Jackson Hole é a batalha-chave para as obrigações dos EUA, alerta o Bank of America: se Warsh não sinalizar subida de juros, o rendimento a 30 anos pode disparar para 5,5%

Autor: Zhang Yaqi

O presidente da Reserva Federal, Warsh, vai comparecer à reunião anual de Jackson Hole, que o mercado considera o evento de risco mais crítico para as tendências atuais das obrigações do Tesouro dos EUA e do dólar. Num contexto de aumento da recompra de obrigações de longo prazo por parte do Tesouro e de pressão contínua sobre o dólar, a capacidade de Warsh sinalizar claramente medidas anti-inflacionistas determinará diretamente a direção do rendimento das obrigações do Tesouro a 30 anos.

De acordo com informações da mesa de negociação da Wind, um relatório de investigação divulgado pelo Bank of America a 24 de agosto indica que as expectativas do mercado para o discurso de Warsh mudaram silenciosamente — a recuperação em curso no mercado obrigacionista está a forçar este presidente da Reserva Federal, que tradicionalmente resiste a orientações futuras, a ajustar a sua estratégia de comunicação. Os estrategas do Bank of America, Mark Cabana, Stephen Juneau e Alex Cohen, alertam que, se Warsh não articular claramente as perspetivas de inflação e a função de resposta da política monetária, o rendimento das obrigações do Tesouro a 30 anos poderá testar rapidamente os 5,5% ou até mais, e o dólar enfrentará uma nova ronda de pressão descendente.

O economista do Barclays, Marc Giannoni, e outros também salientaram num relatório divulgado a 21 de agosto que, embora seja improvável que Warsh forneça orientações específicas sobre a trajetória das taxas de juro, o mercado estará atento a se ele afirma claramente que, se a inflação não melhorar, a Reserva Federal está disposta a retomar as subidas de juros. O Barclays considera que a probabilidade de Warsh fazer tal afirmação é superior a 50%, o que ajudará a reforçar a função de resposta política já implícita na atual avaliação do mercado.

Contexto da reunião: tanto o mercado obrigacionista como o dólar estão sob pressão, porque é que desta vez é diferente?

A reunião anual de Jackson Hole é um seminário anual de política económica organizado pela Reserva Federal de Kansas City, que reúne banqueiros centrais, decisores políticos, académicos e economistas de todo o mundo. A reunião deste ano realizar-se-á de 27 a 29 de agosto, com o tema "Inovação financeira: impactos nos pagamentos e na política". O discurso de Warsh está agendado para as 10h00, hora do Leste, do dia 28 de agosto (22h00, hora de Pequim, do dia 28) e, historicamente, não há sessão pública de perguntas e respostas após o discurso.

O Bank of America salienta que o mercado está particularmente atento a Jackson Hole por duas razões: primeiro, o intervalo de sete semanas entre as reuniões do FOMC de julho e setembro é o mais longo do ano, durante o qual serão divulgados dois dados de emprego não agrícola e de IPC, e o mercado historicamente vê isto como uma janela para a Reserva Federal sinalizar antecipadamente as suas intenções políticas; segundo, a liquidez do mercado no verão é reduzida, e qualquer declaração pode desencadear uma volatilidade de preços mais severa.

A singularidade da reunião deste ano reside no facto de tanto o mercado obrigacionista como o dólar estarem num estado frágil. O Tesouro dos EUA anunciou na semana passada que aumentaria a recompra de obrigações de longo prazo e, no dia em que a notícia foi divulgada, o dólar caiu acentuadamente. O Bank of America considera que esta medida reflete a preocupação do governo com a subida contínua dos rendimentos de longo prazo. Combinado com a reunião do FOMC de julho anteriormente "dovish" e o enfraquecimento dos dados económicos dos EUA em agosto, o dólar enfrentou múltiplos ventos contrários.

Expectativas do mercado: Warsh precisa de "romper" com o seu passado

Warsh tem resistido há muito tempo a orientações futuras. Na conferência de imprensa da reunião do FOMC de julho, afirmou que a direção do seu discurso em Jackson Hole ainda não estava determinada e enumerou duas possibilidades: uma, focar-se em questões macro de longo prazo, como produtividade, demografia e economia global; duas, discutir diretamente a orientação política recente de setembro a dezembro.

O Bank of America acredita que o efeito de "pressão" do mercado está a mudar esta escolha. O relatório cita a famosa frase do pugilista Tyson — "Toda a gente tem um plano até levar um soco na cara" — salientando que os contínuos "socos pesados" do mercado obrigacionista contra Warsh tornaram difícil para ele continuar a evitar declarações políticas.

