A mais recente análise macroeconômica de Ray Dalio: Compre mais ouro e mais Bitcoin.

Autor original: Ray Daou

Título original: Como os países vão à falência: a dinâmica por trás do que está acontecendo agora

Tradução original por BlockBeats

No meu livro, *Como os Países Quebram: O Grande Ciclo*, desenvolvi um modelo detalhado para descrever como o estado insustentável de desequilíbrio entre oferta e demanda de dívida pode evoluir. Três eventos recentes ocorreram simultaneamente.

• O governo japonês vendeu parte de suas participações em títulos do Tesouro dos EUA e repatriou os fundos para apoiar o iene e o mercado de capitais japonês, reduzindo assim sua exposição a títulos do Tesouro dos EUA sem precisar aumentar significativamente as taxas de juros.

• Os rendimentos dos títulos do Tesouro dos EUA subiram para novos máximos, impulsionados pelos rendimentos de longo prazo, enquanto o dólar se desvalorizou devido à enorme oferta atual e futura de títulos do Tesouro e à demanda em queda.

Esta semana, o Secretário do Tesouro, Bessant, anunciou que o Tesouro dos EUA compraria títulos do Tesouro americano, mas sua capacidade para fazê-lo é limitada. Isso levou muitos a me perguntarem: esses eventos se enquadram no modelo clássico descrito no livro? A resposta é sim. Para prever o que pode acontecer a seguir, é necessário reexaminar esse modelo.

No livro, detalho como o processo de reestruturação da dívida/moeda em nível governamental normalmente se desenrola e apresento cálculos para demonstrar o grau de desequilíbrio entre a oferta de nova dívida e a demanda por refinanciamento. Esses cálculos podem servir como um modelo para comparar a realidade com as previsões futuras. Se você é um participante do mercado que precisa entender esse modelo em detalhes para aproveitar as oportunidades de mercado, recomendo a leitura do livro completo; caso não precise de um conhecimento tão aprofundado ou não queira dedicar tanto tempo, você pode ler o resumo de cinco minutos a seguir sobre o mecanismo.

Como funciona o mecanismo?

A dinâmica da dívida do governo central segue a mesma lógica que a de indivíduos ou empresas, com a única diferença de que o governo central possui um banco central que pode imprimir dinheiro (desvalorizando, assim, a moeda) e arrecadar fundos do público por meio de impostos. Portanto, se você conseguir imaginar como você ou sua empresa operariam sob condições de "poder imprimir dinheiro e cobrar impostos", poderá compreender essa dinâmica. Mas lembre-se: seu objetivo é garantir que todo o sistema funcione bem — não apenas para você, mas para toda a nação.

Na minha opinião, o sistema de crédito/mercado é como o sistema circulatório do corpo humano, fornecendo nutrientes a todas as partes do corpo, que consiste no mercado e na economia real. Se o crédito for usado de forma eficaz, pode gerar produtividade e renda suficientes para pagar o principal e os juros, o que é saudável. No entanto, se o crédito for mal utilizado e não gerar renda suficiente para pagar o principal e os juros, o peso da dívida se acumulará como uma placa bacteriana, prejudicando outras despesas. Quando as despesas com o serviço da dívida se tornam muito altas, surge um problema de serviço da dívida, que eventualmente evolui para um problema de refinanciamento da dívida — porque os detentores de títulos não estão dispostos a renová-los e só querem vendê-los. Isso naturalmente leva a uma escassez de demanda por títulos e outros instrumentos de dívida e a uma onda de vendas. Quando a demanda é menor que a oferta, ou 1) as taxas de juros sobem, prejudicando o mercado e a economia, ou 2) o banco central "imprime dinheiro" e compra dívida, causando desvalorização da moeda e, assim, elevando o nível de inflação existente. Imprimir dinheiro também reduz artificialmente as taxas de juros, prejudicando os retornos dos tomadores de empréstimo. Nenhum dos dois caminhos é bom. Quando a escala de venda de dívida se torna incontrolável e o banco central já adquiriu uma grande quantidade de títulos, a subida das taxas de juro fará com que o banco central incorra em perdas, prejudicando assim o seu fluxo de caixa. Se esta situação persistir, o banco central acabará por ficar com um património líquido negativo.

