora recebemos um conjunto completo de dados, e vamos receber outro conjunto completo, para ver o que podemos aprender.»

Afinal, o que está a empurrar a inflação para cima?

Este é o ponto central de todo o artigo, porque determina se subir os juros serve de alguma coisa.

Vejamos primeiro onde está esta trajetória. O indicador de inflação mais importante para a Fed é o índice de preços PCE. Quando Trump tomou posse em janeiro de 2025, estava em 2,5%; antes do início da guerra com o Irão em 28 de fevereiro deste ano, estava em 2,8%; em maio disparou para 4,1%; em junho recuou para 3,7%. A meta da política é 2%.

Os próprios responsáveis da Fed apontam três razões: as tarifas de importação do governo Trump, os preços do petróleo empurrados pela guerra com o Irão e o atual investimento maciço em IA.

Das três, Collins considera que as duas primeiras estão a perder força. Avalia que a transmissão das tarifas anteriores já está praticamente concluída e que o impacto da subida dos preços do petróleo na inflação também deve começar a diminuir.

Mas a terceira, é ela própria que a nomeia no artigo:

«Sobre a atividade económica mais forte do que o esperado, devo salientar que a construção de IA parece estar a exercer pressão ascendente sobre a inflação dos bens principais.»

Ao analisar estas três razões, torna-se evidente o embaraço da ferramenta de subida dos juros.

O mecanismo de transmissão de uma subida dos juros tem apenas um caminho: aumentar o custo do crédito → travar a procura → com menos procura, os preços descem. Trata da primeira metade de «demasiado dinheiro, poucos bens».

Mas as tarifas são preços definidos por políticas, e subir os juros não as altera. As condições de passagem pelo Estreito de Ormuz são determinadas pela situação no Médio Oriente, e subir os juros também não as altera. Quanto à construção de IA, esses 730 mil milhões de dólares em despesas com centros de dados, essas encomendas que disputam eletricidade, transformadores e memória, estão a acontecer num ambiente em que as taxas de juro já não são baixas, e a sua sensibilidade ao custo do capital é muito menor do que a do investimento empresarial comum.

A diretora-geral do FMI, Georgieva, deu o enquadramento mais conciso para esta confusão.

Disse que a economia global tem resistido até agora, em grande parte graças ao aumento do investimento em IA. O choque energético causado pelo encerramento do Estreito de Ormuz também foi melhor do que se temia, graças à utilização de reservas de petróleo e gás pelos países, ao aumento da oferta de energia fora do Golfo, à queda da procura de energia, ao aumento da capacidade renovável e, em algumas regiões, ao regresso à queima de carvão.

Mas disse que a incerteza continua muito elevada, e as provas estão em dois lugares: as rendibilidades das obrigações em alta e a desinflação estagnada. Numa entrevista recente, afirmou: «Estamos verdadeiramente num braço de ferro. Um choque de oferta negativo do Médio Oriente, um choque de procura positivo da IA.»

É exatamente esta a situação da Fed. Uma ponta da corda puxa os preços para cima, a outra puxa o crescimento para cima, e ela só tem um martelo capaz de esmagar a procura.

A lista de riscos de Georgieva inclui ainda: a contração das reservas de petróleo e gás quando o hemisfério norte entrar no inverno, um El Niño forte que pode agravar a insegurança alimentar e o impacto da IA na estabilidade financeira. A sua conclusão não deixa margem: «Nada disto permite complacência, é essa a minha mensagem central. Não nos saímos mal, mas isso não deve ser razão para dizer 'está tudo bem, é tudo fácil'.»

Em julho, o FMI manteve praticamente inalterada a previsão de crescimento global para 2026 em 3%, mas reviu em alta a previsão para os preços no consumidor a nível global, principalmente devido à energia e aos alimentos.

Por outras palavras, as três paredes do lado da oferta estão fora do alcance do martelo das taxas de juro. O que ele consegue esmagar é apenas a procura.

E do lado da procura, já começou a ceder.

Os consumidores já estão a ceder primeiro

O índice de confiança dos consumidores de agosto foi de 89,4, mais 0,8 pontos abaixo dos 90,2 revistos em baixa de julho, o valor mais baixo em sete meses e também abaixo dos 90,2 esperados pelos economistas.

Olhando em detalhe, estes dados estão divididos.

A avaliação do presente está a melhorar: o índice da situação atual subiu 6,8 pontos para 121,2, a primeira melhoria em quatro meses. A perceção do emprego também está a melhorar — a percentagem dos que dizem que os empregos são «abundantes» subiu de 24,4% para 27%, e a diferença entre os que consideram os empregos abundantes e os que os consideram difíceis de encontrar subiu para 7,5%, a primeira subida em três meses (a leitura de julho foi a mais baixa em mais de cinco anos).

A avaliação do futuro está a desmoronar-se: o índice de expectativas caiu 5,8 pontos para 68,2, o valor mais baixo desde janeiro, uma queda de 7,8%. Apenas 14,6% esperam mais empregos nos próximos seis meses, contra 16,4% no mês anterior.

O resumo da economista-chefe do Conference Board, Dana Peterson, é: «Os consumidores estão mais pessimistas quanto às condições empresariais e ao mercado de trabalho nos próximos seis meses.»

Um número explica porquê. O período de recolha deste inquérito foi de 3 a 16 de agosto, durante o qual o preço médio da gasolina nos EUA se manteve acima dos 4 dólares por galão — porque o reacender do conflito entre os EUA e o Irão empurrou os preços do petróleo para cima. E os próprios consumidores esperam que a inflação acelere para 5,8% nos próximos 12 meses, quando em julho a sua expectativa era de 5,6%.

Outras confirmações apontam na mesma direção: as vendas a retalho nos EUA em julho registaram a maior queda em mais de um ano; o mercado de trabalho estagnou inesperadamente em julho, com os empregadores a eliminarem 23 mil postos de trabalho líquidos, e o Departamento do Trabalho reviu em baixa o emprego de maio e junho em 103 mil; a taxa de desemprego desceu para 4,1%, mas pela razão errada — alguns milhares de pessoas simplesmente saíram da força de trabalho, reduzindo a concorrência. O índice de confiança dos consumidores da Universidade do Michigan também caiu em agosto pela primeira vez em três meses.

Após cinco anos de inflação elevada, a paciência dos americanos está a esgotar-se. E faltam menos de 70 dias para as eleições de meio de mandato.

Antevisão de sexta-feira: duas coisas a acompanhar

Primeiro, a divulgação dos dados do PCE de julho. Os economistas consultados pela Reuters esperam um PCE principal homólogo de 3,3%, em linha com o mês anterior; o inquérito do Wall Street Journal aponta para um PCE total de 3,6%. Em qualquer das métricas, continua muito acima da meta de 2%.

Depois, na sexta-feira, Jackson Hole. Kevin Warsh fará o seu primeiro discurso importante desde que assumiu a presidência da Fed. A crítica que enfrenta é a de não ter dito claramente o que pensa sobre a economia. Georgieva também irá pela primeira vez a Jackson Hole esta semana.

Os preços de mercado estão atualmente contraditórios: os contratos de futuros mostram uma probabilidade de subida dos juros em dezembro de cerca de 75%, enquanto Chris Beauchamp, do IG, diz que a probabilidade de manutenção das taxas em setembro está «firmemente ancorada em cerca de 60%», e considera que este discurso não mudará muito — porque Warsh prefere ser reservado.

Mas há uma coisa que já deu a resposta. O ouro está perto dos 4660 dólares, aproximando-se de máximos de três meses, com uma subida semanal de mais de 7%.