Os estrategas do Bank of America esperam que Warsh faça referência aos estilos de declaração recentes dos responsáveis da Reserva Federal, Paulson e Cook, clarificando os caminhos de resposta política em dois cenários: se o recente processo de desinflação continuar, manterá a posição atual; se a inflação permanecer elevada, indicará claramente a disponibilidade para retomar as subidas de juros. O Bank of America acredita que esta declaração em estilo de enquadramento pode transmitir eficazmente a função de resposta política sem fornecer compromissos específicos de trajetória.

O Barclays partilha de um julgamento semelhante e salienta que Warsh pode também expressar opiniões sobre o próprio quadro de orientação futura — tem criticado consistentemente a orientação futura por restringir a flexibilidade política e levar a erros políticos históricos e, após tomar posse, criou um grupo de trabalho especial para avaliar esta questão. Além disso, Warsh pode fornecer mais informações sobre a política de balanço da Reserva Federal, mas no atual contexto de rendimentos de longo prazo já elevados, quaisquer declarações adicionais sobre a redução da duração da carteira precisam de ser particularmente cautelosas.

Dois cenários: tendências diferenciadas para taxas de juro, curvas e dólar

Com base no conteúdo do discurso de Warsh, o Bank of America forneceu duas previsões claras de cenários de mercado.

Cenário um: Warsh divulga sinais de subida de juros como esperado. Se afirmar claramente a disponibilidade para retomar as subidas de juros na ausência de queda da inflação, o Bank of America espera: a probabilidade de uma subida de juros na reunião do FOMC de setembro subirá da atual avaliação de cerca de 9 pontos base para 12,5 pontos base (ou seja, uma probabilidade de 50%); o intervalo total de precificação para este ciclo de subida de juros aumentará de cerca de 40 pontos base para quase 50 pontos base; as curvas de rendimento nominais e reais tenderão a achatar; e espera-se que o dólar recupere parte das suas perdas.

Cenário dois: Warsh evita declarações políticas. Se o discurso se concentrar em narrativas estruturais como produtividade e desinflação impulsionada pela IA, ou evitar deliberadamente políticas recentes sob o pretexto de "não fornecer orientação futura", o Bank of America alerta que o mercado pode interpretar isto como um sinal dovish, levando a um maior aumento da inclinação da curva, com o rendimento das obrigações do Tesouro a 30 anos a poder rapidamente ultrapassar os 5,5%, e o dólar também enfrentará nova pressão de venda.

O Bank of America sublinha que a recente fraqueza do dólar mostrou um sinal perturbador — após o anúncio da recompra, a queda do dólar ocorreu num contexto de alargamento dos diferenciais de taxas de juro entre os EUA e outros países, o que é uma característica típica da expansão do prémio de risco, refletindo as potenciais preocupações do mercado sobre os riscos de "dominância fiscal". Se as declarações de Warsh reforçarem ainda mais as dúvidas sobre a independência da política monetária da Reserva Federal, o campo da "depreciação do dólar" ganhará mais munições.

Referência histórica: Jackson Hole normalmente não é um ponto de viragem do mercado, mas este ano pode ser uma exceção

Historicamente, o impacto de Jackson Hole no mercado de obrigações do Tesouro dos EUA tem sido geralmente limitado. De acordo com as estatísticas do Bank of America, desde 2010, o rendimento das obrigações do Tesouro a 10 anos tem frequentemente registado uma ligeira descida após a reunião anual, mas esta tendência normalmente retrai-se no prazo de 10 dias de negociação após a reunião. O ano de 2025 foi uma exceção — quando a Reserva Federal enfatizou os riscos descendentes para o mercado de trabalho, desencadeou uma descida sustentada dos rendimentos e um enfraquecimento notável do dólar.

O padrão histórico no mercado cambial é semelhante: o dólar enfraquece frequentemente ligeiramente antes e depois da reunião anual, mas normalmente recupera nas semanas seguintes; durante o mandato de Powell, a resposta média do dólar a Jackson Hole tem sido relativamente maior. O ano de 2022 é o exemplo recente mais proeminente — na altura, Powell proferiu um discurso anti-inflação de tom forte, desencadeando diretamente uma subida significativa das taxas de juro e um fortalecimento do dólar.

O Bank of America salienta que o contexto deste ano é diferente dos Jackson Holes anteriores: o Tesouro já tomou a iniciativa de intervir nos rendimentos de longo prazo, e a bola está agora no campo de Warsh ("Bessent agiu, Warsh agora tem a bola"). Neste momento crítico, se Warsh não corresponder às expectativas mínimas do mercado em termos de credibilidade política, a reunião deste ano pode tornar-se uma das mais impactantes para o mercado nos últimos anos.