Quando os problemas se agravam, o governo central e o banco central contraem empréstimos para pagar as dívidas. Devido à demanda insuficiente no mercado livre, o banco central imprime dinheiro para conceder empréstimos, iniciando assim uma espiral auto-reforçadora de "dívida-impressão de dinheiro-inflação".

Em resumo, os três indicadores clássicos aos quais é preciso prestar atenção são os seguintes:

1. O tamanho das despesas com o serviço da dívida pública em relação à receita do governo (como a quantidade de placa no sistema circulatório humano);

2. A escala de vendas de títulos da dívida pública em relação à demanda por esses títulos (como uma placa se desprendendo e provocando um ataque cardíaco).

3. A escala da dívida pública adquirida pelo banco central através da impressão de dinheiro para compensar a diferença entre a procura por títulos do governo e a oferta de títulos do governo disponíveis para venda (semelhante à injeção de uma forte dose de liquidez/crédito pelo banco central para aliviar a tensão de liquidez, resultando em mais dívida, que por sua vez se torna a exposição do banco central).

Esses indicadores normalmente aumentam de forma constante ao longo de décadas — com o endividamento e os gastos com o serviço da dívida crescendo em relação à renda — até se tornarem insustentáveis por um dos seguintes motivos: 1) por comprometerem excessivamente outras despesas, tornando-se inaceitáveis; 2) por haver um excesso de oferta de dívida que precisa ser comprada para suprir a demanda, forçando uma forte alta nas taxas de juros e causando uma profunda recessão econômica e de mercado; ou 3) por os bancos centrais, não querendo permitir que as taxas de juros subam e que os mercados e a economia real se deteriorem, imprimirem grandes quantidades de dinheiro e comprarem grandes quantidades de títulos da dívida pública para suprir a demanda, causando uma desvalorização significativa da moeda. Independentemente do caminho escolhido, os retornos dos títulos serão baixos até que a moeda e a dívida se tornem baratas o suficiente para atrair demanda e/ou o governo consiga recomprar ou reestruturar a dívida a baixo custo.

Esta é a representação mais simplificada de um grande ciclo de endividamento.

Como esses indicadores são quantificáveis, podemos monitorar continuamente a evolução dinâmica da dívida, facilitando a identificação de problemas iminentes. Venho utilizando esse método de diagnóstico em meus investimentos e o mantive em segredo, mas agora o estou descrevendo em detalhes em "Como as Nações Vão à Falência: O Grande Ciclo", pois é importante demais para guardar apenas para mim.

Mais especificamente, podemos observar o seguinte: a dívida e os gastos com o serviço da dívida estão aumentando em relação à renda; a oferta de crédito supera a demanda; os bancos centrais inicialmente responderam com cortes nas taxas de juros e estímulos monetários mais brandos, mas depois passaram a imprimir dinheiro para comprar títulos, incorrendo, em última instância, em perdas e ficando com patrimônio líquido negativo; o governo central está continuamente aumentando a alavancagem para pagar os gastos com o serviço da dívida, enquanto o banco central monetiza a dívida. Tudo isso leva a uma crise da dívida pública — equivalente a um ataque cardíaco econômico: a contração dos gastos financiados por dívida interrompe o fluxo normal do ciclo econômico.

Nas fases iniciais e finais de um grande ciclo de dívida, o desempenho do mercado reflete essa dinâmica: as taxas de juros sobem, lideradas pelas taxas de longo prazo; as moedas se depreciam, principalmente em relação ao ouro; e os tesouros dos governos centrais reduzem os prazos de vencimento das emissões de títulos devido à demanda insuficiente por dívida de longo prazo. Tipicamente, no final do ciclo, quando a dinâmica é mais intensa, uma série de medidas aparentemente extremas são introduzidas, como o estabelecimento de controles de capital para exercer forte pressão sobre os credores, forçando-os a comprar dívida em vez de vendê-la. O livro explica essa dinâmica de forma mais abrangente, fornecendo diversos gráficos e dados para ilustrar sua evolução.

O dilema do governo dos EUA: uma breve visão geral.

Agora, imagine que você administra uma grande corporação chamada "governo dos EUA". Essa perspectiva ajudará você a entender a situação financeira do governo dos EUA e as decisões tomadas por sua liderança.

Este ano, a receita total é de aproximadamente US$ 5,5 trilhões e a despesa total é de aproximadamente US$ 7,5 trilhões, resultando em um déficit orçamentário de cerca de US$ 2 trilhões. Isso significa que a instituição gastará cerca de 40% a mais do que arrecada este ano. Há pouca margem para cortes de gastos, já que quase todas as despesas são pré-comprometidas ou necessárias. Devido ao seu alto nível de endividamento a longo prazo, a instituição acumulou uma dívida enorme — aproximadamente seis vezes sua receita anual (US$ 32 trilhões), o equivalente a cerca de US$ 240.000 para cada família atendida. Os juros dessa dívida são de aproximadamente US$ 1 trilhão, cerca de 20% da receita da empresa e metade do déficit orçamentário deste ano — que ainda será coberto por empréstimos. Mas US$ 1 trilhão não é tudo o que é necessário para pagar os credores, porque, além dos juros, também é preciso pagar o principal que vence, cerca de US$ 10 trilhões. A instituição espera que os credores renovem o empréstimo ou lhe emprestem dinheiro. Portanto, as despesas com o serviço da dívida — o principal mais os juros que devem ser pagos para evitar o incumprimento — são de cerca de 11 biliões de dólares, cerca de 200% das entradas de capital.

Esta é a situação atual.

Então, o que acontece a seguir? Vamos imaginar. Você contrairá empréstimos para cobrir o déficit, seja qual for o seu tamanho final. Há opiniões divergentes sobre a magnitude desse déficit. Levando em consideração a lei de reconciliação orçamentária recentemente aprovada, a maioria das agências de avaliação independentes projeta que a dívida dos EUA chegará a US$ 55 a US$ 60 trilhões em 10 anos (cerca de sete vezes a receita), com um adicional de US$ 25 a US$ 30 trilhões em empréstimos previstos. É claro que, daqui a 10 anos, a instituição enfrentará encargos de serviço da dívida mais pesados, reduzindo outras despesas, e sem uma solução, o risco de sua dívida não vendida não encontrar demanda suficiente será maior.

Minha "Solução de 3% em Três Partes"

Estou confiante de que a situação fiscal do governo dos EUA está em um ponto de inflexão, pois, se não for abordada agora, a dívida se acumulará a um nível difícil de administrar sem prejudicar significativamente o sistema; e, o que é importante, essa ação deve ser tomada quando o sistema está relativamente forte, não quando está fraco. Isso porque, quando a economia se contrai, as necessidades de financiamento do governo aumentam drasticamente.

Com base na minha análise, acredito que esta situação precisa ser abordada utilizando o que chamo de "abordagem de três partes de 3%", que envolve a redução do déficit orçamentário para 3% do PIB e o equilíbrio entre três métodos de redução do déficit: 1) corte de gastos, 2) aumento da arrecadação tributária e 3) redução das taxas de juros. Os três devem ser implementados simultaneamente para evitar que qualquer um deles seja excessivamente agressivo, pois, se algum for muito drástico, o processo de ajuste será traumático. Além disso, esses ajustes devem ser alcançados por meio de ajustes fundamentais sólidos, em vez de medidas coercitivas (por exemplo, a supressão artificial das taxas de juros pelo Federal Reserve é uma prática muito ruim). De acordo com meus cálculos, em relação ao plano atual, cortes de gastos e aumentos na arrecadação tributária de aproximadamente 5% cada, juntamente com uma redução correspondente na taxa de juros de aproximadamente 1 a 1,5 ponto percentual, reduziriam as despesas com juros em 1 a 2 pontos percentuais do PIB na próxima década e estimulariam uma recuperação nos preços dos ativos e na atividade econômica, gerando, assim, uma receita significativamente maior.

Perguntas frequentes e minhas respostas

O livro contém muito mais do que este breve ensaio, incluindo uma descrição do "Grande Ciclo" (composto por ciclos de dívida/crédito/monetários, ciclos políticos internos, ciclos geopolíticos externos, eventos naturais e avanços tecnológicos) — que impulsiona todas as grandes mudanças no mundo; minhas visões sobre possíveis cenários futuros; e algumas perspectivas sobre como investir em meio a essas mudanças. Mas, por ora, responderei a algumas perguntas que me fazem com frequência quando recomendo este livro. Se você quiser se aprofundar, sinta-se à vontade para ler o livro completo.

P1: Por que ocorrem crises de dívida pública em larga escala e ciclos de dívida?

Crises de dívida pública em larga escala e ciclos de dívida podem ser facilmente mensurados por três indicadores: 1) Os gastos com o serviço da dívida pública aumentam de forma inaceitável em relação à receita governamental, comprometendo gastos públicos necessários; 2) O volume de vendas de títulos públicos torna-se desproporcionalmente grande em relação à demanda, levando ao aumento das taxas de juros e a uma recessão econômica e de mercado; 3) Os bancos centrais respondem a essas condições com baixas taxas de juros, o que enfraquece a demanda por títulos, forçando-os a imprimir dinheiro para comprar dívida pública e depreciar a moeda. Esses indicadores normalmente aumentam de forma constante ao longo de um ciclo de décadas até se tornarem insustentáveis — seja porque 1) os gastos com o serviço da dívida comprometem excessivamente outros gastos, tornando-se inaceitáveis; ou porque 2) a oferta de dívida a ser comprada é muito grande em relação à demanda, forçando um aumento acentuado das taxas de juros e causando uma profunda recessão econômica e de mercado; ou porque 3) os bancos centrais imprimem grandes quantidades de dinheiro e compram grandes quantidades de dívida pública para suprir a lacuna de demanda, causando uma desvalorização significativa da moeda. Independentemente do caminho escolhido, os retornos dos títulos serão baixos até que se tornem baratos o suficiente para atrair demanda e/ou a dívida seja reestruturada. Esses indicadores são fáceis de medir e é possível observar claramente sua evolução rumo a uma iminente crise da dívida. Uma crise ocorre quando os gastos financiados por dívida se contraem — como um ataque cardíaco induzido por dívidas.

Ao longo da história, quase todos os países vivenciaram ciclos de dívida como esses, frequentemente repetidas vezes, resultando em centenas de casos históricos para estudo, que remontam aos primórdios da história registrada. Em outras palavras, todas as ordens monetárias eventualmente entram em colapso, e o mecanismo do ciclo de dívida que descrevo é a força motriz por trás desses colapsos. A desvalorização de todas as moedas de reserva decorre disso, como a libra esterlina e seu antecessor, o florim holandês. Listei 35 exemplos recentes no livro.

Q2: Se esse processo ocorre repetidamente, por que o mecanismo subjacente é tão pouco conhecido?

Você tem razão, esse mecanismo realmente não é totalmente compreendido. Curiosamente, não encontrei nenhuma pesquisa sobre como ele funciona. Meu palpite é que ele é mal compreendido porque o colapso da ordem monetária normalmente ocorre apenas uma vez na vida de um país com moeda de reserva; enquanto que, quando ocorre em países sem moeda de reserva, presume-se que seja um problema ao qual os países com moeda de reserva são imunes. Eu só descobri esse mecanismo porque o testemunhei em primeira mão no mercado de títulos soberanos, o que me levou a estudar inúmeros casos históricos para me preparar para possíveis crises (como a crise financeira global de 2008 e a subsequente crise da dívida europeia).

P3: Antes que a crise da dívida nos EUA exploda, quão sérias devem ser nossas preocupações com uma crise da dívida semelhante a um "ataque cardíaco" nos EUA? As pessoas têm ouvido falar demais sobre a "crise iminente da dívida", mas ela ainda não aconteceu. O que há de diferente desta vez?

Acredito que devemos estar muito preocupados, pelas razões que mencionei anteriormente. Penso que aqueles que se preocuparam com a crise da dívida antes que a situação se tornasse tão grave estavam certos, porque agir mais cedo poderia ter evitado que a situação piorasse até o ponto em que está hoje — como um médico que avisa um paciente desde o início para não fumar ou comer em excesso. Portanto, suspeito que o problema não tenha gerado uma preocupação mais ampla porque não foi totalmente compreendido e porque os avisos prematuros criaram muita apatia. É como alguém com artérias obstruídas por placas que continua a comer grandes quantidades de alimentos ricos em gordura e nunca se exercita, dizendo ao seu médico: "O senhor me avisou há muito tempo que eu teria problemas se não mudasse meu estilo de vida, mas ainda não tive um ataque cardíaco. Por que eu deveria acreditar no senhor agora?"

Q4: Qual poderia ser o catalisador para uma crise da dívida nos EUA hoje? Quando a crise ocorrerá? Como seria essa crise?

O catalisador será a convergência das influências mencionadas. Quanto ao momento, políticas e fatores exógenos — como grandes mudanças políticas e guerras — podem acelerar ou atrasar sua chegada. Por exemplo, se o déficit orçamentário cair de cerca de 7% do PIB, como eu e a maioria das pessoas esperamos, para cerca de 3%, o risco será significativamente reduzido. Se ocorrer um grande choque exógeno, a crise chegará mais cedo; caso contrário, será adiada ou mesmo não chegará (desde que seja gerenciada adequadamente). Meu palpite — e suspeito que seja uma previsão equivocada — é que, se não mudarmos nossa trajetória atual, a crise chegará dentro de três anos, com uma margem de erro de dois anos.

Q5: Você tem conhecimento de algum precedente de reduções significativas semelhantes no déficit orçamentário com resultados positivos?

Sim, conheço vários. Minha proposta reduziria o déficit orçamentário em cerca de 4 pontos percentuais do PIB. O precedente de sucesso mais semelhante é o dos Estados Unidos, de 1991 a 1998, quando o déficit orçamentário reduziu o PIB em 5 pontos percentuais. Também cito casos semelhantes de vários outros países no livro.

Q6: Alguns argumentam que os EUA são menos suscetíveis a problemas/crises relacionados à dívida devido à posição dominante do dólar na economia global. O que você acha que esse ponto de vista ignora?

Se eles pensam dessa forma, então não compreenderam os mecanismos subjacentes e as lições históricas. Mais especificamente, deveriam estudar história para entender por que todas as moedas de reserva anteriores acabaram deixando de sê-lo. Em outras palavras: moeda e dívida precisam se tornar reservas de valor eficazes, ou serão desvalorizadas e abandonadas. A dinâmica que descrevi é exatamente como as moedas de reserva perdem sua eficácia como reservas de valor.

Q7: O Japão — com uma relação dívida/PIB de 215%, a mais alta entre as economias desenvolvidas — é frequentemente citado como um excelente exemplo de um país que pode prosperar com altos níveis de endividamento sem sofrer uma crise da dívida. Por que você não se sente muito confortável com a experiência do Japão?

O caso japonês está confirmando, e continuará confirmando, os problemas que descrevi; é uma manifestação concreta da minha teoria. Especificamente, devido ao nível extremamente alto da dívida pública japonesa, os títulos e a dívida do Japão têm sido consistentemente investimentos ruins. Para compensar a demanda insuficiente por ativos de dívida japoneses a taxas de juros suficientemente baixas e favoráveis, o Banco do Japão imprimiu quantias enormes de dinheiro e comprou grandes quantidades de títulos do governo japonês. Como resultado, desde 2013, os investidores que detêm títulos japoneses perderam 51% em relação aos que detêm títulos em dólar e 76% em relação aos que detêm ouro. Desde 2013, em termos de moeda corrente, os salários dos trabalhadores japoneses comuns caíram 55% em relação aos dos trabalhadores americanos. Dedico um capítulo inteiro do livro a uma explicação detalhada do caso japonês.

Q8: Do ponto de vista fiscal, quais regiões do mundo apresentam problemas particularmente graves que podem ser subestimados?

A maioria das economias enfrenta problemas semelhantes de dívida e déficit — o Reino Unido, a União Europeia, a China e o Japão são exemplos disso. Por essa razão, espero que a maioria das economias passe por ajustes de dívida e desvalorizações cambiais similares e, por essa razão, prevejo um desempenho relativamente forte de moedas não emitidas pelo governo, como o ouro e o Bitcoin.

Q9: Como os investidores devem lidar com esse risco/como devem planejar o futuro?

Como recomendação geral, sugiro diversificar seu portfólio entre diferentes classes de ativos e países, priorizando aqueles com renda e balanços sólidos e sem conflitos geopolíticos graves, sejam eles internos ou externos; reduzir a exposição a ativos de renda fixa, como títulos, e aumentar a exposição a ouro e uma pequena quantidade de Bitcoin. Alocar uma pequena parcela dos seus recursos — digamos, de 10% a 15% — em ouro pode reduzir o risco do portfólio e, acredito, melhorar os retornos.